Claves de los resultados de Telefónica en el primer semestre de 2020

Marcas de Telefónica

A algunos inversores les ha sorprendido que Telefónica haya sido una de las cotizadas más impactadas por la crisis sanitaria, teniendo en cuenta que opera principalmente en el mundo digital. Sin embargo, las restricciones a la movilidad afectaron a los ingresos por roaming y a la actividad comercial, como venta de terminales. Por otro lado, según Telefónica la pandemia contribuyó a una significativa depreciación de las divisas latinoamericanas, especialmente la de Brasil, donde el grupo tiene una de sus principales fuentes de ingresos. En el segundo trimestre de 2020, Telefónica cifró el impacto de la crisis sanitaria en 729 millones €.

La compañía obtuvo un beneficio neto de 831 millones € en el primer semestre de 2020, un 53,5% menos que en el mismo período de 2019. En términos interanuales (junio de 2019 a junio de 2020) ha entrado en pérdidas debido a los números rojos declarados en el segundo semestre de 2019. El beneficio por acción interanual a junio de 2020 es de -0,018 €.

El beneficio neto subyacente, que excluye el impacto de la Covid-19, fue de 1.318 millones €, una reducción del 26% respecto al primer semestre de 2019. Telefónica nos indica que el número medio ponderado de acciones fue de 5.148 millones en junio y que el beneficio por acción subyacente del semestre fue de 0,23 €. Si dividimos 1.318 millones € por ese número de acciones obtenemos una cifra de 0,256 €. Pero del beneficio neto hay que restar 142 millones que en realidad corresponden a titulares de deuda híbrida, o sea que el beneficio atribuible a los accionistas de Telefónica en el semestre fue de 1.176 millones €. Al dividir esta cantidad por 5.148 millones de acciones, obtenemos efectivamente un beneficio por acción de 0,228 €.

El beneficio neto subyacente interanual, que excluye los cargos extraordinarios del segundo semestre de 2019 y el impacto de la Covid-19 en el primer semestre de este año, fue de 2.828 millones € en términos interanuales a junio de 2020. De hecho, el beneficio neto declarado por Telefónica fue de 3.110 millones €, cantidad de la que hay que deducir 282 millones € atribuidos a los titulares de deuda híbrida de junio de 2019 a junio de 2020. Teniendo en cuenta un número de acciones de 5.328 millones (se ha incrementado respecto a marzo debido a la ampliación liberada de junio para pagar parte del dividendo), el beneficio por acción subyacente interanual es de 0,531 €.

Según Telefónica, la deuda financiera neta a junio de 2020 fue de 37.201 millones €, con una reducción de 1.022 millones € respecto a marzo. En el cálculo, resta de la deuda los activos financieros corrientes y una parte sustancial de los activos financieros no corrientes. El cálculo ortodoxo de la deuda financiera neta, que no deduce ambas partidas, da una cifra de 43.601 millones €. Según la compañía, la cifra es de 43.637 millones € si se incluyen arrendamientos, lo que coincide básicamente con el cálculo anterior.

El EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) fue de 13.435 millones €, sin plusvalías por venta de inmovilizado, de junio de 2019 a junio de 2020. Por tanto, la deuda financiera neta (según el cálculo ortodoxo) es de 3,24 veces el EBITDA. Supone un aumento del endeudamiento relativo respecto al cierre de 2019 (ratio de 2,92), si bien hay que tener en cuenta los impactos extraordinarios del período. Este ratio queda lejos del máximo de 5,15 veces alcanzado en 2015.

Dividendos

Telefónica mantiene su previsión de retribuir a sus accionistas con un dividendo de 0,40 € a cargo de los resultados de 2020. Probablemente el beneficio por acción del ejercicio se sitúe por debajo de ese importe pero también es posible que el beneficio por acción subyacente esté por encima de ese valor (ahora es de 0,531 €). En diciembre de 2020 se pagará el primer tramo (0,20 €), bajo la modalidad “Telefónica Dividendo Flexible“, y en junio de 2021 se abonará otro tramo de 0,20 €.

En el dividendo de junio de 2020 (que fue el complementario de 2019), cuyo importe fue de 0,193 €, el 37% de los accionistas solicitó el pago en efectivo y el 63% restante prefirió suscribir acciones nuevas.

Los resultados de Telefónica en el primer trimestre de 2020

Resultados del primer trimestre de 2020

Telefónica ha reconocido que la crisis del Covid-19 ha tenido un impacto significativo en sus balances debido a la menor actividad por roaming, prepago y tráfico de empresas, que no se ha visto compensada por el mayor uso de datos a nivel doméstico.

