¿Hasta dónde puede caer el IBEX 35?

¿Hasta dónde puede caer el IBEX 35?

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El mundo económico y financiero está alarmado ante la deriva proteccionista del presidente Trump, y no es para menos. Recordemos que la causa principal de la Gran Depresión de 1929-1932 fueron las políticas proteccionistas adoptadas por políticos estadounidenses inconscientes. Por otro lado, estamos descubriendo el poder que ostenta un solo hombre en Estados Unidos, hasta el punto que ponemos en duda de que este país sea realmente una democracia.

Suponiendo que se consiga imponer un poco de cordura al señor Trump, que es lo que creo que acabará por suceder, la corrección del IBEX podría ser similar a la de 2016 en términos de valoración.

En el cuadro siguiente, vemos que el beneficio por acción del IBEX 35 ha aumentado un 34,8% entre 2012 y 2017 mientras que el índice solo se ha revalorizado un 16,2% entre diciembre de 2012 y el 22 de marzo de 2018. Es decir, el IBEX 35 está más barato ahora en términos de PER (relación entre el valor del IBEX y su beneficio por acción) que al final de 2012.

El siguiente cuadro indica los mínimos anuales del IBEX desde 2013 y el PER resultante en dichos mínimos. Para calcular el PER, me he basado en una media entre el beneficio por acción del año anterior y el del año en curso (salvo en el mínimo de 2017, que al haber sido en enero he utilizado el beneficio por acción de 2016). El PER más bajo se alcanzó el 27 de junio de 2016 en 13,04 veces, tres días después del referéndum a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea.

Si nos basamos solo en el beneficio por acción conocido en la fecha del mínimo, el PER el día 27 de junio de 2016 fue de 13,36 veces. Esto equivaldría a 8.840 puntos actuales en el IBEX 35, dado un beneficio por acción en 2017 de 661,58 puntos. Esa es la referencia a tener en cuenta. Por debajo de ese nivel, el IBEX 35 alcanzaría su valoración más baja desde la recuperación.

Los valores de más peso del IBEX 35 siguen teniendo trayectorias bajistas, que requieren un tiempo para resolverse. Es probable que estén bajo presión hasta el mes de junio o julio. Así que habrá que tener paciencia y no perder los nervios en el peor momento.

Las cuentas de ArcelorMittal explicadas a Mariano Rajoy

Las cuentas de ArcelorMittal explicadas a Mariano Rajoy

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ArcelorMittal es la sexta empresa con mayor capitalización bursátil del IBEX 35 pero está domiciliada en Luxemburgo, publica sus estados financieros en dólares y elabora toda su información financiera en inglés. No es posible encontrar siquiera una presentación de resultados en español.

En la página web en español de la compañía leemos:

El enlace indicado nos dirige a los informes en inglés. En la web española también se puede leer lo siguiente:

Cuando pinchas en “Política de Comunicación“, ¡te sale un PDF en inglés!

Así que un inversor sin conocimientos de inglés que quiera enterarse directamente de la situación financiera de ArcelorMittal, sencillamente no puede hacerlo. ¿No se le ha ocurrido a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) pedir a una empresa que cotiza en el IBEX 35 que traduzca al español su informe anual o al menos su presentación de resultados?

Por este motivo, voy a resumir las cuentas y balances de esta compañía pensando en los que no saben inglés, por ejemplo Mariano Rajoy.

ArcelorMittal es el resultado de la fusión en 2006 entre Arcelor y Mittal Steel, empresa fundada por Lakshmi Mittal. Arcelor se originó a su vez a partir de la fusión de la española Aceralia y las compañías Usinor y Arbed, francesa y luxemburguesa respectivamente.

Se ha convertido en la principal empresa siderúrgica del mundo. Se define como “el mayor proveedor de acero de alta calidad en los principales mercados siderúrgicos mundiales, incluyendo el automóvil, la construcción, los electrodomésticos y los envases.“ Tiene capacidad para producir 113 millones de toneladas de toneladas de acero líquido al año, de las que 5,9 millones en España. Considera que el acero es el “tejido de la vida moderna“ porque está presente desde las vías de ferrocarril a las lavadoras. Produce el 47% de su acero en Europa y el 37% en el continente americano. Es también uno de los cinco mayores productores mundiales de mineral de hierro y de carbón metalúrgico gracias a sus minas de hierro y carbón repartidas por todo el mundo. En España cuenta con once plantas industriales y da trabajo a 8.605 personas.

Las acciones cotizan en las bolsas de Estados Unidos, Holanda, Francia, Luxemburgo y España. A pesar de ser, como decía al principio, la sexta empresa del IBEX 35 por valor bursátil, se le aplica un coeficiente reductor del 80% debido a que una proporción elevada de su capital está en manos de accionistas de control. Tras este ajuste, su ponderación en el IBEX 35 cae a la posición número 22 o 23.

Lo primero que hay que saber acerca de las acciones de esta compañía es que son extremadamente volátiles. La tabla siguiente indica la rentabilidad anual desde diciembre de 2006. En 2007, 2009 y 2016 los títulos se revalorizaron más de un 50% mientras que en 2008, 2011 y 2015 perdieron más de la mitad. Cien euros invertidos en acciones de la empresa en diciembre de 2006 solo hubieran valido 39,4 € al final de 2017, por lo que su evolución ha sido mucho peor que la del IBEX 35 en el período considerado.

