Saber aplicar criterios de selección de acciones: el ejemplo de la ROE

La ROE, un criterio simple y con sentido

De entre los muchos criterios para seleccionar acciones, la ROE (Return On Equity o rentabilidad sobre recursos propios) es uno de los más utilizados porque representa la rentabilidad que obtiene la empresa del patrimonio de los accionistas y porque es aplicable igualmente a empresas y bancos. Se calcula dividiendo el beneficio neto atribuido por el patrimonio neto atribuido.

Dado que la ROE es la rentabilidad del accionista (tal como se lo define a veces), es razonable pensar que un conjunto de acciones con ROEs por encima del mercado tienda a hacerlo mejor que la media del mercado. He podido constatar que efectivamente así es, y existe un índice, el BCN ROE-30, que también demuestra que es posible batir al mercado únicamente con este criterio.

El índice BCN ROE-30

Este índice está compuesto por los 30 valores, de los 35 que componen el IBEX 35, con una mayor ROE. No es propiamente una selección de valores, ya que está compuesto por casi todos los valores de su referencia. Pero la ponderación de cada valor depende de su ROE en relación con la de los demás, de modo que los valores con mayor ROE ponderan más, lo cual permite evaluar la eficacia del criterio. La ponderación máxima está limitada a un 7%.

Los resultados desde el año 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 se indican en la tabla siguiente.

Plusvalía anual del BCN ROE-30 y del IBEX 35 desde 2001 hasta 2020. La plusvalía media anual de 2001 hasta el 26 de agosto de 2021 ha sido del 2,69% para el BCN ROE-30 y del -0,12% anual para el IBEX 35.

Vemos que este criterio funcionó muy bien entre 2010 y 2015, mientras que en los últimos años lo ha hecho peor que el mercado. Se percibe que ya hubo un período de tres años (de 2007 a 2009) en la que el BCN ROE-30 también quedó rezagado.

Por qué un único criterio de selección no permite una ventaja significativa

Este es el primero de los inconvenientes de usar uno o pocos criterios de selección: todos presentan un carácter cíclico. Pueden dar muy buenos resultados durante un período largo de tiempo, lo cual hace que el inversor o gestor confíe en exceso en los mismos. Esto explica por qué muchos fondos de inversión con excelentes resultados durante un conjunto significativo de años acumulen luego extensos períodos de resultados peores a los de la media del mercado, llegando incluso a borrar toda o gran parte de la ventaja obtenida en la fase anterior.

Otro inconveniente que salta a la vista, y que en parte es consecuencia de lo que acabo de explicar, es que la ventaja frente al mercado de un único criterio no es muy significativa. En el caso del BCN ROE-30 fue del 2,80% anual (sin dividendos) a lo largo de más de veinte años. En realidad, es un dato que no está nada mal, y que la gran mayoría de fondos de inversión ya quisieran para sí, pero que resulta claramente insuficiente cuando se examinan todas las posibilidades que ofrece la ciencia de la selección de carteras. Y digo ciencia porque implica elevadas dosis de investigación.

Por último, tenemos que considerar los defectos inherentes a cualquier criterio de selección, incluso de los mejores de ellos. La aplicación demasiado estricta de un criterio hace que este pierda su verdadero sentido pero la mayoría de las veces una simple adaptación permite restaurar ese sentido. Por ejemplo, la ROE puede dar valores poco fidedignos cuando una empresa tiene muy pocos recursos propios debido a que distribuye cada año todos o la mayor parte de sus beneficios o cuando los resultados de un año determinado incluyen un exceso de extraordinarios. Asimismo, puede dar un valor irreal cuando una empresa ha tenido pérdidas debido a una circunstancia extraordinaria.

Veamos, por ejemplo, cuál era la composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018:

Composición del BCN ROE-30 el 1 de enero de 2018. DIA era uno de los tres valores con ponderación máxima, pero perdió un 85% en 2018.

