La estrategia «Contrarian» entre 2020 y 2022

La Cartera Contrarian fue una selección de valores que se calculó en Invesgrama desde el 30 de septiembre de 2013 hasta el 31 de diciembre de 2019. En ese período obtuvo una rentabilidad del 9,59% anual, mientras que el IBEX 35 con dividendos ganó un 4,36% anual. Esta cartera fue propuesta en el libro Invertir Low Cost, de 2014, que cubría el período de marzo de 2006 a septiembre de 2013. En el histórico completo (marzo de 2006 a diciembre de 2019), la rentabilidad fue del 8,97% anual, frente al 3,23% del IBEX 35 con dividendos. Ver Rentabilidades históricas de las carteras de Invertir Low Cost.

La Contrarian elegía las cinco empresas no financieras del IBEX 35 con menor ratio PER (relación precio-beneficio) al final de cada trimestre. El PER es el cociente entre el precio de una empresa y el beneficio por acción de esta. A su vez, el beneficio por acción es el beneficio neto atribuido a los accionistas dividido por el número de acciones del capital social.

A pesar de la ventaja significativa de la cartera, esta dejó de calcularse en 2020 al preverse que probablemente no podría continuar batiendo al mercado en los próximos años, ya que dejaba fuera, casi por sistema, a las empresas de mayor crecimiento.

He estado calculando los resultados que hubiera obtenido esta estrategia de selección entre 2020 y 2022, con algunas diferencias de metodología. En vez de actualizarla cada trimestre, solo lo he hecho una vez al año. Por otro lado, he tenido en cuenta el beneficio por acción interanual al 30 de septiembre (mientras que en el procedimiento anterior, en el primer trimestre de año se consideraba el beneficio por acción al 30 de junio, ya que se usaban los beneficios semestrales). He calculado el resultado de los diez valores (bancos y Mapfre incluidos) con menor PER y el de las cinco empresas no financieras con menor PER.

En 2020, los diez valores con menor PER generaron un resultado negativo del 29,61% y la que hubiera sido la cartera Contrarian habría perdido un porcentaje muy similar. En cambio, el IBEX 35 perdió un 12,70%.

Tabla con resultados de la estrategia Contrarian en 2020

En 2021, los diez valores con menor PER ganaron de media un 9,24% y la Contrarian un 10,99%, mientras que el IBEX 35 con dividendos obtuvo un 10,78%.

Tabla con resultados de la estrategia Contrarian en 2021

En 2022 (hasta el 25 de agosto), los diez valores más baratos por PER perdían un 1,14% y la Contrarian un 3,54%, casi lo mismo que el IBEX 35 (-3,44%).

Tabla con resultados de la estrategia Contrarian en 2022 (hasta el 25 de agosto)

Por tanto, efectivamente la Contrarian lo ha hecho peor que el mercado en los últimos años (de hecho, en 2019 ya se había quedado rezagada). Si bien la Contrarian original se revisaba cada trimestre, no existía demasiada diferencia en los resultados según la frecuencia de actualización.

En varias ocasiones había hecho referencia al carácter muy cíclico de la Contrarian. Como se ve en la tabla siguiente, la cartera lo hizo notablemente mejor que el mercado entre 2011 y 2018, un período de nada menos ocho años, pero lleva cuatro años haciéndolo peor.

Rentabilidades históricas de la Cartera Contrarian (5 valores) entre marzo de 2006 y agosto de 2022, comparada con el IBEX 35

Las estrategias basadas en dividendos producen resultados más consistentes. Una cartera compuesta por los diez valores con mayor rendimiento por dividendo del IBEX 35 (Cartera Dividendo 10 IBEX 35) ganó un 5,63% anual entre enero de 2006 y el 30 de junio de 2022 (frente al 2,80% anual del IBEX 35 con dividendos), aproximadamente lo mismo que la Contrarian en el período indicado (31 de marzo de 2006 al 25 de agosto de 2022), pero con resultados mejor repartidos y un perfil de riesgo mejor.

Portada-Todo-Sobre-Los-Dividendos-2022

Desde 2014 la Dividendo 10 IBEX 35, lo ha hecho bastante mejor (6,20% anual) que la Contrarian (2,63% anual) y que el IBEX 35 con dividendos (1,45% anual).

