análisis – Página 7

Acerinox: resultados, situación financiera y valoración

5 Abr 201811 Mar 2019Invesgrama

Desde finales de 2006, cien euros invertidos en títulos de Acerinox se habrían convertido en 73 € al final de 2017 mientras que habrían aumentado a 109,8 € en el IBEX 35 con dividendos netos.

Desde el año 2007, la compañía ha pagado un dividendo anual de alrededor de 0,45 €. Entre 2013 y 2016 los accionistas tuvieron la opción de recibir el dividendo en acciones o en efectivo (Dividendo Flexible).

Un accionista con 180 títulos en junio de 2013 que hubiese suscrito acciones nuevas en cada una de las cuatro ampliaciones liberadas entre 2013 y 2016, tendría ahora 212 títulos, o sea habría aumentado su número de acciones en un 17,8%. Esto significa que en 2017, año en que la empresa pagó el dividendo en efectivo, habría ingresado un 17,8% más que si no hubiera suscrito las acciones, aunque obviamente en los años precedentes no habría obtenido ningún ingreso en efectivo.

Con objeto de cubrir las ampliaciones liberadas para el pago del Dividendo Flexible en acciones, el capital social de Acerinox ha aumentado un 10,7%, de los 249,3 millones de acciones de 2012 a los 276,1 millones actuales, lo cual provoca un efecto dilución en el beneficio por acción. En 2017, el beneficio neto atribuido fue de 234,1 millones de euros, 0,848 € por acción. Sin las ampliaciones, el beneficio por acción habría sido de 0,939 €, un 10,7% más elevado. El precio de la acción seguramente también estaría alrededor de un 10% por encima del nivel actual.

Acerinox tuvo pérdidas en 2008, 2009 y 2012. Además, entre 2008 y 2016 ha pagado en algunos años en concepto de dividendos una cantidad superior a la obtenida como beneficio, de modo que ha tenido que recurrir a las reservas para remunerar a los accionistas. Las pérdidas y el pago de dividendos han descapitalizado a la compañía, cuyo patrimonio neto atribuido a los accionistas era de 2.174 millones de euros en 2006 frente a los 1.897 millones de euros de 2017. El valor contable por acción se ha reducido un 18% desde 2006, de los 8,38 € a los 6,87 € actuales, si bien hay qye tener en cuenta que la reducción del patrimonio neto atribuido en 2017 también tiene que ver con la caída del dólar, que ha supuesto una depreciación en euros del patrimonio neto de sus participadas estadounidenses.

Al igual que en el caso de Mediaset, los resultados de la compañía en 2017 han sido los mejores desde 2007. Hay que añadir que la calidad de los beneficios de 2017 fue elevada. El 94% puede considerarse recurrente, mientras que en los tres años anteriores dicha proporción estuvo por debajo del 70%.

La tabla siguiente recoge la evolución de los ingresos operativos y de los costes de explotación, incluyendo amortizaciones, de la empresa entre 2004 y 2017. Se observa que el margen operativo fue de solo el 4% en 2017. Este porcentaje está en línea con el registrado en otros años y explica la facilidad con la que Acerinox entra en, o se acerca a, pérdidas. Por otro lado, vemos que los gastos de personal y otros gastos de explotación han aumentado un 36% desde 2004 mientras que los ingresos lo han hecho solo un 15%. Es un aspecto que la empresa tiene presente, pues tiene en marcha Planes de Excelencia, herramientas de gestión para mejorar la eficiencia de costes.

Los resultados de 2017 sitúan a la empresa en una buena posición financiera para aprovechar la recuperación económica. La rentabilidad sobre el capital empleado fue del 9,84%, totalmente adecuada dada la calidad del beneficio y un coste de la deuda del 3%. La solvencia es igualmente correcta. Los gastos financieros fueron menos del 10% del beneficio operativo. Como señala la propia compañía, los gastos financieros netos han pasado de 66 millones de euros en 2012 a solo 19 millones en 2017.

Acerinox presume de ser el único productor en su sector que ha sido capaz en los últimos años de mantener al mismo tiempo su plan de inversiones y su remuneración al accionista y que además ha conseguido reducir su deuda.

Esta buena situación financiera no debe hacernos olvidar la baja estabilidad y la escasa predicibilidad de los resultados de la compañía, así como la elevada dependencia respecto al precio de las materias primas. Teniendo en cuenta esto, a los precios actuales (11,30 €) el PER de las acciones está alto a 13,3. En la segunda tabla se puede ver que el ratio PER al final de 2006 era de un moderado 11,9 y a pesar de ello las acciones habían caído un 70% seis años y medio después. Ahora se puede argumentar que entonces estábamos en la parte alta del ciclo, pero eso nadie lo sabía entonces. La relación precio / valor contable, de 1,73, también es elevada por los mismos motivos.

Acerinox debería incrementar resultados un 30% en 2018 y mejorar márgenes para justificar tales valoraciones. Imagino que es lo que espera el mercado, una expectativa que entra dentro de lo posible al ser una compañía “apalancada en el ciclo económico“, es decir, cuyos beneficios pueden aumentar significativamente más que el crecimiento general de la economía. Acerinox depende en buena medida de la demanda de acero inoxidable procedente de la construcción, los automóviles y los electrodomésticos, sectores en recuperación.