Los precios, los dividendos y los derechos indicados en la tabla están expresados en euros y ajustados por el contrasplit de tres acciones en una llevado a cabo en 2017.

En marzo de 2016 llevó a cabo una macroampliación de capital, a través de la cual incrementó en un 70% el número de acciones. El valor teórico del derecho de suscripción fue de 1,091 €, que he ajustado a 3,27 € debido al contrasplit.

La ampliación permitió a la empresa recaudar 2.745 millones de euros que destinó principalmente a reducir deuda y señaló el inicio de una recuperación espectacular tras cuatro años consecutivos de graves pérdidas. El beneficio por acción en 2016 y 2017 fue de 1,86 y 4,46 dólares respectivamente, que corresponden a 1,65 y 3,73 euros teniendo en cuenta el tipo de cambio euro-dólar al final de cada ejercicio.

A medida que descendemos por la cuenta de resultados de 2017 vemos incrementos cada vez mayores en las partidas más relevantes. Los ingresos aumentaron un 20,9% mientras que el beneficio operativo lo hizo un 30,6% gracias a que los gastos operativos aumentaron mucho menos que los ingresos, un 7,6%. El beneficio bruto aumentó un 84,1% debido a un resultado financiero más favorable: restó 875 millones de dólares en 2017, muy por debajo de los 2.056 millones de dólares de 2016. Solo parte de la mejora del resultado financiero se debió a menores gastos financieros (bajaron de 1.172 millones de dólares en 2016 a 879 millones en 2017). En este apartado la empresa se apuntó 546 millones de dólares de diferencias de cambio positivas mientras que en 2016 esta partida arrojó un saldo negativo de 3 millones de dólares. Mientras que las empresas españolas exportadoras se vieron perjudicadas por la apreciación del euro de 1,06 dólares a 1,207 dólares en 2017, ArcelorMittal se vio beneficiada de ello. Por otro lado, contabilizó 578 millones de dólares por ajustes de valor en opciones sobre bonos convertibles emitidos por la compañía.

Finalmente, el beneficio neto se multiplicó por 2,5 debido a un mejor tratamiento fiscal: si en 2016 el impuesto de sociedades resultó ser del 36%, en 2017 fue del 8,6%.

Gracias al fuerte aumento de los resultados, ArcelorMittal ha conseguido un correcto nivel de solvencia, pues su deuda financiera neta ya solo representa 1,9 veces su beneficio operativo y los gastos financieros netos, el 15% de dicho beneficio. Sin embargo, el coste de la deuda, si bien se ha reducido de forma significativa respecto a 2016, sigue siendo elevado en el 6,8%. Por este motivo, aunque la rentabilidad de los recursos es correcta (ROCE del 10,1%), el diferencial de esta respecto al coste de la deuda es solo del 3,3%. Si la compañía mantiene su nivel de beneficio operativo y consigue continuar reduciendo el coste de su deuda hacia el 5%, su rentabilidad efectiva será adecuada.

En la junta de accionistas de mayo, los administradores propondrán retomar el pago de un dividendo. El último año en que la empresa remuneró a sus accionistas fue en 2015.

 

 

CIE Automotive, la joya de la corona

CIE Automotive, la joya de la corona

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CIE Automotive es una de las empresas con una trayectoria de crecimiento de largo plazo más sólida no solo del mercado español sino también europeo.

La compañía radicada en Bilbao se define como un proveedor global de componentes y subconjuntos para la industria automovilística “con una actuación basada en la utilización de tecnologías complementarias y diversos procesos asociados, especialista en la gestión de procesos de alto valor añadido.“

En 2017 el negocio de automoción proporcionó el 77,4% de la cifra de negocio. El resto de la facturación lo aporta su filial Dominion, que también cotiza en bolsa.

Su modelo de negocio se basa en “cinco pilares“: multilocalización, diversificación comercial, multitecnología, disciplina inversora y gestión descentralizada. Invierte alrededor del 2% de su facturación en Investigación, Desarrollo e Innovación.

La multilocalización o dispersión geográfica hace referencia al emplazamiento de los centros de producción cerca de las plantas de ensamblaje de automóviles, lo que permite un mejor servicio a los clientes y reducir el impacto de eventuales crisis locales en su cuenta de resultados. Al cierre de 2017, la empresa contaba con 98 centros productivos en 90 localizaciones y fábricas en 17 países.

Vende sus productos a fabricantes de automóviles y a industrias de componentes de primer nivel. Entre sus clientes cuenta con las prinicipales marcas de automóviles, como BMW, Audi, Daimler, Jaguar, Volkswagen, Hyundai, Ford, Renault, Peugeot, Honda, Toyota, etc. Ningún cliente llega a suponer el 10% de la facturación.

Desarrolla sus productos mediante siete tecnologías diferentes: inyección de aluminio, estampación metálica y conformado de tubos, fundición, mecanizado, plástico, forja y sistemas de techos.

Esta diversificación por zonas geográficas, clientes y tecnologías está destinada a proporcionar un crecimiento estable y equilibrado a largo plazo.

La empresa desarrolla su actividad para dar respuesta a los principales retos, que a juicio de los responsables de la compañía transformarán por completo la industria del automóvil: “la descarbonización del transporte, la conectividad, la conducción autónoma y el vehículo eléctrico“, siendo otra de sus prioridades las tecnologías y los procesos para la reducción de emisiones contaminantes.

