Rentabilidad de las carteras Alpha en el segundo trimestre de 2021

El 30 de junio concluyó el primer trimestre de las carteras Alpha desde la presentación de Invesgrama Predictor el 5 de mayo de este año. Las más rentables fueron las Alphas de 7 a 11 valores, como es habitual. La Alpha 7 ganó un 9,85% de abril a junio, seis puntos más que el mercado (la referencia del mercado es el Indice General de la Bolsa de Madrid con dividendos).

Todas las Alphas, incluida la de 30 valores, batieron al mercado.

Rentabilidades de las carteras Alpha de 7 a 30 valores en el segundo trimestre de 2021.

En el momento de publicar las carteras, la Alpha 7 perdía un 0,27%, mientras que el mercado ganaba un 4,86%. Esta situación de desventaja se mantuvo hasta mediados de junio pero en las últimas semanas se produjo un giro significativo.

Del 5 de mayo al 30 de junio, la Alpha 7 ganó un 10,14% pero el mercado perdió un 0,98%. La ventaja, pues, fue del 11,12% desde el momento de la publicación hasta el cierre del trimestre.

Valor de la cartera Alpha 7 frente a los índices del mercado, los días 31 de marzo, 5 de mayo y 30 de junio de 2021, y revalorizaciones del 31 de marzo al 5 de mayo y del 5 de mayo al 30 de junio.

Composición de las carteras Alpha para el tercer trimestre de 2021

Invesgrama Predictor

Invesgrama Predictor es una herramienta capaz de predecir la evolución futura de carteras y valores de la bolsa española en términos relativos frente al mercado.

Evitar bancos habría permitido duplicar la rentabilidad de la bolsa desde 2014

El IBEX 35 ha contado con entre 7 y 8 entidades financieras en los últimos cinco años, incluyendo la aseguradora Mapfre. La mayor parte del período ha sido favorable para las mismas. Las subidas fueron destacables en 2013, 2014 y 2017. Solo en 2015 y en la primera mitad de 2018 las pérdidas han sido generalizadas.

A pesar de ello, evitar las entidades financieras a lo largo de todo el período habría permitido una ventaja significativa sobre el IBEX 35. Desde enero de 2013 hasta el 22 de junio de 2018, el IBEX 35 con dividendos ha ganado un 51,80% pero una cartera que hubiese ponderado todos los valores del índice (incluyendo bancos) de la misma forma habría ganado un 74,51%. Esta diferencia se debe en buena parte a que tres de los valores que más ponderan, Santander, Telefónica y BBVA, se encuentran actualmente por debajo del valor que tenían al final de 2012.

Un fondo de inversión que hubiese tenido en cartera solo las empresas no financieras del IBEX 35 habría obtenido una ganancia del 90,72% en el mismo período, que hubiera supuesto un 12,46% anual, frente al 7,88% que se revalorizó el IBEX 35 con dividendos. Sin el año 2013, la rentabilidad media de dicho fondo habría sido del 7,89% anual, el doble que el 3,91% anual del IBEX 35 con dividendos.

Los resultados de los bancos de los últimos diez años han continuado sufriendo los excesos cometidos antes de 2008, tanto en lo que se refiere a la concesión de créditos, al sobreapalancamiento como a la adquisición de activos sobrevalorados, lo que ha provocado índices elevados de morosidad, sucesivas depreciaciones de activos y continuos requerimientos de capital para ajustar los niveles de solvencia, a lo que se ha unido un contexto de tipos de interés en mínimos históricos. En realidad, el problema no tiene tanto que ver con la banca como sector como con un modelo de banca. Por ejemplo, Bankinter es uno de los valores que más se ha revalorizado de la bolsa española desde 2013.

La tabla siguiente ordena los valores del IBEX 35 según su rentabilidad en 2018 hasta el 22 de junio. Vemos que la mayoría de los bancos están entre los últimos puestos.

Cómo afectó a la bolsa la incertidumbre política de 2016

La bolsa española tiene que hacer frente a un nuevo período de incertidumbre política. Se da la circunstancia de que ha confluido en el tiempo la posibilidad de nuevas elecciones tanto en Italia como en España. En Italia, el presidente de la república ha vetado al candidato a ministro de Hacienda propuesto por la coalición de extrema izquierda y extrema derecha, por estar a favor de la salida del país de la zona euro. En España, la sentencia del caso Gürtel ha motivado la presentación de una moción de censura contra el gobierno del Partido Popular.

En el cuadro siguiente comparo la evolución del IBEX 35 con la del DAX alemán en el período de incertidumbre política que ya atravesó el país desde las elecciones del 20 de diciembre de 2015 hasta la formación de gobierno el 29 de octubre de 2016 para intentar valorar el impacto de la inestabilidad en la bolsa española.

El período de mayor incertidumbre en España se extendió desde las elecciones generales del 20 de diciembre de 2015, que configuraron un escenario que hacía muy difícil la formación de gobierno, hasta el día posterior a las nuevas elecciones del 26 de junio de 2016, que ampliaron en 14 escaños la mayoría del partido gobernante.

En estos seis meses se produjeron otros hechos significativos, en particular el referéndum en el Reino Unido a favor de la salida del país de la Unión Europea (Brexit), que afectaron a todas las bolsas.  Por otro lado, el Brexit repercutió mucho más en la bolsa española que en otras europeas, debido a los mayores intereses de empresas y bancos nacionales en el Reino Unido, como Santander, Ferrovial o IAG. El retroceso del IBEX 35 fue del 12,35% tras el resultado del referéndum, casi del doble que el del DAX.

Si consideramos el período desde las elecciones generales del 20 de diciembre de 2015 hasta el Brexit, para aislar el efecto del mismo, el IBEX 35 con dividendos había perdido un 6,39%, no mucho más que el DAX alemán, que había retrocedido un 3,31%. Suponiendo que los demás factores influyeron de modo equitativo en ambos mercados, la incertidumbre habría supuesto un impacto de alrededor del 3% en el IBEX 35.