La caída de ingresos respecto al primer trimestre de 2019 fue moderada, de un 5,1%. En términos orgánicos (sin ventas de activos y a tipos de cambio constantes) la reducción fue menor aún, de un 1,3%. SIn embargo, el beneficio neto se redujo un 56%, hasta los 406 millones €. El beneficio recurrente (subyacente en la terminología de la empresa) fue de 619 millones €, un 30,1% inferior. El beneficio subyacente excluye las pluvalías por ventas de activos y los gastos de reestructuración, entre otras partidas atípicas.

En el período de doce meses del 31 de marzo de 2019 al 31 de marzo de 2020, el beneficio neto fue de 621,8 millones € pero en términos subyacentes fue de 3.448 millones €. A estos importes hay que deducir 282 millones € que se imputan a los titulares de “otros instrumentos de patrimonio“, o sea a titulares de deuda subordinada que computa como patrimonio neto debido a la baja exigibilidad de la misma. Por tanto, el beneficio neto atribuido a los accionistas de Telefónica fue de 339,8 millones € (3.166 millones € en términos subyacentes).

Dado que el capital social está compuesto por 5.192,1 millones de títulos, el beneficio por acción interanual es de 0,065 € y el beneficio por acción interanual subyacente, de 0,610 €. Al precio actual de 4,3 €, la acción cotiza con un ratio PER (precio dividido por el beneficio por acción) recurrente de 7 veces.

La tabla siguiente indica la evolución del beneficio por acción interanual de Telefónica desde marzo de 2017 y del beneficio por acción subyacente desde diciembre de 2018.

La compañía afirma que su deuda financiera neta se ha reducido un 5,3% en términos interanuales y al cierre de marzo ascendía a 38.223 millones €. Sin embargo, este dato no incluye arrendamientos financieros. Al incluir estos, la deuda financiera neta asciende a 44.754 millones €, una ligera reducción respecto a los 45.123 millones € del cierre de 2019.

Los intereses disminuyeron un 1%, hasta los 666 millones €. No obstante, los gastos financieros netos (gastos financieros menos ingresos financieros) se han incrementado ligeramente hasta los 428 millones € (411millones € en el primer trimestre de 2019). Según la compañía, el coste de la deuda en los últimos doce meses fue del 3,37%.

Invertia informa de que Telefónica destinará a reducir su deuda la totalidad de los 6.500 millones € que prevé recibir tras la fusión de O2 y Virgin en el Reino Unido

Dividendo de 2020 y 2021

Telefónica ha reiterado que pagará el complementario de 2019 el próximo mes de junio por 0,20 € a través de la modalidad de dividendo flexible voluntario (es decir, con la posibilidad de recibir la remuneración en acciones). El dividendo total a cargo de 2019 habrá sido de 0,40 €, pues en diciembre de 2019 pagó 0,20 € a cuenta.

En tanto que el beneficio por acción del ejercicio 2019 fue de 0,166 € y el dividendo de ese año será de 0,40 €, algo más de la mitad del dividendo se pagará a cargo de reservas.

La compañía confía en la flexibilidad y resistencia de su modelo de negocio en el contexto actual de crisis y en la solidez que le otorga una elevada posición de liquidez. De aquí que también haya confirmado que el dividendo para el ejercicio 2020 será de otros 0,40 €. De este importe, propondrá a la Junta General que el primer tramo, a pagar en diciembre de 2020, sea bajo la modalidad de dividendo flexible voluntario. El segundo tramo, o dividendo complementario, a abonar en junio de 2021, sería en efectivo.

Fuente: Telefónica, Resultados enero-marzo 2020

Leer el Informe de resultados publicado por Telefónica

 

El verdadero valor contable de Telefónica

Al final de 2019, el patrimonio neto de Telefónica era de 25.450 millones de euros, de los cuales 8.332 millones correspondían a intereses minoritarios. Así, el patrimonio neto atribuido a los accionistas era, desde un punto de vista contable, de 17.118 millones de euros. Si dividimos esta cantidad por los 5.192 millones de acciones del capital social, obtenemos un valor contable de 3,30 €. En realidad, habría que sumar las acciones con efectos dilutivos derivadas de planes de derechos. Son acciones que todavía no se han creado pero cuya creación está prevista en un futuro próximo. En 2019 el total de este tipo de acciones fue de 4,7 millones, con lo que el valor contable resultante sería de 3,29 €.

