Saber aplicar criterios de selección de acciones: el ejemplo de la ROE

La ROE, un criterio simple y con sentido

De entre los muchos criterios para seleccionar acciones, la ROE (Return On Equity o rentabilidad sobre recursos propios) es uno de los más utilizados porque representa la rentabilidad que obtiene la empresa del patrimonio de los accionistas y porque es aplicable igualmente a empresas y bancos. Se calcula dividiendo el beneficio neto atribuido por el patrimonio neto atribuido.

Dado que la ROE es la rentabilidad del accionista (tal como se lo define a veces), es razonable pensar que un conjunto de acciones con ROEs por encima del mercado tienda a hacerlo mejor que la media del mercado. He podido constatar que efectivamente así es, y existe un índice, el BCN ROE-30, que también demuestra que es posible batir al mercado únicamente con este criterio.

El índice BCN ROE-30

Este índice está compuesto por los 30 valores, de los 35 que componen el IBEX 35, con una mayor ROE. No es propiamente una selección de valores, ya que está compuesto por casi todos los valores de su referencia. Pero la ponderación de cada valor depende de su ROE en relación con la de los demás, de modo que los valores con mayor ROE ponderan más, lo cual permite evaluar la eficacia del criterio. La ponderación máxima está limitada a un 7%.

Los resultados desde el año 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 se indican en la tabla siguiente.

Plusvalía anual del BCN ROE-30 y del IBEX 35 desde 2001 hasta 2020. La plusvalía media anual de 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 ha sido del 2,69% para el BCN ROE-30 y del -0,12% anual para el IBEX 35.

Vemos que este criterio funcionó muy bien entre 2010 y 2015, mientras que en los últimos años lo ha hecho peor que el mercado. Se percibe que ya hubo un período de tres años (de 2007 a 2009) en la que el BCN ROE-30 también quedó rezagado.

Por qué un único criterio de selección no permite una ventaja significativa

Este es el primero de los inconvenientes de usar uno o pocos criterios de selección: todos presentan un carácter cíclico. Pueden dar muy buenos resultados durante un período largo de tiempo, lo cual hace que el inversor o gestor confíe en exceso en los mismos. Esto explica por qué muchos fondos de inversión con excelentes resultados durante un conjunto significativo de años acumulen luego extensos períodos de resultados peores a los de la media del mercado, llegando incluso a borrar toda o gran parte de la ventaja obtenida en la fase anterior.

Otro inconveniente que salta a la vista, y que en parte es consecuencia de lo que acabo de explicar, es que la ventaja frente al mercado de un único criterio no es muy significativa. En el caso del BCN ROE-30 fue del 2,80% anual (sin dividendos) a lo largo de más de veinte años. En realidad, es un dato que no está nada mal, y que la gran mayoría de fondos de inversión ya quisieran para sí, pero que resulta claramente insuficiente cuando se examinan todas las posibilidades que ofrece la ciencia de la selección de carteras. Y digo ciencia porque implica elevadas dosis de investigación.

Por último, tenemos que considerar los defectos inherentes a cualquier criterio de selección, incluso de los mejores de ellos. La aplicación demasiado estricta de un criterio hace que este pierda su verdadero sentido pero la mayoría de las veces una simple adaptación permite restaurar ese sentido. Por ejemplo, la ROE puede dar valores poco fidedignos cuando una empresa tiene muy pocos recursos propios debido a que distribuye cada año todos o la mayor parte de sus beneficios o cuando los resultados de un año determinado incluyen un exceso de extraordinarios. Asimismo, puede dar un valor irreal cuando una empresa ha tenido pérdidas debido a una circunstancia extraordinaria.

Veamos, por ejemplo, cuál era la composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018:

Composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018. DIA era uno de los tres valores con ponderación máxima, pero perdió un 85% en 2018.

DIA era uno de las acciones que más ponderaba a principios de 2018 (un 7%, el máximo permitido) pero fue el peor valor del IBEX 35 ese año, con una pérdida del 85%. La ROE de DIA era muy alta porque su patrimonio neto atribuido era muy bajo, no porque fuera realmente una empresa rentable. En este caso, la aplicación estricta del criterio traicionó la esencia del mismo.