Si extendemos dicho período hasta el día posterior a la formación de nuevo gobierno en España, que tuvo lugar el 29 de octubre de 2016, vemos que el IBEX 35 con dividendos perdió un 2,03% en esos diez meses de gobierno provisional, mientras que el DAX se revalorizó un 0,54%, siendo de nuevo la diferencia de alrededor de un 3%.

Seis meses después de la formación del nuevo gobierno, el IBEX 35 se revalorizó un 24,27% y el DAX lo hizo en un 19,24%, por lo que aparentemente el índice español recuperó el terreno perdido en la fase previa de inestabilidad.

 

 

 

Rentabilidad de los valores del IBEX en 2017 según su rendimiento por dividendo al inicio del año

Para los que hayáis comprado la monografía Invesgrama Todo sobre los dividendos, indico a continuación cómo se comportaron los 35 valores que formaban parte del IBEX 35 en enero de 2017 en función de su rendimiento por dividendo al inicio de 2017. En dicha monografía, publicada a mediados del año pasado, el ranking de valores y los cuadros de recapitulación (que también actualizo a continuación) daban resultados del primer semestre de 2017. De esta manera, tendréis los datos de 12 años completos.

Al dividir las acciones del IBEX 35 en cinco tramos de siete valores cada uno, los resultados quedaron del siguiente modo:

Es decir, los siete valores que al principio de 2017 tenían mayor rendimiento por dividendo tuvieron una rentabilidad media del 14,33% mientras que la rentabilidad de los 35 valores fue de una media del 9,49% y la del IBEX 35 con dividendos, del 11,25%. De nuevo, pues, este grupo lo hizo mejor que el índice de referencia. En 2017 se dio la circunstancia de que los 7 valores con menor rendimiento lo hicieron igual de bien que el primer grupo.

Cuando se dividen los valores en tres tramos, los resultados fueron igualmente favorables al grupo de 10 valores con mayor rendimiento.

 

Nueva tabla de seguimiento del IBEX 35 y de las carteras

He creado una nueva sección en la cual se puede consultar los precios de las acciones del IBEX 35 y la rentabilidad de estas, con dividendos y otras remuneraciones incluidas, durante la semana, el mes y el trimestre en curso y a lo largo del año 2018. Como estamos en enero, de momento la rentabilidad mensual, trimestral y anual coinciden. Se accede a dicha sección pinchando en el menú IBEX 35.

Para cada valor del IBEX puede verse también la rentabilidad acumulada desde el 31 de diciembre de 2015, desde el 31 de diciembre de 2013 y desde el 31 de diciembre de 2006 hasta la fecha actual.

Incluyo la misma información para las nueve carteras originales de Invertir Low Cost (Contrarian, Término Medio, Consenso Relativo, Contrapunto, Valor, Valor Al Alza, Doble Consenso, Pragmática y Fusión), así como para las basadas en las recomendaciones de los analistas (Analistas Optimistas, Analistas Pesimistas y Analistas Indiferentes) y la cartera formada por los 10 valores del IBEX 35 menos volátiles en el trimestre precedente.

A continuación reproduzco una captura de pantalla de la tabla al cierre del viernes 19 de enero de 2018.

Por ejemplo, ese día Técnicas Reunidas cerró a 26,5€ y cayó un 1,71%. En la semana del 15 al 19 de enero pagó un dividendo de 0,667 €, de modo que si bien la minusvalía fue del 5,96%, la rentabilidad fue de -3,59%. En 2018 su rentabilidad era del 2,67%. Desde el 31 de diciembre de 2015 hasta el 19 de enero de 2018 perdía un 15% con dividendos incluidos, y desde el 31 de diciembre de 2013, un 19%. Sin embargo, desde el inicio de 2007 hasta el 19 de enero de 2018 su rentabilidad acumulada era del 104,1%. Se puede observar que el IBEX 35 con dividendos ha subido un 19,3% desde 2016, por lo que Técnicas lo ha hecho peor que el índice en este período. En cambio, el IBEX 35 ha dado una rentabilidad de solo el 15% desde 2007, de forma que en este período más extenso la empresa lo ha hecho mucho mejor.

Para las nueve carteras originales he indicado como precio un índice con base 100 al 31 de marzo de 2016. Por ejemplo, el valor de la Contrapunto habría pasado de los 100 € en dicha fecha a los 500,2 € el 19 de enero de 2018 aunque hay que tener en cuenta que se supone la reinversión de dividendos brutos a efectos comparativos con el IBEX 35 con dividendos y el IBEX Empresas. El IBEX Empresas, que incluye dividendos y otras remuneraciones, es la referencia básica de las nueve carteras porque estas no incluyen entidades financieras.

Podemos ver, por ejemplo, que desde el inicio de 2014 la cartera Contrapunto se ha revalorizado un 66,8% mientras que el IBEX Empresas lo ha hecho un 33,4%.

Las otras carteras son de creación más reciente, por lo que solo hay datos desde 2014.

 

 

Ranking de rendimiento por dividendo de los 55 valores más negociados

Ayer publiqué un cuadro con los dividendos y otras remuneraciones de los valores del IBEX 35 de carácter ordinario pagados en los últimos doce meses. Hoy publico la misma información para los 20 valores que forman el IBEX Medium Cap, así como su rendimiento por dividendo según los precios del 13 de septiembre alrededor de las 13h30.

Tres valores del Medium Cap no han pagado dividendo en los últimos doce meses, que son precisamente los que se han incorporado recientemente: Neinor Homes, Pharma Mar y Prosegur Cash. Otros cuatro valores han pagado un único dividendo: Almiral, Applus, CAF y NH Hoteles. Prosegur pagó además un dividendo extraordinario de 0,10 € en diciembre de 2016.

