Cómo afectó a la bolsa la incertidumbre política de 2016

La bolsa española tiene que hacer frente a un nuevo período de incertidumbre política. Se da la circunstancia de que ha confluido en el tiempo la posibilidad de nuevas elecciones tanto en Italia como en España. En Italia, el presidente de la república ha vetado al candidato a ministro de Hacienda propuesto por la coalición de extrema izquierda y extrema derecha, por estar a favor de la salida del país de la zona euro. En España, la sentencia del caso Gürtel ha motivado la presentación de una moción de censura contra el gobierno del Partido Popular.

En el cuadro siguiente comparo la evolución del IBEX 35 con la del DAX alemán en el período de incertidumbre política que ya atravesó el país desde las elecciones del 20 de diciembre de 2015 hasta la formación de gobierno el 29 de octubre de 2016 para intentar valorar el impacto de la inestabilidad en la bolsa española.

El período de mayor incertidumbre en España se extendió desde las elecciones generales del 20 de diciembre de 2015, que configuraron un escenario que hacía muy difícil la formación de gobierno, hasta el día posterior a las nuevas elecciones del 26 de junio de 2016, que ampliaron en 14 escaños la mayoría del partido gobernante.

En estos seis meses se produjeron otros hechos significativos, en particular el referéndum en el Reino Unido a favor de la salida del país de la Unión Europea (Brexit), que afectaron a todas las bolsas.  Por otro lado, el Brexit repercutió mucho más en la bolsa española que en otras europeas, debido a los mayores intereses de empresas y bancos nacionales en el Reino Unido, como Santander, Ferrovial o IAG. El retroceso del IBEX 35 fue del 12,35% tras el resultado del referéndum, casi del doble que el del DAX.

Si consideramos el período desde las elecciones generales del 20 de diciembre de 2015 hasta el Brexit, para aislar el efecto del mismo, el IBEX 35 con dividendos había perdido un 6,39%, no mucho más que el DAX alemán, que había retrocedido un 3,31%. Suponiendo que los demás factores influyeron de modo equitativo en ambos mercados, la incertidumbre habría supuesto un impacto de alrededor del 3% en el IBEX 35.

Si extendemos dicho período hasta el día posterior a la formación de nuevo gobierno en España, que tuvo lugar el 29 de octubre de 2016, vemos que el IBEX 35 con dividendos perdió un 2,03% en esos diez meses de gobierno provisional, mientras que el DAX se revalorizó un 0,54%, siendo de nuevo la diferencia de alrededor de un 3%.

Seis meses después de la formación del nuevo gobierno, el IBEX 35 se revalorizó un 24,27% y el DAX lo hizo en un 19,24%, por lo que aparentemente el índice español recuperó el terreno perdido en la fase previa de inestabilidad.

 

 

 

Beneficios netos del DAX 30 en 2017 y comparación con el IBEX 35

En 2017, las 30 compañías que forman el principal índice de la bolsa alemana, el DAX 30, ganaron un 30,85% más que en 2016, teniendo en cuenta únicamente los resultados positivos. Si consideramos también los negativos, el incremento fue del 63,89% debido a las fuertes pérdidas registradas en 2016 por las compañías energéticas E.On y RWE.

Las empresas que más contribuyeron al significativo incremento de los resultados fueron, además de E.On y RWE: Volkswagen, gracias a la reducción en 4.100 millones de euros en concepto de litigios relacionados con el escándalo de las emisiones contaminantes; Bayer, debido a unos resultados por operaciones interrumpidas de 4.846 millones de euros, principalmente por la venta parcial de Covestro; y Basf, por la importante mejora de sus márgenes y de su beneficio operativo. Las otras dos compañías automovilísticas, Daimler y BMW, también influyeron de forma notable.

La cifra agregada del beneficio neto atribuido positivo de las compañías del DAX fue de 95.461 millones de euros en 2017. Representa 2,5 veces la cifra agregada del IBEX 35, que fue de 38.728 millones de euros sin ArcelorMittal (compañía que está domiciliada en Luxemburgo). En el caso del índice español, los resultados crecieron un 10,1% respecto a 2016 sin ArcelorMittal y del 15,4% con la siderúrgica.

