Beneficios por acción, dividendo, valor contable y ROE de las compañías del IBEX 35 tras los balances del primer semestre

La tabla siguiente indica el beneficio por acción interanual de los 33 valores del IBEX 35 que han presentado sus balances semestrales. Faltan Inditex, cuyo semestre fiscal acaba un mes más tarde, y Solaria, que todavía no los ha presentado. El beneficio por acción se ha calculado dividiendo el beneficio neto atribuido acumulado de junio de 2020 a junio de 2021 por el número de acciones. Se ha utilizado el beneficio neto atribuido ajustado según la definición de la propia compañía en las siguientes empresas: Almirall, Amadeus, ArcelorMittal, Bankinter, BBVA, CaixaBank, Cellnex, Colonial, Endesa, Fluidra, Grifols, IAG, Iberdrola, Mapfre, Merlin, Naturgy, Repsol, Santander y Telefónica. El beneficio ajustado es aquel resultado que según la compañía pertinente refleja mejor la evolución de su negocio.

A continuación figura el dividendo esperado en los próximos doce meses y el valor contable. Esta última magnitud es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones del capital social, salvo en el caso de las inmobiliarias Colonial y Merlin Properties, para las cuales se ha indicado el Valor Neto Tangible por acción calculado por estas compañías, así como en el caso de BBVA, CaixaBank, Sabadell y Santander, para los que se ha indicado el Valor Contable Tangible proporcionado por las propias entidades.

La ROE es la rentabilidad sobre recursos propios. Se ha calculado dividiendo el beneficio neto atribuido ajustado interanual por el patrimonio neto atribuido en junio de 2020. Las cotizadas con ROE elevada suelen ser más rentables en bolsa, como indican los resultados del índice BCN-ROE 30, que comentaré en una próxima entrada.

EmpresaBPA interanual Dividendo 12 m.Valor contableROEEnlace
Acciona9,225 €3,92 €63,50 €15,83%
Acerinox0,924 €0,50 €6,306 €13,59%
ACS1,899 €1,72 €11,251 €16,59%
Aena-2,016 €0,00 €38,231 €
Almirall0,52 €0,19 €7,03 €7,0%Almirall 2021-1S
Amadeus-0,71 €0,00 €8,095 €
ArcelorMittal4,835 €0,25 €33,781 €16,74%
Bankinter0,483 €0,16 €5,427 €9,19%
BBVA0,614 €0,16 €6,34 €9,37%
CaixaBank0,287 €0,15 €3,66 €9,48%
Cellnex1,085 €0,05 €21,435 €18,06%
Colonial0,220 €0,22 €11,36 €1,59%
CIE Automotive2,245 €0,50 €6,853 €40,09%
Enagás1,606 €1,70 €11,44 €13,7%Enagás 2021-1S
Endesa1,734 €1,605 €6,492 €22,68%Endesa 2021-1S
Ferrovial-0,281 €0,40 €4,13 €
Fluidra1,522 €0,40 €7,559 €20,01%
Grifols0,967 €0,36 €7,517 €12,40%
IAG-0,911 €0,00 €0,182 €
Iberdrola0,557 €0,40 €5,707 €9,73%
Inditex0,825 €0,70 €4,37 €19,38%
Indra0,366 €0,00 €4,115 €9,77%
Mapfre0,201 €0,13 €2,762 €7,3%Mapfre 2021-1S
Meliá-1,763 €0,00 €1,534 €
Merlin0,548 €0,30 €15,55 €1,91%
Naturgy0,968 €1,20 €7,75 €9,5%Naturgy 2021-1S
Pharma Mar3,632 €0,60 €7,347 €62,05%
Red Eléctrica1,197 €1,00 €6,35 €19,4%Red Eléctrica 2021-1S
Repsol0,88 €0,60 €13,55 €5,9%
Sabadell0,001 €0,02 €2,35 €0,03%
Santander0,398 €0,20 €3,98 €8,3%Santander 2021-1S
Solaria0,263 €0,00 €1,988 €15,79%
Telefónica0,557 €0,30 €4,14 €24,7%Telefónica 2021-1S
Viscofán2,781 €1,65 €17,423 €17,56%
BPA interanual: Beneficio por acción (sin extraordinarios) de junio de 2020 a junio de 2021. Dividendo 12 m: Dividendo esperado de junio de 2021 a junio de 2022. Valor contable: Patrimonio neto atribuido al cierre del primer semestre dividido por el número de acciones del capital social. ROE: Rentabilidad sobre recursos propios (beneficio neto interanual dividido por el patrimonio neto de un año antes). Inditex y Solaria no han publicado sus balances semestrales.

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Valor contable de los valores del IBEX 35 a 30 de junio de 2021

Las empresas del IBEX 35, salvo Inditex y Solaria, ya han presentado sus balances del primer semestre de 2021. Uno de los datos que podemos actualizar es el valor contable, que es el patrimonio neto atribuido a los accionistas dividido por el número de acciones del capital social.

El valor contable es el importe que recibiría un accionista en caso de liquidación de una sociedad. La venta de los activos a precio de mercado menos el pago de las deudas daría el importe a distribuir a los accionistas. Es un valor teórico, ya que los activos de la empresa pueden tener un valor mayor, o menor, para la compañía que los adquiera del que está contabilizado en libros.

