Por qué Repsol cotiza un 35% por debajo de su valor contable

Fuente: Informe financiero anual de Repsol, 2019

Repsol informa de que el valor en libros de su acción fue de 16,1 € en 2019.

El valor contable se calcula dividiendo el patrimonio neto atribuido (24.928 millones de euros) por el número de acciones del capital social, que era de 1.527 millones al cierre de 2019, lo que da un valor de 16,32 €. Sin embargo, Repsol se basa en un número de acciones de 1.548 millones debido a los títulos creados para pagar la remuneración a los accionistas bajo el programa “Repsol Dividendo Flexible“, aunque la compañía tiene la intención de recomprar esos títulos para evitar una dilución del beneficio por acción.

La acción cotiza actualmente a 10,25 €, por lo que el descuento respecto al valor contable es superior al 35%.

No es una situación atípica. Como se observa en el cuadro siguiente, desde 2012 la acción de Repsol ha cerrado cada año por debajo de su valor en libros. Para las causas de esta circunstancia, ver Análisis de Repsol (entrada de abril de 2018).

Por otro lado, hay que tener en cuenta que el patrimonio neto atribuido incluye una emisión de obligaciones perpetuas subordinadas por valor de 1.024 millones de euros, que fue emitida en marzo de 2015. Sin esa partida, considerada como “otros instrumentos de patrimonio“ debido al carácter discrecional del pago de los intereses por parte de la petrolera, el valor contable resulta ser de 15,65 €.

La razón por la cual el descuento respecto al valor contable se ha ampliado respecto a años recientes tiene que ver con la caída del precio del petróleo, que se sitúa cerca de la barrera de los 50 dólares. Según la propia compañía, los dividendos anunciados dependen de que el precio del barril Brent se mantengan estables al menos a ese nivel. Ver ¿Peligra el dividendo de Repsol?

Otra cuestión relevante es la fuerte dependencia de los resultados de Repsol de una materia prima que se prevé tenga una importancia decreciente en la generación de energía en el futuro, junto con lo que parece un plan estratégico poco ambicioso en este aspecto: la compañía espera reducir esa dependencia en solo un 10% hasta 2025.

 

¿Peligra el dividendo de Repsol?

Repsol prevé abonar un dividendo de 1 € a cargo de 2020, de los que unos 0,45 € se pagarían en diciembre de 2020 y 0,55 € en junio de 2021. En junio de 2020 se esperan 0,526 €, de modo que a lo largo de 2020 la remuneración al accionista será de unos 0,976 €. A los precios actuales (10,90 €), el rendimiento por dividendo es de casi el 9%, una cifra inaudita.

Pero, ¿es sostenible este dividendo?

En la actualización de su plan estratégico presentada en junio de 2018, Repsol realizó unas proyecciones de dividendos para el período 2018-2020 bajo el supuesto de que el precio del barril de petróleo Brent se mantuviera al menos en los 50 dólares. La compañía ha cumplido sus previsiones para 2018-2019 y ha confirmado un dividendo de 1 € para 2020. En el plan se contemplaba que en un escenario más favorable (precio del Brent por encima de 50 dólares), además llevaría a cabo recompras de acciones propias (aparte de las que ya realiza para compensar los títulos creados en virtud del programa “Repsol Dividendo Flexible“, que permite cobrar la remuneración en acciones).

Sin embargo, no contemplaba el escenario adverso, ¡a pesar de que el subtítulo del documento era “Crecimiento y valor en cualquier escenario“! En dicho documento se indicaba que el dividendo estaba completamente cubierto si el precio del barril Brent se mantenía estable por encima de los 50 $, de lo que se deduce que la cobertura sería parcial por debajo de ese precio. Se entiende, además, que cuanto más se aleje el precio del Brent de esa referencia, mayor será el recorte en el dividendo.

Hay que recordar que entre julio de 2015 y agosto de 2017, el precio del barril Brent estuvo por debajo de 50 dólares la mayor parte del período, como se ve en el gráfico siguiente. Actualmente, el precio se sitúa en torno a los 54 dólares, lo que tiene en vilo a los inversores.

Fuente: tradingeconomics.com

No obstante, la compañía está reorientando su estrategia hacia una menor dependencia de los combustibles fósiles y una mayor apuesta por las energías renovables, como el hidrógeno, y los biocombustibles. En diciembre de 2019 reiteró su compromiso con la lucha contra el cambio climático para adaptarse al nuevo escenario de transición energética. Espera haber reducido su dependencia del carbono (respecto al año base de 2016) en un 10% en 2025, un 20% en 2030 y un 40% en 2040. Aunque afirma ser la primera compañía de su sector que se propone generar cero emisiones netas en el año 2050, su objetivo real es alcanzar en ese año “al menos el 70% de reducción de emisiones netas“ y compensar el resto de emisiones contaminantes con reforestación y otras soluciones climáticas naturales.

A corto plazo, pues, la reducción de la dependencia de los hidrocarburos no va a ser especialmente rápida, por lo que cabe esperar que una eventual caída sustancial y duradera de los precios de los mismos tenga algún impacto sobre el dividendo.

Cobertura actual del dividendo

En este contexto, la compañía ha rebajado sus expectativas sobre el precio futuro del petróleo y del gas, lo que ha supuesto una corrección del valor contable de algunos activos, principalmente de exploración y producción de hidrocarburos en Estados Unidos y Canadá, por valor de 4.849 millones de euros después de impuestos.

En la actualización del plan estratégico de 2018, Repsol esperaba un beneficio por acción de 2 € en 2020. Esto no ha podido ser debido a la depreciación de activos señalada, que ha provocado que el beneficio neto de 2019 haya sido negativo en 3.816 millones de euros. Los saneamientos contables totalizaron 5.823 millones de euros, que incluye dicha depreciación de activos y provisiones para cubrir riesgos de litigios legales. De estos últimos, el más relevante es el contencioso que mantiene con la británica Addax Petroleum relacionado con la compra de Talisman Energy de 2015, por el que ha provisto 837 millones de euros por una posible indemnización.

En 2019, el beneficio neto sin estos extraordinarios fue de 2.042 millones de euros según la compañía, lo que supone 1,337 € por acción. Si bien está lejos del objetivo de 2 € establecido en 2018, cubre ampliamente el dividendo a cargo de 2019, que será de 0,95 €.

Por otro lado, el flujo de caja operativo fue de 4.849 millones de euros (3,17 € por acción). Más relevante aún es el flujo de caja libre, que fue de 1.755 millones de euros (1,15 € por acción), que también da cobertura al dividendo. Según Repsol, el flujo de caja libre ajustado fue de 2.060 millones (1,35 € por acción).

Repsol actualizará en mayo de 2020 su plan estratégico para 2021-2025.

