El IBEX 35, más barato que en plena crisis del euro

El viernes 12 de octubre el IBEX 35 cerró a 8.902 puntos, su nivel más bajo de 2018 y también desde diciembre de 2016, cuando llegó a 8.607,1 puntos. La caída desde el máximo relativo del 5 de mayo de 2017 (11.135,4 puntos) es justo del 20%.

El beneficio por acción actual del IBEX 35, ajustado por capital flotante, es de 711,02 puntos, de acuerdo con los beneficios netos atribuidos informados de junio de 2017 a junio de 2018. Si se restan los intereses de las obligaciones subordinadas de algunos bancos, Telefónica y Repsol, dicha magnitud es de 689,85 puntos. A 8.902 puntos, el ratio PER (relación precio / beneficio) es de 12,9 veces.

Si tenemos en cuenta los beneficios estimados por el consenso de los analistas para el conjunto del ejercicio 2018, el benefiicio por acción ajustado por capital flotante es de 784,22 puntos y de 763,05 puntos sin intereses de subordinadas. Este dato incluye una previsión de beneficios positivos para Naturgy (Gas Natural), lo que implica descontar el efecto que probablemente tendrá sobre los resultados de la gasista la depreciación de activos llevada a cabo en el primer semestre. Dado que dicha depreciación de activos es no recurrente, damos por buena la estimación de los analistas.

El cuadro siguiente indica los mínimos anuales del IBEX 35 desde 2012 y los beneficios por acción de cada ejercicio. Para 2018 se ha incluido el dato antes comentado de 763,05 puntos.

Vemos que de acuerdo con esta magnitud, el IBEX 35 tiene un PER estimado de 11,67 veces, que es menos que el PER de 12,14 veces alcanzado en el peor momento de la crisis del euro en julio de 2012, cuando existía un temor real a la desaparición de la moneda única. Aquel ciclo bajista acabó súbitamente gracias al discurso de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, el día 26 de julio de 2012, cuando aseguró que haría todo lo necesario para mantener el euro y que eso sería suficiente.

Unos meses después, en enero de 2013, el IBEX había subido un 46,5%, hasta los 8.724,6 puntos. Dos años después, en junio de 2014, había alcanzado los 11.187,8 puntos, una revalorización del 87,8%.

Esto demuestra hasta qué punto el mercado necesita de un entorno de confianza, que es justo lo que falta actualmente debido a la política económica errática de Trump, la guerra comercial de Estados Unidos con China y el deterioro de la solvencia de Italia.

El PER estimado es también inferior al que tuvo el IBEX en junio de 2016 tras desplomarse el día después del inesperado resultado del referéndum del Brexit, que fue favorable a la salida del Reino Unido de la Unión Europea. A continuación, el índice se revalorizó un 45,6% en menos de un año, hasta mayo de 2017, un porcentaje similar al que se dio después del mínimo de 2012.

La dinámica actual del mercado es bajista y algunos analistas advierten del peligro de que se pierdan los 8.800 puntos, lo que podría precipitar el IBEX hacia los 8.000. A ese nivel, el selectivo tendría un PER de solo 10,5.

Pero la declaración de Draghi en julio de 2012 también demuestra la rapidez con la que pueden cambiar las tendencias.

 

Beneficios por acción estimados por los analistas para los valores del IBEX 35, 2018-2020

 

 

¿Hasta dónde puede caer el IBEX 35?

El mundo económico y financiero está alarmado ante la deriva proteccionista del presidente Trump, y no es para menos. Recordemos que la causa principal de la Gran Depresión de 1929-1932 fueron las políticas proteccionistas adoptadas por políticos estadounidenses inconscientes. Por otro lado, estamos descubriendo el poder que ostenta un solo hombre en Estados Unidos, hasta el punto que ponemos en duda de que este país sea realmente una democracia.

Suponiendo que se consiga imponer un poco de cordura al señor Trump, que es lo que creo que acabará por suceder, la corrección del IBEX podría ser similar a la de 2016 en términos de valoración.

En el cuadro siguiente, vemos que el beneficio por acción del IBEX 35 ha aumentado un 34,8% entre 2012 y 2017 mientras que el índice solo se ha revalorizado un 16,2% entre diciembre de 2012 y el 22 de marzo de 2018. Es decir, el IBEX 35 está más barato ahora en términos de PER (relación entre el valor del IBEX y su beneficio por acción) que al final de 2012.

El siguiente cuadro indica los mínimos anuales del IBEX desde 2013 y el PER resultante en dichos mínimos. Para calcular el PER, me he basado en una media entre el beneficio por acción del año anterior y el del año en curso (salvo en el mínimo de 2017, que al haber sido en enero he utilizado el beneficio por acción de 2016). El PER más bajo se alcanzó el 27 de junio de 2016 en 13,04 veces, tres días después del referéndum a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea.

Si nos basamos solo en el beneficio por acción conocido en la fecha del mínimo, el PER el día 27 de junio de 2016 fue de 13,36 veces. Esto equivaldría a 8.840 puntos actuales en el IBEX 35, dado un beneficio por acción en 2017 de 661,58 puntos. Esa es la referencia a tener en cuenta. Por debajo de ese nivel, el IBEX 35 alcanzaría su valoración más baja desde la recuperación.

Los valores de más peso del IBEX 35 siguen teniendo trayectorias bajistas, que requieren un tiempo para resolverse. Es probable que estén bajo presión hasta el mes de junio o julio. Así que habrá que tener paciencia y no perder los nervios en el peor momento.

El ratio PER del IBEX 35 es justo de 15 veces (artículo en Rankia)

La suma de los beneficios netos atribuidos de 12 meses de septiembre de 2016 a septiembre de 2017 de las sociedades del IBEX 35 asciende a un total de 42.381,5 millones de euros. Hacia las 11h de esta mañana del 20 de noviembre de 2017, el IBEX cotizaba a 10.005 puntos y la capitalización total del índice era de 629.759 millones de euros.