DIA era uno de las acciones que más ponderaba a principios de 2018 (un 7%, el máximo permitido) pero fue el peor valor del IBEX 35 ese año, con una pérdida del 85%. La ROE de DIA era muy alta porque su patrimonio neto atribuido era muy bajo, no porque fuera realmente una empresa rentable. En este caso, la aplicación estricta del criterio traicionó la esencia del mismo.

En cambio, Naturgy (entonces Gas Natural) ni siquiera figuraba en el índice debido a pérdidas relacionadas con una depreciación de activos (aunque fue incorporado en marzo con una ponderación del 1,88%, en la parte baja de la tabla). Sin embargo, fue el valor más rentable del IBEX 35 en 2018, con una ganancia del 22,9%.

Cómo aplicar criterios de selección eficazmente

Batir al mercado implica necesariamente seleccionar valores. Para ello, considero que es esencial seguir cada una de las siguientes recomendaciones:

1) Elegir varios criterios de selección que evalúen diferentes aspectos clave de la empresa, entre ellos la solvencia, la liquidez, la eficiencia, la rentabilidad de las inversiones y la capacidad de crecimiento.

2) Cuando sea necesario, adaptar cada criterio a las circunstancias específicas de las empresas, para evitar que una aplicación demasiado estricta del mismo acabe por desvirtuarlo.

3) Elegir la combinación de criterios que compense el carácter cíclico de cada uno de ellos a nivel individual, de modo que los resultados de la cartera sean lo más consistentes posible a lo largo del tiempo.

4) Reevaluar de forma periódica la idoneidad de la combinación de criterios. En particular, y en su caso, examinar por qué se incluyó o se excluyó un valor con resultado mucho peor o mucho mejor que el mercado, respectivamente.

5) En caso de que se haya detectado una imperfección de la combinación de criterios, adaptarla con objeto de mejorar su eficacia progresivamente.

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Qué valores del IBEX han evolucionado mejor y peor desde el inicio de la pandemia

El 19 de febrero de 2020, el IBEX 35 había alcanzado los 10.083 puntos, tras una recuperación del 20,5% desde el mínimo marcado en diciembre de 2018. Se trataba de una recuperación moderada teniendo en cuenta la caída del 24,9% con que se saldó la fase bajista iniciada en mayo de 2017.

Si comparamos los precios del 22 de julio de 2021 con los que había el día antes del inicio de la caída provocada por la pandemia, y tenemos en cuenta los dividendos y derechos pagados por cada empresa en este período, obtenemos el ranking de rentabilidad que se muestra en la tabla siguiente. No se han incluido Almirall, PharmaMar ni Solaria, que entraron después de febrero de 2020.

En estos 17 meses, el IBEX 35 ha perdido un 10,31% con dividendos incluídos. Pero once valores han dado ganancias. Destacan las de ArcelorMittal, Cellnex, Siemens-Gamesa, CIE Automotive, Acerinox y MásMóvil. Este último valor fue objeto de una OPA y dejó de cotizar en noviembre de 2020. Otros de los valores ganadores, Bankia y Mediaset, abandonaron el índice, el primero de ellos por su fusión con CaixaBank.

En cambio, doce valores perdieron el doble o más que el índice. Entre ellos, los más relacionados con el turismo y la movilidad, como IAG, Amadeus, Aena y Melià Hotels. Grifols y Telefónica no hicieron valer su pertenencia al sector salud y de telecomunicaciones respectivamente, y fueron otros de los grandes perdedores.

Los datos corroboran que la bolsa es un mundo de contrastes: doce valores batieron al índice en un 10% o más, mientras que otros doce lo hicieron un 10% o más peor que su referencia.