La tabla siguiente ordena los valores del IBEX 35 y del Medium Cap según su rendimiento ordinario. Los valores del IBEX 35 están encuadrados en azul y los del Medium Cap en amarillo.

El rendimiento medio de los 35 valores del IBEX 35 es del 3,27% mientras que el de los 20 valores del Medium Cap es sensiblemente inferior, del 2,50%. Mayor diferencia aún hay cuando tomamos como referencia el rendimiento mediano (el rendimiento del valor que ocupa la posición media en el respectivo ranking), que es del 3,71% para el IBEX 35 y de solo el 2,04% para el IBEX Medium Cap.

En el ranking conjunto de los 55 valores, el rendimiento medio es del 2,95%. A diferencia de lo que ocurre en los rankings por separado, el rendimiento mediano coincide con el medio, pues es también del 2,95%.

Viscofán, ¿una oportunidad? Parte 2: Análisis financiero y conclusiones

2. Análisis financiero

2.1. Evolución de los ingresos y de los beneficios

La tabla siguiente indica la evolución de los ingresos y de diferentes medidas de los beneficios de Viscofán de 2004 a 2016. Puede observarse que los ingresos se han multiplicado por 2,1 mientras que el beneficio operativo se ha multiplicado por 9,2. Eso revela que la empresa ha sido muy eficiente en su gestión.

También se puede observar el crecimiento sostenido de los beneficios y la buena evolución de los mismos durante los años de la crisis económica.

Por otro lado, casi todo el beneficio neto atribuido ha provenido del beneficio de las operaciones continuadas, un primer indicio de que la calidad de los resultados ha sido elevada.

2.2. Evolución del beneficio por acción estándar y recurrente

El capital social de Viscofán está compuesto por 46.603.682 acciones desde agosto de 2009. Apenas ha variado desde 2004, cuando tenía 48.346.579 acciones. Esto significa que el beneficio por acción ha crecido de forma similar al beneficio neto absoluto. Hay una clase única de acciones, todas ordinarias y con los mismos derechos.

La tabla siguiente indica la evolución del beneficio neto atribuido estándar (el que declara la empresa) y del recurrente, tanto en términos globales como por acción. Para calcular el beneficio recurrente resto los resultados extraordinarios y las partidas atípicas de la cuenta de resultados y hago un ajuste en el impuesto de sociedades y en el beneficio atribuido a los minoritarios.

El beneficio por acción estándar ha pasado de los 0,285 € en 2004 a los 2,68 € en 2016, es decir se ha multiplicado por 9,4, lo que supone un aumento del 20,5% anual. El beneficio por acción recurrente aún ha crecido más, al haberse multiplicado por 10.

2.3. Calidad del beneficio

Nos interesa saber qué proporción de los beneficios declarados por una empresa son recurrentes, es decir, tienen elevadas probabilidades de repetirse o ser superados en el futuro. Para ello utilizo el Indice de Calidad del Beneficio (ICB), que relaciona el beneficio neto recurrente según mi metodología de cálculo y el beneficio neto atribuido declarado por la empresa. El ICB tiene un valor entre 0 y 100 y sirve de complemento al ratio PER. Cuanto más cerca de 100, mayor es la probabilidad de que el beneficio declarado pueda ser similar o superior en el futuro. Cuanto más cerca de 0, menos fiable es el beneficio porque este contiene una evelada proporción de resultados extraordinarios, como plusvalías por venta de activos, o partidas atípicas. Cuanto más elevado es el ICB, más representativo es el PER.

En la tabla anterior puede observarse que el beneficio de Viscofán ha sido de alta calidad a lo largo de todo el período indicado. En 2016, el ICB de la empresa fue de 96,3, lo que quiere decir que el 96,3% del beneficio neto atribuido declarado se puede considerar recurrente.

2.4. Sostenibilidad del dividendo

Viscofan empezó a remunerar al accionista en 2003 con un dividendo en enero y una devolución de la prima de emisión en junio, una estructura de pagos que mantuvo hasta 2009. Con cargo al ejercicio 2010 pagó un dividendo a cuenta en diciembre del mismo año y un complementario en mayo del año siguiente, así como una devolución de la prima de emisión en junio. Desde 2011 paga un dividendo a cuenta en diciembre y el complementario en junio del año siguiente.

Con cargo al ejercicio 2016 repartió un dividendo a cuenta en diciembre del mismo año por un importe de 0,57 y un complementario de 0,87 que abonó en junio de 2017, lo que hace un total de 1,44 brutos y de 1,1664 netos. Con cargo a 2015 repartió 1,34 €.

Viscofán paga también una prima de asistencia por un valor de 0,01 € por acción a los accionistas que se presentan o se hacen representar en la junta general.

La remuneración al accionista distribuida a lo largo de 2003, que corresponde al ejercicio 2002, fue de 0,18 €. Así, pues, en 14 años dicha remuneración se ha multiplicado por 8, un incremento medio del 16% anual.

El hecho de que una empresa incremente de forma habitual su dividendo suele ser positivo ya que revela una elevada recurrencia de los beneficios. Sin embargo, tenemos que asegurarnos de que este dividendo sea sostenible.

El dividendo debe ser inferior al beneficio por acción ya que en caso contrario la empresa estaría distribuyendo más beneficios de los que obtiene. La proporción del beneficio no distribuido nos indica cuánto está reinvirtiendo la compañía en su propio negocio. En general a mayor tasa de reinversión, mayor puede ser el aumento de los dividendos en el futuro.

Por otro lado, los dividendos deberían pagarse con el beneficio recurrente porque los accionistas esperan tener una renta igualmente recurrente, más que una renta volátil que varía en función de los componentes menos estables de la cuenta de resultados.