Sin embargo, dentro del patrimonio neto se computan 8.243 millones de euros en obligaciones perpetuas subordinadas. Se trata de títulos de deuda de tan baja exigibilidad que las normas contables permiten contabilizarlos como patrimonio. Como dice la Memoria Consolidada de Telefónica: “En todas estas emisiones de obligaciones perpetuas subordinadas (instrumentos híbridos) el emisor tiene la posibilidad de diferir en el tiempo el pago de los cupones, por lo que no son exigibles por los titulares. Dado que el repago del principal y el pago de los cupones depende exclusivamente de la decisión que tome Telefónica, estas obligaciones perpetuas subordinadas constituyen un instrumento de patrimonio.“

Estrictamente, la deuda no puede ser patrimonio, solo los recursos propios (el capital, las primas de emisión, las ganancias acumuladas) lo son. Si restamos del patrimonio dichas obligaciones subordinadas, el verdadero patrimonio neto de los accionistas de Telefónica asciende a 8.875 millones de euros, lo que da un valor contable real de 1,71 €. Esta cifra se ha mantenido sin apenas cambios desde 2015.

A los precios actuales de 5,40 €, la acción de Telefónica cotiza, pues, a 3,1 veces su valor contable real.

El coste financiero de las obligaciones subordinadas fue de 379 millones brutos en 2019, lo que supone un interés medio del 4,6%. En términos netos, el coste fue de 282 millones de euros debido a las deducciones fiscales.

 

 

Los resultados de Telefónica en 2019 y los dividendos hasta 2021

Telefónica informó de un beneficio neto atribuido de 1.141,8 millones de euros en 2019. De esta cantidad, hay que descontar 282 millones de euros atribuibles a titulares de obligaciones perpetuas subordinadas, de modo que el beneficio neto atribuido a los accionistas fue de 859,8 millones de euros. Supone una caída del 70% respecto a 2018.

El beneficio por acción efectivo fue de 0,166 €, que coincide con el informado por Telefónica, que es de 0,17 €. En el cálculo del beneficio por acción, la compañía sí descuenta la parte del beneficio imputada a otros instrumentos de patrimonio (deuda considerada como recursos propios debido a su baja exigibildad, como los bonos subordinados).

La fuerte reducción del beneficio se debe principalmente a unas provisiones no recurrentes por valor de 2.170 millones de euros, mientras que en 2018 se cargaron 461 millones de euros por este concepto. Dichas provisiones incluyen gastos de reestructuración de 1.732 millones de euros en Telefónica España, principalmente relacionados con reducción de personal de acuerdo con el plan voluntario de suspensión de empleo, y un deterioro del fondo de comercio en Argentina por 206 millones de euros. La compañía indica que el beneficio neto subyacente, que excluye el impacto de partidas no recurrentes, fue de 3.574 millones de euros, y que el beneficio por acción subyacente fue de 0,65 €. Sin embargo, en este caso Telefónica no excluye la remuneración de la deuda híbrida. Si lo hacemos, el beneficio por acción subyacente sería de 0,63 €. Esta magnitud estaría más en línea con los resultados de los últimos años.

Como aspecto positivo, cabe destacar la progresiva disminución de la deuda financiera neta, que ha pasado de 56.624 millones de euros en 2016 a 43.439 millones de euros en 2019. Telefónica indica que su deuda financiera neta fue de 37.744 millones de euros debido a una metodología de cálculo propia, como es habitual en las compañías cotizadas. La empresa deduce de la deuda, por ejemplo, un valor positivo neto por la cartera de derivados por importe de 1.948 millones de euros, así como activos financieros no corrientes disponibles para la venta. El vencimiento medio de la deuda financiera del grupo es de 10,5 años.

El flujo de caja libre, principal referencia para el pago de dividendos, muestra una evolución más estable que el beneficio. Desde 2016 se ha mantenido por encima de los 4.000 millones de euros. En 2019 el flujo de caja libre por acción fue de 0,89 €, que contrasta con un beneficio por acción de 0,17 €. La compañía ha anunciado un dividendo de 0,4 €, tanto a cargo de 2019 como de 2020. De este modo, pagará 0,20 € como complementario de 2019 en junio de 2020, 0,20 € a cuenta de 2020 en diciembre de 2020 y 0,20 € de complementario de 2020 en junio de 2021. 

Al precio actual (5,4 €), la acción sufre una minusvalía del 13% en 2019. A ese precio, el rendimiento bruto es del 7,4%.

La acción de Telefónica ha cerrado en negativo cada uno de los últimos cinco ejercicios. Cien euros invertidos en acciones de la compañía en diciembre de 2006 se habrían transformado en 74,8 € con reinversión de los dividendos netos, un 33% menos que si se hubieran invertido en un fondo indexado al IBEX 35.

