¿Nos aguará la fiesta la bolsa de Nueva York?

El IBEX 35 empezó 2018 con buenas perspectivas y el 26 de enero llegó a acumular una plusvalía del 5,5%. Sin embargo, los buenos datos de empleo en Estados Unidos, así como la subida de los salarios en dicho país al mayor ritmo en nueve años, han reactivado el temor a que sigan subiendo los tipos de interés a lo largo de este año. Al igual que la contrapartida positiva de una recesión es una caída de los tipos de interés, la contrapartida negativa del crecimiento económico es un alza de los mismos.

Los recortes de impuestos de la Administración Trump, que en un principio fueron vistos como positivos para la bolsa, se han girado en contra, ya que en un contexto de crecimiento económico consolidado una política fiscal expansiva (bajada de impuestos, aumento del déficit público) debe combinarse con una política monetaria restrictiva (retirada de los programas de compra de activos financieros por parte del banco central, subida de tipos) para evitar que se dispare la inflación.

Estados Unidos fue el primer país en entrar en la llamada Gran Recesión en 2007, el primero en salir de ella y el primero también en aplicar una política monetaria restrictiva que marcará el camino a otros bancos centrales, en particular el Banco Central Europeo, de aquí la preocupación que sobrevuela las bolsas europeas.

El rendimiento anual del bono a 10 años americano empezó a subir a partir de julio de 2016, cuando llegó al 1,36%, mientras que el 2 de febrero alcanzó el 2,84%. El bund alemán a 10 años tenía rendimiento anual negativo del 0,19% en julio de 2016 mientras que ahora renta el 0,77%. El rendimiento anual bono español a 10 años alcanzó su mínimo en septiembre de 2006 en un 0,88% anual, en marzo de 2017 subió al 1,88% y actualmente todavía está por debajo de ese nivel, en el 1,47%.

Un aumento de los tipos de interés se considera negativo por una doble razón: las activos financieros compiten entre sí por captar el ahorro y cuando los títulos de renta fija, que son percibidos como de menor riesgo, se vuelven más rentables, baja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por las acciones. Por otro lado, aumentan los costes financieros de las empresas, principalmente de aquellas más endeudadas.

Esto es así en teoría. Como dice Hugo Ferrer en su artículo Ver más caídas a partir del lunes es muy probable. Y que sea una oportunidad de compra también es probable, esta tesis supone que todos los demás factores que influyen en la bolsa no varían (lo que en economía se conoce como cláusula ceteris paribus, o sea “todo lo demás igual“). Las bolsas no solo evolucionan en función del rendimiento de los bonos sino de otras circunstancias, como los beneficios empresariales, la inflación, las expectativas… Por tanto, en los próximos meses lo que determinará la marcha de las bolsas será el signo del balance de todos estos factores.

Se esperaba desde hacía tiempo una corrección en la bolsa estadounidense, pues desde junio de 2016 no había sufrido un retroceso de más del 5%, algo que no ocurría desde 1929. La corrección actual del S&P 500, principal índice de la bolsa americana, desde el máximo del 26 de enero es del 3,85%, por lo que no debería extrañarnos que la tendencia se agudizara en las próximas sesiones.

Jeremy Siegel, autor del éxito Stocks for the long run (Acciones para el largo plazo), ha sido alcista en la bolsa estadounidense en los últimos años a pesar de las continuas alertas de sobrevaloración por parte de muchos expertos, por lo que su visión del mercado ha sido acertada. Ahora cree que el mercado podría sufrir una corrección del 10% porque tendrá que asimilar la práctica seguridad de que la Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, suba el tipo de interés oficial en varias ocasiones en 2018, que serán cuatro según el profesor de la Wharton Business School, del 1,25% actual al 2%. En diciembre pronosticó un 2018 con ganancias moderadas de hasta el 10% como máximo.

¿Un comportamiento plano o una ligera caída de los índices estadounidenses será negativo para las bolsas europeas, y la española en particular, en el conjunto de 2018? No necesariamente. El cuadro siguiente indica la rentabilidad con dividendos del índice Dow Jones Industrials y del Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) en los últimos 30 años. Vemos que en 13 años la bolsa española fue más rentable que la americana y que en 2004 y 2005 el Dow Jones tuvo una rentabilidad de entre el 2% y el 5% mientras que en ambos años el IGBM ganó entre el 23% y el 25%.

