análisis – Página 9

Por qué cae Enagás

31 Ene 20181 Feb 2018Invesgrama

Entre el 17 y el 30 de enero, las acciones de la empresa encargada del transporte del gas en España han caído de los 24,24 € a los 21,55 €, una minusvalía del 11% en dos semanas, y desde el 7 de diciembre de 2017 la caída ha sido del 14,3%, algo que ha pillado desprevenidos a inversores que apostaron por el valor por su seguridad y baja volatilidad. Entre estos inversores se encuentran numerosos fondos de pensiones.

Sin embargo, no es la primera vez que Enagás sufre correcciones de este calibre. Entre el 7 de junio y el 6 de julio de 2017 las acciones perdieron un 12,7%. Entre el 8 de junio y el 16 de noviembre de 2016, un 17,5%. También en 2013 y 2015 hubo caídas de entre el 15,5% y el 16,1% en algún momento del año.

Las acciones ya venían acusando en los últimos meses la expectativa de que el gobierno español recortara los ingresos regulados de Enagás, que forman el 90% de la cifra de negocio de la empresa. Lo que ha ocurrido en los últimos días es que se ha conocido la cifra concreta a la que podría ascender dicho recorte: 164,7 millones de euros en 2019 y 2020, o sea unos 82 millones de euros por año. ¿Cuánto representa esto en relación al volumen total de ingresos regulados? Para 2020 Enagás estimaba que los ingresos regulados serían de 1.100 millones de euros, por lo que el impacto sobre la cuenta de resultados sería del 7,5%.

El mercado ha reaccionado negativamente no solo por la posibilidad de que los beneficios se reduzcan en un porcentaje similar sino porque esperaba ingresos predecibles al menos hasta 2020. En su informe de resultados de 2016, Enagás destacaba como punto fuerte de la empresa la “alta visibilidad“ de sus ingresos debido a “un marco regulatorio estable hasta 2020“. La razón por la cual se ha frustrado esa expectativa ha sido la intención del ministerio de Energía de aprobar medidas urgentes contra la sequía, entre las cuales se encuentra el recorte de ia retribución a la distribución y el transporte del gas y la electricidad.

Otro factor que ha influido, y que puede seguir planeando sobre la cotización de Enagás a lo largo del año, ha sido el repunte de los tipos de interés de los bonos y la expectativa de que esa tendencia continúe en el futuro. En principio, esta circunstancia afecta negativamente a empresas con alto rendimiento por dividendo porque dicho rendimiento pierde atractivo en relación con el interés de los bonos y porque incrementa el coste de la deuda financiera. Si bien Enagás solo destina del 20% de su beneficio de explotación a gastos financieros, su deuda es bastante elevada, por lo que el mercado espera que los beneficios futuros también se vean reducidos como consecuencia de ello.

Un tercer aspecto que presiona la cotización de Enagás es la preferencia actual de los inversores por los valores más cíclicos, que se ven más favorecidos por la recuperación económica, frente a valores refugio, menos sensibles al crecimiento económico.

A lo largo de 2018 Enagás pagará previsiblemente un dividendo de 1,46 €, por lo que a los precios actuales (22 €), su rendimiento por dividendo es del 6,6%, el más alto del IBEX 35 después del de Endesa. Es frecuente que los altos rendimientos por dividendo reflejen incertidumbre y desinterés del mercado, a pesar de lo cual en muchos años (pero no en todos) los valores con rendimientos elevados se comportan, como grupo, mejor que los índices de referencia.

Se espera que la empresa publique sus resultados anuales el 20 de febrero.

Enagás anticipa el dividendo que pagará en 2021

Nota posterior: El 1 de febrero Enagás cerró con una subida del 0,91% con un IBEX en negativo en un 0,50%, aunque llegó a subir más de un 3% durante la sesión, tras proponer el ministro de Energía Alvaro Nadal, en su comparecencia ante el Congreso, un ajuste sensiblemente inferior al inicialmente anunciado (menos de la mitad). La cifra definitiva queda a la espera de lo que dictamine la Comisión Nacional de Mercados y Competencias.

Rentabilidad de la bolsa alemana y española desde la creación del euro

12 Ene 201812 Ene 2018Invesgrama

La moneda única europea fue introducida como divisa el 1 de enero de 1999 y las bolsas de la zona euro, entre ellas la española y la alemana, iniciaron ese año cotizando en euros.

El cuadro siguiente indica la rentabilidad anual del DAX-30, principal índice de la bolsa alemana, el cual incluye dividendos, y del Indice General de la Bolsa de Madrid con dividendos incluídos, en el período de 1991 a 2017.

Desde la creación del euro hasta el cierre de 2017, la rentabilidad nominal antes de impuestos de ambas bolsas ha sido similar: del 6,64% anual en el caso de la alemana y del 6,07% anual en el caso de la española.

Si descontamos la inflación, que fue de una media del 1,03% anual en Alemania y del 1,52% anual en España, la diferencia a favor de la bolsa alemana se amplía. En términos reales, un inversor residente en Alemania habría obtenido una rentabilidad del 5,55% anual mientras que un inversor residente en España, del 4,48%.Cuando consideramos el período de 1991 a 2017, la bolsa española fue más rentable: 10,32% vs. 8,58% anual. En este período, la inflación media fue del 2,75% anual en España y del 1,75% anual en Alemania, de modo que en términos reales la diferencia se redujo en un 1% anual. Es decir, la rentabilidad real fue del 7,32% anual para la bolsa española y del 6,72% anual para la alemana.

Si dividimos este período en dos, el primero de 1991 a 2007 y el segundo de 2008 a 2017, hay una clara diferencia. En el primero, el mercado de valores español fue mucho más rentable (16,34% anual vs. 10,86% anual). En cambio, en los ultimos diez años, el mercado alemán lo ha hecho mejor: 4,82% anual vs. 0,79% anual.

La cartera de George Soros en España bate al IBEX 35 por tercer año consecutivo

10 Ene 201820 Abr 2021Invesgrama

En mayo de 2015 resumí en una cartera de valores las posiciones que el famoso inversor y filántropo George Soros había ido acumulando en entidades cotizadas españolas desde diciembre de 2013. Ver La cartera de George Soros en España. La idea era valorar la rentabilidad de esa cartera en relación con un índice de referencia como el IBEX 35 con dividendos.

Las ponderaciones de cada valor se han ajustado en enero de cada año en función de la revalorización relativa de cada posición.

Los resultados se indican en la tabla siguiente. Puede verse que la cartera de Soros lo ha hecho mejor que el IBEX 35 con dividendos cada año. En media anual, la rentabilidad de Soros ha sido del 8,37% anual mientras que la del IBEX 35 con dividendos ha sido del 3,25%. Por tanto, el inversor ha batido al mercado en algo más de un 5% anual.

Rentabilidades de George Soros en España de 2015 a 2017

En 2017, la cartera quedó del siguiente modo.

Cartera de George Soros en España en 2017

Se aprecia que está muy concentrada en tres valores principalmente: Endesa, Santander y Aena. Estos dos últimos fueron los que más contribuyeron al positivo resultado. En 2016 los tres fueron mucho más rentables que el índice, de ahí la elevada ventaja obtenida ese año.