Beneficio por acción estándar y subyacente de Telefónica de 2015 a septiembre de 2019

Además de la magnitud habitual del beneficio neto atribuido, Telefónica calcula también una medida alternativa, el beneficio neto subyacente, dato que excluye partidas no recurrentes tales como plusvalías, gastos de reestructuración o ajustes por hiperinflación en países de Latinoamérica.

En el cuarto trimestre de 2018, el beneficio neto atribuido estándar fue de 610 millones de euros y el subyacente, de 1.261 millones de euros, como puede leerse en el siguiente extracto del informe trimestral de resultados:

En el primer trimestre de 2019, el beneficio estándar fue de 926 millones de euros y el subyacente, de 971 millones.

En el segundo trimestre de 2019, el beneficio estándar volvió a situarse sensiblemente por debajo del subyacente: 862 millones de euros vs. 1.042 millones de euros.

En el tercer trimestre de 2019 la compañía declaró pérdidas debido a unos gastos de reestructuración de 1.402 millones de euros pero el resultado subyacente fue de 806 millones de euros.

Si hacemos la suma de los beneficios subyacentes de los tres primeros trimestres de 2019 obtenemos un acumulado de 2.819 millones de euros. Sin embargo, como puede leerse a continuación, Telefónica nos informa de que el subyacente de enero a septiembre fue de 2.588 millones, lo que implica que ha revisado a la baja el resultado del primer semestre en 231 millones.

Al sumar los 1.261 millones de subyacente del cuarto trimestre de 2018 y los 2.588 millones de los nueve primeros meses de 2019, obtenemos un resultado acumulado a septiembre de 2019 de 3.849 millones de euros, casi el doble que los 1.954 millones del beneficio neto atribuido informado.

Sin embargo, en el caso de Telefónica, al igual que ocurre con el Banco Santander y otros bancos, debemos restar la parte imputada a titulares de deuda híbrida. Este dato fue de 62 millones de euros en el cuarto trimestre de 2018. Tal como indica la nota siguiente, fue de 216 millones de euros de enero a septiembre de 2019.

Por tanto, consideramos que debe restarse un total de 278 millones al beneficio neto para obtener el beneficio realmente atribuible a los accionistas. Dividiendo por el número de acciones a septiembre de 2019, que fue de 5.192,1 millones, obtenemos que el beneficio por acción de doce meses es de 0,323 € y en términos subyacentes, de 0,688 € al cierre del mes de septiembre de 2019.

El beneficio por acción estándar ha estado sistemáticamente por debajo del subyacente, como puede verse en la tabla siguiente. Esto indica que la compañía está inmersa desde hace años en un continuo proceso de reestructuración.

También se observa que el beneficio por acción subyacente ha disminuido un 38% desde 2015.
Beneficio por acción estándar y recurrente del Banco Santander a septiembre de 2019

 

Valor contable informado y efectivo de Telefónica, 2015-2018

El valor contable es el patrimonio neto atribuido a la sociedad dividido por el número de acciones del capital social. Se entiende que el “patrimonio neto atribuido a la sociedad“ es también el patrimonio neto atribuido a los accionistas de dicha sociedad. De hecho, los propietarios de una compañía son sus accionistas.

Sin embargo, existen ciertos tipos de deuda que pueden computar como instrumentos de patrimonio debido a su baja exigibilidad, como los bonos subordinados. Como dice Telefónica en su informe consolidado:

Dado que el repago del principal y el pago de los cupones depende exclusivamente de la decisión que tome Telefónica, estas obligaciones perpetuas subordinadas constituyen un instrumento de patrimonio.

Las obligaciones necesariamente convertibles en acciones también computan como patrimonio porque hoy son deuda pero cuando se conviertan en acciones, dejarán de serlo.

En el cuadro siguiente vemos que el patrimonio neto de la empresa fue de 26.980 millones de euros en 2018, cantidad de la que hay que deducir 9.033 millones de euros que corresponden a intereses minoritarios, es decir, a accionistas que tienen participaciones minoritarias en sociedades dependientes de Telefónica. Esto nos da un patrimonio neto atribuido de 17.947 millones de euros. Pero esta cantidad incluye 7.496 millones de otros instrumentos de patrimonio, que en realidad son instrumentos de deuda de baja exigibilidad. Así, el patrimonio neto en sentido estricto fue de 10.451 millones de euros.

Como el número de acciones del capital social es de 5.192 millones, el valor contable efectivo era de 2,01 € al final de 2018, cerca de un 12% superior al de 2015.