Rentabilidad de la bolsa alemana y española desde la creación del euro

La moneda única europea fue introducida como divisa el 1 de enero de 1999 y las bolsas de la zona euro, entre ellas la española y la alemana, iniciaron ese año cotizando en euros.

El cuadro siguiente indica la rentabilidad anual del DAX-30, principal índice de la bolsa alemana, el cual incluye dividendos, y del Indice General de la Bolsa de Madrid con dividendos incluídos, en el período de 1991 a 2017.

Desde la creación del euro hasta el cierre de 2017, la rentabilidad nominal antes de impuestos de ambas bolsas ha sido similar: del 6,64% anual en el caso de la alemana y del 6,07% anual en el caso de la española.

Si descontamos la inflación, que fue de una media del 1,03% anual en Alemania y del 1,52% anual en España, la diferencia a favor de la bolsa alemana se amplía. En términos reales, un inversor residente en Alemania habría obtenido una rentabilidad del 5,55% anual mientras que un inversor residente en España, del 4,48%.Cuando consideramos el período de 1991 a 2017, la bolsa española fue más rentable: 10,32% vs. 8,58% anual. En este período, la inflación media fue del 2,75% anual en España y del 1,75% anual en Alemania, de modo que en términos reales la diferencia se redujo en un 1% anual. Es decir, la rentabilidad real fue del 7,32% anual para la bolsa española y del 6,72% anual para la alemana.

Si dividimos este período en dos, el primero de 1991 a 2007 y el segundo de 2008 a 2017, hay una clara diferencia. En el primero, el mercado de valores español fue mucho más rentable (16,34% anual vs. 10,86% anual). En cambio, en los ultimos diez años, el mercado alemán lo ha hecho mejor: 4,82% anual vs. 0,79% anual.

 

Los dividendos, la tabla de salvación del inversor en bolsa entre 1996 y 2016

En un artículo reciente he demostrado que el beneficio relevante (o sea, el beneficio por acción en términos reales) de las sociedades del IBEX 35 creció menos que el PIB real español entre 1996 y 2016. Dicho aumento fue del 28,1%, frente al 50,6% que creció la economía española, en ambos casos una vez deducida la inflación.

En cuanto a los dividendos, la historia ha sido algo diferente.

Según Merrill Lynch (banco de inversión estadounidense que adquirió FG Valores en 1996), el dividendo por acción del IBEX 35 fue de 156 puntos en ese mismo año. En 2016, esta magnitud fue de 440 puntos según se desprende de los datos de la Sociedad de Bolsas. El incremento nominal fue muy superior al del beneficio por acción: 182% vs. 99%. Esto se debe a que las cotizadas han aumentado de forma sensible el porcentaje de beneficios que pagan como dividendos (payout). En particular, en 2016 Abertis, Acerinox, Mediaset y Telefónica tuvieron payouts cercanos o superiores al 100%. Por otro lado, Endesa y Gas Natural anticiparon uno de sus dividendos.

Deducida la inflación, el incremento de los dividendos fue del 81,4% en total entre 1996 y 2016.

El conjunto de los valores del Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM), que además de las sociedades del IBEX 35 incluye aproximadamente otros 80 valores, incrementó sus retribuciones al accionista a un ritmo mayor que los 35 del IBEX: un 4,7% anual frente al 3% anual. En parte por este motivo, el IGBM se revalorizó más que el selectivo.

Además, el rendimiento por dividendo del IGBM fue superior al del IBEX 35. Como se ve en la tabla, la rentabilidad con dividendos incluidos del IBEX 35 fue del 6,99% anual. Dado que la plusvalía nominal fue del 3,02%, la contribución de los dividendos a la rentabilidad fue del 3,97% anual. En cuanto al IGBM, su rentabilidad con dividendos fue del 8,46% anual y la contribución de los dividendos fue del 4,63% anual.

