Si te estás planteando adquirir un bien determinado que represente un desembolso elevado, por ejemplo un coche, ¿qué prefieres, comprarlo hoy con un préstamo o en el futuro cuando hayas reunido el capital necesario?
Suponiendo que ese bien te sería de mucha utilidad pero no es absolutamente necesario, se trata de un problema de preferencia temporal. Sin embargo, es un problema diferente al que nos plantea la disyuntiva entre alquilar o comprar una propiedad. En este último caso, podemos disfrutar de un hogar sin necesidad de comprarlo, mientras que en el caso de un vehículo el uso es más difícil de disasociar de la propiedad.
Tomemos como ejemplo un vehículo que cuesta 18.000 €. Supón que puedes comprarlo hoy con un préstamo bancario durante 5 años. El cuadro siguiente nos da la cuota mensual de acuerdo con el simulador del Banco Sabadell.
El tipo de interés nominal (TIN) es del 6,5% anual pero hay una comisión de apertura de 360 €, lo que hace que la TAE (tasa anual equivalente, el verdadero interés que pagas) sea del 7,6% anual. Es decir, con los intereses y las comisiones, la inversión total es de 21.491,34 €.
Si ahorras 300 € al mes durante cinco años y no obtienes ningún rendimiento de tu ahorro, al cabo de ese período podrás comprar el coche (300 € x 60 meses = 18.000 €) y te habrás ahorrado 3.491 de gastos financieros. ¿Crees que vale la pena?
Si además obtienes rendimientos del ahorro, ese importe puede ser mayor. Piensa en la cantidad que cambiaría tu preferencia temporal. Por ejemplo, ¿por 5.000 € estarías dispuesto a esperar?
Supón que la rentabilidad que obtienes del ahorro es del 8% anual. En tal caso necesitas ahorrar 256 € al mes para obtener un capital de 18.022 € al cabo de 5 años (he supuesto que las cantidades ahorradas se invierten al final de cada año, no cada mes).
El resultado se indica en la tabla siguiente.
En este caso, la cantidad total ahorrada seria de 15.360 €. El coche te habría costado ese dinero en vez de los 21.491 € del coste del préstamo, una diferencia de 6.131 €. ¿Crees que esa cantidad compensaría la espera?
Según Tony Seba, economista de Harvard, el vehículo privado es muy ineficiente porque lo tenemos aparcado el 96% del tiempo. Prevé que en un plazo de 20 años, el 95% de trayectos se hará con vehículos eléctricos, que en su mayoría ya no serán de propiedad sino que se usarán bajo demanda. Es posible, por tanto, que en el futuro ya no tendremos que destinar unos 300 € al mes a la compra de un vehículo, sin contar gastos de seguros, gasolina, reparaciones, etc., un dinero que podrá ser destinado a otros fines.
El problema de invertir a corto plazo es que la rentabilidad no está ni mucho menos garantizada. Si esta fuera negativa, nos encontraríamos con un capital inferior al ahorrado. Esta incertidumbre hace que muchas personas prefieran endeudarse antes que ahorrar. Por este motivo, el hecho de que la rentabilidad sin riesgo del ahorro sea tan reducida, incluso negativa como puede apreciarse en los rendimientos a corto plazo de la deuda pública española, incentiva la deuda y perjudica la cultura del ahorro.
La recomendación de venta emitida el 14 de septiembre de 2017 por el influyente banco de inversión Goldman Sachs sobre el sector eléctrico español al completo, y en particular sobre Red Eléctrica, ha encendido las alarmas entre inversores fieles a este tipo de empresas.
Red Eléctrica es la compañía encargada del transporte de energía eléctrica en España y de la coordinación de la operación técnica del sistema eléctrico y es propietaria de casi toda la red de alta tensión del país. Es lo que se conoce como TSO (Transmission System Operator).
En una entrada del 15 de septiembre comenté que las recomendaciones negativas de analistas influyentes suelen tener un impacto de pocos días en la cotización de las empresas afectadas. Tras el informe de Goldman Sachs, las acciones de Red Eléctrica cayeron de 18,7 € a 17,5 € en dos semanas, aunque en un contexto de debilidad general de la bolsa española. Un mes más tarde, el 31 de octubre, habían recuperado los 19 € y ahora se encuentran a 18,25 €. Han evolucionado igual que el mercado desde el 14 de septiembre.
Por poner un ejemplo, el 22 de abril de 2013, un medio de comunicación publicó una noticia en una línea similar a la protagonizada por Goldman Sachs: Moody’s advierte de nuevos riesgos regulatorios para las eléctricas que operan en España, de la que transcribo el siguiente párrafo: “A este respecto, Moody’s advierte del riesgo de que se produzcan nuevas caídas de los ingresos como consecuencia de estas potenciales medidas adicionales y, aunque cree improbable que estos sean tan significativos como los anunciados en 2012 y principios de 2013, considera que tendrían un impacto negativo en el sector.“ Moody’s es una de las principales agencias de valoración de riesgos crediticios, junto con Fitch y Standard and Poor’s.