El PER como predictor a largo plazo en la bolsa española

19 Dic 201719 Dic 2017Invesgrama

Hace unos días hice referencia a un estudio que relaciona el PER prospectivo al principio de cada año con la rentabilidad anual en los siguientes 10 años en el caso del índice S&P 500 de la bolsa estadounidense. Ver El PER como predictor de la bolsa a largo plazo.

He llevado a cabo un estudio similar para la bolsa española desde el año 1972. En vez del PER prospectivo (basado en los beneficios estimados para el año en curso), he utilizado el PER efectivo al final de cada año.

Los datos del PER de 1972 hasta 1987 proceden de informes de ese período del Banco de Bilbao. Los datos a partir de 1988, de Bolsas y Mercados Europeos. La rentabilidad de la bolsa es la del IGBM (Indice General de la Bolsa de Madrid) con dividendos incluidos.

Por ejemplo, el PER al final de 1972 fue de 31,2 y la rentabilidad entre diciembre de 1972 y diciembre de 1982 fue de -2,83% anual. El último año considerado es 2006 (PER de 15,04 y rentabilidad hasta 2016 del 0,51% anual).

En el gráfico se observa una correlación elevada de tipo inverso entre el ratio PER (relación precio-beneficio) y la rentabilidad de la bolsa a 10 años.

Los años en que la bolsa estuvo más cara fueron 1972 y 1973, con ratios PER por encima de 30. La rentabilidad en los siguientes 10 años fue negativa, como puede apreciarse en el gráfico.

Los años en que la bolsa española estuvo más barata fueron 1982, 1983 y 1979, con ratios PER entre 6,8 y 8,8. La rentabilidad subsiguiente fue superior al 20% anual en los tres casos.

Con el PER alrededor de 15 se observa una dispersión superior a la normal, tal como puede verse también en el gráfico de la bolsa americana reproducido en la entrada antes indicada. A un PER con ese valor la bolsa no está ni infravalorada ni sobrevalorada, por lo que la rentabilidad futura puede estar más condicionada por otros factores, como la duración y gravedad de una crisis económica. El dato que se corresponde con un PER 15 y una rentabilidad anual casi nula es 2006, un año antes del inicio de la crisis financiera, y es el valor más alejado de la línea de tendencia.

El PER de la bolsa da una información limitada y debe complementarse con la tasa de inflación y el crecimiento de beneficios para ser más representativo. Aún así, vemos que incluso tomado fuera de contexto, tiene un poder predictivo a largo plazo bastante significativo.

El PER como predictor de la bolsa a largo plazo

16 Dic 20177 Ene 2025Invesgrama

El ratio PER o relación precio-beneficio es el cociente entre el precio de una acción y el beneficio que corresponde a la misma. Nos da una aproximación sobre si una acción está cara o barata en términos relativos. Aunque la mayoría de expertos considera que el PER solo es útil para comparar empresas de un mismo sector y no como criterio de selección, la cartera Contrarian, basada precisamente en este ratio, ha obtenido una rentabilidad del 15,64% anual (ver cuadro más abajo) desde el cuarto trimestre de 2013 mientras que el IBEX 35 con dividendos ha ganado un 3,90% anual en el mismo período.

Pero el ratio PER también es útil para predecir qué rentabilidad anual aproximada tendrá la bolsa en los próximos 10 años, tal como sugiere un estudio publicado por Sam Ro, director general de Yahoo Finance (ver Before you predict the next 12 months in the stock market, consider one chart). Este estudio hace referencia al índice S&P 500 de la bolsa de Estados Unidos y cubre desde el año 1964, por lo que sus conclusiones pueden considerarse significativas. Utiliza el PER prospectivo al principio de cada año, o sea el PER basado en los beneficios esperados para el año en curso.

Sam Ro empieza por señalar que el PER de la bolsa no predice qué hará el mercado al año siguiente. Es decir, la bolsa puede estar cara y subir, y a la inversa, puede estar barata y bajar. Sin embargo, si se relaciona dicho PER prospectivo con la rentabilidad anual a 10 años del S&P 500 se observa una fuerte correlación, como se ve en el gráfico siguiente, obtenido del mencionado estudio.

Vemos, por ejemplo, que en los años en los que el PER prospectivo fue superior a 20 veces, la rentabilidad a largo plazo de la bolsa estadounidense fue muy reducida o negativa, mientras que cuando fue inferior a 15 dicha rentabilidad fue siempre positiva.

En el momento de la publicación del artículo (11 de diciembre de 2017), el PER prospectivo del S&P 500 era de 18,2 veces. De acuerdo con la información recopilada en el gráfico, lo que podemos esperar es que la rentabilidad anual de la bolsa americana sea entre ligeramente positiva y ligeramente negativa en los próximos 10 años.

Estimaciones de los analistas, tan volátiles como la bolsa

7 Dic 20177 Dic 2017Invesgrama

Las estimaciones de precio objetivo que realiza una misma firma de análisis respecto a cierto valor cotizado son tan volátiles como la bolsa misma. Está claro que no siempre es el mismo analista el que hace la estimación pero la firma es la cara visible.

También se observa que las revisiones negativas tienen un impacto mayor y más duradero sobre las cotizaciones que las positivas, sobre todo cuando provienen de analistas de firmas de prestigio, como es el caso de UBS (Union de Banques Suisses).

Voy a poner como ejemplo de volatilidad las estimaciones de los analistas de dicha firma respecto a BME (Bolsas y Mercados Españoles), la sociedad encargada de gestionar los mercados de valores del país y cuyos beneficios dependen en gran parte del volumen de negociación de acciones y deuda pública.

UBS empezó su cobertura de BME en febrero de 2008 con un precio objetivo de 45 €. La firma aconsejaba comprar al ser el único valor que iba a beneficiarse de la elevada volatilidad de la bolsa en aquel año (era el inicio de la crisis financiera) ya que a más volatilidad, mayor volumen de negociación. También destacaba su posición de monopolio de mercado y la posibilidad de ser adquirida por un holding de operadores de bolsa al ser el único operador independiente de Europa. Pero BME cerró 2008 a 18,39 € mientras que había empezado el año a 46,60 €: una caída del 60,5%, pérdida que quedó en el 55,1% gracias a los dividendos. En vez de ser uno de los valores más beneficiados por la volatilidad, tal como había previsto UBS, fue uno de los más perjudicados.

Dos años y medio después, en octubre de 2010, UBS establecía un precio objetivo de solo 17 € debido a la caída de negociación en la bolsa española y recomendaba vender. Una revisión a la baja sorprendente, ya que se supone que la valoración de los analistas no es tan voluble como los precios de mercado. A. pesar de ello, las acciones acabaron 2011 a 20,80 €, obteniendo una rentabilidad con dividendos ese año del 27,7%.

En febrero de 2013 el precio objetivo de UBS para BME era de 15,3 €, tras haberlo subido de los 14 € que tenía establecido con anterioridad. En mayo del mismo año, Bolsamania indicaba: “Los expertos de UBS afirman que siguen siendo vendedores de BME, el valor al que tienen menos ‘aprecio’ de su lista porque esperan que siga viéndose perjudicado por problemas estructurales.“ UBS esperaba que la cuota de mercado de BME cayera del 96% al 70% en el futuro. Las acciones estaban entonces a 20,6 € pero cerraron el año en 27,66 €, un 80% por encima de la valoración de UBS en febrero. La rentabilidad de las acciones en 2013 fue del 59,4%.