La cotización de Acerinox está a menudo ligada a la evolución del precio del níquel, metal utilizado para la elaboración del acero inoxidable, pues es el componente que evita la corrosión del acero. Cuando sube el precio del níquel, aumenta la demanda de este metal. Suena paradójico pero el comportamiento de las materias primas es muy cíclico y es habitual que su cotización se dispare de forma espectacular en poco tiempo. Por ello, cuando el precio sube, los productores industriales que las necesitan se apresuran a acumular existencias para cubrise del riesgo de mayores subidas.

Las firmas de análisis acostumbran a valorar la compañía en función de sus propias expectativas acerca del precio de este metal. En mayo de 2017, por ejemplo, Goldman Sachs afirmó que el precio del níquel no subiría y se quedaría en torno a los 9.000 dólares por tonelada, lo que no eran buenas noticias para la compañía. Aun así, fijó un precio objetivo de 14,4 € para las acciones. Ocurrió todo lo contrario: el precio del níquel se disparó a los 12.000 dólares por tonelada en septiembre de 2017 y en estos momentos está por encima de los 13.000 dólares, mientras que la cotización de Acerinox ha caído a los 11 euros, muy lejos del precio objetivo de los analistas del banco de inversión.

Acerinox no puede valorar aún cómo impactarán en sus resultados las medidas proteccionistas del presidente Trump. En cambio, sí tiene claro que la reciente reforma fiscal en Estados Unidos tendrá un efecto muy positivo en las cuentas de 2018.

Acerinox tiene una fuerte presencia internacional. El 46% de sus empleados trabaja en países europeos y el resto está distribuido en el resto de continentes (22% en América, 21% en Africa y 9% en Asia).

La compañía ha anunciado un dividendo en efectivo para julio de 2018 pero no ha determinado el importe. La junta general de accionistas se celebrará ese mes.

Por qué ha caído tanto Mediaset a pesar de los buenos resultados de 2017

3 Abr 20182 Mar 2019Invesgrama

Tal como ha afirmado Mediaset, los resultados de 2017 fueron los mejores desde 2008. En efecto, en la tabla puede verse que el beneficio por acción fue el más alto de los últimos nueve años.

Sin embargo, en la misma tabla se aprecia la variabilidad del beneficio por acción. La casi totalidad de los ingresos de Mediaset proviene de la publicidad, un sector muy sensible a los vaivenes del ciclo económico. Por mucho que se diga que la publicidad es especialmente importante en tiempos de crisis, es el primer gasto que suelen recortar las empresas cuando las cosas no van bien.

Mediaset es un conglomerado televisivo que opera 7 canales: Telecinco, Cuatro, Divinity, Factoría de Ficción, Energy, Boing y Be Mad. En 2017 tuvo una audiencia media de 6,9 millones de espectadores diarios. Es lider en España, con una cuota de pantalla fue del 28,7%. Le sigue Atresmedia con un 26,6%.

Los títulos de la compañía audiovisual han sido menos rentables que el IBEX 35 desde 2006. Cien euros invertidos en diciembre de 2006 se habrían convertido en 76,4 € en diciembre de 2017 mientras que habrían crecido a 109,8 € en el IBEX 35 con dividendos netos. Entre diciembre de 2006 y diciembre de 2011, la acción tuvo una minusvalía del 80% y una rentabilidad negativa del 67,8% con dividendos. En cambio, desde 2012 ha sido mucho más rentable que el IBEX 35.

Dado que la empresa reparte casi todo su beneficio, su dividendo ha sido tan variable como sus resultados.

La baja estabilidad de beneficios y dividendos hace difícil justificar un PER (relación precio-beneficio) demasiado alto. En el máximo relativo de mayo de 2017, este ratio fue de 25,5 respecto al beneficio por acción de 2016, un valor excesivo. Al precio actual de 8,27 €, el PER respecto al beneficio por acción de 2017 es de 14, mucho más razonable.

Desde que alcanzara los 13,05 € en la sesión del 3 de mayo de 2017, la acción de Mediaset ha sufrido una minusvalía de cerca de un 40%. La caída se ha acelerado justo después de la presentación de resultados: entre el 28 de febrero (9,52 €) y el 28 de marzo de 2018 (8,076 €) la pérdida de valor ha sido de un 15,6%.

La causa parece tener que ver con una reunión de inversores con el director financiero de la empresa, de la que trascendió la debilidad del mercado publicitario en los primeros meses del año. En principio dicha debilidad se debería a factores estacionales (semana santa en marzo, proximidad del mundial de fútbol) pero ha generado incertidumbre. La puntilla la proporcionaron los analistas de Deutsche Bank al rebajar el precio objetivo de la acción a 6,5 €.

La cifra de negocio de 2017 apenas varió respecto a la de 2016. Sin embargo, Mediaset destaca que la comparación no es homogénea debido a los ingresos y gastos relacionados con la emisión de 23 partidos de la Eurocopa en 2016. Efectivamente, en la cuenta de resultados se observa una disminución en los costes variables del 4,7%, que la empresa atribuye a “ahorros en la parrilla de programación“. Por otro lado, los gastos de explotación fijos se mantuvieron constantes y las amortizaciones se redujeron un 8%. Todo ello contribuyó a un significativo aumento del beneficio de explotación en un 9,3%. El beneficio neto atribuido creció en mayor medida, un 15,5%, debido al menor tipo impositivo del impuesto de sociedades.