Se puede esperar que una estrategia basada en dividendos dé resultados similares a una basada en el ratio PER, ya que este es el cociente entre el precio y el beneficio por acción, mientras que el rendimiento por dividendo es el cociente entre el dividendo (que es una parte del beneficio por acción) y el precio. Sin embargo, los dividendos suelen pagarse con el beneficio que la empresa considera recurrente o subyacente, a diferencia del PER, que se basa en un beneficio que puede incluir una proporción considerable de partidas extraordinarias. Es posiblemente debido a esto que el criterio del rendimiento por dividendo produce resultados menos cíclicos.

Por otro lado, tal como se demuestra en la nueva versión de Todo sobre los dividendos, las carteras de referencia sirven como base para crear estrategias bastante más rentables y con menos riesgo. Por ejemplo, seleccionar los valores con mayor rendimiento que además tengan una trayectoria de beneficios estables habría generado una rentabilidad del 8,67% anual desde 2006 (10,54% anual de 2014 a junio de 2022), con once años positivos consecutivos entre 2011 y 2021.

Otros criterios que pueden combinarse con el rendimiento por dividendo, y que en algunos casos dan resultados interesantes, son la baja volatilidad, la rentabilidad corporativa y la solvencia.

Las estrategias más rentables con el IBEX 35 desde 2019

Desde principios de 2019 hasta ayer 26 de mayo de 2022, la estrategia más rentable con los valores del IBEX 35 sigue siendo la de seleccionar los mejores valores del año anterior. El grupo de los diez mejores gana una media del 18,61% anual y el grupo de los cinco mejores, un 16,17% anual, frente al 4,66% anual del IBEX 35 con dividendos.

La tercera estrategia más rentable la forman los 15 valores con potencial de revalorización medio, con un 11,55% anual. Para seleccionar estos valores me baso en los precios objetivo del consenso de los analistas al final de cada año. Este resultado contrasta con el de los 10 valores con mayor potencial, que solo ganan un 0,95% anual de media. Se da la circunstancia de que el grupo de 10 valores con menor potencial es más rentable que este último, al obtener una rentabilidad del 5,83% anual.

Dos estrategias clásicas siguen dando resultados positivos. Los valores menos volátiles siguen superando al índice y hasta la fecha lo hacen en más de cuatro puntos anuales. El grupo de 10 valores con mayor rendimiento por dividendo gana un 6,23% anual, algo más que el IBEX 35, aunque en 2022 está destacando con una rentabilidad del 15,21%.

Ranking de estrategias centradas en valores del IBEX 35 desde 2019

Podéis hacer un seguimiento diario de estas estrategias en este enlace.

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Valores con PER y volatilidad moderados: resultados en 2021-2022

El ratio PER de una acción es el precio de la misma dividido por su beneficio unitario, o lo que es lo mismo, el valor total de una empresa en bolsa dividido por el beneficio neto atribuido a los accionistas. Se considera que las acciones con bajo PER están relativamente baratas.

PER y rentabilidad en bolsa

Las 18 empresas no financieras con menor ratio PER de la bolsa española el 31 de marzo de 2021 tuvieron una rentabilidad media con dividendos del 3,18% entre esa fecha y el 31 de marzo de 2022, superando en cinco puntos a la media del mercado pero en apenas un punto al Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM). El grupo de las siguientes 18 empresas en el ranking por PER ganaron algo similar al primer grupo, un 2,88%. En cambio, el grupo de 22 compañías con PER más elevado perdió un 1,10% en dicho período de doce meses. Por último, el grupo de 33 empresas con PER negativo tuvo una rentabilidad media negativa del 8,50%.

Cuadro resumen que relaciona el ratio PER el 31 de marzo de 2021 y la rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022 de las empresas no financieras de la bolsa española, divididas en cuatro grupos

La tabla siguiente indica el ranking por PER de 91 empresas no financieras el 31 de marzo de 2021 y la rentabilidad en bolsa en los doce meses siguientes.

Ranking por PER de 91 empresas no financieras el 31 de marzo de 2021 y la rentabilidad en bolsa en los doce meses siguientes.
El PER combinado con la volatilidad

Las 91 empresas de la tabla anterior fueron también divididas en cinco grupos según su volatilidad en el primer trimestre de 2021. Si solo se tienen en cuenta los tres primeros grupos, o sea las 54 empresas con volatilidad baja o media, y se ordenan esas 54 compañías en función de su ratio PER, los resultados mejoran sensiblemente, como puede verse en el cuadro siguiente.