Cuando pasamos las magnitudes nominales a reales, la contribución de los dividendos a la rentabilidad total resulta más significativa aún. El IBEX 35 solo se revalorizó un 0,78% anual en términos reales mientras que la rentabilidad total real fue del 4,66%. Esto significa que de este porcentaje, un 3,88% fue gracias a los dividendos y solo un 0,78% a la plusvalía.

Se puede constatar que la inflación afecta mucho más a las plusvalías que a los dividendos, y es porque el crecimiento de los precios erosiona el valor del capital, o sea resta valor al crecimiento de los precios de los activos. En cambio, con los dividendos tiende a ocurrir justo al contrario: se actualizan en base a la inflación. En definitiva, el capital decrece con la inflación mientras que los dividendos crecen con ella.

 

IBEX-35 o mercado continuo: qué es mejor

El IBEX-35 reúne los valores más negociados de la bolsa española mientras que el mercado continuo está formado por un número variable de valores (114 en el segundo semestre de 2015) y su evolución queda medida por el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM). Se considera que el mercado continuo contiene algunas de las empresas de crecimiento más rápido, por lo que existe la idea de que puede ser más rentable invertir en un mercado más amplio que hacerlo únicamente en el selecto club del IBEX-35.

En el cuadro siguiente comparo la evolución del IGBM Total y del IBEX Total (en realidad denominado IBEX con dividendos) en el período de 16 años que va de diciembre de 1998 a diciembre de 2014. Es decir, en ambos índices se incluyen dividendos y otras remuneraciones.

En todo el período, el IGBM tuvo una rentabilidad del 6,08% anual mientras que el IBEX ganó un 4,26% anual, dividendos incluidos. Así, pues, efectivamente el mercado continuo fue casi un 2% anual más rentable que el selectivo. Mil euros invertidos el 31 de diciembre de 1998 en un fondo que hubiera replicado al mercado continuo se habrían convertido en 2.571 € en diciembre de 2014 mientras que si se hubieran colocado en un fondo indexado al IBEX-35 se habrían transformado en 1.949 €.

Sin embargo, si dividimos este período de 16 años en dos subperíodos de 8 años cada uno, vemos que toda la ventaja del mercado continuo respecto al IBEX 35 tuvo lugar en el primer subperíodo, el que va de 1999 a 2006. En estos años, el IGBM dio una rentabilidad del 11,43% anual frente al 7,25% anual del IBEX. En cambio, en el segundo subperíodo el IBEX-35 fue algo más rentable (1,35% anual vs. 0,98% del mercado continuo).

Es posible que esta diferencia se deba a que el segundo período abarca la mayor parte de la crisis económica que se inició en 2008 y que en este contexto, junto con las dificultades de financiación debidas a la crisis bancaria, las pequeñas y medianas empresas se hayan visto más perjudicadas que las compañías más establecidas del IBEX-35. Es probable que en una nueva etapa de expansión económica, el mercado en general vuelva a ser más rentable que las compañías más maduras. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el riesgo es también más elevado entre empresas poco consolidadas, lo cual requiere una mayor diversificación, que a su vez requiere disponer de un capital más elevado.

En 2015, hasta el 29 de octubre, el IBEX-35 con dividendos y el IGBM Total ganan prácticamente lo mismo (4,25%  y 4,38% respectivamente). Pero el IBEX Médium Cap, que incorpora valores de mediana capitalización, sube un 15,11%, a lo que aún habría que añadir los dividendos.

IGBM-IBEX 1998-2014

Existe un producto financiero con el cual es posible comprar todo el IBEX-35 de una sola vez, tal como he explicado en el siguiente artículo: Invertir en bolsa a partir de 100 € con máxima diversificación, sin apenas comisiones ni impuestos.

Me han preguntado si hay un producto similar vinculado al mercado continuo. De momento no lo hay y es poco probable que lo haya debido a la falta de liquidez de algunas empresas del mercado continuo, lo que podría distorsionar la fijación del precio de tal producto. Una de las causas que motivó la creación del IBEX-35 fue precisamente proporcionar al mercado un instrumento cuya fijación de precios fuera lo más transparente y fidedigna posible y que sirviera como referencia para operaciones de opciones y futuros.

 

 

¿Qué bolsa ha sido más rentable en los últimos años, la alemana, la estadounidense o… la española?