Las cuentas de Telefónica en 2018

 

Las cuentas de Telefónica en 2018

Telefónica obtuvo en 2018 un beneficio neto de 3.330,9 millones de euros, un 6,36% más que en 2017. Sin embargo, el beneficio por acción aumentó solo un 1,8% a pesar de que el número de acciones no cambió. La explicación de tal diferencia la encontramos en la siguiente nota en la cuenta de resultados: “El resultado neto básico por acción se obtiene dividiendo la cifra del resultado del periodo atribuido a los accionistas de la sociedad dominante, ajustado por la imputación al ejercicio del cupón neto correspondiente a los “Otros instrumentos de patrimonio” (402 M€ en enero-diciembre 2018), entre la media ponderada de acciones ordinarias en circulación durante el periodo.“

Es decir, de los 3.330,9 millones de beneficio neto atribuido a la sociedad hay que restar 402 millones de euros imputados a los titulares de deuda subordinada y obligaciones necesariamente convertibles en acciones para obtener el verdadero beneficio neto atribuido a los accionistas: 2.928,9 millones de euros. Si dividimos esta cifra por los 5.192,1 millones de acciones del capital social de la empresa, obtenemos un beneficio por acción de 0,564 €. Sin embargo, Telefónica toma como referencia el número medio ponderado de acciones, que excluye la autocartera, y que en 2018 fue de 5.127 millones, de lo que resulta un beneficio por acción de 0,571 €.

En 2017, la parte del benefcio neto imputada a titulares de deuda subordinada fue de 276 millones de euros y en 2016 fue de 257 millones, de modo que esta partida se incrementó un 45% en 2018. En 2017, el verdadero beneficio neto atribuido a los accionistas fue de 2.855,8 millones de euros.

La compañía continuó mejorando en solvencia y rentabilidad corporativa. La deuda financiera neta se ha reducido un 18% en los últimos dos años. Aún así, todavía representa 7,1 veces el beneficio operativo, una proporción todavía elevada. A pesar de ello, la proporción de los gastos financieros netos sobre el beneficio operativo ya fue de solo el 19%, una mejora muy sustancial respecto al 32% de 2017 y el 46% de 2016.

La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) fue del 18,56%, pero este ratio resulta poco significativo debido al elevado endeudamiento de la compañía.

El coste de la deuda financiera cayó al 4,44% (según mi método de cálculo), lo que permitió que por primera vez en muchos años la diferencia entre la rentabilidad del capital empleado (8,24%) y dicha magnitud haya superado al fin el 3%, situándose concretamente en el 3,80%. Según Telefónica, el coste efectivo medio de la deuda financiera fue del 3,41% en 2018, lo que haría todavía mayor esa diferencia.

Nota: las partidas de ingresos y gastos financieros de 2017 han sido revisadas por la empresa en las cuentas de 2018. Los ingresos financieros se han reducido de 1.073,2 millones a 671,3 millones y los gastos financieros, de 3.249,6 millones a 2.785,5 millones. Sin embargo, la cifra de los gastos financieros netos (la diferencia entre gastos e ingresos financieros) es similar. En la tabla se indican los datos tal como se presentaron en 2017.


Telefónica pagó un dividendo a cuenta de los resultados de 2018 de 0,20 € en diciembre de 2018 y pagará otros 0,20 € en junio de 2019 como complementario. El porcentaje de distribución del beneficio (considerando el beneficio por acción de 0,57 €, que es lo relevante) es, por tanto, del 70%.

La tabla siguiente indica la evolución del precio de las accionies a final de año desde 2015 y el beneficio por acción. Vemos que el precio se ha reducido de los 16,12 € de diciembre de 2006 a los 7,34 € de diciembre de 2018 pero que el ratio PER fue el mismo en ambas fechas ya que el beneficio por acción se redujo en la misma proporción que el precio.

Las acciones de Telefónica cayeron en 2018 por cuarto año consecutivo. Cien euros invertidos en este valor en diciembre de 2006 se habrían reducido a 83,8 € en 2018 incluyendo la reinversión de dividendos netos, mientras que si se hubieran invertido en el IBEX 35 se habrían quedado en 96,4 €.

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto (marzo 2018)

 

 

El precio justo de Telefónica según Morningstar

Ayer publiqué una entrada con el valor intrínseco y el margen de seguridad de los valores del mercado continuo que no forman parte del IBEX 35, según Morningstar. Para conocer el valor o precio justo (fair value) de las compañías del IBEX 35 es preciso ser suscriptor de esta firma de análisis. Sin embargo, algunas de estas empresas, como otras muchas compañías extranjeras, cotizan en dólares en el mercado over-the-counter (entre particulares) de Estados Unidos, el OTC Markets Group, que se encuentra en Nueva York. En este mercado suelen cotizar empresas muy pequeñas o de fuera de Estados Unidos. En un mercado over-the-counter, la negociación se lleva a cabo entre dos particulares sin la intervención de un organismo que regule los precios, de modo que estos pueden no ser públicos. Las compañías presentes en el OTC no necesitan someterse a los requisitos habituales que se exige a las empresas cotizadas en las bolsas tradicionales, como dar información financiera a la Securities Exchange Commission (SEC), el equivalente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) española.