Cuadro resumen que relaciona el ratio PER combinado con una volatilidad baja o media, el 31 de marzo de 2021, y la rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022 de las empresas no financieras de la bolsa española, divididas en cinco grupos

El grupo A, formado por las diez empresas con menor PER, de entre las 54 con menor volatilidad, tuvo una rentabilidad del 12,66%, superando en casi 15 puntos la media del mercado y en más de 10 puntos al IGBM. Los siguientes grupos de diez valores (el B y el C) ganaron un 8,18% y un 7,67% respectivamente. El grupo D, compuesto por las once empresas con mayor PER, perdió un 5,36%. Finalmente, las 13 compañías con PER negativo pero volatilidad baja o moderada perdieron un 0,18%.

La tabla siguiente recoge las 54 empresas con volatilidad baja o media (la letra A indica el grupo con menor volatilidad y la letra C el grupo con volatilidad media) ordenadas según su ratio PER el 31 de marzo de 2021, y la rentabilidad en bolsa en los doce meses siguientes.

Ranking de 54 empresas con volatilidad baja o media, ordenadas según su ratio PER el 31 de marzo de 2021 y la rentabilidad en bolsa en los doce meses siguientes.

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Rentabilidad de las empresas cotizadas según su margen de beneficio en 2021-2022

Las empresas no financieras cotizadas en la bolsa española con márgenes de beneficio más elevados superaron al mercado de forma significativa en el período del 31 de marzo de 2021 al 31 de marzo de 2022.

El 31 de marzo de 2021 dividí 91 empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo español en cinco grupos según su margen operativo neto (ver definición más abajo) y según su margen de beneficio bruto, de acuerdo con los datos de los balances de 2020 publicados entre enero y marzo de 2021.

En cada caso, el grupo A representa el conjunto de empresas mejor posicionadas y el grupo E, el de las peor posicionadas en el ratio pertinente.

Las tablas siguientes resumen los resultados. En el período considerado, el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con dividendos ganó un 2,08% pero la rentabilidad media (dividendos incluídos) de las 91 empresas consideradas fue negativa en un 2,15%. Este último dato es la referencia a considerar a efectos comparativos, ya que el IGBM incluye entidades financieras y es un índice ponderado por capitalización, mientras que aquí solo se han tenido en cuenta empresas no financieras y estas ponderan lo mismo en cada grupo.

En cuanto al margen operativo neto, el grupo A (18 mejores empresas) ganó un 9,48%, más de once puntos por encima de la media del mercado. El segundo grupo también lo hizo bastante bien, con un 3,91%. Los otros tres grupos, en cambio, perdieron más que la media, siendo el cuarto el que tuvo peor resultado.

En cuanto al margen bruto, se observa una correlación significativa por grupos. El primero ganó un 8,18% mientras que el quinto perdió un 16,27%. Sin embargo, si solo tenemos en cuenta las cinco empresas mejor posicionadas, la rentabilidad media de estas fue del -0,06%, debido principalmente a la caída del 30% de Pharma Mar. Esta circunstancia ilustra que los ratios suelen correlacionarse con la rentabilidad bursátil de una forma estadística, no para cada valor a nivel individual.

Rentabilidad en bolsa de las empresas cotizadas según su pertenencia a uno de los cinco grupos de acuerdo con su margen operativo neto y su margen bruto.

A continuación se reproducen las tablas completas para los ratios antes indicados.

Los grupos A, B, C y D están compuestos por 18 empresas y el E, por 19 valores.

En Invesgrama Predictor se han publicado recientemente los rankings, para 90 empresas no financieras españolas, según cuatro ratios de margen de beneficio, cuatro ratios de rentabilidad corporativa, tres ratios de liquidez y cuatro ratios de solvencia de acuerdo con los balances del ejercicio 2021, junto con otros rankings basados en el precio. En una entrada reciente he examinado la relación entre los ratios de solvencia en marzo de 2021 y la rentabilidad bursátil entre marzo de 2021 y marzo de 2022, así como la relación entre los ratios de rentabilidad corporativa (ROA, ROE y ROCE) y la rentabilidad bursátil entre marzo de 2021 y marzo de 2022.

Margen operativo neto

El margen operativo neto se ha definido como la diferencia entre los ingresos operativos y los gastos operativos en relación a los ingresos operativos. Dentro de los gastos operativos se ha considerado los aprovisionamientos, los costes de personal y los gastos generales.