En el caso de las inmobiliarias Colonial y Merlin Properties, en la tabla se ha indicado el Valor Neto Tangible por acción calculado por estas compañías. En el caso de BBVA, CaixaBank, Sabadell y Santander, se ha indicado el Valor Contable Tangible proporcionado por las propias entidades.

La última columna de la tabla indica la relación entre el precio al cierre del 4 de agosto de 2021 y el valor contable. A falta de los datos de Inditex y Solaria, las empresas del IBEX 35 cotizan de media 2,78 veces su valor contable.

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Enagás en el primer semestre de 2021: variables fundamentales y expectativas

Beneficio por acción

Enagás ganó 213,1 millones € en el primer semestre de 2021, un 10% menos que en el mismo semestre de 2020. En términos interanuales (junio 2020 a junio 2021), el beneficio neto alcanza los 420,77 millones €, lo que supone un beneficio por acción de 1,606 €.

El beneficio por acción de Enagás muestra una evolución descendente en los últimos años. La magnitud era de 1,978 € en junio de 2017.

Beneficio neto de Enagás en el primer semestre de 2020 y de 2021
Fuente: Enagás
Rentabilidad sobre recursos propios

El patrimonio neto atribuido era de 3.070,5 millones € en junio de 2020. Dado que el beneficio neto interanual ha sido de 420,77 millones €, la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es del 13,7%. Este valor resulta totalmente adecuado, sobre todo si consideramos que el coste de la deuda financiera de Enagás es muy bajo, de solo el 1,8%, que además se reduce respecto al 2,0% de hace un año.

Ratio PER y rendimiento por dividendo

A pesar del descenso de resultados, el mercado ha reaccionado positivamente a los mismos y la acción se ha revalorizado un 1,6% hasta los 19,1 €. A este precio, el ratio PER es de 11,9.

A cargo de los resultados de 2020 ha distribuido 1,68 €, de los que 0,672 € se descontaron en diciembre de 2020 y 1,008 € en julio de 2021. Este importe equivale casi al beneficio por acción de 2020, que fue de 1,695 €.

A cargo de 2021 la empresa prevé pagar 1,70 €, por lo que se estima un dividendo a cuenta de 0,68 € en diciembre de 2021 y un complementario de 1,02 € en julio de 2022.

Teniendo en cuenta el dividendo previsto en los próximos doce meses, el rendimiento por dividendo actual es del 8,9%.

Valor contable

El patrimonio neto atribuido fue de 2.998,2 millones €. Al estar el capital social formado por 261,99 millones de títulos, el valor contable es de 11,44 €. A un precio de 19,1 €, la acción cotiza a 1,67 veces su valor en libros.

Solvencia

La deuda financiera fue de 5.618,1 millones €, un 7% superior a los 5.251,1 millones € de diciembre de 2020. Sin embargo, la deuda financiera neta se ha mantenido casi invariable en los últimos seis meses, al haber pasado de 4.387,4 millones € a 4.383,5 millones €. Por otro lado, Enagás ha aumentado la proporción de deuda que es a largo plazo, con lo que refuerza su solvencia.

Según los cálculos Enagás, el ratio de endeudamiento que relaciona la deuda financiera neta con el EBITDA (beneficio por acción) fue de 4,7, que denota un endeudamiento elevado. No obstante, debido al bajo coste de su deuda los intereses de la misma fueron de solo 48,2 millones € en el primer semestre, que representan el 16% del beneficio de explotación (una proporción por debajo del 33% se considera apropiada).

Beneficio esperado en 2021

Enagás espera obtener un beneficio de 380 millones € en el conjunto de 2021, lo que supondría un beneficio por acción de 1,45 €. De confirmarse esta previsión, el descenso sería del 14,4% respecto al dato de 2020 (1,695 €).

En tanto que el dividendo previsto a cargo de 2021 es de 1,70 €, la compañía tendrá que pagar parte del dividendo con cargo a reservas, lo cual conllevará una reducción del patrimonio neto y del valor contable.

El informe completo puede leerse desde la página de Información financiera de Enagás

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La mitad de las compañías del IBEX cotiza por debajo de su valor contable

La cotización de un total de 16 compañías del IBEX 35 se encuentra actualmente por debajo del valor contable de sus acciones. Los casos más extremos son los de ArcelorMittal, Banco Sabadell y Bankia, cuyo precio se halla más de un 70% por debajo de su valor en libros.

El resto de entidades financieras del índice (Santander, BBVA, Bankinter, CaixaBank y Mapfre) también valen menos que su valor intrínseco teórico. Fuera del sector financiero se encuentran en la misma situación Repsol, Melià Hotels, Merlin Properties, Inmobiliaria Colonial, IAG, Ence, Acerinox y ACS.

La relación precio-contable mediana del IBEX (la del valor que ocupa la posición número 18 en el ranking siguiente) es de 1,31.

El valor contable es el cociente entre el patrimonio neto atribuido a los accionistas y el número de acciones, incluidas las dilutivas. Las acciones dilutivas todavía no se han creado pero serán emitidas a corto plazo en virtud de la existencia de bonos convertibles, planes de incentivos en acciones, etc. En el caso de los bancos, he considerado que el patrimonio neto a considerar es el capital de nivel 1 ordinario, que no incluye las emisiones de deuda híbrida tales como obligaciones perpetuas o deuda subordinada. 