Telefónica cotiza en dólares en la bolsa de Nueva York a través de American Depositary Receipts (NYSE:TEF), certificados negociables con los que se negocian los valores extranjeros en Estados Unidos. El precio al cierre del 4 de enero de 2019 fue de 8,77 dólares, lo que equivale a aproximadamente a los 7,63 euros a los que cerró en España el mismo día.

La teleco española también cotiza en el mercado OTC con el ticker TEFOF (OTCMKTS:TEFOF). Como puede verse en la captura siguiente, obtenida de www.otcmarkets.com, en los últimos 30 días solo ha negociado una media de 616 títulos, unos 5.000 dólares diarios, mientras que en España negoció unos 170 millones diarios en el mes de noviembre de 2018.

El precio era de 8,28 dólares al cierre del 4 de enero de 2019. En realidad, el precio de la acción en el mercado OTC y en la bolsa de Nueva York tienden a coincidir, lo que ocurre es que en las últimas sesiones no se ha negociado ningún título en el primero de estos mercados, de ahí la diferencia en los precios.

Morningstar no ofrece al público el fair value de la acción de Telefónica cotizada en el IBEX ni en la bolsa de Nueva York, pero sí el de la acción de Telefónica cotizada en el mercado OTC. Como se ve en la captura de pantalla siguiente, la firma de análisis calcula un valor intrínseco de 11,72 dólares, lo que equivale a unos 10,3 euros. Al precio actual de 7,70 euros, el margen de seguridad sería por tanto del 33%.

Morningstar calcula el fair value con un modelo propio a partir de una “detallada proyección de los flujos de caja futuros de una compañía“. Las estimaciones se basan en una serie de supuestos sobre los resultados, el balance de situación y la inversión de capital, así como en análisis de escenarios, análisis de ventajas competitivas y otras herramientas para estimar los flujos de caja. Estos se descuentan utilizando el coste ponderado de los recursos propios y de la deuda financiera.

Morningstar considera, pues, que la acción está infravalorada, si bien le otorga una “incertidumbre cuantitativa“ elevada (ver captura siguiente). Este concepto mide el grado de certidumbre que Morningstar tiene acerca de la fiabilidad del valor intrínseco calculado. A mayor incertidumbre, mayor tiene que ser el margen de seguridad para que la acción merezca asumir el riesgo. En este apartado la firma de análisis da la calificación “elevada“ a la mayoría de acciones.

Dada una incertidumbre elevada y un margen de seguridad del 33%, posiblemente el rating otorgado sea de cinco estrellas, como puede deducirse de los datos para los valores del mercado continuo.

Esto no significa que Telefónica vaya necesariamente a alcanzar ese valor justo en un futuro próximo. Morningstar afirma que si sus estimaciones son correctas, el precio de mercado debería alcanzar el valor justo estimado en un plazo que generalmente es de tres años.

 

Los ciclos alcistas y bajistas de Telefónica de 2000 a 2018

La tabla siguiente recoge los ciclos alcistas (definidos como alzas de por lo menos el 20%) y ciclos bajistas (definidos como caídas de al menos el 15%) de las acciones de Telefónica desde que alcanzaran su máximo histórico de 32,6 € el 6 de marzo de 2000. Los precios no han sido ajustados por ampliaciones de capital ni por dividendos.

La penúltima columna indica la duración en meses, calculada en número de días del ciclo dividido por 30.

De los 225,5 meses del período, Telefónica fue alcista el 40,4% del tiempo y bajista el 59,6% del tiempo (según los criterios antes indicados).

La duración media de los 21 ciclos bajistas fue de 6,4 meses y la de los 20 ciclos alcistas, de 4,6 meses.

Puede observarse que la última fase bajista, que ha tenido lugar entre el 17 de marzo de 2017 y el 14 de septiembre de 2008 (suponiendo que efectivamente ya ha concluido), ha sido la más extensa de los últimos 18 años: ha durado más de 18 meses, casi 12 meses más que la media. El siguiente ciclo bajista más largo tuvo una duración de 15,4 meses y tuvo lugar entre febrero de 2015 y mayo de 2016, aunque en aquella ocasión la minusvalía fue del 18,13%, menos de la mitad que en el último ciclo.

La plusvalía media en los ciclos alcistas ha sido del 36,10% y la minusvalía media en los ciclos bajistas, del 29,26%.

