Once valores del IBEX 35 cotizan por debajo de su valor contable

Cuatro bancos y siete empresas del IBEX 35 cotizan actualmente por debajo de su valor contable. Dicha magnitud se ha calculado dividiendo el patrimonio neto atribuido a los accionistas (informado por cada compañía) al cierre del primer semestre de 2022 por el número de acciones del capital social. En teoría, representa la cantidad de dinero que recibiría un accionista por cada uno de sus títulos en caso de disolución de la sociedad.

Es habitual que las cotizadas valgan unas 1,5 veces su valor teórico. Si cotizan por debajo, puede significar que el mercado espera una caída sostenida de beneficios en el futuro o una depreciación de activos. Si cotizan muy por encima, puede ser el reflejo de elevadas expectativas de crecimiento. La relación precio-valor contable también se considera un criterio para medir el grado de infravaloración o sobrevaloración de las acciones, si bien debe aplicarse con prudencia ya que muchas acciones que cotizan con grandes descuentos pueden generar rentabilidades negativas a largo plazo.

El valor que presenta mayor disparidad respecto a su valor teórico es Banco Sabadell, con un 70%. Si tenemos en cuenta el valor tangible neto (métrica más utilizada para los bancos) de esta entidad, que es de 1,94 €, el descuento es del 63%. Banco Santander informa de que su valor tangible neto es de 4,24 € (mientras que el valor contable es de 5,33 €).

Valores del IBEX 35 ordenados según su relación precio-valor contable el día 27 de septiembre de 2022.

Las sociedades inmobiliarias Merlin Properties y Colonial ofrecen la medida alternativa utilizada para este tipo de compañías, el valor neto de los activos tangibles, que fue de 17,10 € y 12,49 € por acción respectivamente en junio de 2022.

Algunos valores presentan una elevada prima respecto a su valor contable debido, en parte, a la caída de beneficios como consecuencia de la pandemia (IAG, Aena, Meliá, Amadeus) o a las recientes depreciaciones o amortizaciones aceleradas de activos (Naturgy, Endesa).

El 27 de septiembre de 2022, la relación precio-valor contable del IBEX 35 era de una media de 2,32 pero el valor mediano era de 1,72. Ese día, el índice marcaba un nuevo mínimo anual en 7.445,7 puntos.

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Valor contable de los valores del IBEX 35 a 30 de junio de 2021

Las empresas del IBEX 35, salvo Inditex y Solaria, ya han presentado sus balances del primer semestre de 2021. Uno de los datos que podemos actualizar es el valor contable, que es el patrimonio neto atribuido a los accionistas dividido por el número de acciones del capital social.

El valor contable es el importe que recibiría un accionista en caso de liquidación de una sociedad. La venta de los activos a precio de mercado menos el pago de las deudas daría el importe a distribuir a los accionistas. Es un valor teórico, ya que los activos de la empresa pueden tener un valor mayor, o menor, para la compañía que los adquiera del que está contabilizado en libros.

En el caso de las inmobiliarias Colonial y Merlin Properties, en la tabla se ha indicado el Valor Neto Tangible por acción calculado por estas compañías. En el caso de BBVA, CaixaBank, Sabadell y Santander, se ha indicado el Valor Contable Tangible proporcionado por las propias entidades.

La última columna de la tabla indica la relación entre el precio al cierre del 4 de agosto de 2021 y el valor contable. A falta de los datos de Inditex y Solaria, las empresas del IBEX 35 cotizan de media 2,78 veces su valor contable.

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La mitad de las compañías del IBEX cotiza por debajo de su valor contable

La cotización de un total de 16 compañías del IBEX 35 se encuentra actualmente por debajo del valor contable de sus acciones. Los casos más extremos son los de ArcelorMittal, Banco Sabadell y Bankia, cuyo precio se halla más de un 70% por debajo de su valor en libros.

El resto de entidades financieras del índice (Santander, BBVA, Bankinter, CaixaBank y Mapfre) también valen menos que su valor intrínseco teórico. Fuera del sector financiero se encuentran en la misma situación Repsol, Melià Hotels, Merlin Properties, Inmobiliaria Colonial, IAG, Ence, Acerinox y ACS.

La relación precio-contable mediana del IBEX (la del valor que ocupa la posición número 18 en el ranking siguiente) es de 1,31.

El valor contable es el cociente entre el patrimonio neto atribuido a los accionistas y el número de acciones, incluidas las dilutivas. Las acciones dilutivas todavía no se han creado pero serán emitidas a corto plazo en virtud de la existencia de bonos convertibles, planes de incentivos en acciones, etc. En el caso de los bancos, he considerado que el patrimonio neto a considerar es el capital de nivel 1 ordinario, que no incluye las emisiones de deuda híbrida tales como obligaciones perpetuas o deuda subordinada. 