 

Rendimiento por dividendo de las energéticas del IBEX en 2010-2019 y su rentabilidad posterior

A pesar de los elevados rendimientos por dividendo que han tenido las empresas energéticas del IBEX 35 (Endesa, Gas Natural – Naturgy, Repsol, Enagás, Red Eléctrica e Iberdrola) en los últimos diez años, el rendimiento medio de las mismas no ha sido muy diferente del rendimiento medio del índice porque otros valores, como bancos y constructoras, también han pagado remuneraciones destacables a sus accionistas.

En las tablas siguientes se ha recogido el rendimiento al final de cada año (calculado a partir del dividendo ordinario repartido en los últimos doce meses) desde 2009 de las seis compañías del sector energético presentes en el IBEX 35, así como su rentabilidad (con dividendos incluidos) al año siguiente. Ambos datos se comparan con la media del IBEX 35. Al principio de 2014, Endesa no formaba parte del índice, de modo que no ha sido incluida en ese ejercicio.

Por ejemplo, al final de 2009, las seis energéticas daban un rendimiento medio del 4,14% y en 2010 obtuvieron una rentabilidad media de -4,09%. En el caso del IBEX 35, estas magnitudes fueron del 4,40% y de -8,96% respectivamente.

En 2018, estas seis compañías partieron con una ventaja en su rendimiento del 2,14% y tuvieron una rentabilidad media del 15,25%, frente a la pérdida del 10,41% de la referencia.

En la tabla siguiente se han resumido los datos anteriores. Se puede observar que en la mayoría de años, el rendimiento medio por dividendo de las seis compañías fue menos de un 1% superior al de la media del IBEX 35. También se constata que en esos años el diferencial de rentabilidad de las mismas respecto a la referencia fue en general positivo, pero no de un modo demasiado significativo.

En cambio, en aquellos ejercicios en los que el rendimiento medio inicial de las seis empresas superó en al menos un 1,5% a la media de los 35 valores del índice (2014 y 2018), la ventaja fue del orden del 25%.

La excepción se está dando, de momento, en 2019, pues al principio de este año el diferencial en el rendimiento era del 1,72% a favor de las energéticas pero hasta el 12 de abril su rentabilidad era un 4% inferior a la media de referencia debido al peor comportamiento relativo de Repsol, Enagás y Red Eléctrica. Veremos si esta tendencia se mantiene hasta final del año o si en algún momento se revierte.

Repsol: las cuentas de 2018 y previsiones para 2019-2020

Repsol obtuvo un beneficio de 2.341 millones de euros en 2018,  un 10,4% más que en 2017, cuando ganó 2.121 millones de euros. Sin embargo, el beneficio por acción se ha incrementado un 7,4%, de los 1,35 € informados en 2017 a los 1,45 € en 2018.

En las cuentas de 2018, Repsol ha recalculado el número de acciones de 2017 para incluir el efecto de las ampliaciones de capital llevadas a cabo para pagar el dividendo flexible, de tal modo que ha revisado el beneficio por acción de 2017 de 1,35 € a 1,29 €. 

Para calcular el beneficio por acción de 2018, Repsol ha restado el gasto financiero correspondiente a las obligaciones perpetuas subordinadas por un importe de 29 millones de euros, tal como hizo en 2017. Luego ha dividido el resultado por el número medio de acciones en circulación a lo largo de 2018. Es decir, (2.341 millones € – 29 millones €) entre 1.593,3 millones de acciones, lo que da 1,451 €.

Los 2.359 millones de euros de beneficio consolidado de 2018 comprenden 412 millones de euros de resultados por operaciones interrumpidas, que incluyen 344 millones de euros de plusvalías por la venta de Naturgy y 68 millones de euros de beneficios generados por esta participación hasta el 22 de febrero de 2018, cuando procedió a la venta de la misma a 19 € por acción. El beneficio consolidado de operaciones continuadas fue 1.947 millones de euros en 2018 (1.887 millones en 2017). El beneficio de operaciones continuadas sin minoritarios fue de 1.929 millones de euros, 1,21 € por acción.

Las acciones de Repsol han sido igual de rentables que el IBEX 35 desde 2006, en ambos casos considerando la reinversión de los dividendos netos. Cien euros en títulos de la petrolera se habrían depreciado a 96,8 € en 2018 y a 96,4 € en el IBEX 35.

La deuda financiera se redujo en 2018 gracias principalmente a los ingresos obtenidos por la venta de la participación del 20,072% que la compañía tenía en Naturgy.  Sin embargo, el ratio entre la deuda financiera neta y el beneficio de explotación aumentó ligeramente de 3,47 en 2017 a 3,58 en 2018.

La calidad crediticia de la deuda financiera de Repsol es BBB según la agencia Standard&Poor’s. Es la segunda más baja dentro del grado de inversión. Significa calidad crediticia satisfactoria aunque con tensiones a largo plazo.

El flujo de caja libre fue de 2.037 millones de euros en 2018. Repsol da un dato de 5.056 millones de euros porque incluye 3.816 millones de ingresos de la venta de su participación en Naturgy, lo cual no es un procedimiento ortodoxo.

La rentabilidad sobre el capital empleado fue de un escaso 5,51% en 2018, que resulta aún más desfavorable cuando se compara con el coste de su deuda financiera, que fue del 4,91%. La diferencia entre ambas variables fue de un exiguo 0,60%.

El valor contable de la acción de Repsol fue de 20,05 €. Al cierre de 2018, los títulos cotizaban a 0,70 veces su valor contable.

El valor contable de Repsol apenas ha aumentado desde el año 2010, lo que significa que los elevados beneficios obtenidos en los últimos años no han añadido valor a la acción, en parte debido al aumento del número de títulos.

Ver Análisis de Repsol (abril 2018)

Dividendos

Repsol pagó 0,873 € de dividendo a cargo de los resultados de 2017, de los cuales 0,386 € en diciembre de 2017 y 0,485 € en junio de 2018.

A cargo de 2018 prevé pagar 0,90 €, de los que descontó 0,411 € el 24 de diciembre de 2018 en virtud del programa de dividendo flexible como pago a cuenta, aunque los inversores que optaron por el dividendo en efectivo lo recibieron en enero de 2019. Por tanto, se prevé que en junio de 2019 abone unos 0,489 €.

El dividendo previsto a cargo de 2019 es de 0,95 €. El pago a cuenta podría ser de 0,43 € en diciembre de 2019. Así, en los próximos doce meses, Repsol abonará unos 0,919 €: 0,489 € en junio de 2019, en concepto de complementario de 2018, y 0,43 € en diciembre de 2019, en concepto de dividendo a cuenta de 2019.

A cargo de 2020 espera abonar 1 euro por acción.

Repsol prevé realizar todos estos pagos a través de su programa de Dividendo Flexible, que da la opción al accionista de recibir nuevas acciones o un dividendo en efectivo. Al mismo tiempo, tiene la intención de recomprar la totalidad de las nuevas acciones creadas parar pagar los dividendos, con objeto de amortizarlas y mantener un número estable de acciones.