Puede sorprender que a pesar de que la plusvalía media haya sido superior a la minusvalía media, la acción de Telefónica acumule una minusvalía tan importante. En realidad, una plusvalía del 36% no permite compensar totalmente una minusvalía del 29%: si tenía 100 y pierdo el 29,26%, me quedo con 70,74 y si luego gano un 36,10% tendré 96,27. Este pequeño desfase es lo que ha hecho que la minusvalía acumulada haya sido tan elevada.

Los dos problemas de Telefónica

Telefónica continúa hundida en bolsa y pierde ya un 16,6% en 2018. Los expertos siguen revisando el precio objetivo a la baja y ahora lo sitúan en 9,06 € de media. Lejos quedan las valoraciones de 14 o 16 € que le daban influyentes bancos como JP Morgan, Goldman Sachs o Morgan Stanley en 2015 y principios de 2016.

Es curioso que esa desafección de los analistas haya coincidido con una significativa mejoría de la situación financiera de la compañía. Como puede comprobarse en el cuadro siguiente, en el ejercicio 2017 la rentabilidad sobre el activo y sobre el capital empleado se incrementó de forma notable respecto al de 2015 y los ratios de solvencia pasaron de niveles preocupantes a otros más aceptables.

En los últimos doce meses (de junio de 2017 a junio 2018), la situación ha seguido mejorando. El beneficio neto interanual atribuido a los accionistas ha aumentado un 21%, los gastos financieros netos han disminuido un 30% y la deuda financiera neta lo ha hecho en un 10%.

Tras los resultados del primer semestre de 2018 nos llevamos una sorpresa positiva: por primera vez en muchos años, el diferencial entre la rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) y el coste de la deuda financiera se situó por encima del 4%. Esto significa que al fin Telefónica genera una rentabilidad suficiente de sus recursos respecto al coste que le supone mantenerlos.

Sin embargo, la compañía sigue teniendo dos problemas. El primero es su deuda financiera excesiva, que todavía representa 7,25 veces el beneficio operativo. Debería conseguir situar ese ratio de solvencia en torno a 4 veces. Esto implicaría reducir la deuda de los 51.000 millones actuales hacia los 29.000 millones, casi la mitad, dado el nivel actual del beneficio operativo. Si este aumentara un 20% en el transcurso de un año y la deuda financiera neta se redujera a 34.000 millones de euros, también se podría alcanzar esa meta. Pero parece que el camino va a ser largo. Telefónica está valorando vender activos en Centroamérica con el fin de rebajar deuda y la operación podría reportarle en una primera fase unos 2.000 millones, pero es una cantidad poco significativa ante una deuda de 51.108 millones de euros.

El segundo gran problema es la caída continua del patrimonio neto atribuido a los accionistas, una magnitud clave acerca de la evolución financiera de una sociedad. En diciembre de 2013 era de 21.185 millones de euros y en junio de 2018 ya es solo de 14.820 millones de euros. Se trata de una incongruencia en un contexto en el que todas las demás magnitudes están mejorando, ya que indica que a fin de cuentas la sociedad sigue destruyendo valor para el accionista en vez de crearlo, tal como cabría esperar en función del resto de variables.

Notas posteriores:

Una parte relevante de la disminución del patrimonio neto se debe a diferencias de conversión por pérdida de valor de las divisas latinoamericanas, que se imputan al patrimonio neto y que posteriormente podrían ser trasladadas a resultados. En el primer semestre de 2018, el importe negativo de las pérdidas por valoración alcanzó los 3.052 millones de euros, de los que presumiblemente unos 2.174 millones afectarían al patrimonio neto atribuido, ya que el resto se imputa a intereses minoritarios.

Hay que tener en cuenta que el patrimonio neto de 2017 (26.617 millones de euros) incluye 7.518 millones de euros de obligaciones perpetuas subordinadas, que se consideran “otros instrumentos de patrimonio“. Dado que todos los intereses de estos títulos se minoran del beneficio neto atribuido, se entiende que dicho saldo minora igualmente el patrimonio neto atribuido. Por tanto, el patrimonio neto realmente atribuido a los accionistas sería de 7.302 millones de euros a junio de 2018.

Evolución de las recomendaciones de los analistas sobre Telefónica desde junio de 2015

El hecho de que una compañía esté entre las más recomendadas por los expertos no es un motivo en sí mismo para comprarla. En cambio, sí tiende a cumplirse, por regla general, que el conjunto de valores menos recomendados lo haga bastante peor que el mercado.