Mediaset ha reducido lo que denomina su “base de costes“ (costes operativos, amortizaciones y provisiones) casi un 10% desde 2011, de 824,12 millones de euros a 742,92 millones de euros.

El 93% de los ingresos provino de la publicidad. El resto incluyó principalmente venta de derechos y recaudaciones de taquilla de producciones audiovisuales propias.

La calidad del beneficio de 2017 fue muy alta, sin apenas partidas atípicas o extraordinarias. El beneficio por acción recurrente según mis cálculos fue de 0,584 €, prácticamente el mismo que el beneficio por acción estándar de 0,587 €.

La compañía no tiene apenas deuda. Su deuda financiera neta es negativa porque sus disponibilidades de efectivo superan sus pasivos financieros, tal como ocurre con Inditex.

La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) es del 21,94%. Si bien es un dato positivo, hay que recordar que se debe en parte a que la compañía distribuye casi todos sus beneficios, de modo que está poco capitalizada a nivel de recursos propios. En este sentido, vemos que el valor contable es de 2,67 €, muy por debajo del precio de mercado.

La acción de Mediaset se ha convertido en la tercera con mayor rendimiento del IBEX 35 después de Endesa y Mediaset. La compañía ha propuesto distribuir un dividendo ordinario de 0,5029 € el próximo mes de mayo, lo que a los precios actuales supone un rendimiento bruto del 6,08% (un 4,92% neto). Además, ha propuesto un dividendo extraordinario de 0,10026 €. La suma de ambos pagos es de unos 0,60 €, que coincide con el beneficio por acción de 2017 una vez descontada la autocartera. La empresa posee 9,2 millones de títulos propios (el 2,76% del total de acciones del capital social), los cuales no perciben dividendo.

¿Hasta dónde puede caer el IBEX 35?

23 Mar 201825 Mar 2018Invesgrama

El mundo económico y financiero está alarmado ante la deriva proteccionista del presidente Trump, y no es para menos. Recordemos que la causa principal de la Gran Depresión de 1929-1932 fueron las políticas proteccionistas adoptadas por políticos estadounidenses inconscientes. Por otro lado, estamos descubriendo el poder que ostenta un solo hombre en Estados Unidos, hasta el punto que ponemos en duda de que este país sea realmente una democracia.

Suponiendo que se consiga imponer un poco de cordura al señor Trump, que es lo que creo que acabará por suceder, la corrección del IBEX podría ser similar a la de 2016 en términos de valoración.

En el cuadro siguiente, vemos que el beneficio por acción del IBEX 35 ha aumentado un 34,8% entre 2012 y 2017 mientras que el índice solo se ha revalorizado un 16,2% entre diciembre de 2012 y el 22 de marzo de 2018. Es decir, el IBEX 35 está más barato ahora en términos de PER (relación entre el valor del IBEX y su beneficio por acción) que al final de 2012.

El siguiente cuadro indica los mínimos anuales del IBEX desde 2013 y el PER resultante en dichos mínimos. Para calcular el PER, me he basado en una media entre el beneficio por acción del año anterior y el del año en curso (salvo en el mínimo de 2017, que al haber sido en enero he utilizado el beneficio por acción de 2016). El PER más bajo se alcanzó el 27 de junio de 2016 en 13,04 veces, tres días después del referéndum a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea.

Si nos basamos solo en el beneficio por acción conocido en la fecha del mínimo, el PER el día 27 de junio de 2016 fue de 13,36 veces. Esto equivaldría a 8.840 puntos actuales en el IBEX 35, dado un beneficio por acción en 2017 de 661,58 puntos. Esa es la referencia a tener en cuenta. Por debajo de ese nivel, el IBEX 35 alcanzaría su valoración más baja desde la recuperación.

Los valores de más peso del IBEX 35 siguen teniendo trayectorias bajistas, que requieren un tiempo para resolverse. Es probable que estén bajo presión hasta el mes de junio o julio. Así que habrá que tener paciencia y no perder los nervios en el peor momento.

Las cuentas de ArcelorMittal explicadas a Mariano Rajoy

22 Mar 201823 Feb 2019Invesgrama

ArcelorMittal es la sexta empresa con mayor capitalización bursátil del IBEX 35 pero está domiciliada en Luxemburgo, publica sus estados financieros en dólares y elabora toda su información financiera en inglés. No es posible encontrar siquiera una presentación de resultados en español.

En la página web en español de la compañía leemos:

El enlace indicado nos dirige a los informes en inglés. En la web española también se puede leer lo siguiente:

Cuando pinchas en “Política de Comunicación“, ¡te sale un PDF en inglés!

Así que un inversor sin conocimientos de inglés que quiera enterarse directamente de la situación financiera de ArcelorMittal, sencillamente no puede hacerlo. ¿No se le ha ocurrido a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) pedir a una empresa que cotiza en el IBEX 35 que traduzca al español su informe anual o al menos su presentación de resultados?

Por este motivo, voy a resumir las cuentas y balances de esta compañía pensando en los que no saben inglés, por ejemplo Mariano Rajoy.

ArcelorMittal es el resultado de la fusión en 2006 entre Arcelor y Mittal Steel, empresa fundada por Lakshmi Mittal. Arcelor se originó a su vez a partir de la fusión de la española Aceralia y las compañías Usinor y Arbed, francesa y luxemburguesa respectivamente.