Leer la continuación del artículo en Rankia

El ratio PER del IBEX es de 16,8 tras los últimos resultados

Una vez publicados todos los resultados del primer trimestre de 2017 (Inditex fue la última en hacerlo la semana pasada), constatamos que prosigue la clara mejoría en los balances de las sociedades del IBEX 35.

En conjunto, las 35 del IBEX (con Inmobiliaria Colonial, que entró el 19 de junio en el selectivo, y sin Banco Popular) obtuvieron un beneficio neto atribuido (el que corresponde a los accionistas) de 10.522,8 millones de euros en los tres primeros meses del año, un 34% más que en el mismo período de 2016. El incremento fue mayor entre las 28 empresas no financieras, un 38,4%. Los seis bancos y Mapfre mejoraron sus resultados un 28,3%.

El beneficio neto atribuido de todas las sociedades del IBEX 35 acumulado en los doce meses entre el 31 de marzo de 2016 y el 31 de marzo de 2017 fue de 40.185,6 millones de euros, como puede verse en la tabla. Al cierre del día 19 de junio de 2017 (primer día en que cotizó Colonial en sustitución de Banco Popular), la capitalización total del índice era de 679.347 millones de euros. Si dividimos ambas magnitudes obtenemos el PER del IBEX 35, que resulta ser de 16,91.

Sin embargo, el IBEX 35 es un índice ajustado por capital flotante (capital que no está en manos de accionistas de control). Cuando la suma de participaciones significativas no supera el 50% del capital social, no se hace ajuste alguno. ArcelorMittal solo computa por el 20% de su capitalización, Endesa por un 40%, Inditex, Aena, Bankia, Gas Natural, Mapfre y Gamesa por un 60%, y Acciona, Acerinox, Caixabank, Cellnex, Mediaset y Melià Hotels por un 80%. Como las variaciones del IBEX se basan en la capitalización ajustada, es más significativo calcular el ratio PER teniendo en cuenta la capitalización que efectivamente computa en el cálculo del índice. Esto implica al mismo tiempo ajustar el beneficio neto atribuido de cada sociedad según su coeficiente de ajuste.

En la tabla podemos ver que la capitalización ajustada o computable del conjunto de sociedades era de 563.374 millones de euros al cierre del 19 de junio de 2017 mientras que el conjunto de beneficios netos atribuidos ajustados era de 33.472,9 millones de euros. Al dividir ambas cifras, obtenemos un valor de 16,83, que es el ratio PER del IBEX 35 que podemos considerar más preciso. Indica una correcta valoración, sobre todo teniendo en cuenta la tendencia creciente de los beneficios.

Si hacemos un cálculo similar para las empresas no financieras, vemos que su PER medio es de 18,94 mientras que el PER medio de los valores financieros (bancos y Mapfre) es de 13,73.

Nota: El ratio PER estándar, base y recurrente que publico en la portada del blog está basado en los resultados semestrales, por lo que no coincidirá con los datos indicados en esta entrada. Por otro lado, aquí me he referido únicamente al PER estándar.

Conoce en todo momento el PER de la bolsa

Publicados los resultados de Inditex de 2016, la última compañía del IBEX 35 en darlos a conocer ya que su año fiscal acaba en enero, disponemos de los datos definitivos sobre el volumen total de los beneficios netos atribuibles de las 35 sociedades del IBEX. Sin tener en cuenta las abultadas pérdidas de Banco Popular (la única sociedad del selectivo que perdió dinero en 2016) y tras traducir a euros los beneficios de ArcelorMittal según el tipo de cambio euro-dólar vigente al cierre del año pasado, las compañías del IBEX 35 ganaron un combinado de 37.491 millones de euros en 2016.

Los valores del IBEX 35 suponen el 94% de la negociación efectiva del mercado continuo español. Seis valores acaparan la mitad del mercado.

Al cierre del viernes 17 de marzo, el total de la capitalización (valor en bolsa) de las sociedades del IBEX 35 fue de 633.132 millones de euros. Si bien no incluyo las pérdidas de Banco Popular en tanto que el ratio PER solo tiene sentido con beneficios positivos, sí incluyo la capitalización de dicho banco.

El cociente entre ambas magnitudes, es decir, la capitalización total del índice dividido por el total de beneficios netos atribuibles positivos, nos da el ratio PER del índice. Al cierre del 17 de marzo era de 16,89. Una regla aproximada dice que si la suma del PER de la bolsa de un país y de la inflación en dicho país está alrededor de 20, el mercado se encuentra correctamente valorado. Dado que la inflación actual en España está en el 3%, la suma de ambas variables está precisamente en casi 20.

El viernes 17 el IBEX 35 cerró a 10.246 puntos. Si dividimos este valor por el PER de 16,89 obtenemos el beneficio por acción del índice, o sea unos 606 puntos. Las unidades del beneficio por acción de un índice no son euros sino puntos, ya que esa es la unidad en la que se expresan los índices bursátiles.

Para saber qué PER tiene el índice en un momento dado, solo tenemos que dividir su valor por 606. Por ejemplo, un IBEX a 11.000 puntos tendría un PER de 18,15. En realidad, el beneficio por acción del índice variará según cuál sea la evolución relativa del precio de las acciones que más ponderan, pero los 606 puntos nos sirven como aproximación. Para conocer el valor preciso del PER del IBEX 35 puedes consultar esta página.

También hay que tener en cuenta que este beneficio por acción de 606 puntos está referido a los resultados del año 2016. En mayo, cuando se conozcan casi todos los resultados del primer trimestre, este valor se verá modificado.