La tabla siguiente indica como ha evolucionado el dividendo por acción pagado a cargo de cada ejercicio desde 2004, así como el porcentaje de distribución del beneficio (pay-out) teniendo en cuenta el beneficio por acción recurrente. Vemos que cada año la remuneración al accionista se ha pagado con los resultados generados en cada ejercicio y no a cargo de reservas, y que la cobertura ha sido satisfactoria ya que desde 2005 la empresa ha distribuido aproximadamente la mitad de su beneficio recurrente y ha mantenido una pauta similar. Esto nos indica que el dividendo de Viscofan es sostenible de cara al futuro.

Desde 2009 el pay-out se ha ido incrementando del 45,4% al 55,7%, lo que ha permitido incrementar el dividendo en mayor medida que el beneficio por acción.

2.5. Sostenibilidad de los beneficios

Un crecimiento continuado de los beneficios es un hecho aún más positivo que un crecimiento continuado de los dividendos pero también en este caso debemos ser cautelosos ya que puede ir acompañado de un crecimiento similar de la deuda financiera, como es el caso de las compañías alemanas BMW y Daimler.

En tanto que el aumento de la deuda tiene un límite, un crecimiento de los beneficio sustentado en buena parte con deuda financiera es una señal de que los beneficios tienen igualmente un potencial limitado.

En la tabla podemos ver que el beneficio operativo no se ha conseguido a costa de aumentar la deuda financiera sino a pesar de que esta se ha mantenido más o menos constante a lo largo del período en términos absolutos. En términos relativos, la relación entre ambas variables es aún más favorable, tal como se indica en el apartado 2.6.

Viscofán ha logrado mejoras graduales en su eficiencia de costes. Mientras que en 2004 los gastos operativos representaban el 94,32% de los ingresos ordinarios, en 2016 esa proporción se había reducido al 81,69%. La solidez del margen operativo permite esperar beneficios sostenibles en el futuro.

2.6. Solvencia

Las cuentas de Viscofán muestran un desapalancamiento progresivo. En 2004 la deuda financiera neta equivalía a 4,86 veces el beneficio operativo mientras que en los últimos años esta relación ha caído por debajo de la unidad.

Estos datos nos indican no solo que Viscofan es una empresa muy solvente sino que además ha sido capaz de incrementar de forma sostenida sus beneficios al mismo tiempo que ha ido reduciendo el peso de la deuda financiera en su capital empleado.

Otra magnitud de solvencia igualmente importante nos la da la proporción del beneficio operativo que debe destinarse al pago de la deuda financiera. En tanto que parte de la deuda financiera puede estar invertida en activos que a su vez generan ingresos financieros, el ratio que utilizo relaciona los gastos financieros netos con el beneficio de explotación.

En 2004 este ratio era del 23% y se ha ido reduciendo de forma progresiva hasta ser solo del 1%.

Este hecho, junto con la poca relevancia que suelen tener las partidas extraordinarias y atípicas en el resultado financiero de la empresa, así como el limitado impacto de las variaciones de cambio, da como resultado que gran parte del beneficio operativo pase a la línea del beneficio bruto.

2.7. Rentabilidad corporativa

Una magnitud clave para valorar la rentabilidad que obtiene una empresa de sus recursos es la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado), que relaciona el beneficio operativo con la suma de los recursos propios y ajenos.

En la tabla siguiente se ha calculado la ROCE como el ratio entre el beneficio operativo recurrente y el capital empleado medio (la media entre el capital empleado al final del año anterior y el del año corriente). Se observa que la ROCE se incrementó en la primera mitad del período hasta alcanzar valores del 20-22%, que se ha mantenido hasta la actualidad. Es una cifra muy por encima de la media de las empresas cotizadas y más teniendo en cuenta que se trata de una ROCE recurrente.

En cuanto a la ROA (rentabilidad sobre el activo), calculada como el ratio entre el beneficio bruto recurrente y la media entre el activo del año anterior y el activo del año corriente, nos da valores igualmente muy elevados.

Más significativa aún que la misma ROCE es la diferencia entre esta magnitud y el coste de la deuda financiera. Por un lado, nos indica el diferencial de rentabilidad que podria obtener una empresa de su deuda y, por tanto, el potencial sobre sus beneficios futuros que podría tener una inversión financiada con apalancamiento, por ejemplo la adquisición de una compañía del sector.

He hecho una estimación del coste de la deuda relacionando los gastos financieros con la media entre la deuda financiera del año anterior y la del año corriente. En la tabla se observa que el diferencia entre la ROCE recurrente y el coste de la deuda se ha ido incrementando a lo largo del tiempo y que en la actualidad es de 18 puntos, una cifra muy significativa.

2.8. Flujo de caja libre

La tabla siguiente recoge la evolución del flujo de caja libre calculado como la diferencia entre el flujo de caja de explotación más los cambios en el capital corriente y la inversión en bienes de capital.

Entre 2007 y 2016 la inversión en bienes de capital ha sido de 593,6 millones de euros mientras que la suma de los beneficios operativos durante esos años ha sido de 1.167 millones de euros, lo que da una idea de la rentabilidad de las inversiones de la empresa.

También se observa que la proporción de inversión en capital de un año determinado respecto al beneficio operativo del año anterior ha tenido tendencia a disminuir en el período considerado.

Hay que tener en cuenta que buena parte de las inversiones se destinan a incrementar la capacidad productiva o a mejoras de procesos. En 2016 las proporciones fueron del 51% y del 22% respectivamente. El resto de inversiones se destinó a mantenimiento y a energía, medio ambiente y seguridad.

2.9. Valoración

A un precio de 50,78 € las acciones de Viscofán cotizan con una relación precio-beneficio de justo 18 según el beneficio por acción estándar y de 18,69 según el beneficio por acción recurrente, en ambos casos a partir de los resultados del segundo semestre de 2016 y del primer semestre de 2017. Esta valoración está en línea con la de años anteriores.