Desde junio de 2015 calculo la rentabilidad por trimestres de tres carteras de valores del IBEX 35 basadas en las recomendaciones de los analistas. Una de ellas está formada por los diez valores con mejor recomendación de acuerdo con las opiniones recogidas por Thomson-Reuters, otra por los diez menos recomendados y la tercera por el resto de valores.

En el cuadro siguiente, indico en qué lugar se ha situado Telefónica en las preferencias de los analistas al principio de cada trimestre desde junio de 2015 y el precio de la acción en las fechas indicadas.

Por ejemplo, el 30 de junio de 2015, Telefónica cotizaba a un precio de 12,75 € y estaba entre los diez valores más recomendados. El 30 de septiembre cotizaba a 10,83 € y pasó a situarse entre los valores con recomendación media.

En todo el período, la compañía nunca ha estado entre los títulos menos recomendados del IBEX 35.

El 31 de marzo de 2017, Telefónica, entonces a 10,48 €, volvió a situarse entre los valores preferidos por los expertos. El 30 de junio de 2018, ya a 7,28 €, seguía estando entre los diez favoritos.

Como explica un artículo publicado en Bolsamanía, La crisis eterna de Telefónica, las iniciativas llevadas a cabo por José María Alvarez Pallete desde su llegada a la presidencia del grupo en abril de 2016, no han logrado los efectos esperados.

Cuándo subirá Telefónica (28/06/2018)

El verdadero beneficio por acción de Telefónica en el primer semestre de 2018

Los resultados de Telefónica correspondientes al primer semestre de 2018 indican un beneficio neto atribuible a los accionistas de 1.739 millones de euros, un 8,7% más que en el primer semestre de 2017, como puede verse en la tabla siguiente. Sin embargo, el beneficio por acción se mantiene constante en 0,29 € a pesar de que el número de acciones solo se ha incrementado un 0,6% en el período (ambos datos también figuran en la misma tabla). ¿Cómo es posible?

Como viene siendo habitual en Telefónica en los últimos años, una parte de los beneficios atribuidos a los accionistas incluye la remuneración imputada a los titulares de obligaciones perpetuas subordinadas. Estos títulos, al ser de carácter perpetuo, se consideran híbridos entre deuda y capital, porque la empresa solo paga intereses por los mismos pero nunca devuelve la deuda, y además solo paga intereses si le va bien (por eso son subordinadas). Más o menos como las acciones: la empresa solo paga dividendos si le va bien y no tiene que abonar el precio de las acciones a nadie. Por este motivo, las normas contables permiten considerar las obligaciones perpetuas como “instrumentos de patrimonio“ y los intereses que devengan no son considerados gastos financieros, que es lo que son en realidad.

Concretamente, la empresa dice lo siguiente: “El resultado neto básico por acción se obtiene dividiendo la cifra del resultado del periodo atribuido a los accionistas de la sociedad dominante, ajustado por la imputación al ejercicio del cupón neto correspondiente a los “Otros instrumentos de patrimonio” (277 M€ en enero-junio 2018) entre la media ponderada de acciones ordinarias en circulación durante el periodo.“

Si restamos del beneficio neto atribuido a los accionistas, según lo informado por la sociedad (1.739 millones de euros), los 277 millones de euros imputados a las obligaciones perpetuas, obtenemos 1.462 millones de euros, que es el verdadero beneficio de los accionistas en el primer semestre de 2018. Si dividimos esta cantidad por el número medio ponderado de acciones (5.127 millones), obtenemos un beneficio por acción de 0,285 €.

Los 277 millones de euros imputados a los titulares de obligaciones perpetuas coinciden con el importe ofrecido por Telefónica para todo el ejercicio 2017 en su informe anual, por lo que se entiende que debe restarse dicha cantidad del beneficio neto atribuido en los doce meses de junio de 2017 a junio de 2018 a fin de saber el verdadero beneficio de los accionistas en dicho período.

Si sumamos los beneficios netos atribuidos informados del segundo semestre de 2017 y los del primer semestre de 2018, la cifra es de 3.270,2 millones de euros. Si restamos los 277 millones de euros antes comentados, se obtiene que el verdadero beneficio de los accionistas fue de 2.993,2 millones de euros. Si en vez de dividir por el número medio ponderado de acciones lo hacemos por el número actual efectivo, que es de 5.192,1 millones, el verdadero beneficio por acción interanual a junio de 2018 es de 0,576 € en vez de los 0,63 € que resultarían en caso de no llevar a cabo este ajuste.

El veradero beneficio por acción a junio de 2017 fue de 0,476 €, por lo que el incremento interanual es de un significativo 21%. A los precios actuales de 7,37 €, el ratio PER de las acciones es de 12,8 veces.

Si eres accionista de Santander, BBVA, Telefónica o Repsol, tienes que saber esto