 

 

Valor contable tangible de las compañías del IBEX 35

Se suele considerar que el valor contable de las acciones de una empresa determinada es la cantidad que recibiría el accionista en caso de liquidación de dicha empresa. Se calcula mediante el cociente del patrimonio neto atribuido y el número de acciones del capital social (a veces se restan las acciones en la autocartera de la sociedad, pues esos títulos no participarían en el reparto del activo neto en una eventual liquidación).

Sin embargo, existe una partida del activo cuyo valor depende en gran medida de la continuidad de la empresa. Se trata de los activos intangibles: patentes, marcas, derechos de imagen, licencias, concesiones, fórmulas, conocimientos técnicos, propiedad intelectual… Si bien para que un activo de esta naturaleza pueda ser incorporado al balance debe tener un valor comercial, en el sentido de que debe poder venderse, cederse o transferirse de otro modo a terceros, su valor sería incierto en caso de que la empresa dejara de existir.

Dentro de los intangibles se incluye el fondo de comercio, que únicamente se contabiliza si se ha generado a través de la adquisición de activos de terceros. Cuando una compañía compra otra empresa, la diferencia entre el precio de mercado pagado y el patrimonio neto de la empresa se puede considerar como fondo de comercio. Se entiende que esta diferencia valora un conjunto de activos intangibles, que en general podemos identificar con la capacidad de la sociedad adquirida para generar beneficios futuros.

El valor contable tangible se calcula restando los activos intangibles del patrimonio neto consolidado (no del atribuido, ya que una parte de los activos intangibles puede ser propiedad de intereses minoritarios).

En la tabla siguiente se indica el valor contable (que incluye los intangibles) y el valor contable tangible de las sociedades del IBEX 35. Los datos se han calculado a partir de las magnitudes relevantes del balance de situación al 30 de junio de 2018 y del número de acciones del capital social en septiembre de 2018 más las acciones con efectos potencialmente dilutivos (pero no se ha restado la autocartera).

La segunda tabla ordena los valores del IBEX en función del ratio precio / valor contable. Vemos que seis de las siete entidades financieras del selectivo cotizan por debajo de su valor en libros. ArcelorMittal, Repsol y Merlin Properties se encuentran en la misma situación.

En varias sociedades del IBEX el inmovilizado intangible es mucho mayor que la suma del inmovilizado intangible y las inversiones inmobiliarias. Es el caso de Amadeus, Grifols, Cellnex, Indra, CIE Automotive, ACS, Ferrovial, SIemens-Gamesa, Mediaset y Telefónica. Por este motivo, varias de estas compañías tienen un valor neto tangible negativo.

Si el valor contable tangible por acción es muy reducido o negativo, no significa necesariamente que la acción esté sobrevalorada. En ocasiones, los intangibles pueden tener un valor superior a los activos tangibles. Por ejemplo, las acciones de Coca-Cola cotizan a 49 $ y su valor contable tangible es de solo 0,1 $. Esto se debe a que el principal activo de la compañía es su marca: la Coca-Cola es agua con una gran cantidad de azúcar más un toque magistral (una fórmula, adaptable al gusto de los consumidores de cada país, que solo conoce la empresa).

Las compañías que cotizan por debajo de su valor neto tangible son los bancos (salvo Bankinter), ArcelorMittal, Repsol y las dos SOCIMIS (sociedades inmobiliarias) Merlin Properties y Colonial.

 

Análisis de Repsol

La paradoja de Repsol

Repsol cotiza actualmente a 15,4 €, un 20% por debajo de su valor contable de 19,21 €. Es, junto a Banco Sabadell, Bankia y ArcelorMittal, una de las empresas del IBEX con mayor descuento respecto a su valor en libros. Ver Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017.

El valor contable de una acción es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones del capital social. La acción de Repsol ha cotizado por debajo de ese valor intrínseco desde 2012, y en los años precedentes lo hizo en niveles cercanos. A finales de 2015 la acción presentó un descuento récord del 50%.

Según Morningstar, la relación precio / valor contable mediana en el sector al que pertenece la petrolera española es de 1,2, de modo que el descuento de Repsol no puede atribuirse al sector. La firma de análisis valora la acción de Repsol a 16,13 €, que ni siquiera se acerca a su valor contable.

Otras compañías del sector petrolero (la francesa Total, la británica BP, las estadounidenses Exxon y Chevron y la holandesa Royal Dutch Shell) cotizan en torno 1,2 y 1,5 veces su valor contable. Más ajustada cotiza la petrolera italiana Eni, en torno a 1,1 veces.

Todas las petroleras mencionadas han reducido su nivel de beneficios de forma significativa desde 2012 debido a la fuerte caída del precio del petróleo. Repsol es la que lo ha hecho mejor relativamente en este sentido, pues la caída de su beneficio por acción ha sido de un 18% entre 2012 y 2017 mientras que la del resto de compañías ha sido de la mitad o más (ver cuadro siguiente).

Nos encontramos ante la pradoja de que Repsol es la petrolera que cotiza con mayor descuento respecto a su valor en libros a pesar de ser la que ha tenido una mejor evolución de su beneficio por acción.