 

 

Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017

La primera tabla indica el valor contable de las empresas y bancos que forman parte actualmente del IBEX 35. Para calcularlo he incliuido, en los casos en que la información está disponible, las acciones con efectos potencialmente dilutivos, que son aquellas que la entidad prevé crear en un futuro próximo como consecuencia, principalmente, de la conversión de bonos convertibles en acciones y de planes de remuneración a ejecutivos o empleados.

La segunda tabla ordena las sociedades del IBEX 35 según la relación precio / valor contable al cierre del viernes 6 de abril de 2018. Todas las entidades financieras salvo Bankinter cotizan por debajo de su valor contable pero hay que tener en cuenta que una parte del patrimonio neto de los bancos está consituido por instrumentos híbridos entre deuda y capital, como deuda subordinada o perpetua.

Repsol y ArcelorMittal son las únicas empresas no financieras que cotizan por debajo de su valor contable. Al igual que BBVA, Bankia, Banco Sabadell, Bankinter, Banco Santander, Repsol y Telefónica también han emitido bonos convertibles. Hasta 2015 o 2016, estas sociedades indicaban el número de acciones potencialmente dilutivas que preveían en función de la conversión de dichos bonos. Ahora lo que hacen es atribuir una parte de su beneficio a los titulares de bonos convertibles pero no dan información sobre el número de acciones dilutivas, de modo que su verdadero valor contable es inferior al indicado.

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Mapfre cotiza a su valor contable, ¿es normal?

La aseguradora Mapfre redujo su valor contable de los 2,96 € de 2016 a los 2,80 € en 2017. Actualmente cotiza a 2,73 €: a pesar de dicha reducción, el precio está un 2,5% por debajo de su valor contable. Normalmente las sociedades cotizadas en bolsa tienen un precio superior a su valor en libros, de modo que uno puede preguntarse si esta situación es normal.

Si observamos la evolución del beneficio por acción desde 2007, entenderemos por qué Mapfre no cotiza por encima de su valor contable. Desde 2007 el beneficio por acción se ha reducido un 28%. Desde la salida de la crisis se observa un estancamiento. Es una sociedad que no logra crecer. Lo que es más importante, los inversores no tienen expectativas de que el beneficio por acción vaya a incrementarse de forma sostenida en el futuro.

A pesar de que el precio de las acciones sufrió una minusvalía del 21,6% entre diciembre de 2006 y diciembre de 2017, la rentabilidad acumulada en el período teniendo en cuenta la reinversión de dividendos netos fue positiva en un 25,6%, lo que de nuevo pone de manifiesto la importancia de los dividendos.

 

El valor contable como criterio de selección

Las acciones son tanto un activo real como financiero. Son un activo real porque dan un derecho de propiedad sobre los activos de la empresa y son un activo financiero porque dan derecho a participar en los beneficios de la misma.

Desde su vertiente de activo real, suele considerarse el valor contable de una acción como el valor intrínseco de esta, lo que vale sin tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar beneficios. Viene a ser, en teoría, lo que un accionista recibiría por cada una de sus acciones si la sociedad decidiera liquidarse. Se calcula dividiendo el patrimonio neto atribuido que encontramos en el balance de situación consolidado por el número de acciones de que está compuesto el capital social.

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Comprar acciones cuyo precio esté por debajo de su valor contable se considera un buen criterio de selección. Benjamin Graham, el autor de la obra clásica sobre análisis financiero El inversor inteligente, recomendaba comprar acciones cuya cotización fuera 1,2 veces inferior a su valor contable.

Sin embargo, el valor contable no refleja características esenciales de una empresa: su solvencia y su rentabilidad. Por este motivo, es arriesgado basarse únicamente en este criterio para seleccionar acciones. Es preferible hacerlo en combinación con otros criterios.

La tabla anterior recoge cómo han evolucionado los 35 valores que formaban parte del IBEX el 31 de marzo de 2015. Utilizo esta fecha como punto de partida porque en ella se conocen todos los estados financieros y porque es el final del primer trimestre. La tercera columna indica el valor contable en diciembre de 2014. La cuarta columna es el precio a 31 de marzo de 2015 dividido por dicho valor contable. La rentabilidad, que incluye dividendos, va desde esa fecha hasta el 10 de marzo de 2016.

precio-valor contable 31mar15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 31 de marzo de 2015

La tabla de la izquierda ordena las acciones según su relación precio / valor contable el 31 de marzo de 2015 y su rentabilidad, con dividendos incluidos, entre el 31 de marzo de 2015 y el 10 de marzo de 2016.