Tabla completa con las empresas cotizadas ordenadas según su margen operativo neto en 2020 y su rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022
Margen bruto

El margen bruto es el cociente entre el beneficio después de impuestos y los ingresos operativos.

Tabla completa con las empresas cotizadas ordenadas según su margen bruto en 2020 y su rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022

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Rentabilidad de las empresas cotizadas según la ROA, la ROE y la ROCE en 2021-2022

Las empresas de la bolsa española con mejores ratios de rentabilidad corporativa (ROA, ROE y ROCE) superaron ampliamente la media del mercado en el período del 31 de marzo de 2021 al 31 de marzo de 2022.

El 31 de marzo de 2021 dividí 91 empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo español en cinco grupos según su posición en los rankings de diversos ratios de rentabilidad, de acuerdo con los datos de los balances de 2020 publicados entre enero y marzo de 2021.

En cada caso, el grupo A representa el conjunto de empresas mejor posicionadas y el grupo E, el de las peor posicionadas en el ratio pertinente.

Las tablas siguientes resumen los resultados. En el período considerado, el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con dividendos ganó un 2,08% pero la rentabilidad media (dividendos incluídos) de las 91 empresas consideradas fue negativa en un 2,15%. Este último dato es la referencia a considerar a efectos comparativos, ya que el IGBM incluye entidades financieras y es un índice ponderado por capitalización, mientras que aquí solo se han tenido en cuenta empresas no financieras y estas ponderan lo mismo en cada grupo.

Las 18 compañías con una ROA (rentabilidad sobre el activo) más elevada ganaron en bolsa una media del 9,69% en el período indicado, casi 12 puntos más que la media del mercado y 7,6 puntos más que el IGBM con dividendos. La rentabilidad bursátil de las cinco y diez mejor posicionadas fue del 15,49% y 12,96% respectivamente.

La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) también muestra un resultado positivo. Las 36 empresas con mayor ROE ganaron de media un 3,76%, casi seis puntos más que la media del mercado, lo cual es muy significativo para un grupo tan amplio.

Las 18 empresas con mayor ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) generaron una rentabilidad bursátil del 6,09% entre marzo de 2021 y marzo de 2022. Las cinco y las diez mejor posicionadas ganaron un 18,92% y un 8,88% respectivamente.

En los tres ratios, el grupo E tuvo un resultado muy negativo, con pérdidas medias de entre el 15% y el 20%.

Rentabilidad media en bolsa de 91 empresas de la bolsa española, divididas en cinco grupos de 18 valores, según su posición en ROA, ROE y ROCE de marzo de 2021 a marzo de 2022.

A continuación se reproducen las tablas completas para cada uno de los ratios antes indicados.

Los grupos A, B, C y D están compuestos por 18 empresas y el E, por 19 valores.

En Invesgrama Predictor se han publicado recientemente los rankings según la ROA, la ROE y la ROCE de acuerdo con los balances del ejercicio 2021, junto con otros rankings, para 90 empresas no financieras del mercado continuo. En una entrada reciente he examinado la relación entre los ratios de solvencia en marzo de 2021 y la rentabilidad bursátil entre marzo de 2021 y marzo de 2022.

ROA

La ROA (Return On Assets) se calcula dividiendo el beneficio bruto por el activo total. Las empresas con ratio negativo tuvieron un beneficio bruto negativo.

Tabla completa de las 91 empresas de la bolsa española según su ROA en marzo de 2021 y su rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022.
ROE

La ROE (Return On Equity) es el cociente entre el beneficio neto atribuido a los accionistas y el patrimonio neto atribuido a los accionistas, de aquí que se le conozca también como “rentabilidad del accionista“.

Las empresas con ratio negativo tuvieron un beneficio neto atribuido negativo en 2021. Las últimas empresas de la tabla no tienen datos de ROE porque su patrimonio neto fue negativo.

Ver Los índices BCN ROE-30 y BCN PER-30: resultados de 2001 a 2021

Tabla completa de las 91 empresas de la bolsa española según su ROE en marzo de 2021 y su rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022.
ROCE

La ROCE (Return On Capital Employed) se calcula dividiendo el beneficio operativo por el capital empleado, que a su vez es la suma del patrimonio neto total y de la deuda financiera.