En febrero de 2014, con la cotización en torno a 30 €, UBS valoró BME a 18,5 € y aconsejó vender por los “vientos en contra“ que afrontaba la compañía. En julio del mismo año estableció un precio objetivo de 27 €, una revisión al alza de nada menos del 51% en cinco meses.

La última recomendación, de nuevo de venta, tuvo lugar el 24 de noviembre pasado, con un objetivo en los 25,5 €, que hizo caer la cotización de 28,34 € a 27,60 € ese día. Hoy (7 de diciembre de 2017) han cerrado a 27,15€. UBS es la firma, de entre las 19 que siguen a BME, que actualmente da un precio más bajo al valor. El precio de consenso es de 30,2 €.

Un inversor no puede estar demasiado pendiente de las estimaciones de los analistas. Por definición, cuando unas acciones tienen un precio determinado es porque la mitad de los expertos piensa que van a subir y la otra mitad considera que van a bajar.

Los beneficios del Banco Santander de los últimos diez años han sido ficticios

24 Nov 201711 Feb 2018Invesgrama

Entre los años 2007 y 2016, el Banco Santander ha declarado beneficios netos atribuidos de más de 55.000 millones de euros y ha captado 16.000 millones de euros en el mercado a través de ampliaciones de capital, como se indica en la tabla siguiente.

Sin embargo, hay algo que no cuadra. Como puede verse en el siguiente cuadro, 100 euros invertidos en acciones del banco a finales de 2006 solo valían 79,27 € al final de 2016 con reinversión de dividendos y derechos procedentes de las ampliaciones de capital, tanto de las liberadas como de la realizada con prima de emisión en 2008. ¿Cómo puede ser que un banco que ha ganado 55.000 millones de euros en diez años haya causado péridas del 20% a sus accionistas?

Si consideramos que siempre se hubiese solicitado el pago en efectivo del dividendo en los programas Dividendo Elección, que el impuesto hubiese sido del 20% sobre los dividendos y del 0% sobre los derechos de suscripción de 2008, la rentabilidad acumulada habría sido negativa en un 31% (ver tabla siguiente).

En primer lugar, veamos cómo ha evolucionado el patrimonio neto de la entidad. El patrimonio neto del Santander está compuesto en parte por instrumentos financieros híbridos que en realidad son un pasivo pero cuya baja exigibilidad los hace asimilables a las acciones ordinarias, como las acciones preferentes, la deuda perpetua o las provisiones genéricas. Pero no voy a entrar en esto.

El Banco Santander ha pagado un total de 24.649 millones de euros en dividendos en efectivo. Esta cantidad incluye los dividendos pagados enteramente en efectivo, así como la porción de los dividendos opcionales bajo los programas Dividendo Elección que los accionistas solicitaron recibir en efectivo. El cuadro siguiente indica el importe de los dividendos en efectivo pagados por el banco según se recoge en los estados financieros remitidos a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Como los importes que figuran en dichos estados financieros hacen referencia al año natural mientras que una parte de los dividendos pagados en un ejercicio corresponden al ejercicio anterior, la primera columna está expresada en bienios, excepto en 2007, año en que solo he tenido en cuenta los dividendos que efectivamente correspondieron a ese ejercicio.

Esto significa que si los beneficios totales de los ejericios 2007 a 2016 han sido de 55.716 millones de euros y los dividendos en efectivo pagados a cargo de esos mismos ejercicios fueron de 24.649 millones de euros, los beneficios no distribuidos fueron de 31.067 millones de euros. Si sumamos esta cantidad al patrimonio neto de 2006, que fue de 44.851 millones de euros, y el capital suscrito en este período, que fue de 15.997 millones de euros, la suma total es de 91.916 millones de euros. El patrimonio neto efectivo de 2016 fue inferior en 977 millones de euros, lo cual se debería a ajustes negativos de valoración.

Hasta aquí, todo parece más o menos normal. El problema está en que el número de acciones, el papel, ha crecido más que el patrimonio y que los beneficios.

Hemos visto que en el período indicado, el patrimonio neto ha pasado de 44.851 millones de euros a 90.939 millones de euros, o sea se ha duplicado. No obstante, el valor contable, que es el patrimonio neto por acción, y que es lo que interesa al accionista, ha caído de 7,17 € a 6,24 €. En junio de 2017, tras la compra del Banco Popular, el valor contable era de 5,53 € pero me voy a centrar en el período acabado en 2016.

Desde el año 2008, el Banco Santander ha creado 8.328 millones de acciones hasta diciembre de 2016 (casi 10,000 millones hasta junio de 2017), de modo que el número de acciones del capital social ha pasado de 6.254 millones al final de 2006 a 14.582 millones al final de 2016. La creación de papel se ha multiplicado por 2,3 mientras que el patrimonio neto atribuido a los accionistas del Santander solo lo ha hecho por 2.

El efecto del aumento del número de acciones es mucho más notable en el beneficio por acción. El beneficio neto atribuido fue de 6.204 millones de euros en 2016, un 31% por debajo de los 9.060 millones de 2006. Sin embargo, el benefico por acción, la magnitud relevante para el accionista, ha caído de 1,21 € a 0,41 €, un 66%.

Desde el punto de vista de la entidad, el patrimonio neto se ha doblado pero el accionista ha visto cómo se ha reducido el valor contable de su acción un 13%, el beneficio por acción un 66% y que su rentabilidad ha sido negativa en un 21%.

La cuestión es que el aumento del número de acciones ha permitido dibujar un escenario incoherente con la realidad de los hechos.

Imaginemos una situación en la que el banco no hubiera generado reservas en todo el período pero que el aumento del número de acciones no hubiese tenido un efecto dilutivo sobre el valor contable. En tal caso, el patrimonio neto (antes del nuevo capital suscrito) hubiera sido de 104.574 millones de euros. Si a esto le sumamos el capital suscrito en este período, que fue de 15.997 millones de euros, el patrimonio neto habria alcanzado la suma de 120.571 millones de euros. Pero el patrimonio neto efectivo fue de 90.939 millones de euros, una diferencia de 29.632 millones. En tanto que en ese período, la entidad repartió 24.649 millones de euros en dividendos en efectivo, el saldo sería un resultado negativo acumulado de 4.983 millones de euros.

Podemos llegar a un resultado similar aislando el efecto del aumento del número de acciones.

Supongamos que el Santander no hubiese llevado a cabo ninguna ampliación de capital entre 2006 y 2016. y que en diciembre de 2016 el valor contable hubiese sido de 6,24 €, tal como fue. Ese mismo escenario se hubiera producido si el patrimonio neto en diciembre de 2016 hubiese sido de 39.003 millones de euros, 5.848 millones de euros inferior al de diciembre de 2006. Esta pérdida de valor hubiera podido haberse debido a depreciaciones de activos o a resultados negativos.

No obstante, en ambas situaciones descritas la rentabilidad de las acciones hubiese sido aún peor de lo que ha sido, pues la entidad habría declarado pérdidas, no habría generado expectativas de crecimiento y no habría habido dividendos (lo único que ha permitido compensar en parte la caída del precio).

Pero imaginemos que el Banco Santander no hubiese hecho ampliación de capital alguna, que hubiese destinado todo el beneficio a pagar dividendos y que el dividendo por acción hubiese sido cada año de 0,40 €. En tal caso, las acciones habrían sido similares a las de BME (Bolsas y Mercados Españoles), empresa que ha destinado prácticamente todo el beneficio a retribuir al accionista, que ha pagado un dividendo más o menos constante a lo largo de los últimos diez años y que actualmente tiene un rendimiento por dividendo del 6,3%. Así, hubiese sido perfectamente posible que las acciones del Santander hubiesen cerrado 2016 con un rendimiento del 6,23%, o sea a un precio de 6,42 €.

