El valor contable como criterio de selección

Las acciones son tanto un activo real como financiero. Son un activo real porque dan un derecho de propiedad sobre los activos de la empresa y son un activo financiero porque dan derecho a participar en los beneficios de la misma.

Desde su vertiente de activo real, suele considerarse el valor contable de una acción como el valor intrínseco de esta, lo que vale sin tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar beneficios. Viene a ser, en teoría, lo que un accionista recibiría por cada una de sus acciones si la sociedad decidiera liquidarse. Se calcula dividiendo el patrimonio neto atribuido que encontramos en el balance de situación consolidado por el número de acciones de que está compuesto el capital social.

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Comprar acciones cuyo precio esté por debajo de su valor contable se considera un buen criterio de selección. Benjamin Graham, el autor de la obra clásica sobre análisis financiero El inversor inteligente, recomendaba comprar acciones cuya cotización fuera 1,2 veces inferior a su valor contable.

Sin embargo, el valor contable no refleja características esenciales de una empresa: su solvencia y su rentabilidad. Por este motivo, es arriesgado basarse únicamente en este criterio para seleccionar acciones. Es preferible hacerlo en combinación con otros criterios.

La tabla anterior recoge cómo han evolucionado los 35 valores que formaban parte del IBEX el 31 de marzo de 2015. Utilizo esta fecha como punto de partida porque en ella se conocen todos los estados financieros y porque es el final del primer trimestre. La tercera columna indica el valor contable en diciembre de 2014. La cuarta columna es el precio a 31 de marzo de 2015 dividido por dicho valor contable. La rentabilidad, que incluye dividendos, va desde esa fecha hasta el 10 de marzo de 2016.

precio-valor contable 31mar15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 31 de marzo de 2015

La tabla de la izquierda ordena las acciones según su relación precio / valor contable el 31 de marzo de 2015 y su rentabilidad, con dividendos incluidos, entre el 31 de marzo de 2015 y el 10 de marzo de 2016.

Al final de la tabla, he dividido los 35 valores en cinco grupos de siete valores cada uno. El primero (7A) está compuesto por aquellos cuya relación precio-valor contable era más baja, entre 0,37 en el caso de ArcelorMittal hasta 1,09 veces en el caso de Iberdrola. Este grupo ha generado una rentabilidad negativa del 34%.

El segundo grupo de valores más baratos según este criterio ha tenido una pérdida similar, del 30%. Esto se compara desfavorablemente con la pérdida del 21,02% experimentada por el IBEX-35 con dividendos.

En realidad, la comparación debería hacerse con la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, ya que en cada grupo los valores ponderan lo mismo. Este dato nos da una rentabilidad negativa del 22,4%

Los otros tres grupos, compuestos por acciones que cotizaban por encima de 1,75 veces su valor contable, lo han hecho relativamente mejor. Si dividimos los 35 valores en solo dos grupos, el primero formado por los 14 valores más baratos y los 21 restantes, vemos que el primer grupo perdió de media un 32% mientras que el segundo justo la mitad.

Los datos de un año no son suficientes para juzgar la bondad de un criterio. Pero un análisis más extenso tampoco es demasiado favorable para la relación precio-valor contable. En mi libro Invertir Low Cost, indiqué el resultado de este criterio de selección entre marzo de 2006 y marzo de 2012. En este período, el IBEX-35 con dividendos perdió un 1,66% anual mientras que una cartera que hubiera estado compuesta por los siete valores más baratos según la relación precio-valor contable generó una rentabilidad anual negativa del 1,94% anual, o sea muy similar a la del índice.

Sin embargo, si tenemos en cuenta la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, que nos da una comparativa más fiable del criterio, esta fue negativa en un 3,12% anual, de modo que la cartera mencionada fue un poco mejor que la media.

En el período de marzo de 2006 a marzo de 2012, hubo años en los que la relación precio-valor contable dio resultados muy buenos y otros en los que generó grandes pérdidas. En este artículo se pueden ver los resultados por semestres.

Por ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2010 y el 31 de marzo de 2011, los 7 valores más baratos según este criterio, ganaron un 26,4% de media mientras que el IBEX-35 con dividendos ganó solo un 3,2% (y la rentabilidad media simple de los 35 valores fue del 13,3%). Entre el 31 de marzo y el 30 de septiembre de 2009, dicha cartera hubiera ganado nada menos que un 76,4% frente al 55,5% del IBEX-35.

En cambio, por poner otro ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2011 y el 31 de marzo de 2012, la cartera habría perdido un 15,2% frente a la rentabilidad negativa del 3,4% del IBEX.

Sin embargo, tras varias carreras ganadas con amplia ventaja y otras perdidas con desventajas de calibre similar, en el conjunto del período “los 7 magníficos“ del valor contable llegaron al mismo sitio que el resto.

 

 

precio-valor contable 30sep15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 30 de septiembre de 2015

Desde el 30 de septiembre de 2015 hasta el 10 de marzo de 2016, la caída de la bolsa española ha sido más moderada, del 6,7% en el IBEX-35 con dividendos. Si tomamos el valor contable a partir de los estados financieros del primer semestre de 2015 y los precios al cierre del tercer trimestre del mismo año, tenemos el ranking indicado en la tabla de la izquierda.

Volvemos a ver cómo las acciones más baratas según este criterio han tenido una evolución peor que el resto. Las 14 entidades con menor relación precio-valor contable han perdido una media del 12,5% mientras que las 21 restantes solo un 2%.