Rentabilidad de los valores del IBEX 35 desde el día anterior al inicio de la caída provocada por la pandemia al 22 de julio de 2021

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Amadeus gana un 18% anual tras diez años en bolsa

Amadeus fue fundada en 1987 por Air France, Iberia, Lufthansa y SAS con el objetivo de conectar a los proveedores de viajes con las agencias de viajes en tiempo real. No fue hasta el día 7 de enero de 1992 en que la plataforma empezó a estar totalmente operativa. Ese día realizó su primera reserva de viaje. En 2002 llevaba a cabo un millón de reservas diarias.

Si bien Amadeus puede ser descrita como un proveedor de servicios de viajes, es una empresa de alta tecnología que ofrece soluciones de tecnología de la información de última generación a sus clientes. En 2006, la Comisión Europea designó a Amadeus como “empresa europea número uno en I+D en el sector de los viajes“.

La compañía protagonizó su primera salida a bolsa en octubre de 1999, durante la burbuja tecnológica de aquellos tiempos, pero dejó de cotizar en 2015 cuando fue objeto de una OPA (oferta pública de adquisición) valorada en 4.400 millones € por parte de los fondos de capital riesgo BC Partners y Civen a través de la sociedad luxemburguesa Amadelux Investments, creada por dichos fondos para lanzar la OPA.

En su regreso a la bolsa el 29 de abril de 2010, organizó una operación simultánea de OPV (oferta pública de venta) y de OPS (oferta pública de suscripción). En una OPV se venden al público acciones ya existentes mientras que en una OPS se ofrece la suscripción de acciones nuevas. En ese momento, Iberia y Lufthansa poseían, cada una, el 11,57% de las acciones, Air France el 23,14% y los fondos de capital riesgo BC Partners y Civen el 52,8%.

En la OPV se vendieron 36,9 millones de títulos de los 364,8 millones del capital social ya emitidio, mientras que en la OPS se suscribieron 82,9 millones de acciones nuevas. De este modo, el capital social pasó a estar constituido por 447,5 millones de títulos. Actualmente esta cifra es de 450,5 millones.

El precio, tanto de la OPV como de la OPS, fue de 11 €. Así, el valor de la compañía en su nuevo debut bursátil fue de 4.922,5 millones €, un 12% por encima del valor de la OPA de 2005.

El folleto de la salida a bolsa remitido a la CNMV indicaba que las empresas con un modelo de negocio similar a Amadeus cotizaban con un ratio PER (relación entre el precio y el beneficio por acción) de entre 8,5 y 13 veces. A un precio de 11 €, el PER estimado de la acción de Amadeus era de 17,7, bastante más alto. Sin embargo, el beneficio por acción efectivo de 2010 fue de 0,33 €, de modo que quienes compraron a 11 € pagaron un PER de 33 veces, realmente muy alto. Pero las acciones cerraron el año a 15,68 €, una revalorización del 42,5%.

En 2011, las acciones cayeron un 20%, a 12,54 €, en un año en que el IBEX se dejó un 13%. A ese precio, el PER era de solo 12,3, pues Amadeus ganó 1,02 € por acción en 2011 (1,64 € con extraordinarios).

De 2012 a 2019, los títulos de Amadeus acabaron cada año con rentabilidades positivas, a pesar de que el IBEX 35 fue negativo en 2015 y 2018. La compañía ha tenido éxito con su modelo de negocio y en 2019 obtuvo un beneficio por acción de 2,58 €, 2,5 veces más que en 2011. En el mismo período, el precio se ha multiplicado por 5,8, de modo que el ratio PER ha pasado de 12,3 veces en 2011 a 28,2 veces en 2019.

Como se ve en la tabla siguiente, 100 € invertidos en acciones de Amadeus en diciembre de 2010 (a 15,68 €) se habrían convertido en 529,68 € en diciembre de 2019, mientras que en el IBEX 35 habrían crecido a 103,8 €, incluyendo la reinversión de los dividendos netos.