En cambio, Naturgy (entonces Gas Natural) ni siquiera figuraba en el índice debido a pérdidas relacionadas con una depreciación de activos (aunque fue incorporado en marzo con una ponderación del 1,88%, en la parte baja de la tabla). Sin embargo, fue el valor más rentable del IBEX 35 en 2018, con una ganancia del 22,9%.

Cómo aplicar criterios de selección eficazmente

Batir al mercado implica necesariamente seleccionar valores. Para ello, considero que es esencial seguir cada una de las siguientes recomendaciones:

1) Elegir varios criterios de selección que evalúen diferentes aspectos clave de la empresa, entre ellos la solvencia, la liquidez, la eficiencia, la rentabilidad de las inversiones y la capacidad de crecimiento.

2) Cuando sea necesario, adaptar cada criterio a las circunstancias específicas de las empresas, para evitar que una aplicación demasiado estricta del mismo acabe por desvirtuarlo.

3) Elegir la combinación de criterios que compense el carácter cíclico de cada uno de ellos a nivel individual, de modo que los resultados de la cartera sean lo más consistentes posible a lo largo del tiempo.

4) Reevaluar de forma periódica la idoneidad de la combinación de criterios. En particular, y en su caso, examinar por qué se incluyó o se excluyó un valor con resultado mucho peor o mucho mejor que el mercado, respectivamente.

5) En caso de que se haya detectado una imperfección de la combinación de criterios, adaptarla con objeto de mejorar su eficacia progresivamente.

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Beneficios por acción, dividendo, valor contable y ROE de las compañías del IBEX 35 tras los balances del primer semestre

La tabla siguiente indica el beneficio por acción interanual de los 33 valores del IBEX 35 que han presentado sus balances semestrales. Faltan Inditex, cuyo semestre fiscal acaba un mes más tarde, y Solaria, que todavía no los ha presentado. El beneficio por acción se ha calculado dividiendo el beneficio neto atribuido acumulado de junio de 2020 a junio de 2021 por el número de acciones. Se ha utilizado el beneficio neto atribuido ajustado según la definición de la propia compañía en las siguientes empresas: Almirall, Amadeus, ArcelorMittal, Bankinter, BBVA, CaixaBank, Cellnex, Colonial, Endesa, Fluidra, Grifols, IAG, Iberdrola, Mapfre, Merlin, Naturgy, Repsol, Santander y Telefónica. El beneficio ajustado es aquel resultado que según la compañía pertinente refleja mejor la evolución de su negocio.

A continuación figura el dividendo esperado en los próximos doce meses y el valor contable. Esta última magnitud es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones del capital social, salvo en el caso de las inmobiliarias Colonial y Merlin Properties, para las cuales se ha indicado el Valor Neto Tangible por acción calculado por estas compañías, así como en el caso de BBVA, CaixaBank, Sabadell y Santander, para los que se ha indicado el Valor Contable Tangible proporcionado por las propias entidades.

La ROE es la rentabilidad sobre recursos propios. Se ha calculado dividiendo el beneficio neto atribuido ajustado interanual por el patrimonio neto atribuido en junio de 2020. Las cotizadas con ROE elevada suelen ser más rentables en bolsa, como indican los resultados del índice BCN-ROE 30, que comentaré en una próxima entrada.