Todo va a depender de a qué nos referimos cuando decimos “en los últimos años”. Así que voy a contestar esta pregunta a partir de tres períodos diferentes: de 2008 a 2012 (5 años), de 2001 a 2012 (12 años) y de 1991 a 2012 (22 años) y voy a examinar la rentabilidad del Dow Jones Industrials de la bolsa de Nueva York, del DAX alemán y del índice general de la Bolsa de Madrid (IGBM) en dichos períodos. El Dow Jones Industrials reúne 30 de las mayores corporaciones de Estados Unidos pero no todas ellas (por ejemplo, Apple no forma parte de este índice) y a pesar de su nombre no sólo incluye empresas industriales sino también de servicios e incluso entidades financieras. El DAX también está compuesto por 30 valores e incorpora las empresas más representativas del mercado alemán. El IGBM contiene un número variable de sociedades, actualmente 112. Para calcular la rentabilidad del Dow Jones he añadido el rendimiento por dividendo. En el caso del índice de la bolsa española, he tomado el indice total de la Bolsa de Madrid, que incorpora los dividendos. El DAX alemán ya lleva incorporado los dividendos, de modo que no ha sido necesario ningún ajuste.

Como se puede suponer, la bolsa española sale claramente perdedora en el primero de estos períodos (2008-2012), que ha estado dominado por dos crisis sucesivas, la financiera (2008-2009) y la del euro (2010-2012), aunque ambas se han desarrollado en realidad de forma parelela.

Bolsa de Madrid -7,28% anual

Bolsa de Francfort -1,15% anual

Bolsa de Nueva York 1,16% anual

Si tomamos un período más amplio, el que va de 2001 a 2012, tenemos los siguientes resultados:

Bolsa de Madrid 4,30% anual

Bolsa de Francfort 1,41% anual

Bolsa de Nueva York 4,49% anual

 Así, en los últimos 12 años, la bolsa americana y la española dieron una rentabilidad similar y superior a la alemana. Esto se debe principalmente a que el DAX tuvo una pérdida acumulada del 55% entre principios de 2001 y finales del 2002 mientras que la bolsa española perdió un 23% en esos dos años y el Dow Jones, un 19,5%.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que en diciembre de 2000, el euro cotizaba a 0,9305 dólares mientras que al cierre de 2012 lo hacía a 1,32 dólares, es decir, el dólar se depreció casi un 30% en este período, lo que supone una caida media del 2,87% anual. De este modo, un inversor residente en España que invirtiera en la bolsa de Nueva York al final de 2000 habría obtenido una rentabilidad media del 4,49% en dólares pero a esto le tendría que haber restado la depreciación del dólar, por lo que su rentabilidad en euros habría sido del 1,62% anual, inferior a la que habría obtenido de invertir en bolsa española.

Si ahora consideramos un período más extenso, de 1991 a 2012 (22 años), obtenemos los siguientes resultados:

 Bolsa de Madrid 10,49% anual

Bolsa de Francfort 8,01% anual

Bolsa de Nueva York 10,58% anual

 De 1991 hasta la adopción del euro, el marco alemán se apreció un 35,8% frente a la peseta española. Esto representa una media del 1,40% anual en todo el período de 22 años, de modo que para un inversor residente en España, la bolsa alemana habría generado una rentabilidad media aproximada del 9,4% anual.

En cuanto al dólar, al final de 1990 valía 103,91 pesetas mientras que al final de 2012 valía 1,32 euros. Puesto que el tipo de cambio entre el euro y la peseta quedó fijado en 166,386 pesetas, al final de 2012 el dólar valía el equivalente de 126,05 pesetas. Es decir, el dólar se apreció un 21,3% en términos equivalentes frente al valor que tenía en España hace 22 años. Esto supone una apreciación media del 0,88% en este período. Así, a la rentabilidad en dólares de la bolsa de Nueva York, que fue del 10,58% anual, habría que sumarle la apreciación del dólar, de modo que la rentabilidad en moneda local para un residente español habría sido del 11,46% anual. En definitiva, entre 1991 y 2012, la bolsa más rentable, de entre las consideradas, para un inversor residente en España habría sido la estadounidense.