En el cuadro siguiente he ordenado los valores del IBEX 35 según las tres definiciones del PER que utilizo. El estándar tiene en cuenta el beneficio neto atribuido total y es el que se usa habitualmente. El base tiene en cuenta el beneficio neto de las operaciones continuadas y el recurrente descarta los resultados extraordinarios y las partidas atípicas. Los datos se basan en los precios al cierre del 1 de septiembre de 2017.

En el ranking del PER estándar vemos que Viscofán se encuentra en la parte media baja de la tabla, es decir, entre los valores más caros del selectivo. En cambio, en el ranking del PER recurrente se encuentra en la parte media, con un valor de 18,75.

Un ratio de valoración alternativo al PER es el que relaciona el Enterprise Value (capitalización más deuda financiera más intereses minoritarios) con el beneficio operativo, ya sea antes o después de amortizaciones, aunque solo es aplicable a empresas no financieras. La tabla siguiente ordena los valores no financieros del IBEX 35 según este ratio teniendo en cuenta el beneficio operativo después de amortizaciones. El Enterprise Value corresponde al 7 de septiembre de 2017 y el beneficio operativo es del de 12 meses hasta junio de 2017, salvo para Inditex y Merlín Properties.

La razón por la cual este ratio indica unas acciones más baratas que el PER se debe a la baja deuda de Viscofán.

2.10. Estimaciones de resultados por parte de la empresa

En su informe anual, Viscofán hace una previsión de los resultados esperados para el ejercicio en curso. Estas previsiones suelen ser conservadoras. En los últimos años los resultados efectivos han sido similares o superiores a los estimados, salvo en 2013 y 2016. El cuadro siguiente hace referencia a los beneficios netos.

En el primer trimestre de 2016 el resultado neto se redujo un 9,1% debido a la debilidad del mercado latinoamericano y a la externalización de los planes de pensiones en el centro operativo de Estados Unidos. Este último factor se enmarca dentro de la gestión de riesgos que comentava en el apartado 1.4. del Análisis Cualitativo ya que los planes de pensiones de las empresas en un contexto de bajos tipos de interés se han convertido en un riesgo financiero relevante. Dicha externalización dio lugar a unos gastos no recurrentes, sin los cuales la reducción del beneficio habría sido del 4,4%.

Para el segundo semestre la compañía indicó que esperaba un incremento de resultados gracias a la mejora interna de la rentabilidad corporativa. Para el conjunto de 2016 estimó un beneficio neto de las operaciones continuadas de entre 127 y 130 millones de euros, lo que iba a suponer un beneficio por acción entre 2,72 € y 2,79 €. Sin embargo, a finales de julio la compañía emitió un aviso sobre resultados en el que indicaba que estos serían peores a los estimados a causa, de nuevo, de la debilidad de la demanda en América Latina. Finalmente, el resultado fue de 125 millones de euros y el beneficio por acción, de 2,68 €.

Para 2017 las estimaciones de la empresa a principios del año eran de un crecimiento del 4-7% en ingresos, del 3-7% en EBITDA y del 0-3% en el beneficio neto. No obstante, los resultados mejoraron en el primer semestre de 2017 más de lo previsto, dando como resultado un beneficio por acción de los doce meses hasta junio de 2017 de 2,82 €, un 5,2% más que el de 2016.

3. CONCLUSIONES

3.1. Perspectivas de crecimiento

La alerta sanitaria lanzada por los expertos de la Organización Mundial de la Salud (OMS) sobre los efectos cancerígenos de la carne procesada parece haber situado a Viscofán en el mismo rádar que las compañías tabacaleras. Es una reacción exagerada en tanto que el consumo de embutidos ha de superar ciertos límites para ser nocivo. En cantidades moderadas es una forma práctica e higiénica de obtener proteína animal para los habitantes de los países en desarrollo, donde el consumo de este alimento todavía es muy bajo. Por esta misma razón, la demanda de carne procesada y otros productos derivados en estos países aún tiene mucho margen de crecimiento hasta alcanzar las recomendaciones de la OMS.

El limitado crecimiento de la demanda de carne procesada en los países más desarrollados, debido al hecho de que el consumo per cápita ya se encuentra cerca de esos límites, no tiene por qué suponer un freno al crecimiento de la empresa. Viscofán ha demostrado a lo largo de su trayectoria que es capaz de incrementar sus resultados a un ritmo muy superior al de sus ingresos porque está centrada en el valor añadido. Unos consumidores conscientes de que deben limitar la ingesta de estos productos demandarán productos de mayor calidad y precio más elevado, como charcutería de gourmet, donde el margen de beneficio también es más alto. Por tanto, en el mundo más desarrollado es totalmente factible que haya un estancamiento de los ingresos pero un aumento de los beneficios para las empresas que operan en este sector.

A pesar de que la tasa de crecimiento de los beneficios se ha moderado en los últimos años, en los entre 2012 y 2015 Viscofán realizó inversiones por valor de 287 millones de euros en nuevas instalaciones en China, Uruguay y México y mejoras tecnológicas en Europa. Se trata del esfuerzo inversor más grande de la historia de la empresa, según afirmó el presidente de la empresa, gracias al cual aspira Viscofán aspira a convertirse en líder de su sector en tecnologia, eficiencia de costes y calidad del servicio.

La empresa está muy enfocada en crear nuevas oportunidades de crecimiento, más que en aprovechar las oportunidades que se presentan, de modo que tiene una estrategia de crecimiento muy sólida a largo plazo. En la primera fase del cumplimiento del plan estratégico MORE TO BE para 2016-2020 ya ha invertido 87 millones de euros, de los cuales el 51% permitirá incrementar la capacidad productiva.