Sin embargo, entre abril de 2013 y finales de 2014 o principios de 2015, Endesa subió de 17 € a 31 € (precio previo al dividendo extraordinario), o sea un 82%, Iberdrola de 3,8 € a 6,1 €, un 60%, y Red Eléctrica de 9,25 € a 19,5 €, un 110%.
A pesar de todo, la cautela de Goldman Sachs motiva plantearse cuáles son los riesgos que afronta Red Eléctrica.
Los riesgos corporativos de Red Eléctrica
Aunque tiene consideración de valor seguro, una simple enumeración de los riesgos asociados con la empresa puede espantar hasta al más arriesgado de los inversores:
a) La entrada de competidores que ponga fin al monopolio de Red Eléctrica en su negocio, el transporte de la electricidad en España.
b) Súbito encarecimiento de la deuda financiera en caso de repunte significativo de los tipos de interés.
c) Cambios desfavorables en las tarifas reguladas.
d) Exposición permanente de las redes eléctricas a elementos externos, como fenómenos meteorológicos o sabotajes.
e) Posibilidad de reclamaciones legales en caso de cortes de suministro.
f) Vulnerabilidad ante ciberataques.
g) La necesidad de adaptarse a los profundos cambios que traerá la llamada “transición energética“.
Fuente: Informe de gobierno corporativo de Red Eléctrica, 2016.
Hay que destacar que desde la perspectiva de Red Eléctrica, los riesgos principales no coinciden exactamente con los que percibe el mercado, que son los tres primeros enumerados con anterioridad, sino los cuatro siguientes. El cuadro de la izquierda indica la distribución de riesgos según la categoría.
Examinaré cada uno de los riesgos mencionados más arriba, para lo cual me he basado principalmente en los informes anuales, los informes de gobierno corporativo y otros documentos de Red Eléctrica, así como en el trabajo de Javier de Quinto, especialista en economías de redes sometidas a regulación económica. Javier de Quinto, fallecido en julio de 2015, fue un gran economista, autor de varios libros sobre política energética, profesor en la Universidad San Pablo-CEU de 1996 a 2004, y director adjunto en Red Eléctrica de 2004 a 2008, donde fue uno de los principales diseñadores de un modelo de empresa altamente eficiente y que ha creado un valor significativo para la sociedad y sus accionistas.
a) La entrada de competidores que ponga fin al monopolio de Red Eléctrica en su negocio.
En febrero de 2015 la Comisión Europea abrió un expediente contra España al considerar que la legislación española vulnera las directivas comunitarias sobre el mercado interior de la energía al haber concedido a Red Eléctrica y a Enagás el monopolio en las interconexiones internacionales de la electricidad y el gas respectivamente. Según la Comisión, no puede limitarse el número de operadores TSO (Transmission System Operators) en las redes de transporte internacionales de gas y electricidad, lo que abriría la posibilidad de que un nuevo operador TSO arrebatara a estas dos empresas españolas no solo parte de su negocio internacional sino también del nacional, poniendo fin al monopolio de ambas empresas en sus respectivos sectores, lo que conllevaría una significativa reducción de sus beneficios.
Algunos inversores consideran que Red Eléctrica podría verse obligada a alquilar sus redes a nuevos operadores, de forma similar a cómo Telefónica debe ceder el uso de sus cables y sus antenas para facilitar la competencia en el sector de las telecomunicaciones.
Sin embargo, compartir las redes comportaría problemas de economías de escala y sobre todo dificultades en la coordinación del sistema, un aspecto esencial para asegurar un suministro libre de interrupciones.
Un monopolio está amenazado cuando el negocio en el que opera es muy rentable y/o requiere poca inversión. Ocurre justo lo contrario en el transporte y distribución de la electricidad. La ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) de Red Eléctrica está en torno al 10-11%, una cifra estimable pero que no actúa como poderoso incentivo para una empresa competidora. La elevada deuda a la que debe hacer frente la empresa, equivalente a seis veces su beneficio operativo, da idea del nivel de inversiones requerido.
El transporte de la electricidad ha quedado determinado como un monopolio natural en España. Para entender por qué, recordemos cómo está estructurado el sector eléctrico.
En primer lugar tenemos los productores de electricidad. Una vez generada la energía, es preciso transportarla, de lo cual se ocupa Red Eléctrica. Desde la red de transporte hay que distribuirla a empresas, hogares etc., de lo que se encargan las distribuidoras, y finalmente comercializarla. La producción, la distribución y la comercialización, están básicamente en las mismas manos: Iberdrola, Gas Natural Fenosa, Endesa, Viesgo.
Para que haya una adecuada competencia en el sector de la generación y de la distribución, es necesario que las inversiones en redes se lleven a cabo de forma homogénea con objeto de que todas empresas del sector tengan un acceso simétrico a la red. La única forma de que esto sea posible es a través de una planificación central por parte de una autoridad o regulador, por ejemplo el gobierno, como es el caso.