En la tabla siguiente he considerado que el precio hubiese evolucionado del mismo modo que lo hizo hasta 2015 pero que en 2016 hubiese alcanzado los 6,42 €. A ese precio, la rentabilidad de las acciones habría sido la misma que la que ha sido en realidad. No obstante, el Santander solo hubisese necesitado ganar un total de 25.017 millones de euros (6.254 millones de acciones multiplicado por 0,4 por 10 años) en vez de 55.716 millones de euros. Desde el punto de vista del accionista, más de 30.000 millones de beneficios no le han aportado nada.

Si tenemos en cuenta los dividendos netos, un precio de 6,23 € al final de 2016 habría generado la misma rentabilidad neta que en el caso real.La caída del precio de las acciones del Banco Santander desde 2006 no puede atribuirse a que entonces estuvieran sobrevaloradas. A un precio de 14,14 € y un beneficio por acción de 1,21 €, el PER era de 11,7, un valor más bien bajo. La verdadera razón ha sido un aumento continuado del número de acciones que no se ha visto compensado por, como mínimo, un crecimiento similar de los recursos propios. Esta situación es la que se daría en el caso de una empresa o entidad financiera que sin recurrir a ampliaciones de capital no hubiese experimentado una variación positiva en su patrimonio neto, lo que equivale a decir que no hubiese generado reservas.

Las cuentas de Iberdrola a examen

9 Nov 20179 Nov 2017Invesgrama

En la presentación de resultados correspondiente a los nueve primeros meses de 2017, Iberdrola ha anunciado que “ha obtenido un beneficio neto de 2.417 millones de euros, un 18,4% más que en el mismo periodo del anterior ejercicio, gracias a la resiliencia y diversificación internacional de la compañía, que permiten compensar el impacto de la baja producción en España.“

Sin embargo, la verdadera razón del incremento del beneficio del 18% es la presencia de resultados extraordinarios. Como puede verse en la tabla anterior, el beneficio de explotación (EBIT por sus siglas en inglés) cayó un 9,3%.

En la tabla siguiente, que también encontramos en la presentación de resultados, vemos que los resultados no recurrentes ascendieron a 778,3 millones de euros mientras que en los nueve primeros meses de 2016 fueron de 90,3 millones de euros. La fusión de Gamesa con la división eólica de Siemens aportó 255 millones de euros ya que la eléctrica poseía el 19,6% del capital de Gamesa (ahora ostenta el 8% de la compañía fusionada Siemens Gamesa).

Pero la principal contribución fue una revalorización de activos por un importe de 521 millones de euros como consecuencia de la fusión de Elektro Holding con Neoenergia, compañía brasileña en la que Iberdrola poseía el 39% del capital.

Más adelante, en el informe se dice: “el Beneficio Neto asciende a 2.416,6 M Eur con un aumento del 18,4 % frente al obtenido en los nueve meses de 2016, gracias a los resultados extraordinarios de Gamesa y Neoenergia ya comentados.“ Este comentario, mucho más ajustado a la realidad, contrasta con el que se destaca junto a la publicación de los resultados y que he indicado al principio.

Los resultados se han visto perjudicados por condiciones climáticas adversas a la producción hidroeléctrica, que cayó un 49,4% respecto al mismo período del año anterior, al haberse registrado uno los años más secos de la historia, por lo que fue necesario un mayor recurso a las centrales de carbón y gas, que conllevan un mayor coste de producción. Ello ha coincidido además con un fuerte incremento de los precios medios del carbón y del gas, del 59% y del 31% respectivamente respecto a 2016.

En cuanto al balance de situación, hay que señalar que Iberdrola calcula de forma errónea el valor contable. En la última línea del cuadro siguiente puede verse que la relación entre el precio y el valor contable correspondiente a septiembre de 2017 se ha calculado en 0,98 veces. La cotización de referencia es de 6,57 €, por lo que el valor contable según Iberdrola sería de 6,67 €. Sin embargo, el valor contable de la compañía es de 5,65 €.

El dato de 6,67 € utilizado por la compañía es la que resulta de dividir el patrimonio neto consolidado, que fue de 42.162 millones de euros en septiembre de 2017, por el número de acciones del capital social, de 6.317,5 millones. Pero el valor contable es el patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante, que fue de 35.716 millones de euros, dividido por el número de acciones. Tal como figura en la tabla siguiente, 5.903 millones de euros del patrimonio neto consolidado pertenece a accionistas minoritarios y no a los accionistas de Iberdrola.

Perspectivas de Inditex

7 Nov 20177 Nov 2017Invesgrama

Inditex lleva cinco meses de tendencia bajista desde el máximo histórico de 36,67 € alcanzado el pasado 2 de junio. ¿Acabará pronto esta tendencia o se extenderá algunos meses más?

El precio objetivo medio de los 36 analistas consultados por Thomson Reuters se ha ido reduciendo en los últimos meses. Era de 38 € en agosto, de 36,5 € en septiembre y en la actualidad es de 36 €, con un intervalo entre los 24 € y los 43 €. De estos 36 analistas, 7 recomiendan comprar, 14 creen que las acciones lo harán mejor que el mercado, 13 recomiendan mantener, 2 creen que las acciones lo harán peor que el mercado y ninguno recomienda vender.

Desde septiembre, varias firmas de análisis han recortado sus precios objetivo para la textil. Una de las rebajas más drásticas fue la de Morgan Stanley, de 38 € a 30 €. Sin embargo, en octubre varias casas de análisis, como HSBC Holdings, Barclays y Jefferies Group, seguían situando su precio objetivo en los 38 €, muy por encima del precio actual de alrededor de 30,8 €.

Inditex ha sido alcista la mayor parte del tiempo desde 2009 y, como puede verse en la tabla siguiente, las correcciones no han pasado de un 20%, a diferencia de lo que ha ocurrido con los demás valores del IBEX 35 y con el propio índice. El Indice General de la Bolsa de Madrid ha caído entre un 30% y un 35% en cuatro ocasiones en el mismo período.

La tabla también indica el ratio PER (cociente entre el precio y el beneficio por acción) en cada máximo y mínimo de los ciclos que se han sucedido en los últimos años. El momento en que las acciones estuvieron más baratas fue en marzo de 2011, con un PER de 18,4 y el momento en que estuvieron más caras, en agosto de 2015, con un PER de 40,5.

En vista del elevado precio de consenso de los analistas y de cómo han evolucionado las acciones, daría la impresión de que la última corrección del 17% que ha tenido lugar entre junio y octubre podría ser la antesala de un nuevo ciclo alcista. Sin embargo, no parece el escenario más probable.

En primer lugar, porque el crecimiento del beneficio por acción de la compañía se ha vuelto más lento: ha sido del 7,3% anual entre 2012 y 2016, mientras que fue del 16,5% anual en los siete años precedentes. Esto genera cierta incertidumbre acerca del potencial futuro y no justifica plenamente el elevado ratio PER que sigue teniendo la empresa.