Por otro lado, hay que recordar que el IBEX 35 es un índice ajustado por capital flotante, que es el número de acciones que no está en manos de accionistas de control. Se considera como accionista de control la persona física o jurídica que posee al menos el 3% del capital de una empresa determinada, así como un miembro del consejo de administración que posea acciones de su propia empresa, sea cual sea la cantidad. Digamos que el capital flotante son las acciones que efectivamente son susceptibles de ser adquiridas en bolsa, de modo que tiene sentido realizar un ajuste según este criterio.

Si ajustamos la capitalización y los beneficios de cada sociedad según los parámetros utilizados por la Sociedad de Bolsas, el PER resultante del IBEX 35 al cierre del 17 de marzo era de 16,43, de forma que el beneficio por acción del índice, ajustado por capital flotante, es de 623 puntos.

¿Cuál de los dos beneficios por acción sirve mejor como referencia, el que no está ajustado por capital flotante o el que sí lo está? Tengamos en cuenta que cuando el índice sube, digamos un 1%, lo que aumenta un 1% es la capitalización ajustada por capital flotante, de modo que tal vez sea más representativo el beneficio por acción ajustado.

 

El IBEX sigue sin estar barato

El ratio PER de un índice nos da una idea sobre si el conjunto de las acciones representadas por dicho índice están caras o baratas, aunque sea cual sea el valor del PER en un momento dado, lo habitual es que haya una gran disparidad en el ratio de las acciones a nivel individual.

Por otro lado, cuando el PER es muy alto no necesariamente la bolsa está sobrevalorada. Puede significar que el mercado espera un fuerte incremento de los beneficios. Hace unos meses, el PER estándar del IBEX (el que tiene en cuenta el beneficio neto atribuido) era bastante moderado, de unas 13 veces, pero el recurrente (el que descarta resultados extraordinarios y atípicos) era alto, de unas 23 veces, pero en el caso de las empresas no financieras del IBEX era aún mayor, cerca de 30 veces.

Ver las diferencias entre PER estándar, PER base y PER recurrente.

El ejercicio 2015 no ha traído la esperada recuperación de beneficios. El cuadro siguiente indica tres medidas del beneficio de las sociedades del IBEX en el ejercicio 2015 en relación con el obtenido entre los meses de junio de 2014 y junio de 2015 (sin contar Abengoa ni Merlín Properties para una mejor comparación). Los beneficios negativos han sido considerados igual a cero.

Se observa una fuerte caída del beneficio neto atribuido, en gran parte debido a los menores extraordinarios. Los principales responsables de esa caída son algunos de los pesos pesados del IBEX: BBVA, Telefónica, Santander, Repsol y Endesa. Vemos también que el beneficio neto de operaciones continuadas cayó casi lo mismo en términos porcentuales, con los mismos responsables principales salvo Endesa.

Sin embargo, el beneficio recurrente, que es el beneficio de mejor calidad, ha subido ligeramente, aunque no en la proporción que parecía anticipar un PER recurrente de 30.
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Queda claro que el PER estándar de 13 que teníamos hace unos meses no indicaba una bolsa infravalorada. En estos momentos, aunque el IBEX ha caído más de un 10% desde principios de año, el ratio PER ha aumentado.

El cuadro siguiente muestra el PER estándar total y computable del IBEX-35 el día 1 de abril. El PER computable tiene en cuenta los ajustes por free float (porcentaje del capital de la empresa que no está en manos de accionistas de control), por lo que puede ser considerado como más significativo. Para un valor actualizado, consultar la página PER del IBEX (contiene información únicamente sobre el PER computable).

El PER del IBEX es resultado de dividir la capitalización conjunta de todos los valores del IBEX por la suma de los beneficios positivos. El PER computable resulta de dividir la capitalización computable (es decir, ajustada por free float) por los beneficios computables.

Vemos que el PER estándar, que sigue incluyendo elevados extraordinarios, ha subido a 15 veces a pesar de que el IBEX está cerca de la zona de mínimos.

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En cuanto al PER base, que tiene en cuenta los beneficios de operaciones continuadas, que al menos no incluye los resultados de operaciones interrumpidas, o sea de actividades que ya no generarán beneficios en el futuro porque han sido enajenadas o abandonadas, también se ha incrementado. Si hace unos meses lo podíamos ver a 15 veces, ahora está a 18.per_base_ibex_1-4-16

Como es de esperar, el beneficio recurrente es más estable, ya que descarta, entre otros, plusvalías obtenidas con la venta de activos fijos o financieros, que se generan de modo esporádico. Sin embargo, debería experimentar un crecimiento significativo para que pudiéramos decir que el IBEX está, en conjunto, bien de precio. En estos momentos sigue teniendo un valor de 23 pero en el caso de las empresas no financieras continúa en valores próximos a 30.

De todos modos, el hecho de que un índice esté caro en términos generales, no implica que debamos evitar todas y cada una de las empresas que lo componen. El PER de un índice solo nos da una media, y ya se sabe que las medias ocultan extremos. Como se dice, un estadístico es un señor que con la cabeza en el horno y los pies en el congelador, es capaz de decir que la temperatura media es normal.

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El PER de los valores del IBEX-35 (8 de febrero 2016)

PER 8-2-16La tabla ordena los valores del IBEX-35 (sin Merlín Properties) según su relación precio-beneficio (ratio PER) al cierre del 8 de febrero de 2016 y en base al beneficio por acción acumulado en el período de 12 meses entre septiembre de 2014 y septiembre de 2015.

El PER de Endesa y de Abertis está distorsionado por beneficios de operaciones interrumpidas, por lo que no es representativo. También hay que tener en cuenta que en varios casos el ratio está afectado por resultados extraordinarios, como es el caso del Banco Santander o Telefónica.

En realidad, el beneficio por acción de Sacyr fue positivo pero se ha indicado como negativo porque el beneficio de operaciones continuadas en los primeros nueve meses de 2015 fue negativo en 660 millones de euros. Teniendo en cuenta los 1203 millones de euros de operaciones interrumpidas, el PER resultante sería de 1,5, lo que daría una visión muy distorsionada de la realidad.