Al final de la tabla, he dividido los 35 valores en cinco grupos de siete valores cada uno. El primero (7A) está compuesto por aquellos cuya relación precio-valor contable era más baja, entre 0,37 en el caso de ArcelorMittal hasta 1,09 veces en el caso de Iberdrola. Este grupo ha generado una rentabilidad negativa del 34%.

El segundo grupo de valores más baratos según este criterio ha tenido una pérdida similar, del 30%. Esto se compara desfavorablemente con la pérdida del 21,02% experimentada por el IBEX-35 con dividendos.

En realidad, la comparación debería hacerse con la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, ya que en cada grupo los valores ponderan lo mismo. Este dato nos da una rentabilidad negativa del 22,4%

Los otros tres grupos, compuestos por acciones que cotizaban por encima de 1,75 veces su valor contable, lo han hecho relativamente mejor. Si dividimos los 35 valores en solo dos grupos, el primero formado por los 14 valores más baratos y los 21 restantes, vemos que el primer grupo perdió de media un 32% mientras que el segundo justo la mitad.

Los datos de un año no son suficientes para juzgar la bondad de un criterio. Pero un análisis más extenso tampoco es demasiado favorable para la relación precio-valor contable. En mi libro Invertir Low Cost, indiqué el resultado de este criterio de selección entre marzo de 2006 y marzo de 2012. En este período, el IBEX-35 con dividendos perdió un 1,66% anual mientras que una cartera que hubiera estado compuesta por los siete valores más baratos según la relación precio-valor contable generó una rentabilidad anual negativa del 1,94% anual, o sea muy similar a la del índice.

Sin embargo, si tenemos en cuenta la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX, que nos da una comparativa más fiable del criterio, esta fue negativa en un 3,12% anual, de modo que la cartera mencionada fue un poco mejor que la media.

En el período de marzo de 2006 a marzo de 2012, hubo años en los que la relación precio-valor contable dio resultados muy buenos y otros en los que generó grandes pérdidas. En este artículo se pueden ver los resultados por semestres.

Por ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2010 y el 31 de marzo de 2011, los 7 valores más baratos según este criterio, ganaron un 26,4% de media mientras que el IBEX-35 con dividendos ganó solo un 3,2% (y la rentabilidad media simple de los 35 valores fue del 13,3%). Entre el 31 de marzo y el 30 de septiembre de 2009, dicha cartera hubiera ganado nada menos que un 76,4% frente al 55,5% del IBEX-35.

En cambio, por poner otro ejemplo, entre el 30 de septiembre de 2011 y el 31 de marzo de 2012, la cartera habría perdido un 15,2% frente a la rentabilidad negativa del 3,4% del IBEX.

Sin embargo, tras varias carreras ganadas con amplia ventaja y otras perdidas con desventajas de calibre similar, en el conjunto del período “los 7 magníficos“ del valor contable llegaron al mismo sitio que el resto.

 

 

precio-valor contable 30sep15a10mar16 resumenResultados de la relación precio-valor contable desde el 30 de septiembre de 2015

Desde el 30 de septiembre de 2015 hasta el 10 de marzo de 2016, la caída de la bolsa española ha sido más moderada, del 6,7% en el IBEX-35 con dividendos. Si tomamos el valor contable a partir de los estados financieros del primer semestre de 2015 y los precios al cierre del tercer trimestre del mismo año, tenemos el ranking indicado en la tabla de la izquierda.

Volvemos a ver cómo las acciones más baratas según este criterio han tenido una evolución peor que el resto. Las 14 entidades con menor relación precio-valor contable han perdido una media del 12,5% mientras que las 21 restantes solo un 2%.

En este período, la rentabilidad media simple de los 35 valores del IBEX ha sido del 6,2%.

 

 

 

 

Banco Santander: duros a tres pesetas

“Nadie da duros a cuatro pesetas“ es una antigua expresión que hoy traduciríamos por “nadie da euros a ochenta céntimos“. Sin embargo, son muchos los que dan duros a cuatro y hasta a tres pesetas (o sea, euros a sesenta céntimos). Eso es lo que vienen haciendo los que venden acciones del Banco Santander y de otras entidades financieras cotizadas en la bolsa española. Muchos de los que lo han hecho han tomado una decisión muy sensata.

precio-vcLas acciones del Banco Santander tienen actualmente un valor contable de 6,34 €, el resultado de dividir el patrimonio neto atribuible a la sociedad por el número de acciones de su capital social. Al precio al que cerraron el 8 de enero (4,04 €), los títulos valen 0,64 veces su valor contable. O sea, las acciones del Banco Santander son duros a tres pesetas.