En segundo lugar, vemos que al final de cada corrección el PER de las acciones de Inditex ha estado entre 18 y 26 mientras que ahora todavía está a 29 (teniendo en cuenta el beneficio por acción de 12 meses hasta junio de 2017, que fue de 1,048 € ). Es difícil iniciar un nuevo ciclo alcista desde un PER tan alto.

Si se mantiene la trayectoria actual de los beneficios, lo más probable es que en algún momento de 2018 veamos las acciones de Inditex a un PER más asequible, de 23 o 24. Para un beneficio por acción estimado de 1,12 € en 2017, ello implicaría una cotización de unos 27 €, lo que daría una clara señal de entrada como inversión a largo plazo.

Valor correcto y solvencia de las empresas del IBEX Medium Cap, según Morningstar

29 Oct 201730 Oct 2017Invesgrama

Un equipo de analistas de Morningstar, uno de los principales proveedores independientes de investigación sobre inversión, sigue regularmente los veinte valores del IBEX Medium Cap y publica información que puede ser útil como referencia para los inversores. Este equipo está supervisado por Lee Davidson, jefe de Investigación Cuantitativa de Morningstar.

En la cuarta columna de la tabla figura el valor que los analistas consideran correcto para cada uno de los títulos que integraban el IBEX Medium Cap hasta la revisión del 19 de junio (cuando salieron Colonial y Codere y entraron Prosegur Cash y Neinor Homes). Los datos corresponden al 24 de octubre.

La quinta columna compara el precio al cierre del viernes 27 de octubre con dicho valor estimado. Los valores con porcentajes positivos estarían infravalorados y aquellos con porcentajes negativos, sobrevalorados.

La penúltima columna indica la salud financiera de cada empresa en una escala del 0 al 1. Esta cifra mide la probabilidad de que no haya problemas en el futuro para satisfacer el pago de las obligaciones financieras. Cuanto más próxima a 1, más solvente es la empresa. Se considera que una cifra inferior a 0,2 revela una salud financiera débil, entre 0,3 y 0,7 una salud moderada y por encima de 0,7 una salud fuerte.

Finalmente, la última columna combina la distancia entre el precio de mercado y el valor estimado con el nivel de incertidumbre sobre la precisión del valor estimado. La valoración global así obtenida se califica con una a cinco estrellas, siendo cinco el nivel más elevado.

Por ejemplo, Codere sería el título más infravalorado. Sin embargo, el elevado nivel de incertidumbre en relación a su valor estimado hace que la calificación global sea de tres estrellas. En cambio, Sacyr estaría infravalorado en menor medida que Codere, pero su nivel de incertidumbre es también menor, de aquí que la calificación global sea de cuatro estrellas. La constructora es el título mejor valorado por Morningstar y el único que recibe una calificación global de cuatro estrellas.

En el extremo opuesto está Zardoya Otis, que a pesar de su buena salud financiera estaría claramente sobrevalorado.

Esta información no debe ser considerada como una recomendación de compra o de venta sobre los valores indicados sino que forma parte de un estudio a largo plazo que intentará evaluar la utilidad de dicha información para los inversores.

¿Hay que vender Red Eléctrica, tal como recomienda Goldman Sachs?

15 Sep 201722 Sep 2017Invesgrama

Cada vez que los analistas del banco de inversión más poderoso del mundo recomiendan vender un valor cotizado, este se hunde en bolsa durante uno o dos días.

Será porque, para muchos, Goldman Sachs tiene un aura de infalibilidad de la que, sin embargo, carece.

Uno de los errores más clamorosos de los analistas del banco fue su apuesta contra Microsoft en abril de 2013.

El 11 de abril de 2013, Goldman Sachs recomendó vender las acciones del fabricante del sistema operativo Windows debido a la histórica caída en la venta mundial de ordenadores en el primer trimestre de 2013 y a la mala acogida del Windows 8. El consejo de venta llegó en un momento en el que el mercado en general era favorable a la compañía. El día antes, las acciones habían cerrado a 30,28 $, su nivel máximo desde septiembre de 2012. Sin embargo, aún valían la mitad que en los tiempos de la burbuja tecnológica de finales de 1999 y principios de 2000.

El día de la recomendación de venta, las acciones de Microsoft cayeron un 4,4%, a 28,94 $. El día siguiente bajaron algo más y cerraron a 28,69 $. No obstante, una semana más tarde ya estaban por encima del día previo a la recomendación de venta. Un més tarde superaron los 34 $, saliendo así del rango entre los 23 y 33 dólares en el que habían cotizado desde junio de 2009. Un año después del consejo estaban a 39 $, una revalorización del 35%. Hoy están a 74 $.

En retrospectiva, parece que la recomendación de venta de Goldman Sachs sobre Microsoft vino a ser un indicador de compra fuerte.

Para situarnos en un tiempo y un lugar más cercanos, comentaré las recomendaciones de venta emitidas por analistas del banco sobre Endesa en septiembre de 2016, Abertis en marzo de 2017 y Aena en junio de 2017.

Hace ahora justo un año, el 16 de septiembre de 2016, dichos analistas recomendaron vender Endesa (aunque subieron su precio objetivo de los 17 € a los 18,53 €). Las causas: la falta de crecimiento de la empresa, la previsión de menores precios de la energía en España que, junto con la subida de los precios del gas y del carbón, reduciría los márgenes de beneficio. En aquella ocasión, el mercado reaccionó con una ligera caída de los 18,67 € a los 18,53 €, justo el precio objetivo señalado por los gurús de Goldman Sachs. Seis meses más tarde, en marzo de 2017, los títulos superaron los 22 €, una revalorización del 18%.

El 7 de marzo de 2017, los analistas del banco recomendaron vender Abertis, con precio objetivo de 12,8 €, debido a la caída del beneficio de 2016 en un 57% y a la rebaja de sus estimaciones de resultados para el año en curso. Las acciones fueron las más bajistas del IBEX 35 aquel día, al caer de los 14,20 a los 14,05 durante la sesión pero se recuperaron a continuación. No todos estaban de acuerdo con el precio objetivo de Goldman: en mayo de 2017, la concesionaria italiana de autopistas Atlantia lanzó una OPA sobre Abertis a 16,5 € por acción, lo que significaba valorar la compañía casi un 30% por encima del precio objetivo de Goldman de solo dos meses antes.

Sin embargo, Goldman Sachs no siempre se equivoca. El 21 de junio de 2017 recomendó vender los títulos de Aena, aunque subió su precio objetivo de 160 a 179 €. En aquel momento Aena cotizaba a 166 € y ahora lo hace a 156 €.

La última recomendación de venta de Goldman Sachs afecta al sector energético español en su conjunto, en concreto Endesa, Iberdrola, Gas Natural Fenosa, Red Eléctrica, así como a Acciona debido a su presencia en energías renovables.

La negativa perspectiva adoptada por Goldman acerca del sector de las utilities españolas ha surgido tras la presentación de la futura política energética por parte del gobierno español a inversores extranjeros, la cual hace prever a los analistas de la entidad una caída a corto plazo del 10% en los precios del mercado mayorista eléctrico y una fuerte caída de los ingresos regulados en el período 2020-2025.

La expectativa de caída de ingresos regulados afecta en particular a Red Eléctrica, ya que se estima sea de hasta el 40% en el período 2020-2025, lo que ha llevado a los analistas a recomendar la venta de las acciones de la compañía encargada de la distribución de la electricidad en España.