El verdadero valor contable de Repsol

El valor contable de las acciones de Repsol es de 19,21 € en 2017. Este es el dato “oficial“. Pero dentro de los 29.793 millones de euros del patrimonio neto atribuido declarado por la compañía se incluyen 1.024 millones de euros de “otros instrumentos de patrimonio“. Se trata de una emisión de bonos subordinados garantizados emitidos en marzo de 2015 por un importe de 1.000 millones de euros. Los bonos fueron colocados entre inversores cualificados y cotizan en la bolsa de Luxemburgo. Dan un interés fijo anual del 3,875% pero no tienen fecha de vencimiento determinada. La empresa “puede diferir los pagos de cupones, sin que ello suponga una causa de incumplimiento“. Por esta razón los bonos computan como recursos propios. Además, en el epígrafe “Resultados de ejercicios anteriores y otras reservas“ hay contabilizados 29 millones de euros en concepto de gastos financieros netos de impuestos de los bonos subordinados.

Por tanto, el patrimonio neto atribuido a los accionistas es de 28.740 millones de euros en 2017, lo que corresponde a un valor contable de 18,53 €, un 3,5% inferior al “oficial“.

Los inversores desconfían de los gestores

El 22 de febrero de 2018 Repsol acordó la venta de todas sus acciones de Gas Natural Fenosa a Rioja Bidco Shareholdings, una sociedad controlada por la gestora de fondos británica CVC, a un precio de 19 € por acción, lo que implica un ingreso de 3.816,3 millones de euros y una plusvalía aproximada de 400 millones de euros.

En su Plan Estratégico 2016-2020, Repsol calificaba su participación en Gas Natural como estratégica a largo plazo. Pero ya en 2016 puso a la venta el 10% de su participación del 30% y ahora vende el 20,072% restante.

Un conocido portal de noticias económicas publicó en febrero un artículo en el que manifestaba lo siguiente:

“Repsol dispone ahora de los 3.816 millones de euros y el “miedo” del mercado es qué hará con ese dinero. Mirando atrás las grandes operaciones acometidas en los últimos años destacan dos fuertes inversiones a precios muy elevados. Y es que, si algo se le da bien a Repsol es comprar “caro”, ha indicado Cantos [analista de ATL Capital]. En este sentido, ha recordado que pagó 10.800 millones de euros por la canadiense Talismán, un precio desorbitado y que le ha producido más de un dolor de cabeza a la petrolera desde 2014.“

Bien, a Repsol se le reprocha haber pagado precios desorbitados en sus dos adquisiciones más representativas: la de la petrolera argentina YPF en 1999 y la de la petrolera canadiense Talisman en 2015.

En abril de 2012 Repsol recibió un duro golpe: el gobierno argentino decidió expropiar el 51% de las acciones de la compañía en su filial YPF sin compensación alguna. Sin embargo, en noviembre del mismo año la empresa española alcanzó un acuerdo con las autoridades argentinas.

En enero de 2014 ingresó 4.300 millones de dólares por la desinversión de los activos de GNL (Gas Natural Licuado) y en mayo 6.313 millones de dólares por el cobro de la indemnización acordada con el gobierno argentino por la expropiación del 51% de YPF y la venta de las acciones no expropiadas de la misma compañía.

Con ese dinero decidió hacer una gran operación que le compensara de la pérdida de YPF. En diciembre de 2014 llegó a un acuerdo para adquirir el 100% de la canadiense Talisman Energy por 8.300 millones de dólares, lo que supuso asumir una deuda de 4.700 millones de dólares. Al final de 2015 Repsol había aumentado su deuda financiera en 6.000 millones de euros, lo que unido a una reducción en la liquidez de más de 2.000 millones de euros, acabó por duplicar la deuda financiera neta. La deuda de Repsol en 2017.

Con la compra de Talisman, Repsol quiso reforzar su posición en el segmento de exploración y producción (Upstream) para reducir su dependencia ante las fluctuaciones de márgenes del negocio de refino, química y comercialización (Downstream).

Así justificó la compañía la adquisición: “Tras la expropiación de YPF, nos planteamos que era necesario recuperar esos 400.000 barriles al día de producción que teníamos en Argentina para así volver a esa situación de equilibrio entre el Upstream y el Downstream.“ Según Repsol, la operación permitiría a la compañía incrementar un 76% su producción y un 55% su volumen de reservas de petróleo probadas.

Se ha dicho en muchas ocasiones que Repsol compró Talisman a un precio muy sobrevalorado, pues pagó 8 $ por cada acción en un momento en que el precio de mercado tocó los 4,3 $. En el artículo antes mencionado se dice que “Repsol llegó a pagar por Talismán una prima del 100%“. Sin embargo, la historia verdadera es bien diferente.

Repsol hizo una primera oferta no vinculante a 13 $ en julio de 2014 cuando los títulos de la canadiense estaban alrededor de 10,65 $ (y venían cayendo desde los 24 $ alcanzados en 2011), en un momento en que el precio del petróleo estaba alto en los 100-110 $ el barril. Al no alcanzarse un acuerdo entre ambas compañías, las negociaciones se rompieron en agosto. Cuando estas se retomaron después del verano, el precio del petróleo, y las acciones de Talisman, empezaron a caer en picado. En octubre estas ya solo valían 7 $ en la bolsa canadiense. El 19 de noviembre de 2014, con el Brent a 77 $ y las acciones de Talisman a 6,5 $, fue cuando Repsol propuso 8 $ al consejo de administración de la empresa canadiense. Los títulos continuaron su desplome hasta caer por debajo de 4,5 $ a mediados de diciembre, por lo que la oferta de Repsol fue finalmente aceptada.