Parte del aumento de los beneficios de las compañías del IBEX se vio diluido debido al aumento del número de acciones, en particular del Banco Santander. Por este motivo, el aumento del beneficio por acción del IBEX 35, incluyendo a ArcelorMittal y teniendo en cuenta los ajustes por capital flotante, fue del 10,23%.

Próximamente compararé el ratio PER del DAX 30 con el del IBEX 35.

Rentabilidad de la bolsa alemana y española desde la creación del euro

La moneda única europea fue introducida como divisa el 1 de enero de 1999 y las bolsas de la zona euro, entre ellas la española y la alemana, iniciaron ese año cotizando en euros.

El cuadro siguiente indica la rentabilidad anual del DAX-30, principal índice de la bolsa alemana, el cual incluye dividendos, y del Indice General de la Bolsa de Madrid con dividendos incluídos, en el período de 1991 a 2017.

Desde la creación del euro hasta el cierre de 2017, la rentabilidad nominal antes de impuestos de ambas bolsas ha sido similar: del 6,64% anual en el caso de la alemana y del 6,07% anual en el caso de la española.

Si descontamos la inflación, que fue de una media del 1,03% anual en Alemania y del 1,52% anual en España, la diferencia a favor de la bolsa alemana se amplía. En términos reales, un inversor residente en Alemania habría obtenido una rentabilidad del 5,55% anual mientras que un inversor residente en España, del 4,48%.Cuando consideramos el período de 1991 a 2017, la bolsa española fue más rentable: 10,32% vs. 8,58% anual. En este período, la inflación media fue del 2,75% anual en España y del 1,75% anual en Alemania, de modo que en términos reales la diferencia se redujo en un 1% anual. Es decir, la rentabilidad real fue del 7,32% anual para la bolsa española y del 6,72% anual para la alemana.

Si dividimos este período en dos, el primero de 1991 a 2007 y el segundo de 2008 a 2017, hay una clara diferencia. En el primero, el mercado de valores español fue mucho más rentable (16,34% anual vs. 10,86% anual). En cambio, en los ultimos diez años, el mercado alemán lo ha hecho mejor: 4,82% anual vs. 0,79% anual.

 

Bolsa española o alemana para 2016

ibex logoUn podio alternado

A muchos inversores les sorprende saber que la bolsa española ha sido más rentable que la alemana en los últimos 25 años. Si consideramos el período de 24 años que va de enero de 1991 a diciembre de 2014, el DAX alemán (que incluye dividendos) ha ganado un 8,46% anual mientras que el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) Total, o sea con dividendos, ha ganado un 11,17% anual. En parte esa mayor rentabilidad se debe a que la inflación en España ha sido algo más de un 1% anual más alta que en Alemania. En términos reales, un residente en Alemania habría ganado un 6,49% anual con el DAX y un residente en España, un 8,07% anual con el IGBM.

Pero es cierto que en el período 2003-2014, el DAX ha sido más rentable que el IGBM (10,71% anual vs. 9,77% anual).

La tabla siguiente indica cuál de ambos índices fue mejor en términos relativos en cada año desde 1991 hasta 2015 (aunque el año no haya acabado, damos por ganador al DAX ya que la diferencia actual de unos 8 puntos a favor del DAX parece difícil de revertir en los días que quedan hasta finalizar el ejercicio).

igbm-daxSe puede apreciar que ninguno de los índices ha batido al otro más de dos años consecutivos y que el IGBM ha sido mejor en 14 años y el DAX en los 11 años restantes. Vemos que el DAX solo ha logrado batir al IGBM dos años consecutivos en una ocasión mientras que el IGBM ha batido al DAX dos años consecutivos en cuatro ocasiones.

Según esta estadística, parece más probable que en 2016 el IGBM lo haga mejor que el DAX. Sin embargo, creo que será al revés y que será la segunda ocasión en que el selectivo alemán lo haga mejor dos años consecutivos.