En 2020, Amadeus ha sido uno de los valores que más ha sufrido los efectos de la pandemia de la Covid-19 debido a la paralización de los viajes. Hasta el 27 de mayo se dejaba un 31%, aunque esta minusvalía llegó a ser del 52% el 17 de mayo, cuando marcó un mínimo anual de 35,22 €. Desde entonces ha recuperado un 42% en menos de dos semanas gracias a la expectativa de una pronta reanudación de los vuelos.

Desde su segunda salida a bolsa, el 29 de abril de 2010, hasta el 27 de mayo de 2020, 100 € en acciones de Amadeus se habrían transformado en 524 €, lo que supone una rentabilidad del 18% anual.

 

Mejores y peores valores del IBEX 35 en los últimos 16 trimestres

Cada trimestre se constata una evolución muy dispar de los 35 valores que componen el IBEX. La diferencia entre la rentabilidad (dividendos incluídos) de los cinco mejores respecto a la de los cinco peores está alrededor del 36%. En siete de los últimos 16 trimestres ha llegado a superar el 40%. Sin embargo, en los últimos cuatro trimestres la diferencia ha tenido tendencia a reducirse. Varios de los valores que han estado de forma repetida entre los cinco peores han acabado saliendo del índice, como OHL, Sacyr, FCC, Abengoa y Banco Popular.

También se observa que en cada uno de los 16 trimestres los cinco mejores valores acabaron con saldo positivo a pesar de que en diez períodos la rentabilidad media de los 35 valores fue negativa.

Los valores más volátiles, en el sentido que se han situado más veces en un extremo u otro son ArcelorMittal, Técnicas Reunidas, Banco Popular, Indra, DIA, Siemens-Gamesa e IAG.

En el trimestre actual, los cinco mejores valores está siendo, por el momento, Amadeus, Siemens-Gamesa, Acerinox, Naturgy (Gas Natural) y Viscofán, con una rentabilidad media del 9,8%, y los cinco peores, DIA, BBVA, Mediaset, Bankinter y Sabadell, con una pérdida media del 8,8%. En vista de los datos expuestos, es probable que la diferencia entre ambos grupos se vaya ampliando hasta el 30 de septiembre.

El IBEX 35, un 14% más barato que hace un año

Tras la presentación de los resultados del primer semestre de 2018, el beneficio por acción del IBEX 35 interanual (de junio de 2017 a junio de 2018) es de 688,85 puntos, ajustados por capital flotante. Este dato incluye los beneficios de Inditex de abril de 2017 a abril de 2018..

Cuatro sociedades registran resultados interanuales negativos a junio de 2018: Cellnex, Siemens-Gamesa, Técnicas Reunidas y Naturgy (Gas Natural). Para el cálculo del beneficio por acción tengo en cuenta la capitalización de esas sociedades pero contabilizo sus beneficios como nulos.

En el caso de Naturgy, las pérdidas ascienden a 2.470 millones de euros debido a depreciaciones de activos. Sin dichas depreciaciones, el resultado ascendería a unos 1.324,9 millones de euros y el beneficio por acción ajustado del IBEX 35 a junio de 2018 sería de 699,05 puntos.

El selectivo de la bolsa española ha caído cerca de un 8% desde el 10 de agosto de 2017, cuando cerró a 10.450 puntos, mientras que el beneficio por acción ajustado ha aumentado un 7% en el mismo período. El efecto combinado es que el IBEX ha pasado de tener un PER de 16,23 a un PER de justo 14 veces en estos momentos (9.650 puntos), de modo que se encuentra aproximadamente un 14% más barato que entonces.

 

Ni siquiera la CNMV se mira los balances de las empresas

Ya se sabe que los gestores de fondos de inversión no suelen mirarse los estados financieros de las empresas en las que invierten ya que prefieren usar otras fuentes de información, como las opiniones de determinadas firmas de análisis de prestigio. Lo que resulta sorprendente es que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), organismo encargado de velar por el buen funcionamiento de los mercados financieros, parece no revisar las cuentas que le deben remitir las sociedades cotizadas con periodicidad semestral.