La tabla indica únicamente el PER estándar. En otra sección de este blog puede verse el PER de los valores del IBEX según tres definiciones diferentes, pero en base a los beneficios de 12 meses entre junio de 2014 y junio de 2015. Los datos sobre beneficio por acción estándar, básico y recurrente serán actualizados a finales de este mes, cuando todas las empresas del IBEX, salvo Inditex, habrán publicado sus estados financieros anuales.

Las únicas empresas no financieras que han publicado los resultados de 2015 son Gas Natural y Arcelor Mittal. El beneficio por acción estándar de Gas Natural fue de 1,501 €, por lo que su PER estándar al cierre de hoy es de 10,63, inferior al que se indica en la tabla, que está basado en el beneficio por acción hasta septiembre de 2015. Arcelor Mittal ha vuelto a presentar pérdidas abultadas.

Al cierre de hoy (8 de febrero de 2016), el IBEX tiene un ratio PER estándar de 11,49, en base a los beneficios acumulados entre junio de 2014 y junio de 2015. Sin embargo, el PER básico es de 13,66 y el recurrente, de 20,92, de modo que no puede decirse todavía que el índice esté particularmente barato.

Las empresas cuyo PER es más moderado, y al mismo tiempo más representativo al incluir una cifra relativamente reducida de resultados extraordinarios, son IAG, Técnicas Reunidas, Gas Natural, Red Eléctrica y Enagás.

A finales de este mes tendremos una radiografía más actualizada sobre la evolución y, sobre todo la calidad, de los beneficios de las sociedades del selectivo.

 

 

 

 

Cómo saber si la bolsa está cara o barata

caro_baratoEl ratio PER (Price Earnings Ratio, relación precio-beneficio) de una empresa es el valor en bolsa de esta dividido por su beneficio neto, o bien, expresado para cada acción, es la cotización de esta dividida por su beneficio por acción. Viene a decirnos cuánto está dispuesto el mercado a pagar por tener derecho a ese beneficio. Recordemos que una acción es un activo real que confiere un derecho de propiedad.

Conocer el ratio PER de un índice de bolsa nos da una idea de si el conjunto de las acciones incluidas en dicho índice está caro o barato. No sirve para predecir el comportamiento a corto plazo de la bolsa pero se puede comprobar que cuando el PER es muy alto, la rentabilidad de la bolsa a largo plazo es muy baja o incluso negativa.

Más adelante me refiero a los valores concretos del PER que nos indican si la bolsa está cara o barata.

Cómo se calcula el PER de un índice de bolsa

Para calcular el PER de un índice no podemos hacer la media simple del ratio PER de cada empresa porque cada sociedad tiene una importancia diferente. Las que valen más en bolsa (aquellas por las que habría que desembolsar mayores sumas para comprar la totalidad de sus acciones) ponderan más.

En una primera aproximación, el PER de un índice requiere:

a) Calcular el valor en bolsa, o sea la capitalización, de cada sociedad incluida en el índice. Esto es, el número de acciones de su capital social multiplicado por su cotización en bolsa.

b) Sumar la capitalización de todas las sociedades que componen el índice. Esto nos da la capitalización del índice.

c) Sumar los beneficios netos de esas mismas sociedades. En mi metodología pongo a cero los beneficios negativos ya que el PER es un concepto que no tiene sentido referido a cantidades negativas. El beneficio neto a considerar es el “beneficio neto atribuido a la sociedad dominante“, que es el que realmente corresponde a los accionistas.

img03Si ahora dividimos la capitalización del índice por la suma de los beneficios netos atribuidos de las sociedades que componen ese índice, en principio ya tenemos el PER del índice.

Sin embargo, en el cálculo de la variación del índice (lo que nos indica si la bolsa sube o baja y en cuánto lo hace), se ajusta el número de acciones según el capital flotante, es decir, según la proporción de acciones que “flota libremente“. No se trata de acciones que han alcanzado el estado del nirvana sino de algo más prosaico: que no son propiedad de un accionista o grupo de accionistas que tienen esas acciones con objeto de ejercer una influencia en la sociedad y que por ese motivo se les denomina accionistas de control. Estas acciones no computan en el cálculo de la variación del índice. Es como si no existieran a tales efectos porque se considera que están fuera de la circulación.

Si yo tengo unas acciones y decido dejarlas en herencia al menor de mis tataranietos, esas acciones son capital flotante a pesar de que no vayan a circular en bolsa en los próximos dos siglos. Es decir, el hecho de que unas acciones sean consideradas flotantes no depende del tiempo que el accionista decida mantenerlas. Es posible que un accionista de control venda mañana su paquete de acciones pero hasta hoy esas acciones no contarán en el cómputo del índice. En cambio, las mías, aunque sean para la eternidad, cuentan cada día.

Cuando se dice que el IBEX-35 ha subido, digamos un 2%, no significa que la capitalización total de las compañías que lo integran ha aumentado un 2%, sino que la capitalización ajustada por capital flotante (o sea, la capitalización computable, la que realmente se tiene en cuenta) ha subido en ese porcentaje.

En el índice IBEX-35 se siguen los criterios siguientes en este aspecto: si el capital flotante es superior al 50% del capital total de la entidad, entonces no se ajusta la ponderación. Si dicho porcentaje está entre el 40% y el 50%, la ponderación se reduce en un 20% (o sea, solo pondera el 80% de sus títulos). Es el caso (en el segundo semestre de 2015) de Acciona, Acerinox, FCC y OHL. Si el capital flotante está entre el 30% y el 40% del capital total, la ponderación en el IBEX se reduce un 40%. Es el caso de Aena, Bankia, Caixabank, Gas Natural, Inditex y Mapfre. El reducido capital flotante de Endesa y de Arcelor Mittal hace que sus ponderaciones se reduzcan en un 60% y un 80% respectivamente.

img04Dado que el índice varía en función no solo de la capitalización de las empresas sino también de sus ajustes por capital flotante, parece que lo más coherente es tener en cuenta únicamente las acciones computables también en el cálculo del PER del índice. Esto implica que el beneficio neto de cada sociedad deba también ajustarse en la misma proporción. Por ejemplo, si en el caso de Endesa solo se tienen en cuenta el 40% de sus acciones, solo debería computar el 40% de su beneficio neto atribuido. De otro modo, los resultados quedarían distorsionados.