Se ha convertido en la principal empresa siderúrgica del mundo. Se define como “el mayor proveedor de acero de alta calidad en los principales mercados siderúrgicos mundiales, incluyendo el automóvil, la construcción, los electrodomésticos y los envases.“ Tiene capacidad para producir 113 millones de toneladas de toneladas de acero líquido al año, de las que 5,9 millones en España. Considera que el acero es el “tejido de la vida moderna“ porque está presente desde las vías de ferrocarril a las lavadoras. Produce el 47% de su acero en Europa y el 37% en el continente americano. Es también uno de los cinco mayores productores mundiales de mineral de hierro y de carbón metalúrgico gracias a sus minas de hierro y carbón repartidas por todo el mundo. En España cuenta con once plantas industriales y da trabajo a 8.605 personas.

Las acciones cotizan en las bolsas de Estados Unidos, Holanda, Francia, Luxemburgo y España. A pesar de ser, como decía al principio, la sexta empresa del IBEX 35 por valor bursátil, se le aplica un coeficiente reductor del 80% debido a que una proporción elevada de su capital está en manos de accionistas de control. Tras este ajuste, su ponderación en el IBEX 35 cae a la posición número 22 o 23.

Lo primero que hay que saber acerca de las acciones de esta compañía es que son extremadamente volátiles. La tabla siguiente indica la rentabilidad anual desde diciembre de 2006. En 2007, 2009 y 2016 los títulos se revalorizaron más de un 50% mientras que en 2008, 2011 y 2015 perdieron más de la mitad. Cien euros invertidos en acciones de la empresa en diciembre de 2006 solo hubieran valido 39,4 € al final de 2017, por lo que su evolución ha sido mucho peor que la del IBEX 35 en el período considerado.

Los precios, los dividendos y los derechos indicados en la tabla están expresados en euros y ajustados por el contrasplit de tres acciones en una llevado a cabo en 2017.

En marzo de 2016 llevó a cabo una macroampliación de capital, a través de la cual incrementó en un 70% el número de acciones. El valor teórico del derecho de suscripción fue de 1,091 €, que he ajustado a 3,27 € debido al contrasplit.

La ampliación permitió a la empresa recaudar 2.745 millones de euros que destinó principalmente a reducir deuda y señaló el inicio de una recuperación espectacular tras cuatro años consecutivos de graves pérdidas. El beneficio por acción en 2016 y 2017 fue de 1,86 y 4,46 dólares respectivamente, que corresponden a 1,65 y 3,73 euros teniendo en cuenta el tipo de cambio euro-dólar al final de cada ejercicio.

A medida que descendemos por la cuenta de resultados de 2017 vemos incrementos cada vez mayores en las partidas más relevantes. Los ingresos aumentaron un 20,9% mientras que el beneficio operativo lo hizo un 30,6% gracias a que los gastos operativos aumentaron mucho menos que los ingresos, un 7,6%. El beneficio bruto aumentó un 84,1% debido a un resultado financiero más favorable: restó 875 millones de dólares en 2017, muy por debajo de los 2.056 millones de dólares de 2016. Solo parte de la mejora del resultado financiero se debió a menores gastos financieros (bajaron de 1.172 millones de dólares en 2016 a 879 millones en 2017). En este apartado la empresa se apuntó 546 millones de dólares de diferencias de cambio positivas mientras que en 2016 esta partida arrojó un saldo negativo de 3 millones de dólares. Mientras que las empresas españolas exportadoras se vieron perjudicadas por la apreciación del euro de 1,06 dólares a 1,207 dólares en 2017, ArcelorMittal se vio beneficiada de ello. Por otro lado, contabilizó 578 millones de dólares por ajustes de valor en opciones sobre bonos convertibles emitidos por la compañía.

Finalmente, el beneficio neto se multiplicó por 2,5 debido a un mejor tratamiento fiscal: si en 2016 el impuesto de sociedades resultó ser del 36%, en 2017 fue del 8,6%.

Gracias al fuerte aumento de los resultados, ArcelorMittal ha conseguido un correcto nivel de solvencia, pues su deuda financiera neta ya solo representa 1,9 veces su beneficio operativo y los gastos financieros netos, el 15% de dicho beneficio. Sin embargo, el coste de la deuda, si bien se ha reducido de forma significativa respecto a 2016, sigue siendo elevado en el 6,8%. Por este motivo, aunque la rentabilidad de los recursos es correcta (ROCE del 10,1%), el diferencial de esta respecto al coste de la deuda es solo del 3,3%. Si la compañía mantiene su nivel de beneficio operativo y consigue continuar reduciendo el coste de su deuda hacia el 5%, su rentabilidad efectiva será adecuada.

En la junta de accionistas de mayo, los administradores propondrán retomar el pago de un dividendo. El último año en que la empresa remuneró a sus accionistas fue en 2015.

CIE Automotive, la joya de la corona

21 Mar 201825 Feb 2019Invesgrama

CIE Automotive es una de las empresas con una trayectoria de crecimiento de largo plazo más sólida no solo del mercado español sino también europeo.

La compañía radicada en Bilbao se define como un proveedor global de componentes y subconjuntos para la industria automovilística “con una actuación basada en la utilización de tecnologías complementarias y diversos procesos asociados, especialista en la gestión de procesos de alto valor añadido.“

En 2017 el negocio de automoción proporcionó el 77,4% de la cifra de negocio. El resto de la facturación lo aporta su filial Dominion, que también cotiza en bolsa.