Voy a dejar aparte factores de incertidumbre que puedan afectar a ambos mercados ya que no sabemos qué país soportará al final mayor nivel de incertidumbre. Se dice que el año que viene puede ser políticamente inestable en España pero Alemania puede que tenga que enfrentarse al reto de una posible apreciación del euro, a la que las empresas alemanas son particularmente sensibles. Todo el mundo da por hecho que el dólar se apreciará en 2016 debido a la previsible subida de tipos de interés en Estados Unidos y a la continuación de los estímulos monetarios en Europa. Sin embargo, cuando todo el mundo da algo por sentado, suele ocurrir lo opuesto. En este sentido, vale la pena leer un reciente artículo en Invertia en el que se repasa qué ocurrió con el dólar en las dos anteriores ocasiones (1994 y 2004) en las que la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés: una caída de la divisa americana.

Sin embargo, sea lo que sea lo que tenga que pasar, no vale la pena elucubrar con esos factores ya que la incertidumbre es algo que, por definición, no puede ser prevista.


Mi argumento a favor del DAX

Para sostener mi argumento, me basaré en la valoración relativa del DAX-30 y del IBEX-35, en vez del IGBM (la correlación entre el IBEX-35 y el IGBM es bastante elevada).

Con el fin de calcular la valoración relativa, es decir, qué índice está más caro en relación al otro, utilizaré tres medidas del ratio PER (relación precio-beneficio). Tengo en cuenta los ajustes por capital flotante tanto en el DAX como en el IBEX. Estos ajustes los determinan los respectivos responsables de elaborar los índices y se usan para que el índice sea más representativo de las acciones que efectivamente circulan libremente en bolsa.

dax01En primer lugar, calculo el PER estándar de un índice como la suma de la capitalización de todas las sociedades incluidas en dicho índice, dividida por la suma de los beneficios netos atribuidos de esas mismas sociedades, poniendo a cero aquellos beneficios que sean negativos. El dato que doy está basado en los beneficios por acción de doce meses en el período de septiembre de 2014 a septiembre de 2015.

Los datos indicados en el cuadro corresponden al cierre del viernes 11 de diciembre. Ese día, el IBEX-35 cerró a 9.630,7 puntos y el DAX a 10.340,06 puntos.

En una primera mirada, vemos que el ratio PER estándar del DAX y del IBEX es muy similar. Sin embargo, si tenemos en cuenta solo las empresas no financieras, las empresas del IBEX están, en conjunto, un 10% más caras que las del DAX. Esto ocurre porque las entidades financieras del IBEX tienen ratios PER bastante reducidos y tiran hacia abajo el PER del índice. Sin esas entidades financieras, el IBEX aparece como relativamente más caro.

Al tener en cuenta solo los beneficios de operaciones continuadas, es decir al descartar los de operaciones interrumpidas, que son extraordinarios que ya no se producirán en el futuro, obtengo lo que denomino PER básico, que resulta más estable que el estándar precisamente porque no se ve afectado por resultados puntuales. En este caso, me baso en los beneficios de junio de 2014 a junio de 2015 ya que muchas empresas del IBEX no desglosan de forma suficiente sus resultados en las cuentas trimestrales.

Desde esta perspectiva, el IBEX en general está un 5% más caro que el DAX aunque hay que tener en cuenta el efecto disruptivo en los beneficios de Volkswagen del escándalo de las emisiones. Sin esta compañía, el PER básico del DAX era de 17, superior al del IBEX.

Cuando consideramos únicamente las empresas no financieras, el PER básico de las empresas del IBEX era de 21 mientras que las del DAX era de 16 pero sin Volkswagen era de 18,35. Así, las empresas no financieras del IBEX estaban un 14% más caras que las del DAX (sin Volkswagen).

per dax ibexConsidero que la verdadera fuerza motriz de la bolsa son los beneficios recurrentes de las empresas no financieras. Por este motivo, calculo una tercera medida del PER, el PER recurrente, que descarta otros beneficios atípicos. La comparación es complicada porque, que yo sepa, las sociedades cotizadas alemanas no siguen un modelo estandarizado en su cuenta de resultados como las españolas.