Se considera que la ROCE es una mejor medida de la rentabilidad corporativa que la ROE, en tanto que tiene en cuenta la deuda financiera como recurso empleado en la obtención de beneficios.

Tabla completa de las 91 empresas de la bolsa española según su ROCE en marzo de 2021 y su rentabilidad en bolsa entre marzo de 2021 y marzo de 2022.

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Rentabilidad de las empresas cotizadas según su nivel de solvencia en 2021-2022

Las empresas más solventes de la bolsa española fueron más rentables que la media en el período del 31 de marzo de 2021 al 31 de marzo de 2022. De los cuatro ratios de solvencia utilizados, el que mejor predijo la rentabilidad de las compañías fue el que relaciona los gastos financieros netos con el beneficio operativo.

El 31 de marzo de 2021 dividí 91 empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo español en cinco grupos según su nivel de solvencia, de acuerdo con los datos de los balances de 2020 publicados entre enero y marzo de 2021.

En cada caso, el grupo A representa el conjunto de empresas mejor posicionadas y el grupo E, el de las peor posicionadas en el ratio pertinente.

Las tablas siguientes resumen los resultados. En el período considerado, el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con dividendos ganó un 2,08% pero la rentabilidad media (dividendos incluídos) de las 91 empresas consideradas fue negativa en un 2,15%. Este último dato es la referencia a considerar a efectos comparativos, ya que el IGBM incluye entidades financieras y es un índice ponderado por capitalización, mientras que aquí solo se han tenido en cuenta empresas no financieras y estas ponderan lo mismo en cada grupo.

En cuanto al ratio que relaciona el patrimonio neto con el activo, el grupo A, compuesto por los 18 valores con mejor posición, ganó de media un 6,08%. Los 19 con peor solvencia (grupo E) perdieron un 13,82% de media.

El ratio clásico que compara la deuda financiera neta con el EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) generó el grupo A menos rentable, con un 4,78%, pero el grupo E con mayores pérdidas (un 16,5%). Sin embargo, las cinco más solventes según este baremo tuvieron una rentabilidad media negativa de un 11,31%, debido a que tres de las compañías (San José, Técnicas Reunidas e Inditex) perdieron más de un 25%.

Las 18 empresas que menor proporción del beneficio operativo destinaron a pagar gastos financieros tuvieron una rentabilidad media de un significativo 8,44%, superando en más de diez puntos a la media del mercado. Las cinco mejores en este ranking ganaron un 18,03% y las diez mejores, un 11,19%.

Un ratio poco utilizado pero muy útil es el que calcula la proporción de la deuda financiera que es a largo plazo. En este caso, se observó una clara relación entre dicha proporción y la rentabilidad bursátil, pues cada grupo sucesivo fue menos rentable que el anterior.

Tablas que relacionan el nivel de cuatro ratios de solvencia de 91 empresas en marzo de 2021, divididas en cinco grupos, con la rentabildiad de las mismas de marzo de 2021 a marzo de 2022.
Tablas que relacionan el nivel de cuatro ratios de solvencia de 91 empresas en marzo de 2021 con la rentabildiad de las mismas de marzo de 2021 a marzo de 2022, en el caso de las cinco y diez mejores.

A continuación se reproducen las tablas completas para cada uno de los ratios de solvencia antes indicados.

Los grupos A, B, C y D están compuestos por 18 empresas y el E, por 19 valores, salvo en el tercer ratio, en el cual el grupo D consta de 9 valores y el E, de 28.

En Invesgrama Predictor se han publicado recientemente estos rankings de solvencia de acuerdo con los balances del ejercicio 2021, junto con otros rankings, para 90 empresas no financieras del mercado continuo. En una próxima entrada en el blog de Invesgrama, examinaré la relación entre los ratios de liquidez, eficiencia y rentabilidad corporativa con la rentabilidad bursátil en el período de marzo de 2021 a marzo de 2022.

Patrimonio neto / Activo

Las últimas empresas de la tabla tienen un ratio negativo porque su patrimonio neto fue negativo.

Se considera que las compañías con un elevado nivel de recursos propios en relación con el activo tienen mayor solidez financiera.

Tabla completa que relaciona las 91 empresas según el ratio Patrimonio Neto / Activo con su rentabilidad bursátil en marzo 2021 - marzo 2022
Deuda financiera neta / EBITDA

Cuando el ratio es negativo, significa que la deuda financiera neta era negtiva, es decir, que la deuda financiera era menor a la posición de liquidez.