El gráfico siguiente, obtenido de la presentación de resultados de la propia compañía, muestra la evolución de los ingresos operativos de 2002 a 2017, expresados en millones de euros. La tasa de crecimiento ha sido del 14,6% anual (CAGR significa Compounded Annual Growth Rate, o sea tasa de crecimiento anual compuesta). En 2017 la cifra de negocio aumentó un 29%.

Este otro gráfico recoge la evolución del beneficio neto atribuido a los accionistas en el mismo período. Se observa que la tasa media de crecimiento ha sido del 32,9% anual (en el gráfico se indica un 31% porque el cálculo se ha basado en un período de 16 años cuando en realidad son 15 años).

Desde 2006 el beneficio por acción se ha multiplicado por 4,4. En 2017 las acciones cerraron a un ratio PER (relación precio-beneficio) de 14,5 veces, un valor moderado dada la trayectoria de la compañía.

En diciembre de 2015, CIE se propuso duplicar el beneficio neto en 2020. En diciembre de 2016 adelantó dicho objetivo a 2019. En el informe anual de 2017 la cifra esperada para 2019 es de 260 millones de euros, lo que supondría un beneficio por acción de 2,01 €. Dado que en 2017 el beneficio por acción fue de 1,67 €, la tasa de crecimiento esperada para 2018-2019 es del 9,8% anual.

Las acciones de CIE han sido de las más rentables de la bolsa española, aunque si consideramos el período desde 2006 han quedado algo por detrás de Viscofán, Inditex y Vidrala. En 2009 no se vieron beneficiadas por la espectacular recuperación del 36% del mercado de valores y en cambio perdieron un 4%. Vemos que en 2012, 100 euros invertidos en acciones de CIE en 2006 hubieran valido lo mismo que si se hubieran invertido en el IBEX 35. Sin embargo, desde entonces el valor de los títulos de la compañía se ha multiplicado por cinco.

La empresa forma parte del índice IBEX Medium Cap a pesar de tener actualmente una capitalización de 3.700 millones de euros, que supera a la de ocho compañías del IBEX 35. No obstante, sus acciones negociaron en 2017 un volumen inferior al de otros valores del IBEX Medium Cap, por lo que de momento no parece probable su inclusión en el IBEX 35, aunque es un firme candidato a medio plazo.

El crecimiento del beneficio operativo en 2017 fue de un 34,6% y se debió en gran parte al aumento de los ingresos, del 29,4%. La suma de los gastos operativos y las amortizaciones crecieron en menor medida, un 23,8%. La mejora del beneficio se produjo además sin aumentar la deuda financiera bruta.

La deuda financiera neta aumentó debido a menores disponibilidades de efectivo respecto a 2016 pero se redujo en términos relativos (comparada con el beneficio operativo). La compañía prevé que su deuda financiera neta sea de 0,8 veces su EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) en 2020, lo que representaría una disminución en términos relativos respecto al ratio de 2017 de 1,59.

En enero adquirió un 34,9% adicional de su filial brasileña CIE Durametal y en marzo compró el grupo estadounidense Newcor, especializado en el diseño y producción de componentes y subconjuntos mecanizados de alta precisión, powertrain y transmisiones. Las adquisiciones se financiaron sin recurrir a ampliaciones de capital ni incrementar la deuda. 

La compañía presenta excelentes ratios de rentabilidad corporativa, con una ROE del 26,5% y una ROCE del 14,6%.

En 2017 pagó 0,20 € en enero en concepto de dividendo a cuenta de 2016 y 0,21 € en julio como complementario de 2016. En enero de 2018 abonó 0,28 € de dividendo a cuenta de 2017 y en julio pagará el complementario de 2017.

 

Cartera de empresas con ventaja competitiva e infravaloradas: resultados

Cartera de empresas con ventaja competitiva e infravaloradas: resultados

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Morningstar, uno de los principales proveedores de información financiera, elabora una estrategia denominada Wide Moat Focus referida al mercado europeo. Para formar parte de la cartera asociada a dicha estrategia, una empresa debe tener ventaja competitiva amplia, lo que se conoce en el argot bursátil como Wide Moat, y sus acciones deben cotizar con descuento respecto al precio objetivo o fair value determinado por los analistas del equipo Equity Research de Morningstar.

El concepto de Economic Moat, que en español se conoce como foso defensivo, fue propuesto por Warren Buffett. Moat significa foso y hace referencia al foso que se construía alrededor de los castillos medievales para defenderse de los asaltantes. Hoy en día los “asaltantes“ son los competidores, que quieren apoderarse de clientes y mercados de las empresas de su sector. Cuanto más amplio era el foso (WIde Moat significa foso amplio), mayor era la defensa del castillo, y en el contexto actual, más sólida es la defensa ante los competidores, o sea mayor es la ventaja competitiva. Morningstar considera que una empresa con ventaja competitiva amplia “disfruta de unas ventajas que la defenderán de los competidores durante al menos 20 años“.

Cabría esperar que una cartera compuesta por empresas en tal situación de ventaja y que además están infravaloradas lo haga bastante mejor que el mercado en general, expectativa que me he propuesto verificar.

El 17 de marzo de 2017, Morningstar publicó una selección de ocho empresas del mercado europeo que cumplían los requisitos para formar parte de la estrategia Wide Moat Focus, con precios referidos al 10 de marzo. Fueron la cervecera belga Anheuser-Busch, la alimentaria suiza Nestlé, las farmacéuticas Roche, Novartis, Sanofi y GlaxoSmithKline (las dos primeras suizas, la tercera francesa y la cuarta británica), la compañía aeroespacial francesa Safran y el proveedor para la industria alimentaria GEA Group, de Alemania.