¿Cómo afecta este procedimiento al valor del PER? Depende. En el caso actual del IBEX-35, el PER ajustado por capital flotante es inferior al PER que resultaría sin ese ajuste porque el primer criterio reduce la ponderación de Inditex, que actualmente tiene un PER muy elevado.

Qué beneficios hay que tener en cuenta

Imaginemos que todas las empresas de un índice determinado no han conseguido vender apenas sus propios productos o servicios y que para poder declarar beneficios han vendido sus oficinas, patentes y hasta los muebles. Está claro que esos beneficios no pueden valorarse igual que los obtenidos con la actividad ordinaria.

Por este motivo, conviene saber qué proporción de los beneficios son atípicos (principalmente plusvalías por venta de inmuebles, otros activos fijos o activos financieros) o que, aunque formen parte de la actividad ordinaria, no van a producirse en ejercicios posteriores. Algunos de estos beneficios extraordinarios son los que se indican de modo específico en la cuenta de pérdidas y ganancias como “resultado de operaciones interrumpidas“. Suele tratarse de una línea de negocio que la sociedad ha decidido vender para destinar el dinero a otra actividad en la que es más competitiva. Evidentemente, se trata de un beneficio valioso pero que no puede considerarse recurrente.

Los beneficios que han sido generados a partir de negocios que la sociedad tiene intención de mantener en el futuro forman lo que se denomina “resultado de operaciones continuadas“ pero pueden incluir un volumen elevado de atípicos. De aquí que sea conveniente afinar un poco más para llegar al beneficio recurrente, que sería aquel que no tiene en cuenta plusvalías por ventas de activos y otros atípicos.

Tanto el resultado de operaciones continuadas como el de operaciones interrumpidas se expresan netos de impuestos. La suma de ambos nos da el beneficio neto consolidado. De aquí hay que restar la parte del beneficio que la sociedad se ha apuntado como propio debido a la consolidación de cuentas pero que en realidad pertenece a accionistas minoritarios (es lo que aparece en la cuenta de resultados como intereses minoritarios).

El valor “correcto“img05

Suele aceptarse que la bolsa está correctamente valorada en torno a un PER de 15-16. Sin embargo, hay que tener en cuenta:

a) La calidad de los beneficios, o sea qué proporción de los mismos son recurrentes o no.

b) La tasa de crecimiento de los beneficios esperada en el futuro. Es normal que después de una recesión el PER sea más alto de lo normal porque las empresas están en el mínimo de un ciclo. En cambio, en la fase álgida del crecimiento económico no debemos extrañarnos si la bolsa parece barata porque es posible que el mercado esté anticipando un cambio de ciclo.

c) La inflación. Cuando la inflación es elevada, los tipos de interés también lo son. Esto, por un lado, perjudica a la inversión empresarial y, por otro, resta atractivo a las acciones frente a los bonos. Además, las empresas radicadas en un país con inflación elevada se vuelven menos competitivas en relación a las empresas de países con menor inflación.

Jeremy Siegel, en su ya clásico libro Stocks For The Long Run (Acciones para el largo plazo) propuso la “Regla de 19“ según la cual el PER de la bolsa más la inflación ha tendido a tener un valor de equilibrio de 19. Por ejemplo si la inflación es del 2%, la bolsa estaría correctamente valorada a un PER de 17, con las matizaciones antes indicadas. Según Siegel, el PER medio de la bolsa americana en la historia reciente ha sido de 16 pero el rango habitual se ha situado entre 12 y 20. Un mercado con un PER de 12 denotaría una clara infravaloración mientras que un PER de 20 en una fase avanzada de un ciclo económico expansivo indicaría una situación de sobrevaloración.

En España, la inflación es negativa en estos momentos. En octubre el IPC interanual fue de -0,7%. Sin embargo, la inflación negativa no puede aumentar lo que estamos dispuestos a pagar por las acciones porque la deflación tampoco es positiva para las empresas. De aquí que debamos considerar, a efectos de aplicar la Regla de 19, que la inflación es nula, lo que nos daría un PER correcto de 19.

Pero ¿a qué tipo de beneficio debemos aplicar esa magnitud? Si lo hacemos al beneficio total y resulta que el año que viene la mayoría de las empresas no obtiene ningún atípico, hoy estaremos dando un valor excesivo a unos beneficios que no se van a repetir. Por otro lado, si queremos comparar entre índices de bolsas de otros países y en esos países las empresas apenas han generado atípicos, estaremos comparando cosas diferentes. Lo mejor, por tanto, es aplicarlo al beneficio recurrente. El problema es que las empresas no suelen dar el dato del beneficio recurrente ni existe una norma contable para definirlo. Esto significa que lo tenemos que calcular nosotros, lo que supone entrar en ciertas valoraciones subjetivas.

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En mi procedimiento de cálculo del beneficio recurrente resto las siguientes partidas, pero solo cuando son positivas: “Trabajos realizados por la empresa para su activo”, “imputación de subvenciones de inmovilizado financiero”, “Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado”, “Otros resultados“, “Variación de valor de instrumentos financieros“, “Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros“. Quizá sea una definición muy restrictiva del beneficio recurrente ya que otro inversor podría considerar que los costes extraordinarios tampoco deberían ser tomados en cuenta porque el año que viene ya no se producirán. Obviamente tiene sentido, pero desde mi punto de vista eliminar una pérdida sobrevalora el beneficio real. Por otro lado, hay varios casos de empresas en las que los costes extaordinarios aparecen de modo recurrente, lo que da lugar a la extraña paradoja de los “costes extraordinarios recurrentes“, algo que por desgracia no existe para los beneficios. Con objeto de no aplicar criterios diferenciados según la empresa, prefiero aplicar el mismo criterio para todas.