Las empresas peor posicionadas no necesariamente tienen baja solvencia, pues el EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) puede ser negativo en circunstancias excepcionales, como fue el caso en 2020.

Tabla completa que relaciona las 91 empresas según el ratio Deuda Financiera Neta / EBITDA con su rentabilidad bursátil en marzo 2021 - marzo 2022
Gastos financieros netos / Beneficio operativo

En este caso, el cuarto grupo se compone únicamente de nueve valores porque los 28 siguientes tuvieron un beneficio operativo negativo en 2020 (muchos de ellos a causa de la pandemia). Esos 28 valores forman el grupo E.

Un ratio negativo significa que los gastos financieros netos fueron negativos, es decir, que los ingresos financieros fueron superiores a los gastos financieros.

Las empresas peor posicionadas no necesariamente tienen baja solvencia, pues el beneficio operativo puede ser negativo en circunstancias excepcionales, como fue el caso en 2020.

Tabla completa que relaciona las 91 empresas según el ratio Gastos financieros netos / Beneficio operativo con su rentabilidad bursátil en marzo 2021 - marzo 2022
Deuda financiera a largo plazo / Deuda financiera total

La deuda financiera a largo plazo tiene menor exigibilidad que la deuda a corto plazo, de modo que cuanto mayor sea la proporción de la primera en relación al total, mejor.

Las empresas en las últimas posiciones no necesariamente tienen baja solvencia, ya que puede tratarse de compañías con poca deuda pero estructurada en el corto plazo. Del mismo modo, las empresas mejor posicionadas no necesariamente tienen una solvencia elevada, ya que pueden tener una deuda excesiva pero estructurada en el largo plazo.

Tabla completa que relaciona las 91 empresas según el ratio Deuda financiera a largo plazo / Deuda financiera total con su rentabilidad bursátil en marzo 2021 - marzo 2022

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Relación entre volatilidad y rentabilidad en los valores del mercado continuo de marzo de 2021 a marzo de 2022

En marzo de 2021 dividí 90 valores del mercado continuo (sin entidades financieras) en cinco grupos de 18 acciones cada uno según su volatilidad en el trimestre precedente.

Un año más tarde, el grupo menos volátil había tenido una rentabilidad con dividendos del 7,27%, frente al 2,08% que ganó el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con dividendos. Los dos siguientes grupos menos volátiles ganaron un 0,11% y un 5,06% de media respectivamente. En cambio, los dos grupos más volátiles perdieron un 15,15% y un 9,64% respectivamente.

Tabla que indica la rentabilidad media, máxima y mínima entre marzo de 2021 y marzo de 2022 de cinco grupos de 18 valores no financieros según su grado de volatilidad.

El porcentaje de acciones con rentabilidad negativa fue del 38,9% en el grupo menos volátil y del 66,7% en el grupo más volátil.

También se observa un mayor rango de rentabilidades positivas y negativas según el grado de volatilidad. El valor que más perdió en los dos grupos menos volátiles lo hizo con un 28,36% mientras que el peor valor en los tres más volátiles lo hizo con un 67,67%. En cambio, el valor más rentable en los dos grupos menos volátiles ganó un 44,45% mientras que el mejor valor en los tres grupos más volátiles ganó un 65,09%.

Estos resultados confirman, una vez más, que invertir en acciones de menor riesgo permite obtener una rentabilidad superior a la del mercado a largo plazo, no porque estas sean más rentables que la media sino porque tienen menos probabilidades de generar grandes pérdidas.

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Valores del IBEX con mayor y menor potencial para 2022

Según los precios objetivos medios recogidos por S&P Global Market Intelligence y marketscreener.com, los valores del IBEX 35 con mayor potencial en 2022 (a partir de los precios de cierre de 2021) son Pharma Mar, Grifols, Acerinox, Indra, IAG, ACS, Santander, Almirall, Cellnex y CaixaBank. En el caso de Cellnex, ese potencial ha aumentado considerablemente, pues el valor cae un 17% hasta la fecha (17 de enero). Tres de los valores mencionados, Acerinox, IAG y CaixaBank, ya suben entre un 11% y un 20%, por lo que su potencial se habría visto reducido.