Fuente: Informe de gobierno corporativo de Red Eléctrica, 2016.
Abrir la competencia en las redes y liberalizar las inversiones sin un criterio de utilidad pública podría crear ineficiencias y redes subóptimas, comportar excesos y déficits de capacidad, así como comprometer la coherencia global del sistema de transporte de la electricidad y perjudicar, por tanto, la competencia en el sector eléctrico, algo a lo que el gobierno español no está dispuesto, de ahí el contencioso que mantiene con Bruselas a este respecto.
La intervención de operadores alternativos podría distorsionar la planificación energética que se precisa para anticiparse a las necesidades energéticas futuras.
Por otro lado, un competidor no lo tendría fácil. La geografía española está llena de espacios naturales protegidos, lo cual dificulta y encarece cualquier inversión destinada a incrementar el tendido eléctrico. Las inversiones tienen un largo período de maduración. Los gastos de capital en seguridad y calidad del suministro y en el mantenimiento de las instalaciones son significativos: una parte importante de la inversión no es productiva sino de reposición o mantenimiento, lo cual dificulta obtener un retorno adecuado de la suma total de la inversión. Otros factores a tener en cuenta son la complejidad y lentitud de los trámites administrativos que requieren las obras relacionadas con las redes y la oposición social al establecimiento de nuevos tendidos.
b) Súbito encarecimiento de la deuda financiera en caso de repunte significativo de los tipos de interés.
Las empresas con deuda elevada, como es el caso de Red Eléctrica, son vulnerables a una subida del precio del dinero. Dado que los tipos de interés están en niveles históricamente bajos, algunos inversores temen un considerable aumento de los mismos. Sin embargo, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) afirmó en julio de este año que los tipos de interés se mantendrán en los niveles actuales “durante un tiempo prolongado“. El BCE actúa sobre los tipos de interés a corto plazo mientras que la mayor parte de la deuda financiera de Red Eléctrica suele ser a largo plazo, pero lo que importa es el motivo aducido por Mario Draghi: la baja inflación y las expectativas de que siga siendo baja en el futuro, los principales factores que inciden en los tipos de interés a largo plazo.
Por otro lado, el coste de la deuda financiera de Red Eléctrica es muy bajo, del 2,4%, y los gastos financieros netos solo suponen el 15% de su beneficio operativo. Aun el caso de que los tipos de interés se doblaran, esa proporción subiría al 30%, que seguiría siendo perfectamente asumible. El beneficio bruto se reduciría un 16% en ese escenario todavía improbable.
c) Cambios desfavorables en las tarifas reguladas.
Las tarifas de Red Eléctrica tienen una doble regulación: por parte del Ministerio de Industria y por parte de la Comisión Nacional de la Energía.
La red de transporte requiere inversiones continuas para extender el tendido de líneas y mejorar la seguridad y calidad del suministro de la energía, las cuales no pueden llevarse a cabo sin una retribución adecuada. Dicha retribución debe incentivar las infraestructuras prioritarias para el conjunto del sistema y asegurar el volumen de inversión más eficiente para evitar tanto una infra como una sobredimensión de las redes.
Las inversiones son también imprescindibles para garantizar el suministro en situaciones de puntas de demanda con la mayor eficiencia posible, es decir al menor coste y con el menor impacto sobre el medio ambiente.
Aunque las tarifas reguladas pueden ser modificadas en sentido desfavorable, siempre deberán ser al menos adecuadas para un buen funcionamiento del sistema eléctrico.
d) Exposición permanente de las redes eléctricas a elementos externos, como fenómenos meteorológicos o sabotajes.
La red de transporte eléctrico en España tiene un grado de seguridad muy elevado. Los indicadores de calidad que miden la energía no suministrada y el tiempo de interrupción medio presentan valores más favorables que los de referencia marcados en la normativa.
e) Posibilidad de reclamaciones legales en caso de cortes de suministro.
Los cortes en el suministro de electricidad imputables a Red Eléctrica pueden dar lugar a reclamaciones, tanto por parte de los usuarios como de las compañías aseguradoras, en caso de los usuarios que hayan asegurado daños y perjuicios derivados de interrupciones del servicio eléctrico.
Las incidencias relacionadas con el suministro suelen estar producidos por terceros o por fenómenos meteorológicos. Red Eléctrica considera que sus sistemas de control funcionan correctamente en este sentido y destaca que el índice disponibilidad de la red de transporte peninsular fue del 98,33% en 2016 y del 97,93% en 2015.
Por otro lado, la empresa posee pólizas de seguro que cubren o limitan el impacto de tales incidencias sobre la cuenta de resultados.
f) Vulnerabilidad ante ciberataques.
El sistema informático de la red eléctrica está expuesto a ciberataques, como los que tuvieron lugar en el sudeste Ucrania en 2015, en pleno invierno, y que afectaron a 600.000 hogares, supuestamente por parte de agentes del gobierno ruso como parte de su política de desestabilización tras la anexión de Crimea en 2014.