Lo que es cierto es que Repsol está siendo muy poco transparente con la contribución de Talisman. En 2015, el primer año de la consolidación de Talisman en las cuentas de Repsol, la compañía canadiense generó pérdidas por valor de 1.385 millones, incluyendo 1.007 millones por deterioros de activos. Desde 2016 Repsol insiste en las “sinergias“ (ahorros de costes) aportadas por la compra de Talisman. En su Plan Estratégico 2016-2020 asegura que en 2018 serán de 350 millones de dólares mientras que el objetivo inicial fue de 220 millones de de dólares. Pero la compañía no especifica en modo alguno la contribución de Talisman a sus resultados, por lo que no hay datos para valorar objetivamente si la adquisición ha aportado valor a los accionistas de la empresa.

Repsol refuerza el componente más volátil de sus resultados

Repsol divide su negocio en dos segmentos: el Upstream, que corresponde a las operaciones de exploración y producción de las reservas de petróleo y gas natural, y el Downstream, que a su vez se divide en cuatro áreas:

a) Refino, dedicada a obtener carburantes, combustibles y otros derivados del petróleo, y petroquímica, que produce y comercializa productos químicos derivados del crudo.

b) Transporte y suministro de petróleo.

c) Comercialización de productos derivados del petróleo a través de la red de estaciones de servicio de la compañía a los sectores de aviación, marina, grandes industrias y consumidores finales.

d) Comercialización y transporte de gas natural.

La subida del precio del petróleo y del gas natural beneficia al segmento de Upstream ya que hace más rentable la extracción de materia prima. Pero perjudica los márgenes en el área de refino y petroquímica de la división de Downstream. Tal como indica la propia compañía: “Cuando el precio del petróleo baja, los costes de las refinerías disminuyen, con la consiguiente mejora del margen de refino. A la vez, baja el precio de los carburantes en las estaciones de servicio y aumenta su consumo. Es decir, los resultados comerciales aumentan y atenúan los menores beneficios del Upstream, lo que proporciona una gran estabilidad de caja en entornos de alta incertidumbre.“

Al adquirir Talisman, reforzó su segmento de exploración de reservas y producción de crudo, que es el más sensible a las variaciones del precio del petróleo, como puede apreciarse en el cuadro siguiente.

En sus perspectivas a medio plazo, Repsol se basa en un precio alto y estable del petróleo: 85 $ por barril Brent en 2018, 90 $ en 2019 y 91,8 $ en 2020.

Pero el mercado cree que esta expectativa puede ser demasiado optimista, dada la elevada volatilidad que han tenido en los últimos años los precios del petróleo. Recordemos que entre junio de 2008 y enero de 2009 el precio del barril cayó de 159 $ a 49 $ y entre junio de 2014 y enero de 2016, de 111 $ a 30 $. En 2015 la petrolera tuvo que depreciar los activos del segmento de Exploración y Producción por 2.957 millones de euros debido a la caída del precio del petróleo, equivalente a más del 10% de su patrimonio neto.

En un contexto donde las energías renovables están ganando terreno, es probable que el petróleo vaya perdiendo importancia relativa. Muchos inversores piensan que ello traerá consigo precios más bajos pero en realidad no tiene por qué ser necesariamente así, ya que la oferta se ajustará a una menor demanda. Si, por ejemplo, la demanda cayera un 50% y la oferta lo hiciera un 70%, el precio subiría a pesar de la fuerte caída de la demanda.

Es en el segmento de refino y comercialización de productos petrolíferos donde la caída de la demanda puede afectar de modo más significativo. Este impacto se apreció claramente durante los años de la crisis económica. Las crisis son coyunturales mientras que una progresiva sustitución del petróleo por otras energías puede ser un proceso lento pero sin retorno.

Riesgo relevante en Venezuela

Repsol tiene un riesgo significativo en Venezuela, donde tiene varias áreas de exploración y producción de petróleo y gas. El país centroamericano vive bajo un estado de excepción y de emergencia económica desde enero de 2016. La moneda, el bolívar, se ha desplomado ante el dólar y la inflación supera el 1000% anual pero peor aún es la inseguridad jurídica. En 2016 la empresa española tuvo que provisionar 192 millones de euros por depreciaciones de activos en Venezuela por la caída de los precios del petróleo y 268 millones de euros por la devaluación del bolívar.

En 2017 Repsol provisionó 695 millones de euros por depreciaciones de activos y riesgo de crédito pero esa cantidad no cubre los peores escenarios, como podría ser una suspensión de pagos del Estado venezolano o una nacionalización de los intereses de Repsol en el país. Según Repsol, su exposición patrimonial en Venezuela ascendía el 30 de septiembre de 2017 a 2.131 millones de euros, básicamente créditos de la compañía a sus filiales venezolanas, las cuales tienen problemas de liquidez. Esta cantidad equivale al 7% del patrimonio neto atribuido.

Los resultados de Repsol en 2017

La petrolera incrementó de forma notable sus resultados en 2017 y la calidad del beneficio también mejoró sensiblemente. En 2016 el beneficio por acción (BPA) estándar fue de 1,11 € y el recurrente de 0,502 €. En 2017, la mayor parte del beneficio fue recurrente: BPA estándar de 1,349 € y BPA recurrente de 1,275 €. En los estados financieros de 2017, Repsol ha ajustado el beneficio por acción de 2016 de 1,16 € a 1,11 € por los intereses correspondientes a los bonos subordinados y el aumento del número de acciones para pagar el dividendo flexible.