Su modelo de negocio se basa en “cinco pilares“: multilocalización, diversificación comercial, multitecnología, disciplina inversora y gestión descentralizada. Invierte alrededor del 2% de su facturación en Investigación, Desarrollo e Innovación.

La multilocalización o dispersión geográfica hace referencia al emplazamiento de los centros de producción cerca de las plantas de ensamblaje de automóviles, lo que permite un mejor servicio a los clientes y reducir el impacto de eventuales crisis locales en su cuenta de resultados. Al cierre de 2017, la empresa contaba con 98 centros productivos en 90 localizaciones y fábricas en 17 países.

Vende sus productos a fabricantes de automóviles y a industrias de componentes de primer nivel. Entre sus clientes cuenta con las prinicipales marcas de automóviles, como BMW, Audi, Daimler, Jaguar, Volkswagen, Hyundai, Ford, Renault, Peugeot, Honda, Toyota, etc. Ningún cliente llega a suponer el 10% de la facturación.

Desarrolla sus productos mediante siete tecnologías diferentes: inyección de aluminio, estampación metálica y conformado de tubos, fundición, mecanizado, plástico, forja y sistemas de techos.

Esta diversificación por zonas geográficas, clientes y tecnologías está destinada a proporcionar un crecimiento estable y equilibrado a largo plazo.

La empresa desarrolla su actividad para dar respuesta a los principales retos, que a juicio de los responsables de la compañía transformarán por completo la industria del automóvil: “la descarbonización del transporte, la conectividad, la conducción autónoma y el vehículo eléctrico“, siendo otra de sus prioridades las tecnologías y los procesos para la reducción de emisiones contaminantes.

El gráfico siguiente, obtenido de la presentación de resultados de la propia compañía, muestra la evolución de los ingresos operativos de 2002 a 2017, expresados en millones de euros. La tasa de crecimiento ha sido del 14,6% anual (CAGR significa Compounded Annual Growth Rate, o sea tasa de crecimiento anual compuesta). En 2017 la cifra de negocio aumentó un 29%.

Este otro gráfico recoge la evolución del beneficio neto atribuido a los accionistas en el mismo período. Se observa que la tasa media de crecimiento ha sido del 32,9% anual (en el gráfico se indica un 31% porque el cálculo se ha basado en un período de 16 años cuando en realidad son 15 años).

Desde 2006 el beneficio por acción se ha multiplicado por 4,4. En 2017 las acciones cerraron a un ratio PER (relación precio-beneficio) de 14,5 veces, un valor moderado dada la trayectoria de la compañía.

En diciembre de 2015, CIE se propuso duplicar el beneficio neto en 2020. En diciembre de 2016 adelantó dicho objetivo a 2019. En el informe anual de 2017 la cifra esperada para 2019 es de 260 millones de euros, lo que supondría un beneficio por acción de 2,01 €. Dado que en 2017 el beneficio por acción fue de 1,67 €, la tasa de crecimiento esperada para 2018-2019 es del 9,8% anual.

Las acciones de CIE han sido de las más rentables de la bolsa española, aunque si consideramos el período desde 2006 han quedado algo por detrás de Viscofán, Inditex y Vidrala. En 2009 no se vieron beneficiadas por la espectacular recuperación del 36% del mercado de valores y en cambio perdieron un 4%. Vemos que en 2012, 100 euros invertidos en acciones de CIE en 2006 hubieran valido lo mismo que si se hubieran invertido en el IBEX 35. Sin embargo, desde entonces el valor de los títulos de la compañía se ha multiplicado por cinco.

La empresa forma parte del índice IBEX Medium Cap a pesar de tener actualmente una capitalización de 3.700 millones de euros, que supera a la de ocho compañías del IBEX 35. No obstante, sus acciones negociaron en 2017 un volumen inferior al de otros valores del IBEX Medium Cap, por lo que de momento no parece probable su inclusión en el IBEX 35, aunque es un firme candidato a medio plazo.

El crecimiento del beneficio operativo en 2017 fue de un 34,6% y se debió en gran parte al aumento de los ingresos, del 29,4%. La suma de los gastos operativos y las amortizaciones crecieron en menor medida, un 23,8%. La mejora del beneficio se produjo además sin aumentar la deuda financiera bruta.

La deuda financiera neta aumentó debido a menores disponibilidades de efectivo respecto a 2016 pero se redujo en términos relativos (comparada con el beneficio operativo). La compañía prevé que su deuda financiera neta sea de 0,8 veces su EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) en 2020, lo que representaría una disminución en términos relativos respecto al ratio de 2017 de 1,59.

En enero adquirió un 34,9% adicional de su filial brasileña CIE Durametal y en marzo compró el grupo estadounidense Newcor, especializado en el diseño y producción de componentes y subconjuntos mecanizados de alta precisión, powertrain y transmisiones. Las adquisiciones se financiaron sin recurrir a ampliaciones de capital ni incrementar la deuda.

La compañía presenta excelentes ratios de rentabilidad corporativa, con una ROE del 26,5% y una ROCE del 14,6%.

En 2017 pagó 0,20 € en enero en concepto de dividendo a cuenta de 2016 y 0,21 € en julio como complementario de 2016. En enero de 2018 abonó 0,28 € de dividendo a cuenta de 2017 y en julio pagará el complementario de 2017.