Este riesgo es gestionado de forma proactiva y anticipativa con el fin de minimizar las posibilidades de ocurrencia, pero Red Eléctrica, al igual que otros operadores de infraestructuras estratégicas, cuenta con el apoyo del Instituto Nacional de Ciberseguridad (Incibe), un organismo dependiente del gobierno que centraliza la supervisión de la protección de las infraestructuras críticas ya que este tipo de amenazas afecta también a telecomunicaciones, centrales nucleares, plantas de abastecimiento de agua, hospitales y redes de transporte de pasajeros, entre otras. Según el Incibe, las ofensivas contra estas instalaciones se han multiplicado por siete en dos años y se han concentrado sobre todo en las energéticas.
El reto que plantean las ciberamenazas justifica que los gobiernos, entre ellos el de España, se lo tomen como una prioridad de seguridad nacional.
g) La necesidad de adaptarse a los profundos cambios que traerá la llamada “transición energética“.
Una empresa que opera en un entorno cambiante, sobre todo si se prevén cambios muy significativos, está en desventaja frente a otra que lo hace en un entorno estable.
El Acuerdo de París sobre cambio climático, firmado por la mayoría de países del mundo en 2016, establece que las emisiones contaminantes deben haberse reducido en 2050 entre un 40% y un 70% respecto a los niveles de 2010, lo cual implica que las energías renovables tendrán un protagonismo creciente en la generación de la electricidad. Ello obligará a los transportistas como Red Eléctrica a adaptarse a la intermitencia de las renovables (no siempre sopla viento, no siempre hace sol, no siempre llueve…), lo cual, a su vez, requerirá una creciente interconexión con los sistemas energéticos de otros países (Francia y Portugal en el caso de España) que compense dicha intermitencia.
España ha avanzado de forma destacable en generación renovable. En 2007, esta suponía el 21,3% de la energía producida mientras actualmente es del 40%. En 2016 la energía nuclear supuso el 22,9% y el carbón el 14,4% mientras que renovables como la eólica, la hidráulica y la solar representaron el 19,3%, 14,6% y 5,2% respectivamente.
A pesar de los desafíos que plantea la transición energética, parece claro, al menos en el momento presente, que vamos hacia un modelo crecientemente electrificado, lo cual beneficiará a los operadores como Red Eléctrica. Según la consultoría Deloitte, en 2050 las renovables habrán abaratado el coste de la luz un 45% respecto al precio de 2015 y prácticamente el 100% de los coches serán eléctricos mientras que los camiones funcionarán con energía eléctrica o gas natural, o serán sustituidos por el ferrocarril.
Riesgo de la acción
Las acciones de Red Eléctrica suelen estar entre las diez menos volátiles del IBEX 35. Acostumbran a figurar en la cartera de valores menos volátiles que actualizo cada trimestre.
El beneficio por acción de 12 meses de septiembre de 2016 a septiembre de 2017 es de 1,22 €, de modo que al precio actual de 18,25 €, el ratio PER es de 14,90 veces, un valor correcto para la compañía.
Las acciones alcanzaron su máximo histórico de 20,58 € el 8 de junio. El 4 de octubre cerraron a 17,17 €, lo que supuso una caída del 16,5%. Su estructura de precios a medio plazo es bajista.
El dividendo pagado en los últimos doce meses es de 0,859 €. A un precio de 18,25 €, el rendimiento por dividendo es del 4,7% bruto y del 3,8% neto.
En la presentación de resultados correspondiente a los nueve primeros meses de 2017, Iberdrola ha anunciado que “ha obtenido un beneficio neto de 2.417 millones de euros,un 18,4% más que en el mismo periodo del anterior ejercicio, gracias a la resiliencia y diversificación internacional de la compañía, que permiten compensar el impacto de la baja producción en España.“
Sin embargo, la verdadera razón del incremento del beneficio del 18% es la presencia de resultados extraordinarios. Como puede verse en la tabla anterior, el beneficio de explotación (EBIT por sus siglas en inglés) cayó un 9,3%.
En la tabla siguiente, que también encontramos en la presentación de resultados, vemos que los resultados no recurrentes ascendieron a 778,3 millones de euros mientras que en los nueve primeros meses de 2016 fueron de 90,3 millones de euros. La fusión de Gamesa con la división eólica de Siemens aportó 255 millones de euros ya que la eléctrica poseía el 19,6% del capital de Gamesa (ahora ostenta el 8% de la compañía fusionada Siemens Gamesa).
Pero la principal contribución fue una revalorización de activos por un importe de 521 millones de euros como consecuencia de la fusión de Elektro Holding con Neoenergia, compañía brasileña en la que Iberdrola poseía el 39% del capital.