La compañía utiliza desde 2013 una medida alternativa del beneficio neto a efectos comparativos con otras empresas del sector, que denomina resultado neto ajustado. Esta magnitud se subdivide en el resultado neto del segmento de Upstream, el de Downstream, la aportación de su participación en Gas Natural Fenosa y en un cuarto epígrafe que bajo la denominación de Corporación incluye principalmente los gastos de funcionamiento y el resultado financiero (ahora incluye la participación de Gas Natural pero en la tabla he seguido el desglose anterior). El resultado neto ajustado no incluye minusvalías o plusvalías por ventas de activos, costes de reestructuración, deterioros de activos ni provisiones para riesgos.

En 2015 la petrolera declaró un beneficio neto negativo de 1.227 millones de euros a pesar de que el resultado neto ajustado fue de 1.860 millones de euros debido a que los bajos precios del petróleo provocaron un deterioro en los activos del segmento de Exploración y Producción por un valor de 2.957 millones de euros.

En el cuadro siguiente puede apreciarse que el resultado neto ajustado es menos volátil que el beneficio neto declarado, precisamente porque no incluye deterioros de activos ni provisiones para riesgos. Sin embargo, predice mejor los resultados futuros.

El beneficio neto atribuido de 2017 incluye 29 millones de euros de rendimientos imputados a los titulares de los bonos subordinados, de forma que el beneficio neto atribuido real fue de 2.092 millones de euros. Ver Si eres accionista de BBVA, Santander, Telefónica o Repsol, tienes que saber esto.

En 2017, todo el incremento del resultado neto ajustado se debió al segmento de Upstream (Exploración y Producción), cuyo resultado pasó de 52 millones de euros en 2016 a 632 millones de euros en 2017. El segmento de Downstream bajó ligeramente de 1.883 millones de euros en 2016 a 1.877 millones de euros en 2017.

En el cuarto trimestre de 2017, los mayores precios del petróleo y del gas natural repercutieron positivamente en el beneficio operativo en 273 millones de euros en el cuarto trimestre de 2017 en el segmento de exploración y producción, de un total de 326 millones. Repsol no especifica, en cambio, el impacto negativo de los mayores precios en refino y química.

A pesar de la importante mejora, tanto cuantitativa como cualitativa, de resultados, y en sus ratios de solvencia, Repsol continúa mostrando bajos ratios de rentabilidad, aunque mejores que en 2016. La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) fue de solo el 7,12% y la ROCE (rentabilidad del capital empleado), del 6,29%, que apenas cubre un coste de la deuda del 4,74%.

Rentabilidad de las acciones de Repsol desde 2006

La acción de Repsol ha sido un 12% menos rentable que el IBEX 35 con dividendos desde 2006. Cien euros invertidos en títulos de la petrolera en diciembre de 2006 se habrían convertido en 96,3 € después de impuestos sobre dividendos mientras que en el IBEX 35 habrían crecido a 109,8 €.

 

 

 

 

 

Evolución del valor contable de las empresas del IBEX 35, 2015-2017 (revisado)

Catorce compañías del IBEX 35 han aumentado su valor contable al menos un 5% anual en los últimos dos años (de 2015 a 2017).

El valor contable es el patrimonio neto atribuido a los accionistas dividido por el número de acciones de que se compone el capital social. Viene a ser lo que se repartiría por cada acción si la sociedad se disolviera, por lo que no es representativo del valor de mercado de una acción, que depende más de la rentabilidad corporativa, la solvencia y las expectativas de crecimiento. SIn embargo, la evolución del valor contable a lo largo del tiempo nos da una información clave sobre si la empresa en cuestión está creando o no valor para el accionista.

En el caso de Gamesa, el aumento tiene que ver con la fusión de esta empresa con la división eólica de Siemens. El patrimonio neto de la eólica española era de 1.527 millones de euros en 2015. Con un número de acciones de 279,3 millones, el valor contable de 2015 fue de 5,47 €. La compañía fusionada cuenta ahora con un patrimonio neto atribuido de 6.447 millones de euros y 681,1 millones de acciones.

Los únicos bancos que han creado valor en este aspecto han sido Bankinter y Bankia.

Abertis ha reducido su valor contable un 31% en 2017 respecto a 2016. La única explicación que ofrece la concesionaria en su informe anual es que dicha reducción se debe al “impacto de la compra de minoritarios y a las diferencias negativas de conversión, entre otros.“ Sorprende tan lacónico comentario teniendo en cuenta la significativa disminución del patrimonio neto. Hace referencia a la compra de una participación del 47,45% de la compañía francesa HIT (Holding d’Infrastructures de Transport), que ha supuesto un cargo a reservas de 1.275 millones de euros, y a diferencias de conversión por un importe de 408 millones de euros como consecuencia de la depreciación del real brasileño, el peso chileno y el dólar estadounidense. La adquisición de la participación de HIT se ha cargado a patrimonio neto al ser una operación patrimonial realizada con la participación no dominante de una sociedad, que ya era dependiente de Abertis, sin que se haya modificado la posición de control. 

Nota: El dato de ArcelorMittal correspondiente a 2015 ha sido revisado. El dato anterior no estaba ajustado por el contrasplit 1×3 de mayo de 2017.

 

Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017

La primera tabla indica el valor contable de las empresas y bancos que forman parte actualmente del IBEX 35. Para calcularlo he incliuido, en los casos en que la información está disponible, las acciones con efectos potencialmente dilutivos, que son aquellas que la entidad prevé crear en un futuro próximo como consecuencia, principalmente, de la conversión de bonos convertibles en acciones y de planes de remuneración a ejecutivos o empleados.