En la tabla se indica el precio de referencia, el valor justo (fair value) y el descuento entre ambas variables. Por ejemplo, el descuento en el caso de Anheuser-Busch era del 15% y en el caso de Nestlé, del 4%.

Los resultados hasta el 9 de marzo de 2018 se indican en la tabla siguiente. La cartera tuvo una rentabilidad media en divisa negativa en un 0,93% pero teniendo en cuenta la apreciación del euro en el período, la rentabilidad en euros fue negativa en un 3,26%. El índice de referencia, el Stoxx Europe 600, que reúne las mayores empresas del mercado europeo, incluyendo Suiza y Reino Unido, ganó un 4,65% con dividendos.

Este año, pues, la cartera no ha producido los resultados esperados. Hay que tener en cuenta que los valores de calidad en general lo han hecho peor que la media del mercado en el período. Sin embargo, personalmente me sorprende la inclusión de compañías como Nestlé, Roche, GlaxoSmithKline y Novartis que desde mi punto de vista están en franco declive. Tal vez hay un componente bastante subjetivo a la hora de determinar si una empresa tiene o no ventaja competitiva.

Por otro lado, como he comentado en otras ocasiones, la búsqueda de criterios ideales para invertir no da buenos resultados. Ver La Falacia del Nirvana o la búsqueda de la cartera ideal.

 

 

Vidrala, uno de los valores más rentables de la bolsa española

Vidrala, uno de los valores más rentables de la bolsa española

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Vidrala es uno de los valores de la bolsa española que más se han revalorizado en los últimos años, de modo justificado pues su beneficio por acción se ha multiplicado por 4,2 entre 2006 y 2017.

Cien euros invertidos en títulos de la compañía en diciembre de 2006 se habrían convertido en 459 € en diciembre de 2017, una cantidad similar a la obtenida en las dos estrellas del IBEX 35, Viscofán (491 €) e Inditex (431 €). Esos 100 € invertidos en el IBEX 35 con dividendos netos solo habrían crecido hasta 110 €.

Vidrala fabrica envases de vidrio para la industria alimentaria. Tiene su sede en Alava (de hecho su nombre es una contracción de Vidrerías de Alava). Cotiza en bolsa desde 1985.

Actualmente tiene una capitalización de 2.177 millones de euros, cifra que supera la de Indra y Técnicas Reunidas, ambas en el IBEX 35. La capitalización de Vidrala supera también la de siete valores del IBEX Medium Cap y la todos los valores del IBEX Small Cap salvo FCC. Negocia una volumen similar al de algunos valores del Medium Cap y más que la mayoría de los del Small Cap. Sin embargo, en diciembre de 2016 dejó de formar parte del IBEX Medium Cap y tampoco pasó al Small Cap. Para ser componente de uno de esos índices, es necesario que el capital flotante (capital que no está en manos de accionistas de control) sea al menos del 15%, requisito cumplido por Vidrala, pues al cierre de 2017 su capital flotante era del 56,83%. Otro requisito es “tener al menos una rotación anualizada sobre capital flotante real superior al 15% del capital flotante de la compañía“. Posiblemente sea este criterio el que no cumple el valor.

En octubre de 2017 Vidrala completó la compra de la vidrería portuguesa Santos Barosa, por un importe de 252,7 millones de euros, y pasó a consolidar a partir del mismo mes los resultados y el balance de la empresa adquirida. Ello se refleja en un aumento del activo y también de la deuda financiera, que pasa de los 328 millones de 2016 a los 531,8 millones de 2017.

En 2017 la cifra de negocio creció un 6,4% pero el beneficio operativo lo hizo un 26%. La razón de esta diferencia no estuvo en unos menores gastos operativos, pues estos (incluyendo amortizaciones) aumentaron de forma similar, un 6,1% sino en la variación de existencias, por lo que la mejora del beneficio no puede atribuirse a una mejora de la eficiencia.

El beneficio neto atribuido aumentó un 31,6%, más aún que el de explotación, gracias a un resultado financiero más favorable que el de 2016 y a una menor tasa impositiva.

La compañía presenta buenos ratios de rentabilidad, con una ROE (rentabilidad sobre recursos propios) del 16,88% y una ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) del 11,06%. La diferencia entre la ROCE y el coste de la deuda es de un adecuado 8,93%.

La deuda financiera neta se incrementó casi un 50%, en mayor proporción que el beneficio operativo, de aquí que el ratio de solvencia que relaciona ambas magnitudes haya pasado de 3,5 veces en 2016 a 4,2 veces en 2017, dentro de lo aceptable pero que limita la capacidad de endeudamiento futuro. A pesar de ello, los gastos financieros suponen un porcentaje muy reducido en relación al beneficio operativo.

Un aspecto altamente positivo de la compañía es su flujo de caja libre recurrentemente positivo y con tendencia al alza, lo que indica un crecimiento sostenible. Era de 45,1 millones de euros en 2010 y fue de 109,2 millones de euros en 2017.

Vidrala espera un crecimiento de los beneficios en 2018 principalmente por la contribución durante un año completo de Santos Barosa (en 2017 solo consolidó los resultados de tres meses de la adquirida).