Ver Los dividendos futuros de Repsol hasta 2020

Beneficio por acción previsto en 2020

Repsol prevé aumentar en 0,6 € su beneficio por acción para el año 2020, un 12% anualizado tomando como base el año 2017. La compañía no especifica la magnitud base pero entiendo que se refiere a los 1,29 € del beneficio por acción revisado de 2017 y no a los 1,35 € informados en 2017. En tal caso, la magnitud prevista para 2020 estaría en torno a los 1,89 €.

En 2019 prevé una inversión orgánica de 2.800 millones de euros para desarrollo de proyectos y en nuevas oportunidades de crecimiento, en particular en países como Estados Unidos, Noruega, Brasil, Malasia, Colombia, Canadá y Reino Unido.

 

 

 

Los dividendos futuros de Repsol hasta 2020

En su reciente actualización de su Plan Estratégico, Repsol afirma que prevé incrementar la remuneración al accionista un 8% anual hasta 2020 a través de su programa de dividendo flexible, que da la opción de recibir el dividendo en nuevas acciones o en efectivo. La compañía se compromete a recomprar en bolsa todas las acciones que sean necesarias para compensar los aumentos de capital que suponen los pagos de dividendos en acciones y evitar así la dilución del beneficio por acción.

La petrolera señala que el dividendo está completamente cubierto si el precio del petróleo se mantiene por encima de los 50 dólares por barril (actualmente está a unos 68 dólares). Se entiende que si el precio de la materia prima cayera por debajo de ese nivel, la política de dividendos debería ser revisada.

Con cargo a 2017 repartió 0,873 € (no 0,80 € tal como se indica en el gráfico siguiente elaborado por Repsol), pues en diciembre de 2017 pagó 0,388 € a cuenta y en junio de 2018 el complementario de 0,485 €.  A cargo a 2016 pagó 0,761 €. Ver Dividendos del IBEX 35 a cargo de 2017.

Con cargo a 2018 la petrolera prevé repartir aproximadamente 0,90 €, previsiblemente un dividendo a cuenta de unos 0,40-0,42 € en diciembre de 2018 y un complementario de 0,48-0,50 € en junio de 2019. Con cargo a 2019 y 2020 prevé sendas remuneraciones de 0,95 € y 1 €. Así, en diciembre de 2020 y en junio de 2021 los accionistas percibirían en torno a 0,50 € por título.

Como puede verse en el siguiente gráfico, que se encuentra en la página web corporativa de la empresa, el dividendo a cargo de 2017 fue de 0,873 €. Por tanto, el incremento previsto entre 2017 y 2020 es del 4,6% anual, una cifra sensiblemente inferior a la calculada por Repsol (7,7% anual, ya que toma como base un dividendo de 0,80 € en 2017).

El cuadro siguiente recoge los dividendos pagados durante cada ejercicio (que no coinciden con los dividendos a cargo del ejercicio debido a los calendarios de pago). En 2014, además de unos dividendos ordinarios de 0,956 €, la compañía abonó un dividendo extraordinario de 1 € con parte de los ingresos obtenidos con la indemnización de la expropiación de su filial YPF por el gobierno argentino.

El rendimiento por dividendo se ha calculado como el cociente entre el dividendo pagado durante el año y el precio de cierre del año anterior. Este ratio se ha mantenido por encima del 5% en la mayoría de años. En 2018 los pagos realizados ascenderán a unos 0,885 € (el dividendo complementario de 2017 de 0,485 € pagado en junio de 2018 y un dividendo a cuenta estimado de 0,40 € a pagar en diciembre). Como el precio de cierre de 2017 fue de 14,74 €, el rendimiento por dividendo sería de exactamente el 6%.

El próximo dividendo de Repsol (actualizado 12-06-2018)

Desde julio de 2012, Repsol ha pagado todos sus dividendos bajo la modalidad de Dividendo Flexible, que permite al accionista elegir entre suscribir acciones gratuitas, vender los derechos de suscripción de dichas acciones o percibir una remuneración en efectivo.

El dividendo complementario de 2017 podrá cobrarse en acciones o en efectivo este mes de junio. El próximo lunes 18 se iniciará el período para suscribir las acciones nuevas o vender en bolsa los derechos de suscripción en caso de que el accionista no quiera acciones. La venta de derechos es conveniente si el valor de cada uno es superior al del dividendo en efectivo, ya que actualmente el tratamiento fiscal de ambas modalidades es el mismo. Dicho período de suscripción durará hasta el viernes 6 de julio.

El día en que se inicie la negociación de los derechos, o sea el 18 de junio, las acciones cotizarán ex-dividendo, es decir, se descontará del precio de las mismas el valor del dividendo. Desde esa fecha y hasta el 29 de junio, el accionista podrá solicitar a su broker la retribución en efectivo. Si deja pasar el plazo y no ha vendido los derechos en bolsa, se le suscribirán acciones nuevas.

La proporción de la ampliación será 1×34, es decir, por cada 34 acciones que se tengan en cartera se podrá recibir un acción gratuita. Para tener derecho a recibir acciones se tiene que ser accionista de la empresa el día 15 de junio.

El precio de compra de los derechos de asignación gratuita (que equivale a un dividendo en efectivo) será de 0,485 € (y no de 0,50 € como se había esperado en un principio). Como se ha indicado antes, ese importe se descontará del precio de la acción el día 18 de junio pero los accionistas que hayan solicitado el pago en efectivo recibirán el ingreso el día 10 de julio, deducida una retención fiscal del 19%.

El pago del Dividendo Flexible implica un incremento del número de acciones, lo que diluye los beneficios futuros. Sin embargo, en esta ocasión Repsol amortizará acciones en autocartera (es decir, las eliminará de la circulación) para compensar el aumento provocado por las ampliaciones liberadas de diciembre 2017-enero 2018 y la que tendrá lugar entre junio y julio de 2018. En enero de 2018 se crearon 29.068.912 acciones nuevas y en julio se creará previsiblemente una cantidad mayor ya que el dividendo complementario será más elevado que el pago a cuenta. A 31 de marzo de 2018 Repsol tenía 36.056.562 acciones propias, el 2,38% del capital social, una cifra de momento insuficiente pero la compañía se ha comprometido a comprar más acciones propias hasta neutralizar el efecto de ambas ampliaciones.

Dado que en diciembre la petrolera pagó un dividendo a cuenta de 0,388 €, el dividendo total a cargo de 2017 asciende a 0,873 €, lo que supone un pay-out (tasa de distribución del beneficio) del 64,7%, pues el beneficio por acción de Repsol en 2017 fue de 1,349 €. El incremento respecto del dividendo a cargo de 2016 (0,776 €) es del 12,5%.