Cartera de empresas con ventaja competitiva e infravaloradas: resultados

20 Mar 201820 Mar 2018Invesgrama

Morningstar, uno de los principales proveedores de información financiera, elabora una estrategia denominada Wide Moat Focus referida al mercado europeo. Para formar parte de la cartera asociada a dicha estrategia, una empresa debe tener ventaja competitiva amplia, lo que se conoce en el argot bursátil como Wide Moat, y sus acciones deben cotizar con descuento respecto al precio objetivo o fair value determinado por los analistas del equipo Equity Research de Morningstar.

El concepto de Economic Moat, que en español se conoce como foso defensivo, fue propuesto por Warren Buffett. Moat significa foso y hace referencia al foso que se construía alrededor de los castillos medievales para defenderse de los asaltantes. Hoy en día los “asaltantes“ son los competidores, que quieren apoderarse de clientes y mercados de las empresas de su sector. Cuanto más amplio era el foso (WIde Moat significa foso amplio), mayor era la defensa del castillo, y en el contexto actual, más sólida es la defensa ante los competidores, o sea mayor es la ventaja competitiva. Morningstar considera que una empresa con ventaja competitiva amplia “disfruta de unas ventajas que la defenderán de los competidores durante al menos 20 años“.

Cabría esperar que una cartera compuesta por empresas en tal situación de ventaja y que además están infravaloradas lo haga bastante mejor que el mercado en general, expectativa que me he propuesto verificar.

El 17 de marzo de 2017, Morningstar publicó una selección de ocho empresas del mercado europeo que cumplían los requisitos para formar parte de la estrategia Wide Moat Focus, con precios referidos al 10 de marzo. Fueron la cervecera belga Anheuser-Busch, la alimentaria suiza Nestlé, las farmacéuticas Roche, Novartis, Sanofi y GlaxoSmithKline (las dos primeras suizas, la tercera francesa y la cuarta británica), la compañía aeroespacial francesa Safran y el proveedor para la industria alimentaria GEA Group, de Alemania.

En la tabla se indica el precio de referencia, el valor justo (fair value) y el descuento entre ambas variables. Por ejemplo, el descuento en el caso de Anheuser-Busch era del 15% y en el caso de Nestlé, del 4%.

Los resultados hasta el 9 de marzo de 2018 se indican en la tabla siguiente. La cartera tuvo una rentabilidad media en divisa negativa en un 0,93% pero teniendo en cuenta la apreciación del euro en el período, la rentabilidad en euros fue negativa en un 3,26%. El índice de referencia, el Stoxx Europe 600, que reúne las mayores empresas del mercado europeo, incluyendo Suiza y Reino Unido, ganó un 4,65% con dividendos.

Este año, pues, la cartera no ha producido los resultados esperados. Hay que tener en cuenta que los valores de calidad en general lo han hecho peor que la media del mercado en el período. Sin embargo, personalmente me sorprende la inclusión de compañías como Nestlé, Roche, GlaxoSmithKline y Novartis que desde mi punto de vista están en franco declive. Tal vez hay un componente bastante subjetivo a la hora de determinar si una empresa tiene o no ventaja competitiva.

Por otro lado, como he comentado en otras ocasiones, la búsqueda de criterios ideales para invertir no da buenos resultados. Ver La Falacia del Nirvana o la búsqueda de la cartera ideal.

Vidrala, uno de los valores más rentables de la bolsa española

19 Mar 201819 Mar 2018Invesgrama

Vidrala es uno de los valores de la bolsa española que más se han revalorizado en los últimos años, de modo justificado pues su beneficio por acción se ha multiplicado por 4,2 entre 2006 y 2017.

Cien euros invertidos en títulos de la compañía en diciembre de 2006 se habrían convertido en 459 € en diciembre de 2017, una cantidad similar a la obtenida en las dos estrellas del IBEX 35, Viscofán (491 €) e Inditex (431 €). Esos 100 € invertidos en el IBEX 35 con dividendos netos solo habrían crecido hasta 110 €.

Vidrala fabrica envases de vidrio para la industria alimentaria. Tiene su sede en Alava (de hecho su nombre es una contracción de Vidrerías de Alava). Cotiza en bolsa desde 1985.

Actualmente tiene una capitalización de 2.177 millones de euros, cifra que supera la de Indra y Técnicas Reunidas, ambas en el IBEX 35. La capitalización de Vidrala supera también la de siete valores del IBEX Medium Cap y la todos los valores del IBEX Small Cap salvo FCC. Negocia una volumen similar al de algunos valores del Medium Cap y más que la mayoría de los del Small Cap. Sin embargo, en diciembre de 2016 dejó de formar parte del IBEX Medium Cap y tampoco pasó al Small Cap. Para ser componente de uno de esos índices, es necesario que el capital flotante (capital que no está en manos de accionistas de control) sea al menos del 15%, requisito cumplido por Vidrala, pues al cierre de 2017 su capital flotante era del 56,83%. Otro requisito es “tener al menos una rotación anualizada sobre capital flotante real superior al 15% del capital flotante de la compañía“. Posiblemente sea este criterio el que no cumple el valor.

En octubre de 2017 Vidrala completó la compra de la vidrería portuguesa Santos Barosa, por un importe de 252,7 millones de euros, y pasó a consolidar a partir del mismo mes los resultados y el balance de la empresa adquirida. Ello se refleja en un aumento del activo y también de la deuda financiera, que pasa de los 328 millones de 2016 a los 531,8 millones de 2017.