A largo plazo, espera un continuo crecimiento de su negocio debido a la creciente demanda de envases de vidrio que favorece el estilo de vida y las tendencias sociodemográficas actuales: “En las regiones desarrolladas, como Europa, a medida que crecen la urbanización y los canales de comercio modernos, los consumidores demandan alimentos y bebidas más seguros y de mayor calidad, adecuadamente preservados y suministrados de manera eficiente. Como resultado, el uso de envases se torna más necesario. Inevitablemente, las tendencias del consumidor evolucionan. No es tan sólo lo que comemos y bebemos, sino también dónde lo hacemos y qué esperamos del envase más allá de las experiencias de consumo tradicionales. La demanda por la calidad, la premiurización, el desarrollo de las clases medias, más hogares de menor número de personas, el creciente interés por la sostenibilidad y el medioambiente, los esfuerzos por reducir los desechos, la tendencia a comer y beber fuera de casa o el comercio on-line, son ejemplos de cambios que respaldan el futuro de la demanda de envases. Y el vidrio, como material de envasado, tiene mucho que decir en este mundo del consumidor en constante evolución.“

En este aspecto, la compañía recalca las grandes ventajas del vidrio: es un material que se obtiene de fuentes naturales y puede ser totalmente reciclado de forma ilimitada, lo que contribuye a un desarrollo sostenible; es, además, el material de envasado más higiénico, más seguro para la salud y el que mejor conserva el sabor y las propiedades de los alimentos.

 

 

 

El “mejor inversor del mundo“ firma su cuarto año desastroso consecutivo

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En el bestseller Money: Master The Game, publicado en 2014, el famoso autor y conferenciante Tony Robbins recopila los que a su juicio eran los mejores inversores en activo del mundo en aquel momento. El número uno era Carl Icahn, al que dedica un capítulo titulado Master of the Universe.

Tony Robbins cita un análisis de la revista financiera Kiplinger según el cual la rentabilidad media obtenida por Icahn entre 1968 y 2013 fue del 31% anual, frente al 20% anual de Warren Buffett.

Carl Icahn es un inversor activista desde 1980. Este tipo de inversor se dedica a comprar participaciones significativas en empresas en dificultades o mal gestionadas con objeto de tomar el control de la sociedad o influir en la toma de decisiones y conseguir que la compañía desarrolle todo su potencial. Las actuaciones pueden consistir en reestructuraciones financieras, iniciativas estratégicas o cambios en el gobierno corporativo. Es a menudo la única forma de poder apartar a gestores incompetentes, que suelen ingeniérsalas para perpetuarse en el consejo de administración con la aprobación de los accionistas.

Icahn Capital obtuvo muy buenos resultados entre 2015 y 2013. En este período su rentabilidad fue del 16,04% anual mientras que el S&P 500 con dividendos solo ganó un 7,02% anual.

Sin embargo, en los últimos cuatro años sus resultados han sido calamitosos. En 2014 perdió un 7,4% mientras que el S&P 500 con dividendos ganó un 13,7%, una diferencia del 21,1%. La ventaja a favor del S&P 500 fue del 19,4% en 2015 y del 32,3% en 2016. En 2017 la rentabilidad fue al fin positiva en un 2,1% pero el S&P 500 ganó un 21,8%, con lo que la diferencia fue del 19,7%.

De diciembre de 2013 a diciembre de 2017, la rentabilidad media de Icahn Capital fue negativa en 11,34% anual mientras que el S&P 500 con dividendos se revalorizó un 11,98% anual: un diferencial inaudito del 23,32% anual de media.

La rentabilidad media desde diciembre de 2004 queda ahora en el 6,82% anual para Icahn Capital y en el 8,52% anual para el S&P 500 Total Return (o sea, con dividendos)

¿Por qué Icahn está cosechando tan malos resultados? Básicamente, por haber apostado demasiado fuerte a favor de las materias primas y en contra de la bolsa estadounidense.

En 2015 hizo una arriesgada incursión en empresas relacionadas con materias primas, incluyendo metales y petróleo. Sin embargo, las materias primas tuvieron uno de sus peores años de su historia en 2015. El índice S&P GSCI perdió un 32,9% ante el temor de una nueva recesión y el petróleo alcanzó su precio más bajo en 11 años. Es un error en el que también ha caído este año el que fuera gestor de Bestinver, Francisco García Paramés, en dos de sus tres fondos, el Cobas Grandes Compañías y el Cobas Concentrados, que pierden un 5% y un 10% respectivamente en 2018 hasta el 15 de marzo. 

El segundo gran error de estrategia de Icahn fue ser demasiado consecuente con su visión de que la bolsa americana estaba sobrevalorada y con su expectativa de que necesariamente tenía que caer. Si uno cree que la bolsa va a bajar, lo mejor es salir y esperar para volver a entrar. La jugada puede salir mal pero en tal caso solo se dejará de ganar. Cuando lo que se quiere es ganar también en un mercado bajista, la manera de probar suerte es tomar posiciones cortas o vender al decubierto, una operativa que consiste en tomar acciones prestadas para recomprarlas cuando caen de precio, devolverlas y embolsarse la diferencia entre el precio pactado y el precio de adquisición. El error de Icahn fue triple: pensar que el mercado cae cuando uno cree que debe caer, no recordar que una bolsa sobrevalorada puede seguir subiendo bastantes años, y que el concepto de sobrevaloración es a menudo subjetivo.

Icahn sigue convencido de que la bolsa caerá. Si bien redujo sus posiciones cortas netas del 128% en 2016 al 77% en septiembre de 2017, sigue siendo una apuesta muy fuerte que, de mantenerse a lo largo de 2018, producirá de nuevo un resultado inverso al del S&P 500 (positivo si el índice cae y de nuevo negativo si el índice sube).