Análisis de Repsol

 

Los dividendos a cargo de 2017: importes, fechas y conceptos

Los dividendos a cargo de 2016: importes, fechas y conceptos

 

Análisis de Repsol

La paradoja de Repsol

Repsol cotiza actualmente a 15,4 €, un 20% por debajo de su valor contable de 19,21 €. Es, junto a Banco Sabadell, Bankia y ArcelorMittal, una de las empresas del IBEX con mayor descuento respecto a su valor en libros. Ver Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017.

El valor contable de una acción es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones del capital social. La acción de Repsol ha cotizado por debajo de ese valor intrínseco desde 2012, y en los años precedentes lo hizo en niveles cercanos. A finales de 2015 la acción presentó un descuento récord del 50%.

Según Morningstar, la relación precio / valor contable mediana en el sector al que pertenece la petrolera española es de 1,2, de modo que el descuento de Repsol no puede atribuirse al sector. La firma de análisis valora la acción de Repsol a 16,13 €, que ni siquiera se acerca a su valor contable.

Otras compañías del sector petrolero (la francesa Total, la británica BP, las estadounidenses Exxon y Chevron y la holandesa Royal Dutch Shell) cotizan en torno 1,2 y 1,5 veces su valor contable. Más ajustada cotiza la petrolera italiana Eni, en torno a 1,1 veces.

Todas las petroleras mencionadas han reducido su nivel de beneficios de forma significativa desde 2012 debido a la fuerte caída del precio del petróleo. Repsol es la que lo ha hecho mejor relativamente en este sentido, pues la caída de su beneficio por acción ha sido de un 18% entre 2012 y 2017 mientras que la del resto de compañías ha sido de la mitad o más (ver cuadro siguiente).

Nos encontramos ante la pradoja de que Repsol es la petrolera que cotiza con mayor descuento respecto a su valor en libros a pesar de ser la que ha tenido una mejor evolución de su beneficio por acción.

El verdadero valor contable de Repsol

El valor contable de las acciones de Repsol es de 19,21 € en 2017. Este es el dato “oficial“. Pero dentro de los 29.793 millones de euros del patrimonio neto atribuido declarado por la compañía se incluyen 1.024 millones de euros de “otros instrumentos de patrimonio“. Se trata de una emisión de bonos subordinados garantizados emitidos en marzo de 2015 por un importe de 1.000 millones de euros. Los bonos fueron colocados entre inversores cualificados y cotizan en la bolsa de Luxemburgo. Dan un interés fijo anual del 3,875% pero no tienen fecha de vencimiento determinada. La empresa “puede diferir los pagos de cupones, sin que ello suponga una causa de incumplimiento“. Por esta razón los bonos computan como recursos propios. Además, en el epígrafe “Resultados de ejercicios anteriores y otras reservas“ hay contabilizados 29 millones de euros en concepto de gastos financieros netos de impuestos de los bonos subordinados.

Por tanto, el patrimonio neto atribuido a los accionistas es de 28.740 millones de euros en 2017, lo que corresponde a un valor contable de 18,53 €, un 3,5% inferior al “oficial“.

Los inversores desconfían de los gestores

El 22 de febrero de 2018 Repsol acordó la venta de todas sus acciones de Gas Natural Fenosa a Rioja Bidco Shareholdings, una sociedad controlada por la gestora de fondos británica CVC, a un precio de 19 € por acción, lo que implica un ingreso de 3.816,3 millones de euros y una plusvalía aproximada de 400 millones de euros.

En su Plan Estratégico 2016-2020, Repsol calificaba su participación en Gas Natural como estratégica a largo plazo. Pero ya en 2016 puso a la venta el 10% de su participación del 30% y ahora vende el 20,072% restante.

Un conocido portal de noticias económicas publicó en febrero un artículo en el que manifestaba lo siguiente:

“Repsol dispone ahora de los 3.816 millones de euros y el “miedo” del mercado es qué hará con ese dinero. Mirando atrás las grandes operaciones acometidas en los últimos años destacan dos fuertes inversiones a precios muy elevados. Y es que, si algo se le da bien a Repsol es comprar “caro”, ha indicado Cantos [analista de ATL Capital]. En este sentido, ha recordado que pagó 10.800 millones de euros por la canadiense Talismán, un precio desorbitado y que le ha producido más de un dolor de cabeza a la petrolera desde 2014.“

Bien, a Repsol se le reprocha haber pagado precios desorbitados en sus dos adquisiciones más representativas: la de la petrolera argentina YPF en 1999 y la de la petrolera canadiense Talisman en 2015.

En abril de 2012 Repsol recibió un duro golpe: el gobierno argentino decidió expropiar el 51% de las acciones de la compañía en su filial YPF sin compensación alguna. Sin embargo, en noviembre del mismo año la empresa española alcanzó un acuerdo con las autoridades argentinas.

En enero de 2014 ingresó 4.300 millones de dólares por la desinversión de los activos de GNL (Gas Natural Licuado) y en mayo 6.313 millones de dólares por el cobro de la indemnización acordada con el gobierno argentino por la expropiación del 51% de YPF y la venta de las acciones no expropiadas de la misma compañía.

Con ese dinero decidió hacer una gran operación que le compensara de la pérdida de YPF. En diciembre de 2014 llegó a un acuerdo para adquirir el 100% de la canadiense Talisman Energy por 8.300 millones de dólares, lo que supuso asumir una deuda de 4.700 millones de dólares. Al final de 2015 Repsol había aumentado su deuda financiera en 6.000 millones de euros, lo que unido a una reducción en la liquidez de más de 2.000 millones de euros, acabó por duplicar la deuda financiera neta. La deuda de Repsol en 2017.

Con la compra de Talisman, Repsol quiso reforzar su posición en el segmento de exploración y producción (Upstream) para reducir su dependencia ante las fluctuaciones de márgenes del negocio de refino, química y comercialización (Downstream).

Así justificó la compañía la adquisición: “Tras la expropiación de YPF, nos planteamos que era necesario recuperar esos 400.000 barriles al día de producción que teníamos en Argentina para así volver a esa situación de equilibrio entre el Upstream y el Downstream.“ Según Repsol, la operación permitiría a la compañía incrementar un 76% su producción y un 55% su volumen de reservas de petróleo probadas.

Se ha dicho en muchas ocasiones que Repsol compró Talisman a un precio muy sobrevalorado, pues pagó 8 $ por cada acción en un momento en que el precio de mercado tocó los 4,3 $. En el artículo antes mencionado se dice que “Repsol llegó a pagar por Talismán una prima del 100%“. Sin embargo, la historia verdadera es bien diferente.

Repsol hizo una primera oferta no vinculante a 13 $ en julio de 2014 cuando los títulos de la canadiense estaban alrededor de 10,65 $ (y venían cayendo desde los 24 $ alcanzados en 2011), en un momento en que el precio del petróleo estaba alto en los 100-110 $ el barril. Al no alcanzarse un acuerdo entre ambas compañías, las negociaciones se rompieron en agosto. Cuando estas se retomaron después del verano, el precio del petróleo, y las acciones de Talisman, empezaron a caer en picado. En octubre estas ya solo valían 7 $ en la bolsa canadiense. El 19 de noviembre de 2014, con el Brent a 77 $ y las acciones de Talisman a 6,5 $, fue cuando Repsol propuso 8 $ al consejo de administración de la empresa canadiense. Los títulos continuaron su desplome hasta caer por debajo de 4,5 $ a mediados de diciembre, por lo que la oferta de Repsol fue finalmente aceptada.