EmpresaBPA interanual Dividendo 12 m.Valor contableROEEnlace
Acciona9,225 €3,92 €63,50 €15,83%
Acerinox0,924 €0,50 €6,306 €13,59%
ACS1,899 €1,72 €11,251 €16,59%
Aena-2,016 €0,00 €38,231 €
Almirall0,52 €0,19 €7,03 €7,0%Almirall 2021-1S
Amadeus-0,71 €0,00 €8,095 €
ArcelorMittal4,835 €0,25 €33,781 €16,74%
Bankinter0,483 €0,16 €5,427 €9,19%
BBVA0,614 €0,16 €6,34 €9,37%
CaixaBank0,287 €0,15 €3,66 €9,48%
Cellnex1,085 €0,05 €21,435 €18,06%
Colonial0,220 €0,22 €11,36 €1,59%
CIE Automotive2,245 €0,50 €6,853 €40,09%
Enagás1,606 €1,70 €11,44 €13,7%Enagás 2021-1S
Endesa1,734 €1,605 €6,492 €22,68%Endesa 2021-1S
Ferrovial-0,281 €0,40 €4,13 €
Fluidra1,522 €0,40 €7,559 €20,01%
Grifols0,967 €0,36 €7,517 €12,40%
IAG-0,911 €0,00 €0,182 €
Iberdrola0,557 €0,40 €5,707 €9,73%
Inditex0,825 €0,70 €4,37 €19,38%
Indra0,366 €0,00 €4,115 €9,77%
Mapfre0,201 €0,13 €2,762 €7,3%Mapfre 2021-1S
Meliá-1,763 €0,00 €1,534 €
Merlin0,548 €0,30 €15,55 €1,91%
Naturgy0,968 €1,20 €7,75 €9,5%Naturgy 2021-1S
Pharma Mar3,632 €0,60 €7,347 €62,05%
Red Eléctrica1,197 €1,00 €6,35 €19,4%Red Eléctrica 2021-1S
Repsol0,88 €0,60 €13,55 €5,9%
Sabadell0,001 €0,02 €2,35 €0,03%
Santander0,398 €0,20 €3,98 €8,3%Santander 2021-1S
Solaria0,263 €0,00 €1,988 €15,79%
Telefónica0,557 €0,30 €4,14 €24,7%Telefónica 2021-1S
Viscofán2,781 €1,65 €17,423 €17,56%
BPA interanual: Beneficio por acción (sin extraordinarios) de junio de 2020 a junio de 2021. Dividendo 12 m: Dividendo esperado de junio de 2021 a junio de 2022. Valor contable: Patrimonio neto atribuido al cierre del primer semestre dividido por el número de acciones del capital social. ROE: Rentabilidad sobre recursos propios (beneficio neto interanual dividido por el patrimonio neto de un año antes). Inditex y Solaria no han publicado sus balances semestrales.

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Enagás en el primer semestre de 2021: variables fundamentales y expectativas

Beneficio por acción

Enagás ganó 213,1 millones € en el primer semestre de 2021, un 10% menos que en el mismo semestre de 2020. En términos interanuales (junio 2020 a junio 2021), el beneficio neto alcanza los 420,77 millones €, lo que supone un beneficio por acción de 1,606 €.

El beneficio por acción de Enagás muestra una evolución descendente en los últimos años. La magnitud era de 1,978 € en junio de 2017.

Beneficio neto de Enagás en el primer semestre de 2020 y de 2021
Fuente: Enagás
Rentabilidad sobre recursos propios

El patrimonio neto atribuido era de 3.070,5 millones € en junio de 2020. Dado que el beneficio neto interanual ha sido de 420,77 millones €, la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es del 13,7%. Este valor resulta totalmente adecuado, sobre todo si consideramos que el coste de la deuda financiera de Enagás es muy bajo, de solo el 1,8%, que además se reduce respecto al 2,0% de hace un año.

Ratio PER y rendimiento por dividendo

A pesar del descenso de resultados, el mercado ha reaccionado positivamente a los mismos y la acción se ha revalorizado un 1,6% hasta los 19,1 €. A este precio, el ratio PER es de 11,9.

A cargo de los resultados de 2020 ha distribuido 1,68 €, de los que 0,672 € se descontaron en diciembre de 2020 y 1,008 € en julio de 2021. Este importe equivale casi al beneficio por acción de 2020, que fue de 1,695 €.

A cargo de 2021 la empresa prevé pagar 1,70 €, por lo que se estima un dividendo a cuenta de 0,68 € en diciembre de 2021 y un complementario de 1,02 € en julio de 2022.

Teniendo en cuenta el dividendo previsto en los próximos doce meses, el rendimiento por dividendo actual es del 8,9%.