La diferencia destacable es que en esta ocasión la recomendación no se basa en factores coyunturales, tales como caídas de ventas trimestrales etc., sino en previsiones a largo plazo, por lo que conviene tomarse más en serio el criterio de los analistas del banco. Aun así, el problema es el mismo de siempre: las previsiones acostumbran a fallar estrepitosamente porque no tienen en cuenta la capacidad de adaptación de las empresas.

Considero que es mucho más fiable basarse en la calidad de la gestión y en las previsiones de las propias empresas que en el criterio de los analistas, y no porque los analistas no hagan bien su trabajo sino porque trabajan con variables poco consistentes, aparte del hecho que nadie conoce mejor su empresa y su sector que los administradores de la misma.

Hace solo unos días, Red Eléctrica fue reconocida como mejor compañía eléctrica del mundo por el prestigioso Dow Jones Sustainability Index, alcanzando una puntuación de 93 puntos sobre un total de 100. Este índice valora 23 aspectos relacionados con la sostenibilidad, tales como políticas ambientales, innovación, gestión del capital humano, código de conducta y otros aspectos relacionados con la sostenibilidad a largo plazo y la contribución social.

La compañía se encuentra a mitad de camino de su Plan Estratégico 2014-2019 habiendo alcanzado sus objetivos, tanto a nivel estratégico y de inversiones como de beneficios y dividendos distribuidos. Ha anunciado que este año presentará un nuevo modelo de sostenibilidad con horizonte en el año 2030.

El plan de inversiones de la empresa está previsto para afrontar la transición del modelo energético actual, en el que cobrarán especial relevancia las conexiones intercontinentales, para expandirse a nivel internacional, en particular en América Latina, y para cimentar su crecimiento futuro.

En ocasiones puntuales, en especial si invertimos en empresas que transmiten información incompleta al mercado, es conveniente tener en cuenta la opinión de los analistas. Sin embargo, en general no podemos invertir a golpe de recomendaciones, sobre todo teniendo en cuenta que a lo sumo aciertan la mitad de las veces.

Viscofán, ¿una oportunidad? Parte 2: Análisis financiero y conclusiones

7 Sep 20177 Ene 2025Invesgrama

2. Análisis financiero

2.1. Evolución de los ingresos y de los beneficios

La tabla siguiente indica la evolución de los ingresos y de diferentes medidas de los beneficios de Viscofán de 2004 a 2016. Puede observarse que los ingresos se han multiplicado por 2,1 mientras que el beneficio operativo se ha multiplicado por 9,2. Eso revela que la empresa ha sido muy eficiente en su gestión.

También se puede observar el crecimiento sostenido de los beneficios y la buena evolución de los mismos durante los años de la crisis económica.

Por otro lado, casi todo el beneficio neto atribuido ha provenido del beneficio de las operaciones continuadas, un primer indicio de que la calidad de los resultados ha sido elevada.

2.2. Evolución del beneficio por acción estándar y recurrente

El capital social de Viscofán está compuesto por 46.603.682 acciones desde agosto de 2009. Apenas ha variado desde 2004, cuando tenía 48.346.579 acciones. Esto significa que el beneficio por acción ha crecido de forma similar al beneficio neto absoluto. Hay una clase única de acciones, todas ordinarias y con los mismos derechos.

La tabla siguiente indica la evolución del beneficio neto atribuido estándar (el que declara la empresa) y del recurrente, tanto en términos globales como por acción. Para calcular el beneficio recurrente resto los resultados extraordinarios y las partidas atípicas de la cuenta de resultados y hago un ajuste en el impuesto de sociedades y en el beneficio atribuido a los minoritarios.

El beneficio por acción estándar ha pasado de los 0,285 € en 2004 a los 2,68 € en 2016, es decir se ha multiplicado por 9,4, lo que supone un aumento del 20,5% anual. El beneficio por acción recurrente aún ha crecido más, al haberse multiplicado por 10.

2.3. Calidad del beneficio

Nos interesa saber qué proporción de los beneficios declarados por una empresa son recurrentes, es decir, tienen elevadas probabilidades de repetirse o ser superados en el futuro. Para ello utilizo el Indice de Calidad del Beneficio (ICB), que relaciona el beneficio neto recurrente según mi metodología de cálculo y el beneficio neto atribuido declarado por la empresa. El ICB tiene un valor entre 0 y 100 y sirve de complemento al ratio PER. Cuanto más cerca de 100, mayor es la probabilidad de que el beneficio declarado pueda ser similar o superior en el futuro. Cuanto más cerca de 0, menos fiable es el beneficio porque este contiene una evelada proporción de resultados extraordinarios, como plusvalías por venta de activos, o partidas atípicas. Cuanto más elevado es el ICB, más representativo es el PER.

En la tabla anterior puede observarse que el beneficio de Viscofán ha sido de alta calidad a lo largo de todo el período indicado. En 2016, el ICB de la empresa fue de 96,3, lo que quiere decir que el 96,3% del beneficio neto atribuido declarado se puede considerar recurrente.

2.4. Sostenibilidad del dividendo

Viscofan empezó a remunerar al accionista en 2003 con un dividendo en enero y una devolución de la prima de emisión en junio, una estructura de pagos que mantuvo hasta 2009. Con cargo al ejercicio 2010 pagó un dividendo a cuenta en diciembre del mismo año y un complementario en mayo del año siguiente, así como una devolución de la prima de emisión en junio. Desde 2011 paga un dividendo a cuenta en diciembre y el complementario en junio del año siguiente.

Con cargo al ejercicio 2016 repartió un dividendo a cuenta en diciembre del mismo año por un importe de 0,57 y un complementario de 0,87 que abonó en junio de 2017, lo que hace un total de 1,44 brutos y de 1,1664 netos. Con cargo a 2015 repartió 1,34 €.

Viscofán paga también una prima de asistencia por un valor de 0,01 € por acción a los accionistas que se presentan o se hacen representar en la junta general.

La remuneración al accionista distribuida a lo largo de 2003, que corresponde al ejercicio 2002, fue de 0,18 €. Así, pues, en 14 años dicha remuneración se ha multiplicado por 8, un incremento medio del 16% anual.

El hecho de que una empresa incremente de forma habitual su dividendo suele ser positivo ya que revela una elevada recurrencia de los beneficios. Sin embargo, tenemos que asegurarnos de que este dividendo sea sostenible.

El dividendo debe ser inferior al beneficio por acción ya que en caso contrario la empresa estaría distribuyendo más beneficios de los que obtiene. La proporción del beneficio no distribuido nos indica cuánto está reinvirtiendo la compañía en su propio negocio. En general a mayor tasa de reinversión, mayor puede ser el aumento de los dividendos en el futuro.

Por otro lado, los dividendos deberían pagarse con el beneficio recurrente porque los accionistas esperan tener una renta igualmente recurrente, más que una renta volátil que varía en función de los componentes menos estables de la cuenta de resultados.

La tabla siguiente indica como ha evolucionado el dividendo por acción pagado a cargo de cada ejercicio desde 2004, así como el porcentaje de distribución del beneficio (pay-out) teniendo en cuenta el beneficio por acción recurrente. Vemos que cada año la remuneración al accionista se ha pagado con los resultados generados en cada ejercicio y no a cargo de reservas, y que la cobertura ha sido satisfactoria ya que desde 2005 la empresa ha distribuido aproximadamente la mitad de su beneficio recurrente y ha mantenido una pauta similar. Esto nos indica que el dividendo de Viscofan es sostenible de cara al futuro.