Lo que es cierto es que Repsol está siendo muy poco transparente con la contribución de Talisman. En 2015, el primer año de la consolidación de Talisman en las cuentas de Repsol, la compañía canadiense generó pérdidas por valor de 1.385 millones, incluyendo 1.007 millones por deterioros de activos. Desde 2016 Repsol insiste en las “sinergias“ (ahorros de costes) aportadas por la compra de Talisman. En su Plan Estratégico 2016-2020 asegura que en 2018 serán de 350 millones de dólares mientras que el objetivo inicial fue de 220 millones de de dólares. Pero la compañía no especifica en modo alguno la contribución de Talisman a sus resultados, por lo que no hay datos para valorar objetivamente si la adquisición ha aportado valor a los accionistas de la empresa.

Repsol refuerza el componente más volátil de sus resultados

Repsol divide su negocio en dos segmentos: el Upstream, que corresponde a las operaciones de exploración y producción de las reservas de petróleo y gas natural, y el Downstream, que a su vez se divide en cuatro áreas:

a) Refino, dedicada a obtener carburantes, combustibles y otros derivados del petróleo, y petroquímica, que produce y comercializa productos químicos derivados del crudo.

b) Transporte y suministro de petróleo.

c) Comercialización de productos derivados del petróleo a través de la red de estaciones de servicio de la compañía a los sectores de aviación, marina, grandes industrias y consumidores finales.

d) Comercialización y transporte de gas natural.

La subida del precio del petróleo y del gas natural beneficia al segmento de Upstream ya que hace más rentable la extracción de materia prima. Pero perjudica los márgenes en el área de refino y petroquímica de la división de Downstream. Tal como indica la propia compañía: “Cuando el precio del petróleo baja, los costes de las refinerías disminuyen, con la consiguiente mejora del margen de refino. A la vez, baja el precio de los carburantes en las estaciones de servicio y aumenta su consumo. Es decir, los resultados comerciales aumentan y atenúan los menores beneficios del Upstream, lo que proporciona una gran estabilidad de caja en entornos de alta incertidumbre.“

Al adquirir Talisman, reforzó su segmento de exploración de reservas y producción de crudo, que es el más sensible a las variaciones del precio del petróleo, como puede apreciarse en el cuadro siguiente.

En sus perspectivas a medio plazo, Repsol se basa en un precio alto y estable del petróleo: 85 $ por barril Brent en 2018, 90 $ en 2019 y 91,8 $ en 2020.

Pero el mercado cree que esta expectativa puede ser demasiado optimista, dada la elevada volatilidad que han tenido en los últimos años los precios del petróleo. Recordemos que entre junio de 2008 y enero de 2009 el precio del barril cayó de 159 $ a 49 $ y entre junio de 2014 y enero de 2016, de 111 $ a 30 $. En 2015 la petrolera tuvo que depreciar los activos del segmento de Exploración y Producción por 2.957 millones de euros debido a la caída del precio del petróleo, equivalente a más del 10% de su patrimonio neto.

En un contexto donde las energías renovables están ganando terreno, es probable que el petróleo vaya perdiendo importancia relativa. Muchos inversores piensan que ello traerá consigo precios más bajos pero en realidad no tiene por qué ser necesariamente así, ya que la oferta se ajustará a una menor demanda. Si, por ejemplo, la demanda cayera un 50% y la oferta lo hiciera un 70%, el precio subiría a pesar de la fuerte caída de la demanda.

Es en el segmento de refino y comercialización de productos petrolíferos donde la caída de la demanda puede afectar de modo más significativo. Este impacto se apreció claramente durante los años de la crisis económica. Las crisis son coyunturales mientras que una progresiva sustitución del petróleo por otras energías puede ser un proceso lento pero sin retorno.

Riesgo relevante en Venezuela

Repsol tiene un riesgo significativo en Venezuela, donde tiene varias áreas de exploración y producción de petróleo y gas. El país centroamericano vive bajo un estado de excepción y de emergencia económica desde enero de 2016. La moneda, el bolívar, se ha desplomado ante el dólar y la inflación supera el 1000% anual pero peor aún es la inseguridad jurídica. En 2016 la empresa española tuvo que provisionar 192 millones de euros por depreciaciones de activos en Venezuela por la caída de los precios del petróleo y 268 millones de euros por la devaluación del bolívar.

En 2017 Repsol provisionó 695 millones de euros por depreciaciones de activos y riesgo de crédito pero esa cantidad no cubre los peores escenarios, como podría ser una suspensión de pagos del Estado venezolano o una nacionalización de los intereses de Repsol en el país. Según Repsol, su exposición patrimonial en Venezuela ascendía el 30 de septiembre de 2017 a 2.131 millones de euros, básicamente créditos de la compañía a sus filiales venezolanas, las cuales tienen problemas de liquidez. Esta cantidad equivale al 7% del patrimonio neto atribuido.

Los resultados de Repsol en 2017

La petrolera incrementó de forma notable sus resultados en 2017 y la calidad del beneficio también mejoró sensiblemente. En 2016 el beneficio por acción (BPA) estándar fue de 1,11 € y el recurrente de 0,502 €. En 2017, la mayor parte del beneficio fue recurrente: BPA estándar de 1,349 € y BPA recurrente de 1,275 €. En los estados financieros de 2017, Repsol ha ajustado el beneficio por acción de 2016 de 1,16 € a 1,11 € por los intereses correspondientes a los bonos subordinados y el aumento del número de acciones para pagar el dividendo flexible.

La compañía utiliza desde 2013 una medida alternativa del beneficio neto a efectos comparativos con otras empresas del sector, que denomina resultado neto ajustado. Esta magnitud se subdivide en el resultado neto del segmento de Upstream, el de Downstream, la aportación de su participación en Gas Natural Fenosa y en un cuarto epígrafe que bajo la denominación de Corporación incluye principalmente los gastos de funcionamiento y el resultado financiero (ahora incluye la participación de Gas Natural pero en la tabla he seguido el desglose anterior). El resultado neto ajustado no incluye minusvalías o plusvalías por ventas de activos, costes de reestructuración, deterioros de activos ni provisiones para riesgos.

En 2015 la petrolera declaró un beneficio neto negativo de 1.227 millones de euros a pesar de que el resultado neto ajustado fue de 1.860 millones de euros debido a que los bajos precios del petróleo provocaron un deterioro en los activos del segmento de Exploración y Producción por un valor de 2.957 millones de euros.