Valor contable

El patrimonio neto atribuido fue de 2.998,2 millones €. Al estar el capital social formado por 261,99 millones de títulos, el valor contable es de 11,44 €. A un precio de 19,1 €, la acción cotiza a 1,67 veces su valor en libros.

Solvencia

La deuda financiera fue de 5.618,1 millones €, un 7% superior a los 5.251,1 millones € de diciembre de 2020. Sin embargo, la deuda financiera neta se ha mantenido casi invariable en los últimos seis meses, al haber pasado de 4.387,4 millones € a 4.383,5 millones €. Por otro lado, Enagás ha aumentado la proporción de deuda que es a largo plazo, con lo que refuerza su solvencia.

Según los cálculos Enagás, el ratio de endeudamiento que relaciona la deuda financiera neta con el EBITDA (beneficio por acción) fue de 4,7, que denota un endeudamiento elevado. No obstante, debido al bajo coste de su deuda los intereses de la misma fueron de solo 48,2 millones € en el primer semestre, que representan el 16% del beneficio de explotación (una proporción por debajo del 33% se considera apropiada).

Beneficio esperado en 2021

Enagás espera obtener un beneficio de 380 millones € en el conjunto de 2021, lo que supondría un beneficio por acción de 1,45 €. De confirmarse esta previsión, el descenso sería del 14,4% respecto al dato de 2020 (1,695 €).

En tanto que el dividendo previsto a cargo de 2021 es de 1,70 €, la compañía tendrá que pagar parte del dividendo con cargo a reservas, lo cual conllevará una reducción del patrimonio neto y del valor contable.

El informe completo puede leerse desde la página de Información financiera de Enagás

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Ratios de rentabilidad de las compañías del IBEX 35 en 2020

La tabla siguiente indica los tres ratios de rentabilidad corporativa más comunes, para las empresas del IBEX 35 y el ejercicio 2020. Los ratios se han calculado teniendo en cuenta los resultados de 2020 y los datos de balance de 2019.

La ROA (Return On Assets) es la rentabilidad sobre el activo. Es el beneficio bruto de 2020 dividido por el activo total al final de 2019.

La ROE (Return On Equity) es la rentabilidad sobre recursos propios. Es el cociente entre el beneficio neto atribuido de 2020 y el patrimonio neto atribuido de 2019.

La ROCE (Return On Capital Employed) es la rentabilidad sobre el capital empleado, que es la suma del patrimonio neto y de la deuda financiera bruta. Se ha calculado dividiendo el beneficio operativo de 2020 por el capital empleado de 2019.

Hay que tener en cuenta que los beneficios de 2020 estuvieron muy condicionados por la pandemia, que supuso un confinamiento o restricciones de la movilidad a partir del 14 de marzo.

Ratios de rentabilidad (ROA, ROE y ROCE) de las empresas del IBEX 35 en 2020

La segunda tabla ordena los valores del IBEX 35 según su ROE. En el caso de Pharma Mar, es excepcionalmente elevada debido a que el patrimonio neto atribuido al final de 2019 era de solo 7,5 millones €, mientras que al final de 2020 fue de 102,7 millones €. Los valores con ROE negativa tuvieron un beneficio neto negativo en 2020.

La ROE se considera uno de los mejores ratios individuales para seleccionar empresas, tal como demuestra el índice BCN ROE-30. Ver La ROE como criterio de selección: el índice BCN ROE-30.

Ranking de las compañías del IBEX 35 por ROE en 2020

La última tabla ordena las empresas no financieras del índice en base a su ROCE. Se considera el ratio de rentabilidad corporativa más significativo porque tiene en cuenta todos los recursos utilizados por la empresa. No se calcula para entidades financieras, al igual que la ROA.

Ranking de las empresas no financieras del IBEX 35 por ROCE en 2020

Rankings de rentabilidad corporativa de los valores de la bolsa española en 2018

He actualizado los rankings de rentabilidad corporativa de las empresas no financieras del mercado continuo con los datos del ejercicio 2018. En las tablas siguientes, los valores han sido ordenados en función de un ranking global elaborado a partir de la posición relativa de cada uno de ellos en los siguientes ratios:

* ROE de operaciones continuadas (beneficio neto de operaciones continuadas, ajustado por minoritarios / patrimonio neto atribuido)
* ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado)
* Margen operativo (beneficio operativo / Ingresos operativos)
* Flujo de caja libre / Ingresos.