Cuando escribí mi libro Invertir Low Cost tuve que examinar las cuentas semestrales de todas las empresas del IBEX 35 de 2006 a 2012 y vi errores en diversas ocasiones. Escribí al departamento de relaciones con inversores de las empresas afectadas señalando las discrepancias. Solo me contestó una, Acciona, que además envió las cuentas correctas. Las demás las dejaron tal como estaban, y ahí siguen.

Pondré dos ejemplos recientes de estados financieros incorrectos: Indra y Amadeus. Corresponden al ejercicio 2017. Fueron presentados en febrero de 2018 y en la fecha actual (agosto de 2018) todavía no han sido corregidos en la sección de Consultas a registros oficiales de la página web de la CNMV.

El caso de Indra Sistemas

Esta es la cuenta de resultados de Indra del primer semestre de 2017.

A continuación, la del segundo semestre de 2017. Como puede observarse, en la columna correspondiente al segundo semestre de 2017 (primera columna de datos) se ha vuelto a reproducir la columna del primer semestre. En el conjunto del ejercicio 2017, el resultado neto atribuido de la empresa fue de 126.905 miles de euros (ver Acumulado Actual 31/12/2017). Si se resta esta cifra de los 37.934 miles de euros del primer semestre de 2017, se deduce que en el segundo semestre de 2017 el resultado neto atribuido fue de unos 89.000 miles de euros (89 millones de euros).

Para comprobarlo, vamos a los informes trimestrales de Indra y vemos que en el tercer trimestre de 2017 el beneficio neto fue de 46,6 millones de euros…

…y que en el cuarto trimestre de 2017 fue de 42,4 millones de euros. Por tanto, el beneficio del segundo semestre fue de 89 millones de euros, lo que confirma el cálculo deductivo anterior.

El caso de Amadeus

Esta es la cuenta de resultados de Amadeus del primer semestre de 2017.

Y esta es la del segundo semestre de 2017. Vemos que la suma de las partidas del primer semestre con las del segundo semestre no coinciden con las anuales. Por ejemplo, el beneficio neto atribuido del primer semestre fue de 529,1 millones de euros y el del segundo, según figura en la primera columna de datos de la tabla siguiente, de 296,5 millones de euros. La suma es de 825,6 millones de euros pero el beneficio atribuido total de 2017 fue de 1.002,9 millones de euros. Se deduce que el beneficio del segundo semestre fue de 1.002,9 – 529,1 = 473,8 millones de euros.

Lo comprobaremos con los informes trimestrales. Este es el informe del tercer trimestre de 2017, que indica un beneficio de 244,6 millones de euros, aunque no incluye los beneficios de entidades asociadas (que están junto con los minoritarios, que no forman parte del beneficio atribuido).

Y este el del cuarto trimestre, que indica un beneficio neto de 228,4 millones de euros.

Haciendo la suma de ambos llegamos a que el beneficio neto del segundo semestre de 2017 fue de 473 millones de euros, aproximadamente la cifra a la que habíamos llegado por deducción. La diferencia se debe a que no se ha podido desglosar la parte de minoritarios en la partida “beneficios de empresas asociadas y entidades controladas conjuntamente“.

Este tipo de fallos puede llevar a cometer errores significativos a algunos inversores, de modo que las empresas afectadas y la CNMV deberían apresurarse en corregirlos.

Rentabilidad de los valores del IBEX 35 hasta julio de 2018

La tabla ordena los valores del IBEX 35 según su rentabilidad con dividendos en 2018 hasta el 31 de julio, con la composición actual (Abertis fue sustituida por CIE Automotive el 18 de junio).

El IBEX 35 perdía un 1,72% hasta la fecha pero con dividendos incluidos ganaba un 1,08%.

La segunda tabla ordena los mismos valores a partir de su rentabilidad con dividendos en el mes de julio.