En el cuadro siguiente puede apreciarse que el resultado neto ajustado es menos volátil que el beneficio neto declarado, precisamente porque no incluye deterioros de activos ni provisiones para riesgos. Sin embargo, predice mejor los resultados futuros.

El beneficio neto atribuido de 2017 incluye 29 millones de euros de rendimientos imputados a los titulares de los bonos subordinados, de forma que el beneficio neto atribuido real fue de 2.092 millones de euros. Ver Si eres accionista de BBVA, Santander, Telefónica o Repsol, tienes que saber esto.

En 2017, todo el incremento del resultado neto ajustado se debió al segmento de Upstream (Exploración y Producción), cuyo resultado pasó de 52 millones de euros en 2016 a 632 millones de euros en 2017. El segmento de Downstream bajó ligeramente de 1.883 millones de euros en 2016 a 1.877 millones de euros en 2017.

En el cuarto trimestre de 2017, los mayores precios del petróleo y del gas natural repercutieron positivamente en el beneficio operativo en 273 millones de euros en el cuarto trimestre de 2017 en el segmento de exploración y producción, de un total de 326 millones. Repsol no especifica, en cambio, el impacto negativo de los mayores precios en refino y química.

A pesar de la importante mejora, tanto cuantitativa como cualitativa, de resultados, y en sus ratios de solvencia, Repsol continúa mostrando bajos ratios de rentabilidad, aunque mejores que en 2016. La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) fue de solo el 7,12% y la ROCE (rentabilidad del capital empleado), del 6,29%, que apenas cubre un coste de la deuda del 4,74%.

Rentabilidad de las acciones de Repsol desde 2006

La acción de Repsol ha sido un 12% menos rentable que el IBEX 35 con dividendos desde 2006. Cien euros invertidos en títulos de la petrolera en diciembre de 2006 se habrían convertido en 96,3 € después de impuestos sobre dividendos mientras que en el IBEX 35 habrían crecido a 109,8 €.

 

 

 

 

 

La deuda de Repsol en 2017

Algunas empresas tienen sus propias definiciones acerca de conceptos contables como el beneficio operativo, el resultado neto o la deuda financiera neta, que consideran más acordes a la realidad de su sector o actividad que las utilizadas habitualmente. Es frecuente, por ejemplo, que una compañía presente dos datos diferentes sobre su resultado neto, el que elabora de acuerdo con su propia metodología y el que se deriva de la aplicación de las normas internacionales de información financiera. He observado que los beneficios calculados con los criterios propios de la empresa son a menudo más fiables porque predicen mejor los resultados futuros, como ocurre por ejemplo con la alemana Henkel y también precisamente con el “resultado neto ajustado“ calculado por Repsol, al que me referiré en un análisis más amplio sobre la petrolera la semana que viene.

Sin embargo, cuando una magnitud contable es presentada de acuerdo con una metodología alternativa, debe presentarse también la estándar, con el fin de que los inversores puedan ver la diferencia y entender las razones de la discrepancia. En este sentido, Repsol presenta unos datos propios sobre su deuda financiera neta que difieren bastante de los que resultan de aplicar el método habitual.

La deuda financiera neta es la suma de los pasivos financieros corrientes y no corrientes menos el efectivo y los equivalentes de efectivo. Si hacemos este cálculo, vemos que el resultado es de 9.685 millones de euros (14.286 millones de euros de deuda financiera menos 4.601 millones de euros de efectivo). El dato ofrecido por Repsol está muy por debajo de esa cifra: 6.267 millones de euros, como puede verse en el cuadro siguiente.

La compañía nos indica cómo llega a este dato en la tabla siguiente. Vemos que además de restar 4.601 millones de euros de efectivo, también deduce 1.920 millones de euros de activos financieros no corrientes (o sea, a largo plazo) que no están disponibles para la venta, algo que, a mi juicio, resulta poco ortodoxo, ya que normalmente se admite como equivalente de efectivo los activos financieros a corto plazo pero no los bonos o las acciones ya que estos activos están sometidos a las fluctuaciones del mercado.

Hay otro dato que no debe pasar por alto y es el que encontramos en la nota (3): 1.541 millones de euros de arrendamientos financieros. Se trata principalmente de dos gasoductos para transporte de gas natural en Estados Unidos y Canadá que fueron arrendados a 25 años en 2006. Es admisible no incluir los arrendamientos financieros en la deuda financiera pero hay que tener en cuenta que devengan un interés, al igual que los préstamos, los créditos y las emisiones de deuda, y en este caso ese interés es muy alto, del 8,93%.

De hecho, la deuda en términos absolutos no nos dice gran cosa. Es más relevante la deuda relativa, o sea comparada con alguna magnitud de beneficio. Para calcular su endeudamiento, Repsol divide la deuda financiera neta por el EBITDA, utilizando para ambos conceptos su propia metodología, lo que le da un ratio de 0,95 veces.

El EBITDA de acuerdo con las normas internacionales de información financiera fue de 5.188 millones de euros, inferior a los 6.580 millones de euros calculados por Repsol. Si partimos de una deuda financiera neta de 9.685 millones de euros (calculada de acuerdo con la definición más habitual), el ratio da un valor de 1,87 veces, que es el doble del dato de Repsol, aunque sigue siendo un nivel correcto.

Por otro lado, relacionar la deuda financiera con el EBITDA en empresas que tienen un alto coste de amortizaciones puede dar una idea algo distorsionada del verdadero endeudamieinto. En 2017, Repsol destinó 2.399 millones de euros a amortizaciones, de modo que el beneficio operativo fue de 2.789 millones de euros, casi la mitad que el EBITDA. La deuda financiera neta en relación al beneficio operativo fue por tanto de 3,47 veces en 2017, una cifra que sigue siendo correcta, sobre todo teniendo en cuenta que los gastos financieros supusieron un moderado 17% del beneficio operativo.

Ver Análisis de Repsol: valor contable, visión del mercado, riesgos, resultados de 2017

 

 

Accionistas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell: también os toca compartir vuestros beneficios con acreedores

En una entrada anterior me he referido a la diferencia entre el beneficio neto declarado por BBVA, Repsol, Banco Santander y Telefónica y el beneficio neto que realmente corresponde a los accionistas de dichas entidades.

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto

Tras examinar las cuentas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell, he visto que estos bancos también cargan o imputan al beneficio neto el rendimiento de valores de deuda que la ley les permite computar como recursos propios debido a su baja exigibilidad.

Declarar un beneficio neto atribuido a los accionistas que no se corresponde con la realidad, por muy legal que sea, vulnera un principio básico de la gestión empresarial. Pero más grave aún es la absoluta falta de transparencia a la hora de explicar a los accionistas las razones por las cuales estos tienen que compartir sus beneficios con ciertos acreedores, generalmente titulares de bonos convertibles en acciones. Al igual que BBVA, Santander, Repsol y Telefónica, Bankia, Bankinter y Sabadell no informan del asunto en sus presentaciones de resultados ni en los completísimos informes anuales. Solo Repsol da cierta información incompleta en una nota a pie de página. Bankinter, a pesar de una mención nada explícita en una nota a pie de página del informe anual, se lleva el premio a la falta de transparencia en este sentido ya que es el que ha conseguido ocultar mejor el dato relevante (me ha costado una hora encontrarlo en su dichoso informe de gestión de 497 fotocopias).