Más adelante, en el informe se dice: “el Beneficio Neto asciende a 2.416,6 M Eur con un aumento del 18,4 % frente al obtenido en los nueve meses de 2016, gracias a los resultados extraordinarios de Gamesa y Neoenergia ya comentados.“ Este comentario, mucho más ajustado a la realidad, contrasta con el que se destaca junto a la publicación de los resultados y que he indicado al principio.
Los resultados se han visto perjudicados por condiciones climáticas adversas a la producción hidroeléctrica, que cayó un 49,4% respecto al mismo período del año anterior, al haberse registrado uno los años más secos de la historia, por lo que fue necesario un mayor recurso a las centrales de carbón y gas, que conllevan un mayor coste de producción. Ello ha coincidido además con un fuerte incremento de los precios medios del carbón y del gas, del 59% y del 31% respectivamente respecto a 2016.
En cuanto al balance de situación, hay que señalar que Iberdrola calcula de forma errónea el valor contable. En la última línea del cuadro siguiente puede verse que la relación entre el precio y el valor contable correspondiente a septiembre de 2017 se ha calculado en 0,98 veces. La cotización de referencia es de 6,57 €, por lo que el valor contable según Iberdrola sería de 6,67 €. Sin embargo, el valor contable de la compañía es de 5,65 €.
El dato de 6,67 € utilizado por la compañía es la que resulta de dividir el patrimonio neto consolidado, que fue de 42.162 millones de euros en septiembre de 2017, por el número de acciones del capital social, de 6.317,5 millones. Pero el valor contable es el patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante, que fue de 35.716 millones de euros, dividido por el número de acciones. Tal como figura en la tabla siguiente, 5.903 millones de euros del patrimonio neto consolidado pertenece a accionistas minoritarios y no a los accionistas de Iberdrola.
Inditex lleva cinco meses de tendencia bajista desde el máximo histórico de 36,67 € alcanzado el pasado 2 de junio. ¿Acabará pronto esta tendencia o se extenderá algunos meses más?
El precio objetivo medio de los 36 analistas consultados por Thomson Reuters se ha ido reduciendo en los últimos meses. Era de 38 € en agosto, de 36,5 € en septiembre y en la actualidad es de 36 €, con un intervalo entre los 24 € y los 43 €. De estos 36 analistas, 7 recomiendan comprar, 14 creen que las acciones lo harán mejor que el mercado, 13 recomiendan mantener, 2 creen que las acciones lo harán peor que el mercado y ninguno recomienda vender.
Desde septiembre, varias firmas de análisis han recortado sus precios objetivo para la textil. Una de las rebajas más drásticas fue la de Morgan Stanley, de 38 € a 30 €. Sin embargo, en octubre varias casas de análisis, como HSBC Holdings, Barclays y Jefferies Group, seguían situando su precio objetivo en los 38 €, muy por encima del precio actual de alrededor de 30,8 €.
Inditex ha sido alcista la mayor parte del tiempo desde 2009 y, como puede verse en la tabla siguiente, las correcciones no han pasado de un 20%, a diferencia de lo que ha ocurrido con los demás valores del IBEX 35 y con el propio índice. El Indice General de la Bolsa de Madrid ha caído entre un 30% y un 35% en cuatro ocasiones en el mismo período.
La tabla también indica el ratio PER (cociente entre el precio y el beneficio por acción) en cada máximo y mínimo de los ciclos que se han sucedido en los últimos años. El momento en que las acciones estuvieron más baratas fue en marzo de 2011, con un PER de 18,4 y el momento en que estuvieron más caras, en agosto de 2015, con un PER de 40,5.
En vista del elevado precio de consenso de los analistas y de cómo han evolucionado las acciones, daría la impresión de que la última corrección del 17% que ha tenido lugar entre junio y octubre podría ser la antesala de un nuevo ciclo alcista. Sin embargo, no parece el escenario más probable.
En primer lugar, porque el crecimiento del beneficio por acción de la compañía se ha vuelto más lento: ha sido del 7,3% anual entre 2012 y 2016, mientras que fue del 16,5% anual en los siete años precedentes. Esto genera cierta incertidumbre acerca del potencial futuro y no justifica plenamente el elevado ratio PER que sigue teniendo la empresa.
En segundo lugar, vemos que al final de cada corrección el PER de las acciones de Inditex ha estado entre 18 y 26 mientras que ahora todavía está a 29 (teniendo en cuenta el beneficio por acción de 12 meses hasta junio de 2017, que fue de 1,048 € ). Es difícil iniciar un nuevo ciclo alcista desde un PER tan alto.
Si se mantiene la trayectoria actual de los beneficios, lo más probable es que en algún momento de 2018 veamos las acciones de Inditex a un PER más asequible, de 23 o 24. Para un beneficio por acción estimado de 1,12 € en 2017, ello implicaría una cotización de unos 27 €, lo que daría una clara señal de entrada como inversión a largo plazo.
En la tabla, los valores aparecen ordenados según su grado de infravaloración. Los primeros son los más infravalorados, según se desprende de las estimaciones de estos analistas, y los últimos los más sobrevalorados.