Desde 2009 el pay-out se ha ido incrementando del 45,4% al 55,7%, lo que ha permitido incrementar el dividendo en mayor medida que el beneficio por acción.

2.5. Sostenibilidad de los beneficios

Un crecimiento continuado de los beneficios es un hecho aún más positivo que un crecimiento continuado de los dividendos pero también en este caso debemos ser cautelosos ya que puede ir acompañado de un crecimiento similar de la deuda financiera, como es el caso de las compañías alemanas BMW y Daimler.

En tanto que el aumento de la deuda tiene un límite, un crecimiento de los beneficio sustentado en buena parte con deuda financiera es una señal de que los beneficios tienen igualmente un potencial limitado.

En la tabla podemos ver que el beneficio operativo no se ha conseguido a costa de aumentar la deuda financiera sino a pesar de que esta se ha mantenido más o menos constante a lo largo del período en términos absolutos. En términos relativos, la relación entre ambas variables es aún más favorable, tal como se indica en el apartado 2.6.

Viscofán ha logrado mejoras graduales en su eficiencia de costes. Mientras que en 2004 los gastos operativos representaban el 94,32% de los ingresos ordinarios, en 2016 esa proporción se había reducido al 81,69%. La solidez del margen operativo permite esperar beneficios sostenibles en el futuro.

2.6. Solvencia

Las cuentas de Viscofán muestran un desapalancamiento progresivo. En 2004 la deuda financiera neta equivalía a 4,86 veces el beneficio operativo mientras que en los últimos años esta relación ha caído por debajo de la unidad.

Estos datos nos indican no solo que Viscofan es una empresa muy solvente sino que además ha sido capaz de incrementar de forma sostenida sus beneficios al mismo tiempo que ha ido reduciendo el peso de la deuda financiera en su capital empleado.

Otra magnitud de solvencia igualmente importante nos la da la proporción del beneficio operativo que debe destinarse al pago de la deuda financiera. En tanto que parte de la deuda financiera puede estar invertida en activos que a su vez generan ingresos financieros, el ratio que utilizo relaciona los gastos financieros netos con el beneficio de explotación.

En 2004 este ratio era del 23% y se ha ido reduciendo de forma progresiva hasta ser solo del 1%.

Este hecho, junto con la poca relevancia que suelen tener las partidas extraordinarias y atípicas en el resultado financiero de la empresa, así como el limitado impacto de las variaciones de cambio, da como resultado que gran parte del beneficio operativo pase a la línea del beneficio bruto.

2.7. Rentabilidad corporativa

Una magnitud clave para valorar la rentabilidad que obtiene una empresa de sus recursos es la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado), que relaciona el beneficio operativo con la suma de los recursos propios y ajenos.

En la tabla siguiente se ha calculado la ROCE como el ratio entre el beneficio operativo recurrente y el capital empleado medio (la media entre el capital empleado al final del año anterior y el del año corriente). Se observa que la ROCE se incrementó en la primera mitad del período hasta alcanzar valores del 20-22%, que se ha mantenido hasta la actualidad. Es una cifra muy por encima de la media de las empresas cotizadas y más teniendo en cuenta que se trata de una ROCE recurrente.

En cuanto a la ROA (rentabilidad sobre el activo), calculada como el ratio entre el beneficio bruto recurrente y la media entre el activo del año anterior y el activo del año corriente, nos da valores igualmente muy elevados.

Más significativa aún que la misma ROCE es la diferencia entre esta magnitud y el coste de la deuda financiera. Por un lado, nos indica el diferencial de rentabilidad que podria obtener una empresa de su deuda y, por tanto, el potencial sobre sus beneficios futuros que podría tener una inversión financiada con apalancamiento, por ejemplo la adquisición de una compañía del sector.

He hecho una estimación del coste de la deuda relacionando los gastos financieros con la media entre la deuda financiera del año anterior y la del año corriente. En la tabla se observa que el diferencia entre la ROCE recurrente y el coste de la deuda se ha ido incrementando a lo largo del tiempo y que en la actualidad es de 18 puntos, una cifra muy significativa.

2.8. Flujo de caja libre

La tabla siguiente recoge la evolución del flujo de caja libre calculado como la diferencia entre el flujo de caja de explotación más los cambios en el capital corriente y la inversión en bienes de capital.

Entre 2007 y 2016 la inversión en bienes de capital ha sido de 593,6 millones de euros mientras que la suma de los beneficios operativos durante esos años ha sido de 1.167 millones de euros, lo que da una idea de la rentabilidad de las inversiones de la empresa.

También se observa que la proporción de inversión en capital de un año determinado respecto al beneficio operativo del año anterior ha tenido tendencia a disminuir en el período considerado.

Hay que tener en cuenta que buena parte de las inversiones se destinan a incrementar la capacidad productiva o a mejoras de procesos. En 2016 las proporciones fueron del 51% y del 22% respectivamente. El resto de inversiones se destinó a mantenimiento y a energía, medio ambiente y seguridad.

2.9. Valoración

A un precio de 50,78 € las acciones de Viscofán cotizan con una relación precio-beneficio de justo 18 según el beneficio por acción estándar y de 18,69 según el beneficio por acción recurrente, en ambos casos a partir de los resultados del segundo semestre de 2016 y del primer semestre de 2017. Esta valoración está en línea con la de años anteriores.

En el cuadro siguiente he ordenado los valores del IBEX 35 según las tres definiciones del PER que utilizo. El estándar tiene en cuenta el beneficio neto atribuido total y es el que se usa habitualmente. El base tiene en cuenta el beneficio neto de las operaciones continuadas y el recurrente descarta los resultados extraordinarios y las partidas atípicas. Los datos se basan en los precios al cierre del 1 de septiembre de 2017.

En el ranking del PER estándar vemos que Viscofán se encuentra en la parte media baja de la tabla, es decir, entre los valores más caros del selectivo. En cambio, en el ranking del PER recurrente se encuentra en la parte media, con un valor de 18,75.

Un ratio de valoración alternativo al PER es el que relaciona el Enterprise Value (capitalización más deuda financiera más intereses minoritarios) con el beneficio operativo, ya sea antes o después de amortizaciones, aunque solo es aplicable a empresas no financieras. La tabla siguiente ordena los valores no financieros del IBEX 35 según este ratio teniendo en cuenta el beneficio operativo después de amortizaciones. El Enterprise Value corresponde al 7 de septiembre de 2017 y el beneficio operativo es del de 12 meses hasta junio de 2017, salvo para Inditex y Merlín Properties.

La razón por la cual este ratio indica unas acciones más baratas que el PER se debe a la baja deuda de Viscofán.

2.10. Estimaciones de resultados por parte de la empresa

En su informe anual, Viscofán hace una previsión de los resultados esperados para el ejercicio en curso. Estas previsiones suelen ser conservadoras. En los últimos años los resultados efectivos han sido similares o superiores a los estimados, salvo en 2013 y 2016. El cuadro siguiente hace referencia a los beneficios netos.

En el primer trimestre de 2016 el resultado neto se redujo un 9,1% debido a la debilidad del mercado latinoamericano y a la externalización de los planes de pensiones en el centro operativo de Estados Unidos. Este último factor se enmarca dentro de la gestión de riesgos que comentava en el apartado 1.4. del Análisis Cualitativo ya que los planes de pensiones de las empresas en un contexto de bajos tipos de interés se han convertido en un riesgo financiero relevante. Dicha externalización dio lugar a unos gastos no recurrentes, sin los cuales la reducción del beneficio habría sido del 4,4%.