En este período, la rentabilidad media simple de los 35 valores del IBEX ha sido del 6,2%.

 

 

 

 

5 comentarios en “El valor contable como criterio de selección

  1. Muy buenas,

    En primer lugar, felicitarle por tan excelente artículo.

    Por otra parte, querría plantearle una duda. Si tenemos en cuenta que las acciones con un bajo ratio precio/valor contable probablemente sean aquellas que han experimentado dificultades en sus últimos años, no es de extrañar que encontremos empresas muy endeudadas que están casi en banca rota. Por tanto, al igual que usted hace en su cartera contrapunto respecto de la cartera contrarian, es decir, introduce un factor de solvencia, ¿Qué sucedería si en una cartera con bajo precio/valor contable introducimos un factor de endeudamiento?. Entiendo, que lo más justo no sería introducir un factor de solvencia, pues depende de los beneficios, sino uno de apalancamiento, tipo pasivo/patrimonio neto. Incluso, podría añadirse también uno de solvencia, para garantizar que no entramos en un año en que haya pérdidas (solvencia implica que haya beneficios).

    Por otro lado, creo que la virtud del criterio precio/valor contable radica en considerar plazos más largos y acciones más pequeñas. En lo referente a esto último, creo que es lógico pensar que si una acción baja a 0,30 veces su precio/valor contable, lo más seguro es que haya salido del ibex porque su capitalización la haya expulsado.

    Se me ocurre el caso de gamesa, que se ha revalorizado varios “centenares por cientos” desde 2012, donde tenía un valor contable irrisorio manteniendo un buen apalancamiento y solvencia. Claro que habría que haberla mantenido hasta el día de hoy, unos 4 años.

    Es decir, creo que para hablar de estrategias de inversión usando este ratio, se debería de incluir otros factores como el endeudamiento y solvencia.

    Si ya nos centramos en Graham y olvidamos sistemas de rotación de carteras, habría que ir a empresas con historiales limpios de pérdidas y estables en dividendos, y como no, horizontes de inversión mucho más amplios.

    Entiendo, que me equivoco en más de una cosa de lo que digo… ¿Puede darme su opinión al respecto?

    Finalmente, me gustaría citarle una página donde vi algo interesante de este ratio, pero no sé si estaría mal indicarle aquí dicha web…

    ¡Muchísimas gracias!

    • Hola Francisco

      Me parece muy acertado su planteamiento y sería interesante plantear una estrategia en el sentido que comenta y ver si hay algún criterio que se complemente bien con el precio/valor contable. El valor contable implica considerar las acciones como activo real más que financiero, motivo por el cual no he investigado mucho este aspecto. Pero desde luego que valdría la pena si es para detectar otra Gamesa… Puede perfectamente citar la web que quiera, no faltaría más.

      Gracias por su interés.
      Saludos cordiales
      Carlos

  2. Hola Carlos

    Aquí le dejo el link, http://www.foolvalue.com/

    No sé si podría darme su impresión acerca de la cartera “deep value” que aquí citan.

    Por otro lado, se observa que a partir de 2013-2014 desaparece gamesa, perdiendo rentabilidad enorme. Quizá, una opción sería comprar cada año las nuevas que entran entre las 12 más baratas por dicho ratio, pero sin vender las ya compradas y mantenerlas más tiempo, porque con que una suba como lo ha hecho gamesa ya se salva la cartera entera. Aquí los problemas vendrían por la disposición de capital probablemente. Es decir, quizá en el periodo siguiente, habría que añadir 5 nuevas posiciones (5 que salen) por ejemplo.

    También es cierto que probablemente intervenga la suerte. Y también es cierto, que esta cartera en 2007-2008 nos llevaría seguramente a la ruina. Quizá la forma de implementar esta cartera sea entrar tras una gran bajada, y ahí demuestre sus virtudes. Claro, no es comparable con la forma que usted explica en la página que es para mi gusto, mucho más fácil de implementar, más sencilla y más eficaz, porque, sencillamente es más objetiva.

    Otra forma sería marcar límites. Solo operar esta cartera con máximos de precio/valor contable. De forma que no se elijan valores que sobrepasen la relación de 1 P/bv.

    Gracias por adelantado.

  3. Se me olvidaba, ojo a lingotes, si se hubiera mantenido desde 2013 y que al siguiente año desaparece de la lista…

    • Hola Francisco

      Gracias por darme a conocer esta cartera que no conocía. Veo que la Deep Value se centra en la relación precio-valor contable, por lo que no se ajusta a la combinación de criterios que usted planteaba. Sin embargo, tiene el acierto de descartar bancos. Alguna razón tendrá para descartar también utilities. Por otro lado, está diversificada en varios países, lo cual cambia mucho la cosa, pues incrementa la probabilidad de dar con buenas empresas infravaloradas.

      Con este tipo de estrategias, conviene hacer un seguimiento a largo plazo ya que algunas se adaptan bien a determinadas circunstancias de mercado pero no a otras y al final el resultado es parecido a la media, que es lo que he encontrado para esta estrategia en concreto. Pero creo que sí valdría la pena plantear una combinación con un criterio de solvencia, pues precisamente las acciones baratas que hay que evitar son las de empresas con problemas de solvencia y en este caso no se puede hablar de infravaloración.

      Saludos
      Carlos

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