La segunda tabla ordena las sociedades del IBEX 35 según la relación precio / valor contable al cierre del viernes 6 de abril de 2018. Todas las entidades financieras salvo Bankinter cotizan por debajo de su valor contable pero hay que tener en cuenta que una parte del patrimonio neto de los bancos está consituido por instrumentos híbridos entre deuda y capital, como deuda subordinada o perpetua.

Repsol y ArcelorMittal son las únicas empresas no financieras que cotizan por debajo de su valor contable. Al igual que BBVA, Bankia, Banco Sabadell, Bankinter, Banco Santander, Repsol y Telefónica también han emitido bonos convertibles. Hasta 2015 o 2016, estas sociedades indicaban el número de acciones potencialmente dilutivas que preveían en función de la conversión de dichos bonos. Ahora lo que hacen es atribuir una parte de su beneficio a los titulares de bonos convertibles pero no dan información sobre el número de acciones dilutivas, de modo que su verdadero valor contable es inferior al indicado.

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Mapfre cotiza a su valor contable, ¿es normal?

La aseguradora Mapfre redujo su valor contable de los 2,96 € de 2016 a los 2,80 € en 2017. Actualmente cotiza a 2,73 €: a pesar de dicha reducción, el precio está un 2,5% por debajo de su valor contable. Normalmente las sociedades cotizadas en bolsa tienen un precio superior a su valor en libros, de modo que uno puede preguntarse si esta situación es normal.

Si observamos la evolución del beneficio por acción desde 2007, entenderemos por qué Mapfre no cotiza por encima de su valor contable. Desde 2007 el beneficio por acción se ha reducido un 28%. Desde la salida de la crisis se observa un estancamiento. Es una sociedad que no logra crecer. Lo que es más importante, los inversores no tienen expectativas de que el beneficio por acción vaya a incrementarse de forma sostenida en el futuro.

A pesar de que el precio de las acciones sufrió una minusvalía del 21,6% entre diciembre de 2006 y diciembre de 2017, la rentabilidad acumulada en el período teniendo en cuenta la reinversión de dividendos netos fue positiva en un 25,6%, lo que de nuevo pone de manifiesto la importancia de los dividendos.

 

El valor contable de las compañías del IBEX en 2016

ArcelorMittal, DIA, Amadeus, Indra y Aena fueron las compañías del IBEX que más incrementaron su valor contable en 2016.

El valor contable es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones. Viene a darnos el valor intrínseco de la acción, lo que un accionista recibiría por cada una de sus acciones si la sociedad decidiera liquidarse. En teoría, cuanto más por encima está el precio de una acción respecto a su valor contable, más cara está dicha acción. Sin embargo, comprar acciones con una baja relación precio – valor contable no suele dar buenos resultados. El valor contable como criterio de selección

En cambio, la variación del valor contable sí es importante, tal como explico en La importancia del valor contable. Un incremento de esta magnitud es un indicio de que la compañía está creando valor para sus accionistas.

El valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017


 

El valor contable como criterio de selección

Las acciones son tanto un activo real como financiero. Son un activo real porque dan un derecho de propiedad sobre los activos de la empresa y son un activo financiero porque dan derecho a participar en los beneficios de la misma.

Desde su vertiente de activo real, suele considerarse el valor contable de una acción como el valor intrínseco de esta, lo que vale sin tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar beneficios. Viene a ser, en teoría, lo que un accionista recibiría por cada una de sus acciones si la sociedad decidiera liquidarse. Se calcula dividiendo el patrimonio neto atribuido que encontramos en el balance de situación consolidado por el número de acciones de que está compuesto el capital social.

precio-valor contable 31mar15a10mar16

Comprar acciones cuyo precio esté por debajo de su valor contable se considera un buen criterio de selección. Benjamin Graham, el autor de la obra clásica sobre análisis financiero El inversor inteligente, recomendaba comprar acciones cuya cotización fuera 1,2 veces inferior a su valor contable.

Sin embargo, el valor contable no refleja características esenciales de una empresa: su solvencia y su rentabilidad. Por este motivo, es arriesgado basarse únicamente en este criterio para seleccionar acciones. Es preferible hacerlo en combinación con otros criterios.

La tabla anterior recoge cómo han evolucionado los 35 valores que formaban parte del IBEX el 31 de marzo de 2015. Utilizo esta fecha como punto de partida porque en ella se conocen todos los estados financieros y porque es el final del primer trimestre. La tercera columna indica el valor contable en diciembre de 2014. La cuarta columna es el precio a 31 de marzo de 2015 dividido por dicho valor contable. La rentabilidad, que incluye dividendos, va desde esa fecha hasta el 10 de marzo de 2016.

precio-valor contable 31mar15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 31 de marzo de 2015

La tabla de la izquierda ordena las acciones según su relación precio / valor contable el 31 de marzo de 2015 y su rentabilidad, con dividendos incluidos, entre el 31 de marzo de 2015 y el 10 de marzo de 2016.

Al final de la tabla, he dividido los 35 valores en cinco grupos de siete valores cada uno. El primero (7A) está compuesto por aquellos cuya relación precio-valor contable era más baja, entre 0,37 en el caso de ArcelorMittal hasta 1,09 veces en el caso de Iberdrola. Este grupo ha generado una rentabilidad negativa del 34%.