PER estándar, PER básico y PER recurrente

El cociente entre la capitalización total de las entidades que forman parte de un índice y la suma de los beneficios netos positivos de dichas entidades nos da lo que denomino el PER estándar del índice. La ventaja de este dato es su facilidad de cálculo pero tiene el inconveniente de que puede incluir una elevada proporción de beneficios extraordinarios.

Si solo tenemos en cuenta el resultado de operaciones continuadas evitaremos contar una parte considerable de los beneficios extraordinarios, por lo que tendremos una idea más precisa de la valoración del mercado. Sin embargo, este resultado no tiene en cuenta los intereses minoritarios, por lo que debo hacer un ajuste teniendo en cuenta esta partida. El PER obtenido a partir del resultado de operaciones ajustado por minoritarios lo denomino PER básico.

Por último, calculo el PER recurrente en base a los beneficios recurrentes según la definición dada más arriba. Para que sea comparable al PER estándar y al básico, ajusto los datos según la tasa impositiva pagada por la sociedad por el conjunto de sus beneficios, así como por minoritarios. A pesar de que este procedimiento puede dar lugar a imprecisiones cuando los extraordinarios son elevados, nos da una idea global de cuánto está pagando el mercado por los beneficios de mayor calidad.

Valoración actual del IBEX-35

Los datos al cierre del 9 de noviembre eran los siguientes:

per ibex 9-11-15

Los datos se refieren al PER ponderado por capitalización y teniendo en cuenta los ajustes por capital flotante. Los beneficios considerados son los del período de 12 meses de junio de 2014 a junio de 2015.

El PER estándar era de 14,5 y el básico, de 17,3. En base a esta información, la bolsa española estaría correctamente valorada a los precios actuales. El dato preocupante es el del PER recurrente, que arrojaba un valor de 26,5.

Si tomamos únicamente las empresas no financieras del IBEX-35, su PER básico era de 22,1 y su PER recurrente, de 31,8, valores muy altos. El PER del IBEX-35 queda mitigado gracias a las entidades financieras (siete bancos y Mapfre), dos de las cuales (Santander y BBVA) están entre los cinco valores que más ponderan.

Con estos datos, no se puede decir que el mercado español esté barato. Las empresas no financieras, el verdadero motor de la bolsa, están caras (en conjunto) incluso con la definición del PER básico. Lo que está valorando el mercado son expectativas de recuperación.

El hecho de que el mercado en su conjunto esté caro no significa que todas las empresas lo estén. El PER del índice nos da una visión de conjunto, pero es muy posible que algunas de las empresas que forman parte del mismo estén baratas, al igual que habrá otras más caras que la media.

Afortunadamente, los beneficios del tercer trimestre de 2015 están siendo positivos en general, por lo que parece que esta recuperación está en marcha. Habrá que esperar a que estén todos publicados para hacer un balance, aunque los resultados trimestrales no siguen los criterios uniformes de los semestrales, por lo que hasta marzo de 2016 no será posible evaluar la evolución de los beneficios recurrentes.

En un próximo artículo, compararé la valoración de la bolsa española con la alemana para ver las diferencias entre ambas, aunque me limitaré al PER estándar y al básico.

A partir de ahora puede consultarse en este blog el PER del IBEX-35 en sus diferentes definiciones a lo largo de la sesión bursátil. Ver PER del IBEX-35.

 

 

 

El PER estándar del IBEX-35 (al cierre del 16 de septiembre)

Inditex ha sido la última compañía del IBEX en publicar los resultados correspondientes al primer semestre de 2015. Es habitual que sea así porque el primer semestre fiscal de la textil va de febrero a julio.

Al cierre de hoy (16 de septiembre de 2015), la capitalización total de las 35 compañías del IBEX era de 583.391 millones de euros.

Del 30 de junio de 2014 al 30 de junio de 2015, tres empresas tuvieron pérdidas: ArcelorMittal, FCC e Indra. A efectos del cálculo del PER del IBEX se considera que su beneficio fue igual a cero. La suma del beneficio neto atribuido de las 32 entidades que tuvieron beneficios fue de 39.619 millones de euros.

El cociente entre la capitalización total de las entidades que forman parte de un índice y la suma de los beneficios netos positivos de dichas entidades nos da el PER estándar del índice. Lo denomino PER estándar para diferenciarlo del PER básico, que no incluye beneficios de operaciones interrumpidas, y del PER recurrente, que no incluye beneficios extraordinarios ni determinadas partidas atípicas. En tanto que las cuentas según las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera) de Inditex no están aún disponibles, no publico todavía datos de estas últimas medidas del PER.

De acuerdo con estos datos, el PER estándar del IBEX era de 14,72, por lo que aparentemente el principal selectivo de la bolsa española no estaría ni caro ni barato. Aunque hay que tener en cuenta que la elevada proporción de resultados extraordinarios distorsiona este valor.

Se trata de un PER ponderado porque se tiene en cuenta la capitalización. Es una valoración del mercado más representativa que la media simple del PER de cada integrante del índice.

PER IBEX 2015-09-16 a las 23.36.02

Otro tema que hay que considerar son los ajustes por capital flotante o free-float.

En el índice IBEX-35, algunas entidades ponderan menos de lo que les correspondería porque una parte relevante de su capital pertenece a un núcleo estable de accionistas. Se considera que estas acciones no son susceptibles de salir al mercado para ser negociadas.