Para el cálculo del beneficio recurrente elimino partidas como las siguientes, cuando son positivas, y luego hago un ajuste por impuestos y minoritarios: gastos de personal activados, plusvalías por ventas de activos fijos y financieros, revalorizaciones de activos, subsidios y subvenciones. En las cuentas semestrales según los criterios de las NIIF (normas intermacionales de información financiera) de las empresas españolas, estas partidas están desglosadas pero en las cuentas de las empresas alemanas figuran en el cajón de sastre de “otros ingresos de explotación“, donde también hay las diferencias de cambio y las variaciones de existencias (que aparecen aparte en las cuentas NIIF españolas y que dejo dentro de los beneficios recurrentes) o la reversión de provisiones.

Para complicar más las cosas, en las cuentas españolas también encontramos la partida “otros ingresos de explotación“ que sirve igualmente de cajón de sastre pero donde se guardan cosas diferentes.

deutsche borsePara encontrar las partidas atípicas en las cuentas de las empresas alemanas hay que buscar las notas a los estados financieros. En las cuentas anuales casi siempre encontramos información al respecto pero en las trimestrales a veces no. Lo que sí se percibe es que el número de empresas no financieras con una elevada proporción de atípicos en sus beneficios es mucho menor en el DAX que en el IBEX. En el índice alemán solo Basf, Deutsche Post, Lufthansa y sobre todo la eléctrica RWE, tienen atípicos que equivalen a más del 10% del beneficio antes de impuestos, según mis cálculos. RWE tendría pérdidas sin esos atípicos.

En el IBEX, el número de empresas con una elevada proporción de atípicos en el período de junio de 2014 a junio de 2015 es mayor: Acciona, Acerinox, ACS, Amadeus, Endesa, Ferrovial, Gamesa, IAG, Iberdrola, OHL y Telefónica. Por este motivo, el PER recurrente del IBEX es tan alto, de más de 30.

Aunque no puedo dar una cifra del PER recurrente de las empresas del DAX por insuficiencia de datos, observo que de las 17 empresas no financieras (de un total de 25 que hay en el DAX) de las que he podido obtener datos sobre los ingresos de explotación atípicos y de las plusvalías sobre activos financieros, dichas partidas no recurrentes solo representaron el equivalente al 9% del beneficio antes de impuestos de junio de 2014 a junio de 2015. Por tanto, el PER recurrente de las empresas del DAX no estará tan alejado del PER básico como en el caso del IBEX y podría tener un valor estimativo de 20.

Conclusión

A partir de estas consideraciones, las empresas del IBEX estarían, en conjunto, alrededor de un 50% más caras que las del DAX, razón por la cual creo que la bolsa alemana batirá a la española en 2016, al menos hasta que no se vea una clara mejora en la calidad de los beneficios de las cotizadas del IBEX.

En realidad, el mejor momento para poder valorar qué índice tiene mayor potencial será en marzo de 2016, pues en este mes se conocerán todas las cuentas anuales y estas contienen más y mejor información. Ahora mismo tenemos que basarnos en información incompleta y en datos del primer semestre, que ya han quedado algo desfasados.

No obstante, un índice de bolsa solo refleja la evolución media de las acciones que lo componen. Una buena selección de esas acciones es más importante que intentar predecir qué hará el índice en general. Al cierre del 11 de diciembre, el IBEX-35 con dividendos perdía un 2,90% en el año mientras que el DAX ganaba un 5,45%. Sin embargo, mi cartera Contrapunto, basada exclusivamente en el IBEX-35, acumulaba una rentabilidad del 12,40%. Por otro lado, varios valores del DAX sufren fuertes pérdidas anuales, por lo que en este 2015 hubiera sido posible ganar más en bolsa española que en la alemana según cómo hubiéramos seleccionado nuestras acciones. El año que viene pasará lo mismo.

 

¿Qué bolsa ha sido más rentable en los últimos años, la alemana, la estadounidense o… la española?