El valor intrínseco es calculado a partir de un modelo de descuento de flujos de caja. La recomendación de los expertos de la firma es comprar por debajo de esos precios para tener cierto margen de seguridad.
Las estimaciones corresponden al 31 de octubre de 2017. Los precios son del cierre del viernes 3 de noviembre.
Según los datos resultantes, los valores más infravalorados serían Telefónica, DIA, Endesa, Siemens Gamesa, Técnicas Reunidas, Mediaset y Gas Natural, mientras que los más sobrevalorados serían ArcelorMittal, Amadeus, IAG, Viscofán, Abertis e Inditex.
La penúltima columna indica la salud financiera de cada empresa en una escala del 0 al 1. Esta cifra mide la probabilidad de que no haya problemas en el futuro para satisfacer el pago de las obligaciones financieras. Cuanto más próxima a 1, más solvente es la empresa. Se considera que una cifra inferior a 0,2 revela una salud financiera débil, entre 0,3 y 0,7 una salud moderada y por encima de 0,7 una salud fuerte.
Esta información no debe ser considerada como una recomendación de compra o de venta sino que forma parte de un estudio a largo plazo que intentará evaluar la utilidad de dicha información para los inversores.
Las empresas que hacen emisiones de deuda en los mercados financieros suelen solicitar a una o varias agencias de rating que califiquen su capacidad de crédito para tener un “sello de calidad“ que les permita abaratar costes de financiación.
Las tres agencias más conocidas son las estadounidenses Standard and Poor´s (S&P), Fitch y Moody´s. La mayoría de las empresas que cotizan en el IBEX 35 han solicitado rating a al menos una de estas entidades calificadoras.
La calidad crediticia puede ser otorgada a la solvencia de la empresa en general, en cuyo caso se denomina rating corporativo, al conjunto de la deuda a largo plazo, a un tipo concreto de deuda (la garantizada, por ejemplo), a una emisión determinada o incluso a una eventual emisión de deuda.
A mejor puntuación de la calidad crediticia, menor será el tipo de interés que tendrá que pagar una empresa por sus emisiones de deuda. Cuando una empresa solicita un rating y este resulta ser de baja puntuación, sus costes de financiación a través del mercado serán más elevados que con una puntuación alta pero aún en este caso podrá obtener mejor financiación que si no contara con calificación alguna y, por otro lado, la puntuación puede ser mejorada con el tiempo. Muchas empresas han empezado con un grado calificado como especulativo (a veces denominado peyorativamente como bono basura) y han pasado más tarde a entrar dentro de lo que se considera como grado de inversión.
Tras indagar acerca de las calificaciones crediticias de las veinte empresas que actualmente forman parte del IBEX Medium Cap, he averiguado que solo siete han solicitado una calificación de crédito.
Catalana Occidente es la única entidad que cuenta con una calidad crediticia excelente, valorada por la agencia A.M. Best, también estadounidense. Prosegur, Prosegur Cash e Hispania Activos han obtenido de S&P una calidad BBB o BBB-, considerada baja, pero dentro del grado de inversión. Prosegur también es calificada por Fitch y por Moody´s mientras que Hispania Activos también ha asignado a Moody´s como agencia calificadora.
Almirall, Euskaltel y NH Hoteles tienen una calidad crediticia BB-, que es la tercera más alta dentro del grado especulativo. Es decir, para alcanzar el primer grado de inversión, el BBB-, deberán mejorar tres posiciones (pasar a BB, luego a BB+ y finalmente a BBB-).
Siete de las empresas del Medium Cap indican de modo específico que no han solicitado rating y otras seis no me consta que hayan dicho nada al respecto ni en su informe anual ni en su página web corporativa.
Este año, la cartera Contrarian es la más rentable de las nueve estrategias que propuse en mi libro Invertir Low Cost, con diferencia respecto a las demás. Gana un 30,02% hasta el 31 de octubre, frente al 13,66% que se revaloriza la referencia principal, el IBEX Empresas (que incluye dividendos) y el 15,98% del IBEX 35 con dividendos.
En buena parte se debe a la presencia de IAG, el único valor que se ha repetido en cada trimestre y que se revaloriza un 43,3% hasta la fecha.
La Contrarian está obteniendo una ventaja respecto al mercado mayor desde la última fecha de las carteras en Invertir Low Cost que en el período previo. Del 31 de marzo de 2016 al 30 de septiembre de 2013 (período analizado en el libro), la cartera ganó un 5,84% anual mientras que el IBEX Empresas se revalorizó un 0,2% anual, siendo la ventaja del 5,64% anual. En cambio, como puede verse en la tabla siguiente, del cuarto trimestre de 2013 al tercer trimestre de 2017 (cuatro años completos), la Contrarian ganó un 16,46% anual frente al 9,43% anual del IBEX Empresas, por lo que la ventaja fue del 7,02% anual.