3.2. Oportunidades de compra en bolsa

En caso de adquirir una empresa de su sector que le represente una inversión elevada, las acciones de Viscofán podrían bajar significativamente, tal como suele ocurrir en estos casos. Esta reacción del mercado suele estar justificada porque la mayoría de las empresas no tiene una ROCE muy elevada en relación a lo que les cuesta los recursos financieros y puede que ya tengan una deuda significativa. En cambio, en el caso de Viscofán el bajo volumen de su deuda financiera y el gran diferencial que existe entre la ROCE recurrente y el coste de la deuda, una inversión de estas características podría ser muy rentable para la empresa, de modo que convendría aprovechar la caída de la cotización en tales en circunstancias. Por otro lado, conociendo la filosofía de la compañía y la claridad de su visión estratégica, es previsible que una adquisición de esta naturaleza sería muy compatible con sus objetivos a largo plazo.

Las informaciones que de vez en cuando vayan saliendo acerca de los efectos perniciosos de la carne procesada sobre la salud pueden dar igualmente buenas oportunidades de compra en tanto que este tipo de noticias pueden causar una reacción exagerada por parte de inversores que desconocen que la empresa es perfectamente viable con cosumos moderados de este alimento.

La posible publicación de informes que alerten sobre un empeoramiento del crecimiento en el sector en el que opera Viscofán también podría causar caídas significativas en el precio de las acciones. Sabiendo que la empresa es capaz de incrementar beneficios a un ritmo superior al de sus ingresos, dichas caídas pueden ser igualmente oportunidades de compra.

3.3. Las acciones de Viscofán para el largo plazo

A pesar de la calidad de las acciones de Viscofán, estas no se encuentran entre las más caras de España ni de Europa cuando se tienen en cuenta los resultados recurrentes. Esta circunstancia puede deberse a las incertidumbres relacionadas con su dependencia de un único producto y que dicho producto ha sido colocado por la OMS en la lista negra de sustancias nocivas para los humanos, pero también con el crecimiento más lento observado en los beneficios desde hace unos cinco años.

Como inversión a largo plazo, hay que valorar en menor medida los factores coyunturales y dar mayor relevancia a la calidad de la cuenta de resultados, la solidez del balance de situación y el acierto de la gestión empresarial. Los puntos a favor de Viscofán en este sentido son los siguientes:

  • el amplio margen entre la rentabilidad del capital empleado y el coste de la deuda

  • la calidad y recurrencia de los beneficios

  • la solidez del flujo de caja libre

  • la capacidad para generar resultados crecientes incluso durante la crisis de 2008-2012

  • el hecho de que una parte significativa de las inversiones se destine a incrementar la capacidad productiva, más que a mantener la capacidad actual

  • la habilidad para incrementar beneficios a un ritmo superior al de los ingresos gracias a la optimización de costes

  • el enfoque en la excelencia del servicio

  • la vocación de liderazgo

  • la proactividad en la creación de oportunidades de crecimiento

  • una estricta gestión de los riesgos

  • su orientación hacia la creación de valor para el accionista

Comprar acciones de calidad en situación de incertidumbre, que sería el caso actual de Viscofán, suele ser una buena inversión a largo plazo, por lo que las acciones de esta compañía son una opción interesante a considerar dentro de una cartera de valores diversificada.

Considero que al precio actual de 50,8 € las acciones de Viscofán están correctamente valoradas, pero que aún así pueden ser más rentables que la media del mercado a largo plazo. Desde un punto de vista de inversión en valor estarían infravaloradas por debajo de los 48 € aunque hay que tener en cuenta que si perdieran los 47 € podrían entran en un ciclo bajista. En caso de que esto último ocurriera los títulos podrían dar excelentes oportunidades de compra para el largo plazo.

Aclaración

No poseo acciones de Viscofán pero estoy contemplando su compra en función de la evolución de los precios de este y de otros valores.

Viscofán, ¿una oportunidad? Parte 1: Análisis cualitativo

Los valores más baratos y caros del IBEX con los beneficios por acción más recientes (corrección en Mapfre)

He actualizado la tabla de los beneficios por acción de los valores del IBEX y sus correspondientes ratios PER de acuerdo con las tres definiciones utilizadas. Para una explicación sobre los diferentes tipos de ratio PER, ver el artículo PER estándar, base y recurrente.

El PER es la relación precio-beneficio y se calcula dividiendo la cotización de la acción por su beneficio unitario. Nos da una primera aproximación para valorar si unas acciones están caras o baratas en términos relativos. La cartera Contrarian selecciona al final de cada trimestre las cinco empresas no financieras con el PER estándar más reducido. Para ver las rentabilidades históricas de esta cartera, podéis acceder al menú de Rentabilidades históricas.

Las siguientes tablas ordenan los valores del IBEX 35 según sus diferentes ratios PER a media tarde del día 23 de agosto de 2017. De acuerdo con el PER estándar (el comúnmente utilizado) y el PER base (que no tiene en cuenta resultados de operaciones interrumpidas), los más baratos son Inmobiliaria Colonial, IAG, ArcelorMittal, Merlin Properties, Repsol y Mapfre. Según el PER recurrente (que descarta beneficios extraordinarios y ciertas partidas atípicas), los más baratos son ArcelorMittal, IAG, Mapfre, Técnicas Reunidas y Enagás.

En esta tabla tenéis los beneficios por acción de 2016 y los correspondientes al periodo de doce meses entre el 30 de junio de 2016 y el 30 de junio de 2017. Los datos para Inditex y Merlín Properties solo están disponibles para 2016 porque publican balances en septiembre.

Los beneficios por acción de ArcelorMittal y de Bankia de 2016 están ajustados por los contrasplits 3×1 y 4×1 respectivamente llevados a cabo en 2017.

He corregido el beneficio por acción de Mapfre.

 

 

Los dividendos, la tabla de salvación del inversor en bolsa entre 1996 y 2016

En un artículo reciente he demostrado que el beneficio relevante (o sea, el beneficio por acción en términos reales) de las sociedades del IBEX 35 creció menos que el PIB real español entre 1996 y 2016. Dicho aumento fue del 28,1%, frente al 50,6% que creció la economía española, en ambos casos una vez deducida la inflación.