En el caso de BBVA y Telefónica, el beneficio real es casi un 9% inferior al declarado. En Bankia, Bankinter y Banco Sabadell la diferencia es mucho menor, pero la ausencia de explicaciones por parte de los gestores hace temer que cada año la porción del resultado realmente atribuible a los accionistas vaya disminuyendo. Bankia y Banco Sabadell imputaron rendimientos de bonos convertibles al beneficio de los accionistas por primera vez en 2017 (o al menos no lo hicieron en 2016), de ahí que de momento el impacto sea reducido, pero la incertidumbre respecto a lo que ocurrirá en el futuro es elevada debido precisamente al silencio de los administradores.

El cuadro siguiente indica la cantidad que las siete entidades analizadas cargaron o imputaron al beneficio de los accionistas en 2016 y en 2017. Puede verse que en el caso de BBVA y Santander, que ya partían de niveles elevados en 2016, los incrementos han sido muy significativos, y desde luego muy superiores a los del beneficio.


 Bankia

Bankia ha declarado un beneficio neto atribuido de 504,5 millones de euros en 2017 pero de esta cantidad deduce 14,3 millones en concepto de retribución de bonos contingentemente convertibles (conocidos popularmente como Cocos). Es curioso observar cómo el beneficio antes y después de aplicar la deducción recibe el mismo nombre, salvo que se cambia “aribuido“ por “atribuible“, que significan exactamente lo mismo.

Bankinter

El beneficio neto atribuido declarado por Bankinter en 2017 fue de 495,2 millones de euros, de los que 11,6 millones de euros se imputan a los titulares de bonos eventualmente convertibles. Para referirse al beneficio real se habla de “ganancias“ en vez de “beneficios“, que obviamente significan lo mismo.

Banco Sabadell

El Banco de Sabadell ha informado de un beneficio neto atribuido de 801,4 millones de euros pero el beneficio realmente atribuible a los accionistas es de 23,5 millones de euros menos.
La tabla siguiente indica el beneficio neto atribuido informado en 2017 por las siete entidades analizadas y el real.

 

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto

El beneficio neto atribuido o atribuible que declaran las sociedades cotizadas en bolsa hace referencia al beneficio neto que corresponde a los accionistas. Sin embargo, las carambolas contables permitidas por los reguladores hacen que debamos cerciorarnos de qué parte del beneficio corresponde efectivamente a sus propietarios, o sea a los titulares de las acciones.

La cuestión es que algunas empresas y bancos en dificultades han estado recurriendo en los últimos años a la emisión de obligaciones cuya baja exigibilidad las hace prácticamente asimilables al capital. En la jerga financiera se conocen como híbridos entre deuda y capital. Pues bien, los rendimientos que se pagan o se imputan a dichas obligaciones se cargan al beneficio neto de los accionistas. Es lo que ocurre con BBVA, Banco Santander, Telefónica y, en menor medida, Repsol.

Por tanto, si eres accionista de alguna de estas sociedades, debes saber que tienes que compartir tus beneficios con ciertos acreedores, lo que en última instancia va a afectar a los dividendos que recibas en el futuro.

Llama la atención la escasa transparencia de dichas sociedades acerca del beneficio neto atribuido real. No es un dato que proporcionen a la ligera, por ejemplo en las presentaciones con colorines para analistas, ni siquiera en el informe anual que prácticamente nadie lee, sino en otro documento que es posible que solo haya visto la persona que lo ha confeccionado, el informe de gestión, que a veces es una compilación de 200 o 300 fotocopias, y al no ser un texto digital hay que pasar página por página hasta dar con el dato relevante.

Así es como informa de los datos pertinentes el BBVA en su informe de gestión (las cifras están en miles de millones de euros):

BBVA declara un beneficio neto “atribuible a los propietarios de la dominante“ de 3.519 millones de euros (los propietarios de la dominante son los accionistas de BBVA). De aquí deduce 301 millones de euros para remunerar “instrumentos de capital de nivel 1 adicional“, que hace referencia principalmente a obligaciones perpetuas convertibles en acciones. Tras ello llegamos al dato de 3.218 millones de beneficio neto realmente atribuible a los accionistas. ¿Y cómo define este concepto el BBVA? De nuevo como beneficio neto “atribuible a los propietarios de la dominante“ pero en negrita.

Banco Santander sencillamente no tiene un concepto para refererirse al beneficio neto atribuido real:

Los 6.619 millones de beneficio neto atribuido se convierten en 6.224 millones de euros tras descontar 395 millones de euros como retribución a participaciones preferentes eventualmente convertibles.

En el caso de Telefónica, el beneficio neto atribuido informado fue de 3.132 millones de euros, a los que hay que deducir 276 millones de euros de imputación a las obligaciones perpetuas subordinadas.

Repsol es la única sociedad que hace alguna referencia, aunque poco explícita, a la remuneración de las obligaciones convertibles en su presentación de resultados. Curiosamente, es la que sufre un menor impacto en su resultado por dicha circunstancia. Para conocer el dato efectivo también debemos acudir al informe de gestión:

La tabla siguiente resume los datos indicados con anterioridad:

Accionistas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell: también os toca compartir vuestros beneficios con acreedores

 

Las tres opciones para cobrar el dividendo de Repsol

logo repsol 2El 16 de junio se puso en marcha el nuevo programa de dividendo flexible de Repsol, que ofrece a los accionistas tres opciones para cobrar el dividendo complementario correspondiente al ejercicio 2015.

La compañía ya ofreció el pago del dividendo a cuenta mediante la misma modalidad entre finales de diciembre y principios de enero. El importe pagado entonces fue de 0,466 € mientras que los accionistas que opten por cobrar el dividendo complementario en efectivo podrán ingresar 0,292 €, de forma que el dividendo total repartido a cargo del ejercicio 2015 es de 0,758 €.

Primera opción: suscribir acciones nuevas

La primera de las opciones es cobrar el dividendo en especie, es decir, con nuevas acciones. En tal caso, por cada 39 acciones de que se sea titular, se tiene derecho a recibir una acción gratuita. Si el número de acciones que tenemos no es un múltiplo de 39, nuestro intermediario venderá en el mercado los derechos correspondientes y nos abonará una pequeña cantidad en efectivo. Por ejemplo, si tenemos 400 acciones, tendremos 400 derechos de asignación gratuita. Con 390 de esos derechos podremos podremos suscribir 10 acciones nuevas sin coste alguno y nos sobrarán 10 derechos que nuestro intermediario venderá en bolsa.