Para el segundo semestre la compañía indicó que esperaba un incremento de resultados gracias a la mejora interna de la rentabilidad corporativa. Para el conjunto de 2016 estimó un beneficio neto de las operaciones continuadas de entre 127 y 130 millones de euros, lo que iba a suponer un beneficio por acción entre 2,72 € y 2,79 €. Sin embargo, a finales de julio la compañía emitió un aviso sobre resultados en el que indicaba que estos serían peores a los estimados a causa, de nuevo, de la debilidad de la demanda en América Latina. Finalmente, el resultado fue de 125 millones de euros y el beneficio por acción, de 2,68 €.

Para 2017 las estimaciones de la empresa a principios del año eran de un crecimiento del 4-7% en ingresos, del 3-7% en EBITDA y del 0-3% en el beneficio neto. No obstante, los resultados mejoraron en el primer semestre de 2017 más de lo previsto, dando como resultado un beneficio por acción de los doce meses hasta junio de 2017 de 2,82 €, un 5,2% más que el de 2016.

3. CONCLUSIONES

3.1. Perspectivas de crecimiento

La alerta sanitaria lanzada por los expertos de la Organización Mundial de la Salud (OMS) sobre los efectos cancerígenos de la carne procesada parece haber situado a Viscofán en el mismo rádar que las compañías tabacaleras. Es una reacción exagerada en tanto que el consumo de embutidos ha de superar ciertos límites para ser nocivo. En cantidades moderadas es una forma práctica e higiénica de obtener proteína animal para los habitantes de los países en desarrollo, donde el consumo de este alimento todavía es muy bajo. Por esta misma razón, la demanda de carne procesada y otros productos derivados en estos países aún tiene mucho margen de crecimiento hasta alcanzar las recomendaciones de la OMS.

El limitado crecimiento de la demanda de carne procesada en los países más desarrollados, debido al hecho de que el consumo per cápita ya se encuentra cerca de esos límites, no tiene por qué suponer un freno al crecimiento de la empresa. Viscofán ha demostrado a lo largo de su trayectoria que es capaz de incrementar sus resultados a un ritmo muy superior al de sus ingresos porque está centrada en el valor añadido. Unos consumidores conscientes de que deben limitar la ingesta de estos productos demandarán productos de mayor calidad y precio más elevado, como charcutería de gourmet, donde el margen de beneficio también es más alto. Por tanto, en el mundo más desarrollado es totalmente factible que haya un estancamiento de los ingresos pero un aumento de los beneficios para las empresas que operan en este sector.

A pesar de que la tasa de crecimiento de los beneficios se ha moderado en los últimos años, en los entre 2012 y 2015 Viscofán realizó inversiones por valor de 287 millones de euros en nuevas instalaciones en China, Uruguay y México y mejoras tecnológicas en Europa. Se trata del esfuerzo inversor más grande de la historia de la empresa, según afirmó el presidente de la empresa, gracias al cual aspira Viscofán aspira a convertirse en líder de su sector en tecnologia, eficiencia de costes y calidad del servicio.

La empresa está muy enfocada en crear nuevas oportunidades de crecimiento, más que en aprovechar las oportunidades que se presentan, de modo que tiene una estrategia de crecimiento muy sólida a largo plazo. En la primera fase del cumplimiento del plan estratégico MORE TO BE para 2016-2020 ya ha invertido 87 millones de euros, de los cuales el 51% permitirá incrementar la capacidad productiva.

3.2. Oportunidades de compra en bolsa

En caso de adquirir una empresa de su sector que le represente una inversión elevada, las acciones de Viscofán podrían bajar significativamente, tal como suele ocurrir en estos casos. Esta reacción del mercado suele estar justificada porque la mayoría de las empresas no tiene una ROCE muy elevada en relación a lo que les cuesta los recursos financieros y puede que ya tengan una deuda significativa. En cambio, en el caso de Viscofán el bajo volumen de su deuda financiera y el gran diferencial que existe entre la ROCE recurrente y el coste de la deuda, una inversión de estas características podría ser muy rentable para la empresa, de modo que convendría aprovechar la caída de la cotización en tales en circunstancias. Por otro lado, conociendo la filosofía de la compañía y la claridad de su visión estratégica, es previsible que una adquisición de esta naturaleza sería muy compatible con sus objetivos a largo plazo.

Las informaciones que de vez en cuando vayan saliendo acerca de los efectos perniciosos de la carne procesada sobre la salud pueden dar igualmente buenas oportunidades de compra en tanto que este tipo de noticias pueden causar una reacción exagerada por parte de inversores que desconocen que la empresa es perfectamente viable con cosumos moderados de este alimento.

La posible publicación de informes que alerten sobre un empeoramiento del crecimiento en el sector en el que opera Viscofán también podría causar caídas significativas en el precio de las acciones. Sabiendo que la empresa es capaz de incrementar beneficios a un ritmo superior al de sus ingresos, dichas caídas pueden ser igualmente oportunidades de compra.

3.3. Las acciones de Viscofán para el largo plazo

A pesar de la calidad de las acciones de Viscofán, estas no se encuentran entre las más caras de España ni de Europa cuando se tienen en cuenta los resultados recurrentes. Esta circunstancia puede deberse a las incertidumbres relacionadas con su dependencia de un único producto y que dicho producto ha sido colocado por la OMS en la lista negra de sustancias nocivas para los humanos, pero también con el crecimiento más lento observado en los beneficios desde hace unos cinco años.

Como inversión a largo plazo, hay que valorar en menor medida los factores coyunturales y dar mayor relevancia a la calidad de la cuenta de resultados, la solidez del balance de situación y el acierto de la gestión empresarial. Los puntos a favor de Viscofán en este sentido son los siguientes:

el amplio margen entre la rentabilidad del capital empleado y el coste de la deuda
la calidad y recurrencia de los beneficios
la solidez del flujo de caja libre
la capacidad para generar resultados crecientes incluso durante la crisis de 2008-2012
el hecho de que una parte significativa de las inversiones se destine a incrementar la capacidad productiva, más que a mantener la capacidad actual
la habilidad para incrementar beneficios a un ritmo superior al de los ingresos gracias a la optimización de costes
el enfoque en la excelencia del servicio
la vocación de liderazgo
la proactividad en la creación de oportunidades de crecimiento
una estricta gestión de los riesgos
su orientación hacia la creación de valor para el accionista

Comprar acciones de calidad en situación de incertidumbre, que sería el caso actual de Viscofán, suele ser una buena inversión a largo plazo, por lo que las acciones de esta compañía son una opción interesante a considerar dentro de una cartera de valores diversificada.

Considero que al precio actual de 50,8 € las acciones de Viscofán están correctamente valoradas, pero que aún así pueden ser más rentables que la media del mercado a largo plazo. Desde un punto de vista de inversión en valor estarían infravaloradas por debajo de los 48 € aunque hay que tener en cuenta que si perdieran los 47 € podrían entran en un ciclo bajista. En caso de que esto último ocurriera los títulos podrían dar excelentes oportunidades de compra para el largo plazo.

Aclaración

No poseo acciones de Viscofán pero estoy contemplando su compra en función de la evolución de los precios de este y de otros valores.

Categoría: análisis