Los valores con menor potencial en 2022 serían Naturgy, Red Eléctrica, Enagás, Laboratorios Rovi, Acciona, Ferrovial, Merlin Properties, Aena, Amadeus y CIE Automotive. Salvo en el caso de Rovi, que cae un 9%, el resto de esos valores no experimenta grandes variaciones hasta el momento.

En 2021, los diez valores con mayor potencial de revalorización ganaron un 10,20%, y los diez con menor potencial, solo un 2,59%. Los mejores, con un 24,48%, fueron los quince en la posición intermedia.

A pesar del resultado relativamente bueno de 2021, los valores con mayor potencial lo han hecho sensiblemente peor que el mercado de 2019 a 2021. En ese período de tres años, una cartera invertida en los diez valores con más recorrido al alza según el consenso de los analistas, habría perdido un 6,24%. En cambio, los diez valores con menor potencial ganaron un 22,03%, algo más del 17,72% de la media del IBEX 35. La mejor selección habría sido una cartera con los quince valores con potencial medio, pues habría ganado un 31,24%.

Más interesantes son los resultados que se obtienen cuando se agrupan los valores según su dispersión, es decir, según la diferencia entre el precio objetivo máximo y el mínimo para cada valor. Los diez valores más “polémicos“, o sea aquellos en los que los analistas se ponen menos de acuerdo, perdieron una media del 12,83% entre 2019 y 2021, mientras que los diez valores con menor dispersión ganaron una media del 42,92%.

Los valores que presentan menor dispersión actualmente son Rovi, Red Eléctrica, CIE Automotive, Endesa, Acciona, Naturgy, BBVA, Iberdrola, Amadeus y ACS.

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Rentabilidad y riesgo de una cartera en eléctricas de 2011 a 2021

Una cartera compuesta por las tres empresas eléctricas (Endesa, Iberdrola y Red Eléctrica) y las dos gasistas (Enagás y Naturgy) cotizadas en el IBEX 35, habría obtenido una rentabilidad con dividendos del 13,98% anual de diciembre de 2011 a diciembre de 2021. En el mismo período, el IBEX 35 ganó un 4,59% anual con dividendos. Por tanto, dicha cartera habría obtenido una ventaja del 9,39% anual respecto al índice.

Por otro lado, la cartera no habría producido pérdidas en ninguno de esos diez años. La rentabilidad mínima fue del 1,70% en 2020. En cambio, el IBEX 35 tuvo rentabilidad negativa en tres años (2015, 2018 y 2020).

Con ello se demuestra que es posible obtener una rentabilidad significativamente superior a la del mercado con un riesgo considerablemente menor.

Rentabilidad de una cartera invertida en Enagás, Endesa, Iberdrola, Naturgy y Red Eléctrica, de 2012 a 2021, comparada con la del IBEX 35.

En los últimos cinco años (diciembre de 2016 a diciembre de 2021), la cartera lo ha hecho casi igual de bien que en el quinquenio anterior. En ese período, la rentabilidad de la misma fue del 10,58% anual, superando al índice de referencia en un 8,48% anual.

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Saber aplicar criterios de selección de acciones: el ejemplo de la ROE

La ROE, un criterio simple y con sentido

De entre los muchos criterios para seleccionar acciones, la ROE (Return On Equity o rentabilidad sobre recursos propios) es uno de los más utilizados porque representa la rentabilidad que obtiene la empresa del patrimonio de los accionistas y porque es aplicable igualmente a empresas y bancos. Se calcula dividiendo el beneficio neto atribuido por el patrimonio neto atribuido.

Dado que la ROE es la rentabilidad del accionista (tal como se lo define a veces), es razonable pensar que un conjunto de acciones con ROEs por encima del mercado tienda a hacerlo mejor que la media del mercado. He podido constatar que efectivamente así es, y existe un índice, el BCN ROE-30, que también demuestra que es posible batir al mercado únicamente con este criterio.

El índice BCN ROE-30

Este índice está compuesto por los 30 valores, de los 35 que componen el IBEX 35, con una mayor ROE. No es propiamente una selección de valores, ya que está compuesto por casi todos los valores de su referencia. Pero la ponderación de cada valor depende de su ROE en relación con la de los demás, de modo que los valores con mayor ROE ponderan más, lo cual permite evaluar la eficacia del criterio. La ponderación máxima está limitada a un 7%.

Los resultados desde el año 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 se indican en la tabla siguiente.