La tabla indica las cotizaciones al 8 de enero de 2016, el valor contable (VC) a junio de 2015 de las entidades financieras cotizadas en el IBEX, así como la relación entre ambas magnitudes. Vemos que todas las entidades, salvo Bankinter, son “duros devaluados“. El caso más llamativo es del Banco Popular, que cotiza a menos de la mitad de su “valor teórico“.

Muchos inversores tienen la idea de que unas acciones que cotizan por debajo de su valor contable son una buena oportunidad de compra. Sin embargo, comprar acciones del Banco Popular a 0,80 veces su valor contable, lo que habría parecido una “ganga“, habría dado como resultado una minusvalía cercana al 50%. Incluso cuando esa proporción era de 0,60 veces, la “ganga“ se hubiera convertido en una ganga mayor todavía.

El error es creer que una sociedad vale lo que tiene cuando en realidad vale por lo que hace. El Santander es una entidad en claro declive desde el punto de vista del accionista. En 2007 obtuvo un beneficio por acción de 1,32 €. Hoy, casi 10 años después, su beneficio por acción es de 0,52 €. El banco ha crecido mucho, de forma espectacular, pero ha menguado para el accionista. Y eso es lo que valora el mercado.

Banco Santander: ¿ha sido una inversión rentable?

 

 

 

La relación precio-valor contable de los valores del IBEX

La tabla siguiente ordena los valores del IBEX según la relación precio-contable al cierre del 23 de octubre de 2015.

El valor contable es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones. Viene a darnos el valor intrínseco de la acción, lo que un accionista recibiría por cada una de sus acciones si la sociedad decidiera liquidarse.

En teoría, cuanto menor es la relación precio-valor contable, más barata está la acción. Sin embargo, el valor contable solo nos da una foto fija de la empresa porque no valora la capacidad de generar beneficios futuros.

En la tabla puede observarse que los valores más baratos desde este punto de vista se han comportado peor en bolsa que la media y que muchos de los que están más caros lo han hecho mucho mejor que el mercado. El hecho de que algunos valores coticen por debajo de su valor contable no significa necesariamente que sean una buena inversión ya que el mercado va a seguir valorando más criterios como la solvencia o la rentabilidad financiera. Pensemos que la acción que ahora cotiza un 50% por debajo de su valor contable, en algún momento anterior cotizaba un 25% por debajo de ese valor.

Sin embargo, la variación del valor contable sí es importante, tal como explico en La importancia del valor contable.

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La importancia del valor contable

En un artículo anterior comenté que los recursos propios de las sociedades del IBEX-35 (sin Endesa) se habían incrementado un 20% entre junio de 2012 y junio de 2015 pero que en algunos casos ese aumento se debía a la existencia de elevados resultados extraordinarios y/o a ampliaciones de capital. Ver Las sociedades del IBEX, más capitalizadas que en 2012.

Al accionista no le interesa tanto cómo ha crecido el volumen total de recursos propios de su empresa sino cómo ha aumentado esa magnitud en relación al número de acciones, es decir, cómo ha variado el valor contable. En realidad, el valor contable influye poco en la valoración que hace el mercado de una acción, pues los inversores se guían más por otros criterios, como los beneficios, la solvencia o la rentabilidad. Sin embargo, si una sociedad consigue elevar el valor contable de sus acciones está creando valor para el accionista.

El cuadro siguiente indica cómo ha variado el valor contable de las sociedades del IBEX entre junio de 2012 y junio de 2015. Si bien en este período nueve sociedades disminuyeron sus recursos propios (tal como puede verse en el cuadro del artículo anterior sobre este tema), la mitad (diecisiete) vio disminuir su valor contable porque en algunos casos el aumento del número de acciones fue proporcionalmente superior al aumento de los recursos propios.

Se puede observar que las doce empresas con mejor evolución de su valor contable también se han comportado bien en bolsa en el período considerado mientras que la mayoría de las que han reducido su valor intrínseco han tenido una evolución negativa, aunque hay algunas excepciones notables, en particular las de IAG, Gamesa, Bankinter o Acciona. Endesa es un caso aparte debido a la reorganización de activos llevada a cabo por su matriz, Enel.

En tanto que el valor contable en sí mismo influye poco en la percepción de los inversores sobre el verdadero valor de una empresa, la relación precio-valor contable no resulta un buen criterio de selección, como demostré en mi libro Invertir Low Cost. En el enlace indicado a continuación podemos ver que las acciones “más baratas“ según la relación precio-contable han tenido una peor evolución en bolsa recientementeSin embargo, un aumento del valor contable suele tener una influencia positiva sobre el precio de la acción, tal como vemos que ha ocurrido en los últimos tres años.

La relación precio-valor contable de los valores del IBEX

VC 2012-2015