El valor contable es el patrimonio neto atribuido a la sociedad dividido por el número de acciones del capital social. Se entiende que el “patrimonio neto atribuido a la sociedad“ es también el patrimonio neto atribuido a los accionistas de dicha sociedad. De hecho, los propietarios de una compañía son sus accionistas.

Sin embargo, existen ciertos tipos de deuda que pueden computar como instrumentos de patrimonio debido a su baja exigibilidad, como los bonos subordinados. Como dice Telefónica en su informe consolidado:

Dado que el repago del principal y el pago de los cupones depende exclusivamente de la decisión que tome Telefónica, estas obligaciones perpetuas subordinadas constituyen un instrumento de patrimonio.

Las obligaciones necesariamente convertibles en acciones también computan como patrimonio porque hoy son deuda pero cuando se conviertan en acciones, dejarán de serlo.

En el cuadro siguiente vemos que el patrimonio neto de la empresa fue de 26.980 millones de euros en 2018, cantidad de la que hay que deducir 9.033 millones de euros que corresponden a intereses minoritarios, es decir, a accionistas que tienen participaciones minoritarias en sociedades dependientes de Telefónica. Esto nos da un patrimonio neto atribuido de 17.947 millones de euros. Pero esta cantidad incluye 7.496 millones de otros instrumentos de patrimonio, que en realidad son instrumentos de deuda de baja exigibilidad. Así, el patrimonio neto en sentido estricto fue de 10.451 millones de euros.

Como el número de acciones del capital social es de 5.192 millones, el valor contable efectivo era de 2,01 € al final de 2018, cerca de un 12% superior al de 2015.

Las cuentas de Telefónica en 2018

Telefónica continúa hundida en bolsa y pierde ya un 16,6% en 2018. Los expertos siguen revisando el precio objetivo a la baja y ahora lo sitúan en 9,06 € de media. Lejos quedan las valoraciones de 14 o 16 € que le daban influyentes bancos como JP Morgan, Goldman Sachs o Morgan Stanley en 2015 y principios de 2016.

Es curioso que esa desafección de los analistas haya coincidido con una significativa mejoría de la situación financiera de la compañía. Como puede comprobarse en el cuadro siguiente, en el ejercicio 2017 la rentabilidad sobre el activo y sobre el capital empleado se incrementó de forma notable respecto al de 2015 y los ratios de solvencia pasaron de niveles preocupantes a otros más aceptables.

En los últimos doce meses (de junio de 2017 a junio 2018), la situación ha seguido mejorando. El beneficio neto interanual atribuido a los accionistas ha aumentado un 21%, los gastos financieros netos han disminuido un 30% y la deuda financiera neta lo ha hecho en un 10%.

Tras los resultados del primer semestre de 2018 nos llevamos una sorpresa positiva: por primera vez en muchos años, el diferencial entre la rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) y el coste de la deuda financiera se situó por encima del 4%. Esto significa que al fin Telefónica genera una rentabilidad suficiente de sus recursos respecto al coste que le supone mantenerlos.

Sin embargo, la compañía sigue teniendo dos problemas. El primero es su deuda financiera excesiva, que todavía representa 7,25 veces el beneficio operativo. Debería conseguir situar ese ratio de solvencia en torno a 4 veces. Esto implicaría reducir la deuda de los 51.000 millones actuales hacia los 29.000 millones, casi la mitad, dado el nivel actual del beneficio operativo. Si este aumentara un 20% en el transcurso de un año y la deuda financiera neta se redujera a 34.000 millones de euros, también se podría alcanzar esa meta. Pero parece que el camino va a ser largo. Telefónica está valorando vender activos en Centroamérica con el fin de rebajar deuda y la operación podría reportarle en una primera fase unos 2.000 millones, pero es una cantidad poco significativa ante una deuda de 51.108 millones de euros.

El segundo gran problema es la caída continua del patrimonio neto atribuido a los accionistas, una magnitud clave acerca de la evolución financiera de una sociedad. En diciembre de 2013 era de 21.185 millones de euros y en junio de 2018 ya es solo de 14.820 millones de euros. Se trata de una incongruencia en un contexto en el que todas las demás magnitudes están mejorando, ya que indica que a fin de cuentas la sociedad sigue destruyendo valor para el accionista en vez de crearlo, tal como cabría esperar en función del resto de variables.

Notas posteriores:

Una parte relevante de la disminución del patrimonio neto se debe a diferencias de conversión por pérdida de valor de las divisas latinoamericanas, que se imputan al patrimonio neto y que posteriormente podrían ser trasladadas a resultados. En el primer semestre de 2018, el importe negativo de las pérdidas por valoración alcanzó los 3.052 millones de euros, de los que presumiblemente unos 2.174 millones afectarían al patrimonio neto atribuido, ya que el resto se imputa a intereses minoritarios.

Hay que tener en cuenta que el patrimonio neto de 2017 (26.617 millones de euros) incluye 7.518 millones de euros de obligaciones perpetuas subordinadas, que se consideran “otros instrumentos de patrimonio“. Dado que todos los intereses de estos títulos se minoran del beneficio neto atribuido, se entiende que dicho saldo minora igualmente el patrimonio neto atribuido. Por tanto, el patrimonio neto realmente atribuido a los accionistas sería de 7.302 millones de euros a junio de 2018.