Plusvalía anual del BCN ROE-30 y del IBEX 35 desde 2001 hasta 2020. La plusvalía media anual de 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 ha sido del 2,69% para el BCN ROE-30 y del -0,12% anual para el IBEX 35.

Vemos que este criterio funcionó muy bien entre 2010 y 2015, mientras que en los últimos años lo ha hecho peor que el mercado. Se percibe que ya hubo un período de tres años (de 2007 a 2009) en la que el BCN ROE-30 también quedó rezagado.

Por qué un único criterio de selección no permite una ventaja significativa

Este es el primero de los inconvenientes de usar uno o pocos criterios de selección: todos presentan un carácter cíclico. Pueden dar muy buenos resultados durante un período largo de tiempo, lo cual hace que el inversor o gestor confíe en exceso en los mismos. Esto explica por qué muchos fondos de inversión con excelentes resultados durante un conjunto significativo de años acumulen luego extensos períodos de resultados peores a los de la media del mercado, llegando incluso a borrar toda o gran parte de la ventaja obtenida en la fase anterior.

Otro inconveniente que salta a la vista, y que en parte es consecuencia de lo que acabo de explicar, es que la ventaja frente al mercado de un único criterio no es muy significativa. En el caso del BCN ROE-30 fue del 2,80% anual (sin dividendos) a lo largo de más de veinte años. En realidad, es un dato que no está nada mal, y que la gran mayoría de fondos de inversión ya quisieran para sí, pero que resulta claramente insuficiente cuando se examinan todas las posibilidades que ofrece la ciencia de la selección de carteras. Y digo ciencia porque implica elevadas dosis de investigación.

Por último, tenemos que considerar los defectos inherentes a cualquier criterio de selección, incluso de los mejores de ellos. La aplicación demasiado estricta de un criterio hace que este pierda su verdadero sentido pero la mayoría de las veces una simple adaptación permite restaurar ese sentido. Por ejemplo, la ROE puede dar valores poco fidedignos cuando una empresa tiene muy pocos recursos propios debido a que distribuye cada año todos o la mayor parte de sus beneficios o cuando los resultados de un año determinado incluyen un exceso de extraordinarios. Asimismo, puede dar un valor irreal cuando una empresa ha tenido pérdidas debido a una circunstancia extraordinaria.

Veamos, por ejemplo, cuál era la composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018:

Composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018. DIA era uno de los tres valores con ponderación máxima, pero perdió un 85% en 2018.

DIA era uno de las acciones que más ponderaba a principios de 2018 (un 7%, el máximo permitido) pero fue el peor valor del IBEX 35 ese año, con una pérdida del 85%. La ROE de DIA era muy alta porque su patrimonio neto atribuido era muy bajo, no porque fuera realmente una empresa rentable. En este caso, la aplicación estricta del criterio traicionó la esencia del mismo.

En cambio, Naturgy (entonces Gas Natural) ni siquiera figuraba en el índice debido a pérdidas relacionadas con una depreciación de activos (aunque fue incorporado en marzo con una ponderación del 1,88%, en la parte baja de la tabla). Sin embargo, fue el valor más rentable del IBEX 35 en 2018, con una ganancia del 22,9%.

Cómo aplicar criterios de selección eficazmente

Batir al mercado implica necesariamente seleccionar valores. Para ello, considero que es esencial seguir cada una de las siguientes recomendaciones:

1) Elegir varios criterios de selección que evalúen diferentes aspectos clave de la empresa, entre ellos la solvencia, la liquidez, la eficiencia, la rentabilidad de las inversiones y la capacidad de crecimiento.

2) Cuando sea necesario, adaptar cada criterio a las circunstancias específicas de las empresas, para evitar que una aplicación demasiado estricta del mismo acabe por desvirtuarlo.

3) Elegir la combinación de criterios que compense el carácter cíclico de cada uno de ellos a nivel individual, de modo que los resultados de la cartera sean lo más consistentes posible a lo largo del tiempo.

4) Reevaluar de forma periódica la idoneidad de la combinación de criterios. En particular, y en su caso, examinar por qué se incluyó o se excluyó un valor con resultado mucho peor o mucho mejor que el mercado, respectivamente.

5) En caso de que se haya detectado una imperfección de la combinación de criterios, adaptarla con objeto de mejorar su eficacia progresivamente.

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