Solvencia y rentabilidad de las empresas del IBEX 35 y del IBEX Medium Cap

Solvencia y rentabilidad de las empresas del IBEX 35 y del IBEX Medium Cap

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Las tablas siguientes ordenan las empresas no financieras del IBEX 35 y del IBEX Medim Cap según diferentes ratios de solvencia y rentabilidad corporativa. Los valores del IBEX 35 aparecen recuadrados en gris y los del Medium Cap en blanco.

Axiare fue recientemente objeto de una OPA (Oferta Pública de Adquisición) por parte de Inmobiliaria Colonial y ha dejado de cotizar en el IBEX Medium Cap. Será sustituida por el operador de telecomunicaciones MásMóvil el 19 de marzo.

Ratios de solvencia

Deuda financiera neta / Beneficio operativo

La tabla ordena las empresas de más a menos solvente. Las que tienen ratio negativo son aquellas cuyas disponibilidades en efectivo superan a su deuda financiera, de modo que su deuda financiera neta es negativa.

En el caso de Inmobiliaria Colonial, Merlín Properties e Hispania Activos he indicado dos datos: en base al beneficio operativo con y sin revalorizaciones de activos, ya que estas no generan flujo de caja y suponen la mayor parte de los beneficios de estas compañías.

Gastos financieros netos / Beneficio operativo

Este ratio indica el porcentaje del beneficio operativo que debe destinarse a pagar intereses de la deuda, una vez deducidos los ingresos financieros obtenidos por la empresa. Cuando el porcentaje es negativo significa que los ingresos financieros son superiores a los gastos financieros.

Rentabilidad corporativa

Rentabilidad sobre el activo (ROA)

Este ratio relaciona el beneficio antes de impuestos con el activo total.

Siemens-Gamesa, Neinor Homes y OHL tuvieron un beneficio bruto negativo en 2017, de aquí que el valor indicado sea igual a cero.

Rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE)

Es un criterio más relevante que la ROA para valorar la rentabilidad que obtiene una empresa porque relaciona el beneficio de las operaciones con las fuentes de financiación, tanto propias como ajenas, utilizadas para llevar a cabo dichas operaciones.

Neinor Homes y OHL tuvieron un beneficio operativo negativo en 2017, de aquí que el valor indicado sea igual a cero.

Los resultados de Inmobiliaria Colonial en 2017

Los resultados de Inmobiliaria Colonial en 2017

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Lo primero que llama la atención en Colonial es que el beneficio operativo es mucho mayor que los ingresos operativos. La razón es que la mayor parte de resultados extraordinarios se contabilizan en la partida “otros ingresos de explotación“ en las cuentas remitidas a la CNMV. El importe reseñado es de 936 millones de euros. En la cuenta de resultados analítica presentada por la compañía, vemos que se corresponden casi enteramente con unas revalorizaciones de activos por importe de 933 millones de euros como consecuencia del incremento de valor de tasación de los activos de la empresa en un 12%.

Dicha revalorización se debió al aumento del interés por el mercado de oficinas prime (de calidad superior), que a su vez es consecuencia de la subida del precio de los alquileres. La tasa de desocupación de oficinas está en mínimos del 3% y es de únicamente el 1% en Barcelona.

Al ser la revalorización de los activos mayor al incremento de las rentas, esto tiene como contrapartida que las adquisiciones futuras tendrán una rendimiento menor.

Los ingresos operativos hacen referencia a las rentas obtenidas con el arrendamiento de inmuebles comerciales en Barcelona, Madrid y París. Crecieron un 4,4% en relación a 2016 gracias al incremento de los precios.

Los resultados también se vieron favorecidos por una retrocesión de impuestos que implicó un crédito fiscal de 23 millones de euros (mientras que en 2016 el impuesto sobre beneficios alcanzó los 105 millones de euros) debido a la conversión de la sociedad en SOCIMI (Sociedad Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario).

En noviembre, Colonial lanzó una OPA sobre el 87% del capital de Axiare, lo que le ha permitido consolidar su presencia en el mercado de oficinas español.

La compañía ha informado de un beneficio por acción de 1,83 € en 2017. Según la empresa, el número medio ponderado de acciones, deducida una autocartera de unos 4,9 millones de títulos, fue de 373,3 millones. Dado que el beneficio neto atribuido fue de 682,5 millones de euros, el beneficio por acción resultante es de 1,83 €. En mayo y en diciembre de 2017 hubo sendas ampliaciones de capital que añadieron 78,4 millones de acciones a las 356,8 millones que había al final de 2016. Si dividimos el beneficio por los 435,3 millones de títulos existentes al final de 2017 obtenemos un beneficio por acción de 1,57 €.

Se agradece la transparencia de la compañía al dar los datos del beneficio por acción recurrente, una práctica poco habitual. Del beneficio por acción informado de 1,83€, la compañía considera recurrente únicamente 0,215 €. En 2016 el beneficio por acción total fue de 0,81 € y el recurrente, de 0,189 €. El dividendo a cargo de 2016 fue de 0,165 €, por lo que se repartió el 87% del beneficio recurrente. Con cargo a 2017 el consejo de administración ha propuesto un dividendo de 0,18 €, que se repartirá en 2018. Supone el 84% del beneficio por acción recurrente informado. En realidad, el beneficio por acción recurrente fue de 0,191 € cuando se tiene en cuenta el número de acciones efectivo al final de 2017.