Solo se incluyen empresas domiciliadas en España, lo cual implica que no figura ArcelorMittal. Ver ROA y ROCE de las compañías no financieras del IBEX 35.

El ejercicio fiscal de algunas empresas no acaba el 31 de diciembre. Logista, Parques Reunidos, Siemens-Gamesa y Zardoya Otis cierran su balance anual el 30 de septiembre, Inditex lo hace el 31 de enero, Adolfo Domínguez el 28 de febrero y Borges el 31 de mayo. En el caso de Borges, se han sumado los resultados del semestre de noviembre de 2017 a mayo de 2018 con los del semestre de mayo de 2018 a noviembre de 2018.

Algunas compañías tienen el mismo ranking global porque este se calcula a partir de la suma de las posiciones relativas en cada clasificación individual. Cuando la suma es la misma, se da a cada compañía la misma posición.

Cuando no hay datos para un ratio determinado es porque la variable del denominador es negativa.

En el caso de Naturgy se ha tenido en cuenta el beneficio operativo recurrente informado por la compañía.

En algunas compañías, como Audax Renovables y Solaria, algunos ratios están infravalorados debido a un considerable aumento del patrimonio neto en 2018. En cambio, en otras, como Merlin Properties e Inmobiliaria Colonial algunos ratios están muy sobrevalorados porque los beneficios incluyen revalorizaciones de activos.

Para cualquier comentario no dudéis en comentar en la página o en escribir a invesgrama@invesgrama.com.

Ver Rankings de solvencia de las empresas no financieras de la bolsa española.

 

Indices Invesgrama

 

Rentabilidad bursátil de las empresas del mercado continuo según su ratio ROE (mayo-noviembre 2018)

El cuadro siguiente ordena las empresas no financieras del mercado continuo (sin compañías domiciliadas en el extranjero) según su ratio ROE de acuerdo con los datos del balance de situación del ejercicio 2017. A continuación figura la rentabilidad con dividendos de sus acciones desde el 30 de abril al 30 de noviembre de 2018. La rentabilidad incluye dividendos ordinarios y extraordinarios, así como derechos procedentes de ampliaciones de capital, ya sean liberadas o con prima de emisión.

Tomo como referencia el precio a 30 de abril porque algunas empresas publican resultados anuales en marzo y para llevar a cabo un estudio dividido en dos subperíodos de seis meses (del 30 de abril al 31 de octubre y del 31 de octubre al 30 de abril).

La ROE es la rentabilidad sobre recursos propios. Se calcula mediante el cociente entre el beneficio neto atribuido a los accionistas y el patrimonio neto atribuido. Al no tener en cuenta la deuda financiera, este ratio sobrevalora la rentabilidad corporativa de las empresas relativamente más endeudadas. Con el fin de corregir este inconveniente suele utilizarse la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado), cuyos resultados publicaré próximamente para las mismas empresas y el mismo período.

Se observa que el grupo de diez empresas con mayor ROE dieron una rentabilidad negativa del 21,71% en los siete meses transcurridos desde el 30 de abril al 30 de noviembre de 2017. Esto es porque en este grupo encontramos empresas cuya ROE es muy alta debido principalmente a su escasez de recursos propios, lo que hace que el denominador tenga un valor muy bajo. De hecho, este ratio tiende a penalizar las empresas mejor capitalizadas, es decir, que más reservas acumulan a su patrimonio.

A partir del segundo grupo se observa cierta relación directa entre la magnitud de la ROE y la rentabilidad bursátil subsiguiente.

El segundo grupo, que presentaba una ROE media del 25,14%, fue el que mejor se comportó en el período considerado. Su rentabilidad fue negativa en solo un 0,94%, mientras que la media del mercado fue de una pérdida del 11,22%.