El porcentaje del capital de una entidad que no está en manos de accionistas de control se denomina capital flotante o free-float. De aquí que el IBEX sea un índice ponderado por capitalización y por capital flotante.

Si el capital flotante es superior al 50% del capital total de la entidad, entonces no se ajusta la ponderación. Si dicho porcentaje está entre el 40% y el 50%, la ponderación se reduce en un 20%. Es el caso (en el segundo semestre de 2015) de Acciona, Acerinox, FCC y OHL. Si el capital flotante está entre el 30% y el 40% del capital total, la ponderación en el IBEX se reduce un 40%. Es el caso de Aena, Bankia, Caixabank, Gas Natural, Inditex y Mapfre. El reducido capital flotante de Endesa y de Arcelor Mittal hace que sus ponderaciones se reduzcan en un 60% y un 80% respectivamente.

Cuando se dice que el IBEX-35 ha subido, digamos un 2%, no significa que la capitalización total de las compañías que lo integran ha aumentado un 2%, sino que la capitalización ajustada por capital flotante (o sea, la capitalización computable, la que realmente se tiene en cuenta) ha subido en ese porcentaje.

Si tenemos en cuenta estos ajustes, la capitalización computable al cierre del 16 de septiembre era de 493.922 millones de euros y los beneficios netos que corresponden a esa capitalización computable, de 34.637 millones de euros. Por tanto, el PER del IBEX-35 en sentido estricto era de 14,28, por lo que estaría algo más barato que con los datos sin ajustar.

Si tomamos únicamente las empresas no financieras del IBEX-35, su PER ponderado era de 16,20 sin ajustes y de 15,78 después de los ajustes por capital flotante.

Por otro lado, los ocho valores financieros del IBEX-35 (siete bancos y Mapfre) tenían un PER alrededor de 12 en ambos casos.

Cuando estén disponibles las cuentas según las NIIF de Inditex, actualizaré esta información para indicar el PER básico y el PER recurrente del IBEX-35.

La importancia del beneficio por acción

 

 

Bolsa española: ¿cara o barata?

El significado de caro o barato en bolsa

Para saber si unas acciones están caras o baratas no nos fijamos en su precio, ni siquiera en si han bajado o subido.

Unas acciones de 20 € pueden estar más caras que otras de 100 €. Lo que nos interesa no es el precio absoluto sino el precio relativo. Si las acciones de 20 € tienen un beneficio por acción de 1 €, estaremos pagando 20 veces ese beneficio. Si las de 100 € tienen un beneficio  por acción de 10 €, pagaremos solo 10 veces esa cantidad. Desde este punto de vista, las acciones de 20 € están el doble de caras que las de 100 €, a pesar de que su precio sea cinco veces inferior. Este precio relativo que resulta de comparar el precio con el beneficio por acción es lo que se conoce como relación precio-beneficio o PER.

Por otro lado, el hecho de que las acciones de 20 € bajen a 10 €, no significa necesariamente que se hayan abaratado. Si al mismo tiempo su beneficio ha caído en una proporción aún mayor, por ejemplo, de 1 € a 0,25 €, entonces el PER ha pasado de 20 a 40. Es decir, están el doble de caras que antes a pesar de que su precio ha caído a la mitad.

En cambio, si las acciones que valen 100 € suben a 200 € pero su beneficio por acción se multiplica por cuatro, su PER pasa de 10 a solo 5, es decir, están la mitad de baratas que antes a pesar de haber doblado de precio.

PER_1991_2013

La relación precio-beneficio o PER

La relación precio-beneficio debería llamarse más bien relación precio-beneficio por acción ya que compara el precio de una acción con su beneficio por acción. Este ratio es más conocido por las siglas en inglés PER, de Price-Earnings Ratio (que en realidad es una abreviación de Price-Earnings per Share Ratio). El PER nos da una idea acerca de si unas acciones están caras o baratas, especialmente en relación al conjunto del mercado (cuanto mayor el PER, más cara está la acción en términos relativos).

Pero el PER de las acciones de una empresa también puede calcularse dividiendo la capitalización de esta por su beneficio neto. La capitalización es el precio multiplicado por el número de acciones. Si dividimos el numerador y el denominador por el número de acciones, entonces en el numerador tendremos el precio y en el denominador el beneficio por acción.

Para ser más precisos, se tiene en cuenta el beneficio neto atribuido, no el beneficio neto. Al consolidar cuentas, las empresas o bancos suman todos los ingresos y gastos de las sociedades de las cuales poseen más del 50% del capital. Pero de este modo se apuntan un beneficio que no les corresponde en su totalidad. Por ejemplo, si la sociedad dominante posee el 70% de una empresa, se apunta el 100% del beneficio de esta, por lo que al final de la cuenta de resultados debe hacer un ajuste. Este ajuste consiste en restar el 30% del beneficio que no le corresponde. Se trata de los intereses minoritarios.

El PER de un índice

En general, el PER de un índice bursátil nos da una idea sobre si el mercado en general está caro o barato, aunque hay que compararlo con el ritmo de crecimiento de beneficios de las empresas que componen dicho índice. Durante una recuperación económica, es normal que el PER sea más alto de lo normal porque el mercado descuenta un ritmo de crecimento de los beneficios por encima de la media. Por ejemplo, en diciembre de 2013, el PER de la bolsa española era de 33 veces, según datos de la Sociedad de Bolsas.

La fiabilidad del valor del ratio PER aumenta conforme se avanza en el ciclo económico. Un PER de 33 veces tras varios años de expansión económica suele indicar una clara sobrevaloración del mercado.

En los dos ciclos bajistas más recientes de la bolsa española, el PER ha llegado a ser de solo unas 8 veces. Vimos esos valores en noviembre de 2008 y en agosto de 2011. A continuación el PER aumentó porque a pesar de que la bolsa continuó cayendo, los beneficios lo hicieron aún más. Haber comprado a esos niveles fue una buena inversión a largo plazo aunque a corto plazo la bolsa continuó cayendo varios meses más (hasta marzo de 2009 y julio de 2012 respectivamente).