La inmobiliaria también informa del EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) recurrente, que alcanzó los 229 millones de euros, un 4% más que en 2016. Dado que las amortizaciones fueron de 2,45 millones de euros, el beneficio de explotación recurrente fue de 226,55 millones de euros, el 19,9% del total. En la tabla anterior puede verse que la relación entre los gastos financieros netos y el beneficio de explotación, un criterio clave de solvencia, fue del 6,9%. Sin embargo, si tomamos como referencia el beneficio de explotación recurrente, dicho ratio es del 34,7%, en el límite de lo aceptable.

Los títulos cotizan un 10% por encima de su valor contable de 8,25 € y a los precios actuales tienen un rendimiento bruto por dividendo de justo el 2% teniendo en cuenta los 0,18 € que se pagarán en los próximos meses, previsiblemente en junio o julio.

El cuadro siguiente indica la evolución de las acciones de Inmobiliaria Colonial desde diciembre de 2006. Los precios, los dividendos y los derechos de suscripción de 2006 hasta 2015 están ajustados por los contrasplits 100×1 y 10×1 de mayo de 2011 y julio de 2016 respectivamente. Por ejemplo, en 2007 los títulos cerraron a 1,88 € en 2007, que equivalen a 1.880 € tras los ajustes.

El valor pasó una breve estancia en el IBEX 35 entre mayo de 2007 y abril de 2008. La crisis inmobiliaria y la mala gestión hundieron la cotización de tal modo que mil euros invertidos en la empresa en diciembre de 2006 solo hubieran valido 3 euros al final de 2013. La inmobiliaria, participada en un 10,6% por el fondo soberano de Qatar, inició su recuperación tras la ampliación de capital de abril de 2014, que permitió reestructurar su elevada deuda.

El 19 de junio de 2017 volvió a entrar en el IBEX 35 y se convirtió junto a Merlin Properties en la segunda SOCIMI en cotizar en el selectivo.

 

Los resultados de Inditex en 2017

Los resultados de Inditex en 2017

Invesgrama

Inditex publicó el 14 de marzo su cuenta de resultados de 2017 con un beneficio neto atribuido de 3.368 millones de euros, un 6,7% más que en 2016. A pesar de que el dato cumplió las expectativas del mercado, las acciones de la textil llegaron a caer un 5,2%, hasta los 23 €, para luego subir a un máximo de 25,48 € en la misma sesión, un 10,8% en relación al mínimo intradía, lo que revela hasta qué punto la bolsa puede ser irracional.

A algunos probablemente les entró pánico al constatar que el incremento del beneficio fue inferior al de las ventas, que fue de un 8,7%, a pesar de ser este un porcentaje notable. El coste de las ventas lo hizo en mayor medida, un 10,4%, de ahí que el margen bruto creciera un 7,4%, y los gastos de explotación, un 9,4%. Al mercado no le suele gustar ver un aumento de los gastos mayor al de los ingresos ya que interpreta este hecho como una pérdida de eficiencia. No obstante, parte del aumento de los gastos se debe a la ampliación de la superficie comercial como resultado de las nuevas tiendas abiertas.

Inditex se vio perjudicada por la apreciación del euro. En su presentación de resultados (el informe anual aún no está disponible) indica que el beneficio operativo aumentó un 12% a tipo de cambio constante, un dato más representativo de la verdadera evolución de una sociedad, ya que elimina la distorsión provocada por las variaciones de las divisas, pero que el mercado en general tiende a pasar por alto.

Los títulos de Inditex han perdido la tercera parte de su valor desde que alcanzaran su máximo histórico de 36,67 € el 2 de junio de 2017, lo que ha motivado compras por parte de los cazadores de oportunidades. El presente año está siendo el peor para el valor desde 2008.

En el máximo de 2017, las acciones llegaron a tener un ratio PER de 36,2 veces el beneficio por acción del ejercicio 2016. Al mínimo intradía de 23 € alcanzados el 14 de marzo, el PER se había moderado a un más razonable 21,2.

Se da la circunstancia de que el beneficio por acción de Inditex en los últimos cinco años no ha aumentado mucho más que el de una compañía como Red Eléctrica: un 42,9% en el caso de la textil y un 36,3% en el caso del transportista de electricidad (un 7,4% anual y un 6,4% anual respectivamente). A pesar de ello, al final de 2012 el mercado valoraba las acciones de Inditex a un PER de 27,87 mientras que el ratio de Red Eléctrica era de solo 10,25. Desde esa fecha, Inditex se ha revalorizado (hasta el 14 de marzo de 2018), un 14,6% mientras que Red Eléctrica lo ha hecho un 74,1%, sin tener en cuenta dividendos.

Inditex presenta excelentes ratios financieros en todos los sentidos. La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es del 25% y la de su capital empleado (ROCE) supera el 30%. Según el cálculo de la propia compañía la ROCE fue del 33%.  Dicho cálculo se basa en el capital empleado medio durante el ejercicio, lo que da un dato más preciso, y en una deuda financiera nula al ser la caja superior a la propia deuda. Por esta última razón el ratio de solvencia que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación es negativo.

Los gastos financieros netos fueron negativos ya que los ingresos financieros fueron superiores a los gastos financieros, algo poco habitual.

El flujo de caja libre fue de 2.570 millones de euros, por debajo de los 2.699 millones de euros de 2016 pero una cifra aún muy significativa y que revela la capacidad de crecimiento que sigue teniendo la compañía.