El segundo grupo de valores más baratos según este criterio ha tenido una pérdida similar, del 30%. Esto se compara desfavorablemente con la pérdida del 21,02% experimentada por el IBEX-35 con dividendos.

En realidad, la comparación debería hacerse con la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, ya que en cada grupo los valores ponderan lo mismo. Este dato nos da una rentabilidad negativa del 22,4%

Los otros tres grupos, compuestos por acciones que cotizaban por encima de 1,75 veces su valor contable, lo han hecho relativamente mejor. Si dividimos los 35 valores en solo dos grupos, el primero formado por los 14 valores más baratos y los 21 restantes, vemos que el primer grupo perdió de media un 32% mientras que el segundo justo la mitad.

Los datos de un año no son suficientes para juzgar la bondad de un criterio. Pero un análisis más extenso tampoco es demasiado favorable para la relación precio-valor contable. En mi libro Invertir Low Cost, indiqué el resultado de este criterio de selección entre marzo de 2006 y marzo de 2012. En este período, el IBEX-35 con dividendos perdió un 1,66% anual mientras que una cartera que hubiera estado compuesta por los siete valores más baratos según la relación precio-valor contable generó una rentabilidad anual negativa del 1,94% anual, o sea muy similar a la del índice.

Sin embargo, si tenemos en cuenta la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, que nos da una comparativa más fiable del criterio, esta fue negativa en un 3,12% anual, de modo que la cartera mencionada fue un poco mejor que la media.

En el período de marzo de 2006 a marzo de 2012, hubo años en los que la relación precio-valor contable dio resultados muy buenos y otros en los que generó grandes pérdidas. En este artículo se pueden ver los resultados por semestres.

Por ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2010 y el 31 de marzo de 2011, los 7 valores más baratos según este criterio, ganaron un 26,4% de media mientras que el IBEX-35 con dividendos ganó solo un 3,2% (y la rentabilidad media simple de los 35 valores fue del 13,3%). Entre el 31 de marzo y el 30 de septiembre de 2009, dicha cartera hubiera ganado nada menos que un 76,4% frente al 55,5% del IBEX-35.

En cambio, por poner otro ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2011 y el 31 de marzo de 2012, la cartera habría perdido un 15,2% frente a la rentabilidad negativa del 3,4% del IBEX.

Sin embargo, tras varias carreras ganadas con amplia ventaja y otras perdidas con desventajas de calibre similar, en el conjunto del período “los 7 magníficos“ del valor contable llegaron al mismo sitio que el resto.

 

 

precio-valor contable 30sep15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 30 de septiembre de 2015

Desde el 30 de septiembre de 2015 hasta el 10 de marzo de 2016, la caída de la bolsa española ha sido más moderada, del 6,7% en el IBEX-35 con dividendos. Si tomamos el valor contable a partir de los estados financieros del primer semestre de 2015 y los precios al cierre del tercer trimestre del mismo año, tenemos el ranking indicado en la tabla de la izquierda.

Volvemos a ver cómo las acciones más baratas según este criterio han tenido una evolución peor que el resto. Las 14 entidades con menor relación precio-valor contable han perdido una media del 12,5% mientras que las 21 restantes solo un 2%.

En este período, la rentabilidad media simple de los 35 valores del IBEX ha sido del 6,2%.

 

 

 

 

Banco Santander: duros a tres pesetas

“Nadie da duros a cuatro pesetas“ es una antigua expresión que hoy traduciríamos por “nadie da euros a ochenta céntimos“. Sin embargo, son muchos los que dan duros a cuatro y hasta a tres pesetas (o sea, euros a sesenta céntimos). Eso es lo que vienen haciendo los que venden acciones del Banco Santander y de otras entidades financieras cotizadas en la bolsa española. Muchos de los que lo han hecho han tomado una decisión muy sensata.

precio-vcLas acciones del Banco Santander tienen actualmente un valor contable de 6,34 €, el resultado de dividir el patrimonio neto atribuible a la sociedad por el número de acciones de su capital social. Al precio al que cerraron el 8 de enero (4,04 €), los títulos valen 0,64 veces su valor contable. O sea, las acciones del Banco Santander son duros a tres pesetas.

La tabla indica las cotizaciones al 8 de enero de 2016, el valor contable (VC) a junio de 2015 de las entidades financieras cotizadas en el IBEX, así como la relación entre ambas magnitudes. Vemos que todas las entidades, salvo Bankinter, son “duros devaluados“. El caso más llamativo es del Banco Popular, que cotiza a menos de la mitad de su “valor teórico“.

Muchos inversores tienen la idea de que unas acciones que cotizan por debajo de su valor contable son una buena oportunidad de compra. Sin embargo, comprar acciones del Banco Popular a 0,80 veces su valor contable, lo que habría parecido una “ganga“, habría dado como resultado una minusvalía cercana al 50%. Incluso cuando esa proporción era de 0,60 veces, la “ganga“ se hubiera convertido en una ganga mayor todavía.

El error es creer que una sociedad vale lo que tiene cuando en realidad vale por lo que hace. El Santander es una entidad en claro declive desde el punto de vista del accionista. En 2007 obtuvo un beneficio por acción de 1,32 €. Hoy, casi 10 años después, su beneficio por acción es de 0,52 €. El banco ha crecido mucho, de forma espectacular, pero ha menguado para el accionista. Y eso es lo que valora el mercado.

Banco Santander: ¿ha sido una inversión rentable?