Segunda opción: vender los derechos

La segunda opción es vender en el mercado los derechos de asignación gratuita que nos corresponden. Siguiendo con el ejemplo anterior, venderíamos los 400 derechos. La cantidad ingresada dependerá de la cotización del derecho, que fluctúa a lo largo de toda la sesión bursátil, al igual que las acciones. El valor teórico del derecho es de 0,292 €, de modo que si el derecho cotiza en bolsa por encima de ese valor, ingresaremos más dinero del que “en teoría“ nos correspondía. Los derechos pueden negociarse hasta el día 1 de julio.

Tercera opción: solicitar el pago en efectivo

Si no queremos suscribir nuevas acciones y queremos evitar las fluctuaciones del precio de los derechos de suscripción, podemos indicar a nuestro intermediario que queremos cobrar el dividendo en efectivo. En tal caso, hay que solicitarlo no más tarde del 24 de junio. Lo que haremos en la práctica es vender a Repsol nuestros derechos a un precio fijo de 0,292 €. Si tenemos 400 acciones, podremos vender 400 derechos a ese precio, por lo que ingresaremos 116,80 €, comisiones aparte. Si los derechos cotizan por debajo de ese precio (en el momento de redactar estas líneas, cotizan a 0,278 €), entonces nos conviene vender los derechos a Repsol, que asume el compromiso de comprarlos al precio de 0,292 €. En cambio, si cotizan por encima, nos conviene más venderlos en el mercado.

El pago en efectivo, en caso de haberlo solicitado, tendrá lugar el día 6 de julio.

En realidad, tenemos más opciones, ya que podemos decidir vender una parte de los derechos, o solicitar el pago del dividendo en efectivo, y utilizar el resto para suscribir nuevas acciones. Otra opción es especular con los derechos, ya que pueden experimentar fluctuaciones significativas durante el período de negociación, aunque hay que contar con un capital elevado para que valga la pena correr el riesgo.

Por qué el valor del derecho es de 0,292 €

El valor teórico o de referencia del derecho de suscripción se determina a partir de una sencilla ecuación diseñada para que el accionista no salga perdiendo como consecuencia del incremento del número de acciones que supone toda ampliación de capital, lo cual implica que los beneficios futuros tendrán que repartirse entre un número mayor de títulos.

A un lado de la ecuación, ponemos el número de títulos necesarios para suscribir una acción nueva y lo multiplicamos por el precio del día anterior al de la ampliación o por un precio de referencia. En la presente ampliación, Repsol ha determinado como precio de referencia la cotización media de la acción entre los días 6 y 10 de junio de 2016, que fue de 11,693 €. Así, se considera que antes de la ampliación esas 39 acciones valían 39 x 11,693 € = 456,027 €.

Después de la ampliación, tendremos 40 acciones, pues habremos suscrito una acción nueva con las 39 que teníamos. ¿A qué precio? El que resulte de la ecuación que establezca que lo que teníamos antes debe ser igual a lo que tendremos después, o sea:

39 x 11,693 € = 40 x Nuevo Precio

De donde se obtiene que Nuevo Precio = 11,400675.

El Nuevo Precio es inferior al precio de referencia debido al efecto dilución de la ampliación. Es decir, después de la ampliación las acciones valen menos porque los beneficios se tendrán que repartir entre un mayor número de ellas. La diferencia entre el precio de antes de la ampliación y el de después es el valor teórico del derecho de suscripción, que en este caso da un valor de 0,292 €.

El día antes de la ampliación, el 15 de junio, las acciones de Repsol cerraron a 10,975 €, por lo que el accionista ha salido ganando con el precio de referencia establecido por Repsol (11,693 €). Si se hubiera tomado como referencia el precio de cierre del 15 de junio, el valor teórico, así como el precio que Repsol hubiera pagado en efectivo por los derechos, habría sido de 0,274 €.

Las nuevas acciones empiezan a cotizar el día 18 de julio

El día 24 de junio acaba el plazo para solicitar el pago en efectivo, el 1 de julio es el último día para negociar los derechos de suscripción y se prevé que el 18 de julio se puedan negociar las nuevas acciones.

 

 

¿Es buena señal que los máximos directivos de Repsol compren acciones de su propia empresa?

A principios de este mes trascendió la noticia de que el presidente de Repsol, Antoni Brufau, había comprado 81.900 acciones de la compañía a 12,44 euros, mientras que el consejero delegado, Josu Jon Imaz, se había hecho con 40.000 acciones y el director general económico financiero, Miguel Martínez, con 32.530 títulos, a precios similares. Así, los máximos directivos de la petrolera habían invertido un total de 1,9 millones de euros en acciones de su propia empresa. Unas adquisiciones que daban la impresión de ser acertadas, ya que las acciones de Repsol acumulaban una caída de más del 30% desde mayo.

Sin embargo, aunque este tipo de operaciones demuestran efectivamente una confianza de los directivos en sus compañías, ello no implica que nosotros como inversores debamos confiar en las acciones.

Pondré algunos ejemplos que cito en mi libro Caos en la Bolsa: Relato de un inversor superviviente y que señalo precisamente como uno de los peligros a los que se enfrenta un inversor, especialmente en un ciclo bajista.

En abril 2008, las acciones de Telefónica valían 19 euros. Su presidente, César Alierta, compró opciones que le daban derecho a adquirir dos millones de títulos de la entidad a 30 euros en el primer trimestre de 2011. Es decir, esperaba una revalorización del 60% en menos de tres años. Pero en 2011 solo valían 13 euros y en 2012, 9 euros.

También en abril de 2008, Emilio Botín, entonces presidente del Banco Santander, invirtió 40 millones de euros a título personal en acciones del Royal Bank of Scotland, socio del Santander. Un año y medio después, había perdido 39 de esos 40 millones, una minusvalía del 97%.

GE2
Acciones de General Electric, octubre 2007 – Mayo 2009

A finales de septiembre de 2008, el que está considerado como mejor inversor de la historia, Warren Buffett, invirtió 3.000 millones de dólares en acciones preferentes de General Electric, “el símbolo corporativo de Estados Unidos“ según él mismo, y adquirió el derecho a comprar acciones ordinarias a 22,5 dólares en los siguientes cinco años. Dos meses más tarde, General Electric sufrió una sangría de recursos propios y se vio obligada a pedir dinero a fondos soberanos de China y Singapur. El 5 de marzo de 2009 sus acciones cerraron a 6,66 dólares.

Para Buffett fue una inversión más, una que salió mal, pero para un inversor que hubiera seguido su ejemplo y hubiese destinado una parte significativa de su capital al símbolo corporativo de Estados Unidos, la cosa hubiera ido bastante peor. En el momento de la operación de Buffett, las acciones valían unos 25 dólares, por lo que un inversor confiado en un Buffett que confiaba en General Electric, que confiaba en sí misma, habría llegado a perder un 73% en seis meses.