El consejo de administración ha propuesto un dividendo a cargo de 2017 de 0,75 €, lo que representa un aumento del 10,3 respecto a 2016. Dicho dividendo está compuesto por un pago ordinario de 0,54 € y de un extraordinario de 0,21 €. Se descontará un pago a cuenta de 0,375 € el 27 de abril de 2018 y el complementario de otros 0,375 € el 30 de octubre. A un precio de 25 €, el rendimiento de las acciones (teniendo en cuenta el dividendo a pagar en los próximos doce meses) es de un inaudito 3% en términos brutos y del 2,43% neto.

El crecimiento de la remuneración al accionista ha sido del 108% desde 2011, lo que implica una tasa media del 13% anual.

 

Beneficio por acción informado y efectivo de las compañías del IBEX Medium Cap en 2017

Beneficio por acción informado y efectivo de las compañías del IBEX Medium Cap en 2017

Invesgrama

La tabla siguiente indica el beneficio por acción informado en 2017 por cada sociedad del índice IBEX Medium Cap, el efectivo y la discrepancia entre ambos.

Las principales discrepancias son las siguientes:

Applus: Tuvo un beneficio neto atribuido de 35,58 millones de euros y el número de acciones de su capital social al cierre del ejercicio fue de 143 millones, por lo que su beneficio por acción efectivo fue de 0,249 €. La compañía ha calculado su beneficio por acción en base al número medio ponderado de acciones, que fue de unos 133,4 millones de acciones, al haber llevado a cabo una ampliación de capital de 13 millones de títulos a finales de septiembre de 2017.

Axiare: Amplió capital en 7,18 millones de acciones, que entraron en circulación el 9 de marzo de 2017. El número medio ponderado de acciones del capital social fue de unos 77,7 millones de títulos mientras que el número de acciones efectivo al final del ejercicio fue de 79,06 millones. Por otro lado, Axiare posee un 1,1% de acciones propias.

Catalana Occidente: La aseguradora descuenta una autocartera media del 1,69%.

Unicaja: Amplió su número de acciones un 68% en junio de 2017 y un 4% el mes siguiente. El número medio ponderado de acciones fue de unos 1.267 millones de acciones, mientras que el número efectivo al cierre del año fue de 1.610 millones, un 27% más, de ahí que la discrepancia entre el beneficio por acción informado y el efectivo sea significativa.

En otros casos, como NH Hoteles, Prosegur o Zardoya, la diferencia se debe al redondeo de decimales.

La segunda tabla ordena los valores del Medium Cap según su Indice de Calidad del Beneficio, que mide la proporción del beneficio neto atribuido que puede considerarse recurrente.

Actualizado el ratio PER del IBEX Medium Cap

Actualizado el ratio PER del IBEX Medium Cap

Invesgrama

He actualizado los datos necesarios para calcular el ratio PER de IBEX Medium Cap de acuerdo con los beneficios de 2017 y los coeficientes de ajuste correspondientes a cada valor.

El cuadro siguiente puede encontrarse en el lateral derecho de la página de inicio del blog. Los datos se actualizan a lo largo de la sesión bursátil.

Al cierre del 9 de marzo, el PER estándar del BEX 35 era de 14,67 veces y el del Medium Cap, de 16,03 veces. El PER base, que excluye los resultados procedentes de operaciones interrumpidas, era de 14,68 y 16,18 veces respectivamente y el PER recurrente, que excluye partidas atípicas y resultados extraordinarios, de 19,38 y 23,16 veces respectivamente.

Mientras que en 2017 solo hubo un cambio en la composición del IBEX 35 (salió Banco Popular y entró Inmobiliaria Colonial), en el IBEX Medium Cap cambiaron siete de los 20 valores: salieron Almirall, CAF, Codere, Colonial, Euskaltel, FCC y Sacyr, y entraron Axiare, Gestamp, Liberbank, Neinor Homes, OHL, Prosegur Cash y Unicaja Banco.

La evolución del beneficio neto atribuido de las empresas en 2017 en relación a 2016 de las sociedades que componen actualmente el IBEX Medium Cap fue la siguiente:

El incremento combinado fue del 16,04% pero si no tenemos en cuenta los resultados negativos de OHL en 2016 y de Liberbank, Neinor y OHL en 2017, el aumento fue del 8,23%.

El IBEX Medium Cap tuvo un beneficio por acción de 946,29 puntos en 2016 (con la composición a 31 de diciembre de 2016) y de 929,93 puntos en 2017, por lo que dicha magnitud sufrió un retroceso del 1,7%.

Gestamp Automoción, Neinor Homes, Prosegur Cash y Unicaja Banco salieron a bolsa entre marzo y junio de 2017, por lo que no es posible comparar la evolución de la capitalización del IBEX Medium Cap con una base homogénea.

Los beneficios del IBEX en 2017 crecieron la mitad de lo que nos han dicho (artículo en Investing)

Los beneficios del IBEX en 2017 crecieron la mitad de lo que nos han dicho (artículo en Investing)

Invesgrama

En este artículo que he publicado hoy en el portal Investing, mantengo que si bien los beneficios de las compañías del IBEX 35 crecieron un 16,05% en 2017 (con resultados de Inditex de septiembre de 2016 a septiembre de 2017), el beneficio por acción del índice, la magnitud que interesa al accionista, lo hizo un 8,79% si tenemos en cuenta diversos factores. No es un mal dato, pero es la mitad de la cifra que resulta en términos absolutos.

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