26 de las 106 empresas del mercado continuo consideradas tuvieron una ROE negativa en el ejercicio 2017. Su rentabilidad bursátil de mayo a noviembre fue negativa en un 17,36%.

La ROE como criterio de selección: el índice BCN ROE-30

Uno de los criterios más utilizados para seleccionar acciones es la rentabilidad sobre recursos propios o ROE (Return On Equity). Se calcula dividiendo el beneficio neto atribuido por el patrimonio neto atribuido. Tiene el inconveniente de no tener en cuenta que parte de los beneficios se obtienen con recursos ajenos (deuda financiera), de modo que sobrevalora la rentabilidad en caso de empresas endeudadas. El ratio también puede dar una idea falsa en empresas con insuficiencia de recursos propios. Aún así, es un criterio que suele dar buenos resultados, como demuestra el índice BCN ROE-30 que calcula la Bolsa de Barcelona.

Este índice está compuesto por los 30 valores, de los 35 que componen el IBEX 35, con una mayor ROE. Por tanto, no es propiamente un índice selectivo, ya que está compuesto por casi todos los valores de su referencia. Pero la ponderación de cada valor depende de su ROE en relación con la de los demás, de modo que sí mide la eficacia de este criterio de selección. La ponderación máxima está limitada a un 7%.

El cuadro siguiente recoge la composición del índice el 1 de enero de 2018 y el peso de cada integrante. Puede observarse que DIA era el valor que más ponderaba, debido a uno de los fallos que tiene este ratio y que comentaba antes: el escaso nivel de recursos propios de la compañía.

El índice cuenta ya con un extenso histórico, pues tiene datos desde el año 2001. En la segunda columna de la tabla siguiente se recoge la plusvalía anual según estadísticas de la propia Bolsa de Barcelona. El índice no incluye dividendos, por lo que lo comparo con el IBEX 35 sin dividendos.

Vemos que el BCN ROE-30 superó al IBEX 35 casi cada año. Las excepciones se dieron en los tres años consecutivos de 2007 a 2009 y en 2017. Cien euros invertidos en diciembre de 2000 en el índice se habrían revalorizado a 231,83 € mientras que en el IBEX 35 solo lo habrían hecho a 110,25 €.

En 2018 (hasta el 8 de noviembre al mediodía), el BCN ROE-30 cae un 9,15%, algo más que el IBEX 35, que pierde un 8,76%. La evolución del índice puede seguirse en el Resumen de Indices de la Bolsa de Barcelona.

La composición del BCN ROE-30 se revisa cada trimestre. En la revisión de agosto los integrantes, ordenados de mayor a menor ponderación, eran los siguientes:

ROE de los valores del IBEX 35 y su grado de fiabilidad

La ROE (Return on Equity) mide la rentabilidad sobre recursos propios y se calcula dividiendo el beneficio neto atribuido por el patrimonio neto atribuido. Se considera que es la “rentabilidad del accionista“, pues no se basa en los datos consolidados sino en los atribuidos a los accionistas de la sociedad.

La ventaja de la ROE, frente a otras medidas de rentabilidad corporativa, es que se puede aplicar igualmente a empresas no financieras como a bancos y aseguradoras.

La tabla siguiente indica la ROE a junio de 2018 (marzo de 2018 para Siemens-Gamesa y julio de 2018 para Inditex) de los valores del IBEX 35.

No obstante, la ROE puede distorsionar la verdadera rentabilidad de una empresa ya que una parte de los beneficios se obtienen con el endeudamiento, lo que no queda reflejado en este ratio.

Una forma de valorar el grado de fiabilidad de este criterio es compararlo con una medida de aplancamiento, por ejemplo el ratio que compara el activo total con el patrimonio neto consolidado. En la tabla siguiente se recoge el valor de este ratio a junio de 2018 (salvo las excepciones antes reseñadas).

En las compañías menos apalancadas (Viscofán, Mediaset, Inditex…), la ROE es más significativa que en las más apalancadas (DIA, bancos,…). Por ejemplo, la ROE de DIA es muy alta (32,27%) pero es poco representativa debido al elevado apalancamiento de la sociedad.