En 2017 la cifra de negocio creció un 6,4% pero el beneficio operativo lo hizo un 26%. La razón de esta diferencia no estuvo en unos menores gastos operativos, pues estos (incluyendo amortizaciones) aumentaron de forma similar, un 6,1% sino en la variación de existencias, por lo que la mejora del beneficio no puede atribuirse a una mejora de la eficiencia.

El beneficio neto atribuido aumentó un 31,6%, más aún que el de explotación, gracias a un resultado financiero más favorable que el de 2016 y a una menor tasa impositiva.

La compañía presenta buenos ratios de rentabilidad, con una ROE (rentabilidad sobre recursos propios) del 16,88% y una ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) del 11,06%. La diferencia entre la ROCE y el coste de la deuda es de un adecuado 8,93%.

La deuda financiera neta se incrementó casi un 50%, en mayor proporción que el beneficio operativo, de aquí que el ratio de solvencia que relaciona ambas magnitudes haya pasado de 3,5 veces en 2016 a 4,2 veces en 2017, dentro de lo aceptable pero que limita la capacidad de endeudamiento futuro. A pesar de ello, los gastos financieros suponen un porcentaje muy reducido en relación al beneficio operativo.

Un aspecto altamente positivo de la compañía es su flujo de caja libre recurrentemente positivo y con tendencia al alza, lo que indica un crecimiento sostenible. Era de 45,1 millones de euros en 2010 y fue de 109,2 millones de euros en 2017.

Vidrala espera un crecimiento de los beneficios en 2018 principalmente por la contribución durante un año completo de Santos Barosa (en 2017 solo consolidó los resultados de tres meses de la adquirida).

A largo plazo, espera un continuo crecimiento de su negocio debido a la creciente demanda de envases de vidrio que favorece el estilo de vida y las tendencias sociodemográficas actuales: “En las regiones desarrolladas, como Europa, a medida que crecen la urbanización y los canales de comercio modernos, los consumidores demandan alimentos y bebidas más seguros y de mayor calidad, adecuadamente preservados y suministrados de manera eficiente. Como resultado, el uso de envases se torna más necesario. Inevitablemente, las tendencias del consumidor evolucionan. No es tan sólo lo que comemos y bebemos, sino también dónde lo hacemos y qué esperamos del envase más allá de las experiencias de consumo tradicionales. La demanda por la calidad, la premiurización, el desarrollo de las clases medias, más hogares de menor número de personas, el creciente interés por la sostenibilidad y el medioambiente, los esfuerzos por reducir los desechos, la tendencia a comer y beber fuera de casa o el comercio on-line, son ejemplos de cambios que respaldan el futuro de la demanda de envases. Y el vidrio, como material de envasado, tiene mucho que decir en este mundo del consumidor en constante evolución.“

En este aspecto, la compañía recalca las grandes ventajas del vidrio: es un material que se obtiene de fuentes naturales y puede ser totalmente reciclado de forma ilimitada, lo que contribuye a un desarrollo sostenible; es, además, el material de envasado más higiénico, más seguro para la salud y el que mejor conserva el sabor y las propiedades de los alimentos.

Los resultados de Inmobiliaria Colonial en 2017

16 Mar 201816 Mar 2018Invesgrama

Lo primero que llama la atención en Colonial es que el beneficio operativo es mucho mayor que los ingresos operativos. La razón es que la mayor parte de resultados extraordinarios se contabilizan en la partida “otros ingresos de explotación“ en las cuentas remitidas a la CNMV. El importe reseñado es de 936 millones de euros. En la cuenta de resultados analítica presentada por la compañía, vemos que se corresponden casi enteramente con unas revalorizaciones de activos por importe de 933 millones de euros como consecuencia del incremento de valor de tasación de los activos de la empresa en un 12%.

Dicha revalorización se debió al aumento del interés por el mercado de oficinas prime (de calidad superior), que a su vez es consecuencia de la subida del precio de los alquileres. La tasa de desocupación de oficinas está en mínimos del 3% y es de únicamente el 1% en Barcelona.

Al ser la revalorización de los activos mayor al incremento de las rentas, esto tiene como contrapartida que las adquisiciones futuras tendrán una rendimiento menor.

Los ingresos operativos hacen referencia a las rentas obtenidas con el arrendamiento de inmuebles comerciales en Barcelona, Madrid y París. Crecieron un 4,4% en relación a 2016 gracias al incremento de los precios.

Los resultados también se vieron favorecidos por una retrocesión de impuestos que implicó un crédito fiscal de 23 millones de euros (mientras que en 2016 el impuesto sobre beneficios alcanzó los 105 millones de euros) debido a la conversión de la sociedad en SOCIMI (Sociedad Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario).

En noviembre, Colonial lanzó una OPA sobre el 87% del capital de Axiare, lo que le ha permitido consolidar su presencia en el mercado de oficinas español.

La compañía ha informado de un beneficio por acción de 1,83 € en 2017. Según la empresa, el número medio ponderado de acciones, deducida una autocartera de unos 4,9 millones de títulos, fue de 373,3 millones. Dado que el beneficio neto atribuido fue de 682,5 millones de euros, el beneficio por acción resultante es de 1,83 €. En mayo y en diciembre de 2017 hubo sendas ampliaciones de capital que añadieron 78,4 millones de acciones a las 356,8 millones que había al final de 2016. Si dividimos el beneficio por los 435,3 millones de títulos existentes al final de 2017 obtenemos un beneficio por acción de 1,57 €.