Todo va a depender de a qué nos referimos cuando decimos “en los últimos años”. Así que voy a contestar esta pregunta a partir de tres períodos diferentes: de 2008 a 2012 (5 años), de 2001 a 2012 (12 años) y de 1991 a 2012 (22 años) y voy a examinar la rentabilidad del Dow Jones Industrials de la bolsa de Nueva York, del DAX alemán y del índice general de la Bolsa de Madrid (IGBM) en dichos períodos. El Dow Jones Industrials reúne 30 de las mayores corporaciones de Estados Unidos pero no todas ellas (por ejemplo, Apple no forma parte de este índice) y a pesar de su nombre no sólo incluye empresas industriales sino también de servicios e incluso entidades financieras. El DAX también está compuesto por 30 valores e incorpora las empresas más representativas del mercado alemán. El IGBM contiene un número variable de sociedades, actualmente 112. Para calcular la rentabilidad del Dow Jones he añadido el rendimiento por dividendo. En el caso del índice de la bolsa española, he tomado el indice total de la Bolsa de Madrid, que incorpora los dividendos. El DAX alemán ya lleva incorporado los dividendos, de modo que no ha sido necesario ningún ajuste.

Como se puede suponer, la bolsa española sale claramente perdedora en el primero de estos períodos (2008-2012), que ha estado dominado por dos crisis sucesivas, la financiera (2008-2009) y la del euro (2010-2012), aunque ambas se han desarrollado en realidad de forma parelela.

Bolsa de Madrid -7,28% anual

Bolsa de Francfort -1,15% anual

Bolsa de Nueva York 1,16% anual

Si tomamos un período más amplio, el que va de 2001 a 2012, tenemos los siguientes resultados:

Bolsa de Madrid 4,30% anual

Bolsa de Francfort 1,41% anual

Bolsa de Nueva York 4,49% anual

 Así, en los últimos 12 años, la bolsa americana y la española dieron una rentabilidad similar y superior a la alemana. Esto se debe principalmente a que el DAX tuvo una pérdida acumulada del 55% entre principios de 2001 y finales del 2002 mientras que la bolsa española perdió un 23% en esos dos años y el Dow Jones, un 19,5%.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que en diciembre de 2000, el euro cotizaba a 0,9305 dólares mientras que al cierre de 2012 lo hacía a 1,32 dólares, es decir, el dólar se depreció casi un 30% en este período, lo que supone una caida media del 2,87% anual. De este modo, un inversor residente en España que invirtiera en la bolsa de Nueva York al final de 2000 habría obtenido una rentabilidad media del 4,49% en dólares pero a esto le tendría que haber restado la depreciación del dólar, por lo que su rentabilidad en euros habría sido del 1,62% anual, inferior a la que habría obtenido de invertir en bolsa española.

Si ahora consideramos un período más extenso, de 1991 a 2012 (22 años), obtenemos los siguientes resultados:

 Bolsa de Madrid 10,49% anual

Bolsa de Francfort 8,01% anual

Bolsa de Nueva York 10,58% anual

 De 1991 hasta la adopción del euro, el marco alemán se apreció un 35,8% frente a la peseta española. Esto representa una media del 1,40% anual en todo el período de 22 años, de modo que para un inversor residente en España, la bolsa alemana habría generado una rentabilidad media aproximada del 9,4% anual.

En cuanto al dólar, al final de 1990 valía 103,91 pesetas mientras que al final de 2012 valía 1,32 euros. Puesto que el tipo de cambio entre el euro y la peseta quedó fijado en 166,386 pesetas, al final de 2012 el dólar valía el equivalente de 126,05 pesetas. Es decir, el dólar se apreció un 21,3% en términos equivalentes frente al valor que tenía en España hace 22 años. Esto supone una apreciación media del 0,88% en este período. Así, a la rentabilidad en dólares de la bolsa de Nueva York, que fue del 10,58% anual, habría que sumarle la apreciación del dólar, de modo que la rentabilidad en moneda local para un residente español habría sido del 11,46% anual. En definitiva, entre 1991 y 2012, la bolsa más rentable, de entre las consideradas, para un inversor residente en España habría sido la estadounidense.