Respecto al IBEX 35 con dividendos, la ventaja ha sido del 12,35% anual. Sin embargo, la referencia principal es el IBEX Empresas (la rentabilidad media con dividendos de las empresas no financieras del IBEX 35) ya que la cartera no invierte en entidades financieras.
Los resultados sorprenden en tanto que el criterio de selección en que se basa la estrategia, el ratio PER, está cada vez más desprestigiado entre expertos y analistas, quienes aseguran que solo sirve para hacer comparaciones entre empresas del mismo sector.
Como expliqué en mi libro, esta estrategia es la que produce resultados más cíclicos, en el sentido de que genera más períodos consecutivos de ventaja o desventaja. En cuanto a los períodos de desventaja, se han dado plazos de hasta seis trimestres consecutivos en que lo hizo peor que la referencia, como ocurrió del 30 de junio de 2009 al 31 de diciembre de 2010. De marzo de 2006 a septiembre de 2017, ha habido, además, un período de cuatro trimestres consecutivos y otros dos períodos de tres trimestres consecutivos de desventaja frente a la referencia.
Hoy hago lo propio con los treinta valores del IBEX Small Cap. Hay que tener en cuenta que se trata de los títulos presentes en el índice antes de la revisión del 16 de junio, de modo que en la tabla figuran Deoleo, Grupo San José y Pharma Mar (ahora en el Medium Cap), mientras que no están Barón de Ley, FCC ni Iberpapel, de los que Morningstar no proporciona datos por el momento, ni Codere (en el Medium Cap hasta junio).
En la cuarta columna de la tabla siguiente figura el valor que el equipo de analistas de Morningstar estima correcto para cada título del IBEX Small Cap. Este valor intrínseco o precio justo es calculado a partir de un modelo de descuento de flujos de caja. La recomendación de los expertos de la firma es comprar por debajo de esos precios para tener cierto margen de seguridad.
La quinta columna compara los precios al 31 de octubre de 2017 a las 11h con los valores intrínsecos estimados el 27 de octubre. Los porcentajes positivos revelarían títulos infravalorados y aquellos con porcentajes negativos, títulos sobrevalorados.
La penúltima columna indica la salud financiera de cada empresa en una escala del 0 al 1. Esta cifra mide la probabilidad de que no haya problemas en el futuro para satisfacer el pago de las obligaciones financieras. Cuanto más próxima a 1, más solvente es la empresa. Se considera que una cifra inferior a 0,2 revela una salud financiera débil, entre 0,3 y 0,7 una salud moderada y por encima de 0,7 una salud fuerte.
El valor intrínseco se complementa con un criterio de incertidumbre cuantitativa que evalúa el grado de certeza sobre la precisión de dicho valor, lo cual está relacionado con el nivel de predecibilidad de los flujos de caja futuros de un negocio determinado. A partir de la combinación de ambos conceptos, Morningstar elabora un rating que se puntúa con una a cinco estrellas y que queda indicado en la última columna.
Se aprecia que según las estimaciones de los analistas de Morningstar, la mayoría de los títulos del IBEX Small Cap estarían ligeramente sobrevalorados, la misma conclusión que se desprende del análisis del IBEX Medium Cap.
Mercados bajistas: cómo detectarlos, cuándo vender y cuándo comprar, la segunda de las Monografías Invesgrama, está ahora disponible en ebook a través de Amazon. Se trata de un análisis de pautas comunes en los nueve ciclos bajistas que ha tenido la bolsa española entre 1990 y 2016. El objetivo es servir como guía para futuros ciclos similares ya que esos patrones se han repetido de forma bastante parecida en los nueve ciclos.
La monografía, que también está disponible en tapa blanda, contesta a preguntas como las siguientes: ¿Cómo podemos detectar un mercado bajista? Una vez identificado, ¿cuánto esperar para vender? Tras haber vendido, ¿cuándo hay que volver a comprar?
La guía está dividida en cuatro partes.
La primera describe cómo se desarrolla un mercado bajista: el aviso, las confirmaciones, las oportunidades y la fase final. Con el fin de presentar una visión general de cómo ha evolucionado la bolsa española en las últimas décadas, una tabla recapitula todos los ciclos, alcistas y bajistas, entre abril de 1947 y mayo de 2017, o sea a lo largo de un período de 70 años.
La segunda analiza uno por uno los nueve ciclos descendentes que han tenido lugar en la bolsa española entre septiembre de 1989 y junio de 2016: las causas, el momento del aviso, las diferentes etapas, cuáles fueron las oportunidades para vender, así como el tiempo que transcurrió entre el aviso y el final del ciclo.
La tercera parte expone los patrones comunes identificados con objeto de establecer unas pautas que nos sirvan para afrontar los ciclos bajistas que inevitablemente se producirán en el futuro. También se demuestra el resultado de una estrategia consistente en vender en el momento del aviso, en el período de 28 años que va de septiembre de 1989 a septiembre de 2017.
La última parte explica tres formas de invertir con la agilidad que se requiere para salir y volver a entrar en los momentos más oportunos: una cartera de valores indexada, un fondo de inversión indexado o un fondo indexado cotizado.