En cuanto a los dividendos, la historia ha sido algo diferente.

Según Merrill Lynch (banco de inversión estadounidense que adquirió FG Valores en 1996), el dividendo por acción del IBEX 35 fue de 156 puntos en ese mismo año. En 2016, esta magnitud fue de 440 puntos según se desprende de los datos de la Sociedad de Bolsas. El incremento nominal fue muy superior al del beneficio por acción: 182% vs. 99%. Esto se debe a que las cotizadas han aumentado de forma sensible el porcentaje de beneficios que pagan como dividendos (payout). En particular, en 2016 Abertis, Acerinox, Mediaset y Telefónica tuvieron payouts cercanos o superiores al 100%. Por otro lado, Endesa y Gas Natural anticiparon uno de sus dividendos.

Deducida la inflación, el incremento de los dividendos fue del 81,4% en total entre 1996 y 2016.

El conjunto de los valores del Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM), que además de las sociedades del IBEX 35 incluye aproximadamente otros 80 valores, incrementó sus retribuciones al accionista a un ritmo mayor que los 35 del IBEX: un 4,7% anual frente al 3% anual. En parte por este motivo, el IGBM se revalorizó más que el selectivo.

Además, el rendimiento por dividendo del IGBM fue superior al del IBEX 35. Como se ve en la tabla, la rentabilidad con dividendos incluidos del IBEX 35 fue del 6,99% anual. Dado que la plusvalía nominal fue del 3,02%, la contribución de los dividendos a la rentabilidad fue del 3,97% anual. En cuanto al IGBM, su rentabilidad con dividendos fue del 8,46% anual y la contribución de los dividendos fue del 4,63% anual.

Cuando pasamos las magnitudes nominales a reales, la contribución de los dividendos a la rentabilidad total resulta más significativa aún. El IBEX 35 solo se revalorizó un 0,78% anual en términos reales mientras que la rentabilidad total real fue del 4,66%. Esto significa que de este porcentaje, un 3,88% fue gracias a los dividendos y solo un 0,78% a la plusvalía.

Se puede constatar que la inflación afecta mucho más a las plusvalías que a los dividendos, y es porque el crecimiento de los precios erosiona el valor del capital, o sea resta valor al crecimiento de los precios de los activos. En cambio, con los dividendos tiende a ocurrir justo al contrario: se actualizan en base a la inflación. En definitiva, el capital decrece con la inflación mientras que los dividendos crecen con ella.

 

El ratio PER del IBEX es de 16,8 tras los últimos resultados

Una vez publicados todos los resultados del primer trimestre de 2017 (Inditex fue la última en hacerlo la semana pasada), constatamos que prosigue la clara mejoría en los balances de las sociedades del IBEX 35.

En conjunto, las 35 del IBEX (con Inmobiliaria Colonial, que entró el 19 de junio en el selectivo, y sin Banco Popular) obtuvieron un beneficio neto atribuido (el que corresponde a los accionistas) de 10.522,8 millones de euros en los tres primeros meses del año, un 34% más que en el mismo período de 2016. El incremento fue mayor entre las 28 empresas no financieras, un 38,4%. Los seis bancos y Mapfre mejoraron sus resultados un 28,3%.

El beneficio neto atribuido de todas las sociedades del IBEX 35 acumulado en los doce meses entre el 31 de marzo de 2016 y el 31 de marzo de 2017 fue de 40.185,6 millones de euros, como puede verse en la tabla. Al cierre del día 19 de junio de 2017 (primer día en que cotizó Colonial en sustitución de Banco Popular), la capitalización total del índice era de 679.347 millones de euros. Si dividimos ambas magnitudes obtenemos el PER del IBEX 35, que resulta ser de 16,91.

Sin embargo, el IBEX 35 es un índice ajustado por capital flotante (capital que no está en manos de accionistas de control). Cuando la suma de participaciones significativas no supera el 50% del capital social, no se hace ajuste alguno. ArcelorMittal solo computa por el 20% de su capitalización, Endesa por un 40%, Inditex, Aena, Bankia, Gas Natural, Mapfre y Gamesa por un 60%, y Acciona, Acerinox, Caixabank, Cellnex, Mediaset y Melià Hotels por un 80%. Como las variaciones del IBEX se basan en la capitalización ajustada, es más significativo calcular el ratio PER teniendo en cuenta la capitalización que efectivamente computa en el cálculo del índice. Esto implica al mismo tiempo ajustar el beneficio neto atribuido de cada sociedad según su coeficiente de ajuste.

En la tabla podemos ver que la capitalización ajustada o computable del conjunto de sociedades era de 563.374 millones de euros al cierre del 19 de junio de 2017 mientras que el conjunto de beneficios netos atribuidos ajustados era de 33.472,9 millones de euros. Al dividir ambas cifras, obtenemos un valor de 16,83, que es el ratio PER del IBEX 35 que podemos considerar más preciso. Indica una correcta valoración, sobre todo teniendo en cuenta la tendencia creciente de los beneficios.

Si hacemos un cálculo similar para las empresas no financieras, vemos que su PER medio es de 18,94 mientras que el PER medio de los valores financieros (bancos y Mapfre) es de 13,73.

Nota: El ratio PER estándar, base y recurrente que publico en la portada del blog está basado en los resultados semestrales, por lo que no coincidirá con los datos indicados en esta entrada. Por otro lado, aquí me he referido únicamente al PER estándar.

Qué hacer si te has perdido la reciente subida de la bolsa

Los inversores que estaban en bolsa antes de las elecciones presidenciales francesas del 23 de abril se jugaban la posibilidad de una debacle: la que se hubiera desencadenado si los dos candidatos más votados hubiesen sido Marine Le Pen, de la extrema derecha antieuropea, y Jean Luc Mélenchon, de la extrema izquierda antieuropea. No faltó mucho para ello. El candidato más votado en la primera vuelta, el centrista Emmanuel Macron, obtuvo el 24% de los votos, mientras que Marine Le Pen obtuvo el 21% de los sufragios, François Fillon el 20% y Jean Luc Mélenchon el 19,6%. En Francia, los dos candidatos con más apoyo se disputan la presidencia en unas segundas elecciones.