Suele considerarse que si el valor del PER está en torno a 15 veces, el mercado está correctamente valorado. Algunos analistas indican que hay que comparar el PER con la inflación porque una inflación moderada suele llevar consigo unos costes de financiación más reducidos, lo cual es positivo para los beneficios. Estos analistas proponen que la suma del PER y de la tasa de inflación debería estar alrededor de 20 para hablar de un mercado correctamente valorado. Por ejemplo, si el PER es de 18 y la inflación es del 2%, la suma de ambas variables da 20 (en la tasa de inflación no se considera el porcentaje), lo que indica un valor correcto. En cambio, si la inflación es del 5%, un PER de 18 indicaría un mercado caro.

Para calcular el PER de un conjunto de empresas se puede sumar el PER de todas ellas y luego dividir la suma por el número de empresas. En tal caso tendremos el PER medio. Pero las medias pueden ocultar valores extremos y lo que es más importante, valores negativos. Se considera que el PER no tiene sentido cuando los beneficios son negativos. Si definimos el PER como el número de años que un inversor tardaría en recuperar su inversión si la empresa pagara todo el beneficio como dividendos, no tiene sentido decir que debe esperar un número negativo de años. Si lo definimos como el múltiplo que los inversores están dispuestos a pagar por un determinado nivel de beneficios, tampoco tiene sentido que ese múltiplo sea negativo. Así, los beneficios negativos se deben poner a cero para evitar que el PER quede distorsionado.

El PER ponderado

El PER medio no tiene en cuenta el diferente valor en bolsa (o sea, capitalización) de las entidades cotizadas. Por ejemplo, en el IBEX-35 el Banco Santander vale mucho más que Abengoa. Esta es la razón por la cual una variación en el precio de las acciones del Santander influye más en la variación del IBEX-35 que una variación en el precio de las acciones de Abengoa. Es decir, el IBEX-35 es un índice ponderado, en el cual las entidades ponderan según su nivel de capitalización.

El PER de un índice debe tener en cuenta esta circunstancia. Así, en vez de calcular la media del PER de todas las entidades del IBEX-35, es más adecuado sumar la capitalización de todas las entidades y luego dividir ese valor por la suma de los beneficios atribuidos de todas las entidades, salvo de aquellas que han tenido resultados negativos en los últimos 12 meses. Es decir, en el caso de las entidades con pérdidas, se tiene en cuenta su capitalización pero no sus resultados. Es como si hubieran obtenido un beneficio nulo.

Los ajustes en las ponderaciones

En el índice IBEX-35, algunas entidades ponderan menos de lo que les correspondería porque una parte relevante de su capital pertenece a un núcleo estable de accionistas. Se considera que estas acciones no son susceptibles de salir al mercado para ser negociadas.

El porcentaje del capital de una entidad que no está en manos de accionistas de control se denomina capital flotante o free-float. De aquí que el IBEX sea un índice ponderado por capitalización y por capital flotante.

Si el capital flotante es superior al 50% del capital total de la entidad, entonces no se ajusta la ponderación. Si dicho porcentaje está entre el 40% y el 50%, la ponderación se reduce en un 20%. Es el caso (en el segundo semestre de 2015) de Acciona, Acerinox, FCC y OHL. Si el capital flotante está entre el 30% y el 40% del capital total, la ponderación en el IBEX se reduce un 40%. Es el caso de Aena, Bankia, Caixabank, Gas Natural, Inditex y Mapfre. El reducido capital flotante de Endesa y de Arcelor Mittal hace que sus ponderaciones se reduzcan en un 60% y un 80% respectivamente.

PER de la bolsa española el 20 de septiembre

El 20 de septiembre, el PER estándar de la bolsa española era de 14,08, un valor que a primera vista podría considerarse correcto.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que buena parte de los beneficios de algunas de las sociedades del IBEX-35 se debe a operaciones interrumpidas. Se trata de beneficios procedentes de una línea de negocio que se ha enajenado y que por tanto ya no se repetirán en el futuro.

Para que los accionistas puedan distinguir la procedencia de los beneficios de un ejercicio, la cuenta de resultados desglosa el beneficio neto consolidado en dos conceptos: el resultado de operaciones continuadas, que es el procedente de actividades que la empresa va a continuar explotando en un futuro próximo, y el de operaciones interrumpidas, antes mencionado.

El PER estándar tiene en cuenta todos los beneficios netos atribuidos a la sociedad, es decir, los de operaciones continuadas y los de operaciones interrumpidas.

En cambio, el PER básico solo tiene en cuenta los resultados de operaciones continuadas, ajustados por intereses minoritarios. En tanto que el PER básico toma como referencia los resultados que provienen de la actividades que la empresa va a conservar en el futuro, es más significativo que el estándar.

El valor del PER básico el 20 de septiembre era de 16,73, bastante más alto que el estándar, por lo que desde este punto de vista la bolsa española no estaba tan barata aunque seguiría en un nivel aceptable.

Pero los beneficios de operaciones continuadas también pueden contener partidas extraordinarias, como por ejemplo plusvalías obtenidas con la venta de inmuebles o activos financieros. Y en los últimos doce meses, una parte significativa de los beneficios de operaciones continuadas de las sociedades del IBEX proceden de plusvalías u otras partidas atípicas. Si descartamos este tipo de resultados (y hacemos un ajuste por impuestos), llegamos al PER recurrente. Su valor era de 25,65, un nivel muy alto. Desde este punto de vista, la bolsa estaría muy cara.

PER_IBEX_18sep15

Diferencias entre el PER estándar, el PER básico y el PER recurrente

PER estándar, básico y recurrente de los valores del IBEX-35

¿Y si fuera el aviso de un ciclo bajista?

La lista negra de las empresas del IBEX