Ver el índice y el prólogo (de la versión impresa). En el ebook el índice se accede desde el menú índice de la aplicación correspondiente.
A continuación reproduzco algunas páginas tal como se ven en una tablet y en un móvil. Debido a la presencia de tablas, se recomienda el uso de una tablet u ordenador. En un móvil de pantalla grande se puede leer bien pero en ocasiones es útil tener dos páginas en la misma pantalla para cotejar el texto con los datos de la tabla pertinente.
Primera página del segundo capítulo de la primera parte:
Página correspondiente a la introducción a la segunda parte:
Página correspondiente al primer capítulo de la segunda parte:
Página correspondiente a la tercera parte:
Ejemplos de cómo se ve el texto en un teléfono móvil:
El operador global de infraestructuras Ferrovial pone en marcha hoy (30 de octubre de 2017) una ampliación de capital liberada para financiar su programa de dividendo opcional como pago a cuenta del ejercicio 2017.
En virtud de este programa, el accionista tiene tres opciones.
La primera, suscribir una acción gratuita por cada 45 que posea. Por ejemplo, quien tenga 450 acciones recibiría 10 títulos nuevos. Para el número de acciones que no sea múltiplo de 45, el broker prorrateará la cantidad en efectivo resultante.
La segunda es recibir el pago del dividendo en efectivo, que será de 0,404 € por acción. Este valor se obtiene de dividir el precio de referencia fijado por Ferrovial a efectos de la ampliación liberada (18,588 €) por 46, que es la suma de 45 (número de acciones necesarias para suscribir una acción nueva) y de 1 (el número de acciones nuevas recibidas). Si se desea esta opción, hay que solicitarla antes del 8 de noviembre y el pago se efectuará el 15 de noviembre. El dividendo pagado en 2016 en estas mismas fechas fue de 0,408 € a cuenta de 2016.
La tercera opción es vender los derechos de suscripción en bolsa. Ferrovial cerró el viernes 27 a 18,20 €, por lo que el valor teórico del derecho de suscripción es de 0,396 €, el resultado de multiplicar 45 por 18,20 y dividir por 46.
Ferrovial descuenta hoy 0,404 € correspondientes al pago en efectivo, por lo que abrirá a 17,80 €.
En mayo de 2017 la empresa pagó 0,315 €, también en un programa de dividendo opcional, como complementario de 2016. Por tanto, el dividendo pagado en los últimos doce meses es de 0,719 €. Si se mantiene el mismo pago en los próximos doce meses, al precio de apertura de hoy (17,80 €) el rendimiento por dividendo sería del 4,03%.
Un equipo de analistas de Morningstar, uno de los principales proveedores independientes de investigación sobre inversión, sigue regularmente los veinte valores del IBEX Medium Cap y publica información que puede ser útil como referencia para los inversores. Este equipo está supervisado por Lee Davidson, jefe de Investigación Cuantitativa de Morningstar.
En la cuarta columna de la tabla figura el valor que los analistas consideran correcto para cada uno de los títulos que integraban el IBEX Medium Cap hasta la revisión del 19 de junio (cuando salieron Colonial y Codere y entraron Prosegur Cash y Neinor Homes). Los datos corresponden al 24 de octubre.
La quinta columna compara el precio al cierre del viernes 27 de octubre con dicho valor estimado. Los valores con porcentajes positivos estarían infravalorados y aquellos con porcentajes negativos, sobrevalorados.
La penúltima columna indica la salud financiera de cada empresa en una escala del 0 al 1. Esta cifra mide la probabilidad de que no haya problemas en el futuro para satisfacer el pago de las obligaciones financieras. Cuanto más próxima a 1, más solvente es la empresa. Se considera que una cifra inferior a 0,2 revela una salud financiera débil, entre 0,3 y 0,7 una salud moderada y por encima de 0,7 una salud fuerte.
Finalmente, la última columna combina la distancia entre el precio de mercado y el valor estimado con el nivel de incertidumbre sobre la precisión del valor estimado. La valoración global así obtenida se califica con una a cinco estrellas, siendo cinco el nivel más elevado.
Por ejemplo, Codere sería el título más infravalorado. Sin embargo, el elevado nivel de incertidumbre en relación a su valor estimado hace que la calificación global sea de tres estrellas. En cambio, Sacyr estaría infravalorado en menor medida que Codere, pero su nivel de incertidumbre es también menor, de aquí que la calificación global sea de cuatro estrellas. La constructora es el título mejor valorado por Morningstar y el único que recibe una calificación global de cuatro estrellas.
En el extremo opuesto está Zardoya Otis, que a pesar de su buena salud financiera estaría claramente sobrevalorado.
Esta información no debe ser considerada como una recomendación de compra o de venta sobre los valores indicados sino que forma parte de un estudio a largo plazo que intentará evaluar la utilidad de dicha información para los inversores.
Invesgrama 