Por tanto, haber estado fuera del mercado hasta ese día equivalía a no estar dispuesto a asumir el riesgo de una Francia capitaneada por un jefe de estado contrario a las instituciones europeas, circunstancia que no solo habría provocado un desplome en las bolsas occidentales sino también el inicio de un nuevo ciclo bajista.

Una vez eliminado el principal riesgo que afrontaban las bolsas europeas, pero dada la importante revalorización que estas acumulan, muchos pueden preguntarse si vale la pena ahora comprar acciones o si ya han llegado demasiado tarde.

Hasta el día de las elecciones el IBEX 35 acumulaba una subida del 20,6% desde el 2 de diciembre de 2016. Esta revalorización se justifica debido a la significativa mejoría de los resultados y de la salud financiera de las entidades que componen el índice selectivo. En las dos semanas transcurridas desde la primera vuelta de las elecciones francesas, el IBEX 35 se ha revalorizado un 7% adicional.

Por justificadas que estén las subidas, las caídas de mayor o menor magnitud forman parte de la dinámica de la bolsa. En este sentido, el IBEX 35 lleva ya 22 semanas sin corregir siquiera un 5%, lo cual se sale de la normalidad. Desde 2007, el período más largo sin una caída del 5% había sido de 17 semanas (entre el 24 de junio y el 21 de octubre de 2013). La probabilidad estadística de una corrección moderada es, pues, elevada. Sin embargo, en condiciones normales es improbable que el IBEX caiga por debajo del nivel al que cerró el día previo a las elecciones francesas (10.377 puntos).

Apostar por una vuelta a los 10.000 puntos es apostar por un suceso improbable ya que ahora ha desaparecido la incertidumbre que existía cuando el IBEX estaba a ese nivel. Sin embargo, a muchos el valor actual de más de 11.000 puntos puede darles vértigo.

En esta situación, un inversor que esté deseando invertir en bolsa pero todavía esté indeciso, tiene tres alternativas. La primera es asumir que debe pagar un precio más alto por las acciones porque en su momento no aceptó la incertidumbre que representaba una presidencia francesa contraria al euro. A cambio, ahora puede invertir en un contexto de menor riesgo. Lo mismo vale si la razón para mantenerse al margen del mercado bursátil era la falta de claridad que había respecto a los estados financieros de las empresas antes de febrero de 2017.

La segunda alternativa es esperar una corrección, por ejemplo hacia los 10.500 puntos, que supondría una caída del 5% respecto de los 11.135 puntos del 5 de mayo. Si bien es un hecho probable, el problema es que si dicha corrección no tiene lugar, uno puede encontrarse en el futuro comprando acciones a precios todavía más altos.

De cualquiera de las maneras, se está asumiendo un riesgo. Si se compra ahora, el riesgo es perder la oportunidad de comprar más barato. Si se espera, el riesgo es comprar más tarde a precios más altos. Hay que elegir cuál de los dos riesgos es preferible.

La tercera alternativa es abstraerse de las condiciones del mercado y del nivel alcanzado por los índices y fijarse únicamente en valores individuales. Si uno cree que unas acciones son ahora mismo una buena inversión, no hay razón para demorar la compra.

 

¿Qué está más caro, el IBEX 35 o el IBEX Medium Cap?

El IBEX Medium Cap está compuesto por 20 valores de capitalización mediana. En realidad, algunos tienen un valor en bolsa superior a algunos valores del IBEX 35 pero si están en esta segunda categoría es porque su volumen efectivo de contratación es inferior al de dichos valores del IBEX 35.

Para calcular el PER de un índice se suma la capitalización (valor en bolsa) de todas las empresas que lo componen y se divide dicha suma por el total de los beneficios netos atribuidos a dichas empresas. En mi metodología, pongo a cero los resultados negativos ya que el PER no tiene sentido para magnitudes negativas.

Este procedimiento nos da el PER de acuerdo con la capitalización efectiva del índice. Sin embargo, los índices de bolsa suelen estar ajustados por capital flotante, o sea en función del número de acciones que no se halla en poder de accionistas de control.

En la bolsa española, si el capital flotante es superior al 50% del capital total de la entidad, entonces no se ajusta la ponderación. Si dicho porcentaje está entre el 40% y el 50%, la ponderación se reduce en un 20% (o sea, solo pondera el 80% de sus títulos). Si está entre el 30% y el 40% del capital total, la ponderación se reduce un 40%, etc.

Cuando se dice que el IBEX-35 ha subido, digamos un 2%, no significa que la capitalización total de las compañías que lo integran ha aumentado un 2%, sino que la capitalización ajustada por capital flotante (o sea, la capitalización computable, la que realmente se tiene en cuenta) ha subido en ese porcentaje. Por este motivo, tal vez sea más significativo el PER ajustado por capital flotante.

Al cierre de hoy (22 de marzo de 2017), el PER ajustado por capital flotante del IBEX 35 era de 16,40 y el del Medium Cap, de 15,68, por lo que de acuerdo con este criterio el principal selectivo está más caro que el índice de los valores medianos. Sin embargo, desde el punto de vista de los beneficios recurrentes, que son los de mayor calidad, el IBEX 35 presentaba un PER de 21,33 y el IBEX Medium Cap, de 24,05, por lo que en este sentido este último está más caro.

Puedes consultar el PER de ambos índices a lo largo de la sesión bursátil en el lateral derecho de la página principal de este blog.

Para una explicación de las diferentes definiciones del ratio PER, ver PER estándar, base y recurrente

Conoce en todo momento el PER de la bolsa