Se agradece la transparencia de la compañía al dar los datos del beneficio por acción recurrente, una práctica poco habitual. Del beneficio por acción informado de 1,83€, la compañía considera recurrente únicamente 0,215 €. En 2016 el beneficio por acción total fue de 0,81 € y el recurrente, de 0,189 €. El dividendo a cargo de 2016 fue de 0,165 €, por lo que se repartió el 87% del beneficio recurrente. Con cargo a 2017 el consejo de administración ha propuesto un dividendo de 0,18 €, que se repartirá en 2018. Supone el 84% del beneficio por acción recurrente informado. En realidad, el beneficio por acción recurrente fue de 0,191 € cuando se tiene en cuenta el número de acciones efectivo al final de 2017.

La inmobiliaria también informa del EBITDA (beneficio operativo más amortizaciones) recurrente, que alcanzó los 229 millones de euros, un 4% más que en 2016. Dado que las amortizaciones fueron de 2,45 millones de euros, el beneficio de explotación recurrente fue de 226,55 millones de euros, el 19,9% del total. En la tabla anterior puede verse que la relación entre los gastos financieros netos y el beneficio de explotación, un criterio clave de solvencia, fue del 6,9%. Sin embargo, si tomamos como referencia el beneficio de explotación recurrente, dicho ratio es del 34,7%, en el límite de lo aceptable.

Los títulos cotizan un 10% por encima de su valor contable de 8,25 € y a los precios actuales tienen un rendimiento bruto por dividendo de justo el 2% teniendo en cuenta los 0,18 € que se pagarán en los próximos meses, previsiblemente en junio o julio.

El cuadro siguiente indica la evolución de las acciones de Inmobiliaria Colonial desde diciembre de 2006. Los precios, los dividendos y los derechos de suscripción de 2006 hasta 2015 están ajustados por los contrasplits 100×1 y 10×1 de mayo de 2011 y julio de 2016 respectivamente. Por ejemplo, en 2007 los títulos cerraron a 1,88 € en 2007, que equivalen a 1.880 € tras los ajustes.

El valor pasó una breve estancia en el IBEX 35 entre mayo de 2007 y abril de 2008. La crisis inmobiliaria y la mala gestión hundieron la cotización de tal modo que mil euros invertidos en la empresa en diciembre de 2006 solo hubieran valido 3 euros al final de 2013. La inmobiliaria, participada en un 10,6% por el fondo soberano de Qatar, inició su recuperación tras la ampliación de capital de abril de 2014, que permitió reestructurar su elevada deuda.

El 19 de junio de 2017 volvió a entrar en el IBEX 35 y se convirtió junto a Merlin Properties en la segunda SOCIMI en cotizar en el selectivo.

Los resultados de Inditex en 2017

15 Mar 201824 Feb 2019Invesgrama

Inditex publicó el 14 de marzo su cuenta de resultados de 2017 con un beneficio neto atribuido de 3.368 millones de euros, un 6,7% más que en 2016. A pesar de que el dato cumplió las expectativas del mercado, las acciones de la textil llegaron a caer un 5,2%, hasta los 23 €, para luego subir a un máximo de 25,48 € en la misma sesión, un 10,8% en relación al mínimo intradía, lo que revela hasta qué punto la bolsa puede ser irracional.

A algunos probablemente les entró pánico al constatar que el incremento del beneficio fue inferior al de las ventas, que fue de un 8,7%, a pesar de ser este un porcentaje notable. El coste de las ventas lo hizo en mayor medida, un 10,4%, de ahí que el margen bruto creciera un 7,4%, y los gastos de explotación, un 9,4%. Al mercado no le suele gustar ver un aumento de los gastos mayor al de los ingresos ya que interpreta este hecho como una pérdida de eficiencia. No obstante, parte del aumento de los gastos se debe a la ampliación de la superficie comercial como resultado de las nuevas tiendas abiertas.

Inditex se vio perjudicada por la apreciación del euro. En su presentación de resultados (el informe anual aún no está disponible) indica que el beneficio operativo aumentó un 12% a tipo de cambio constante, un dato más representativo de la verdadera evolución de una sociedad, ya que elimina la distorsión provocada por las variaciones de las divisas, pero que el mercado en general tiende a pasar por alto.

Los títulos de Inditex han perdido la tercera parte de su valor desde que alcanzaran su máximo histórico de 36,67 € el 2 de junio de 2017, lo que ha motivado compras por parte de los cazadores de oportunidades. El presente año está siendo el peor para el valor desde 2008.

En el máximo de 2017, las acciones llegaron a tener un ratio PER de 36,2 veces el beneficio por acción del ejercicio 2016. Al mínimo intradía de 23 € alcanzados el 14 de marzo, el PER se había moderado a un más razonable 21,2.

Se da la circunstancia de que el beneficio por acción de Inditex en los últimos cinco años no ha aumentado mucho más que el de una compañía como Red Eléctrica: un 42,9% en el caso de la textil y un 36,3% en el caso del transportista de electricidad (un 7,4% anual y un 6,4% anual respectivamente). A pesar de ello, al final de 2012 el mercado valoraba las acciones de Inditex a un PER de 27,87 mientras que el ratio de Red Eléctrica era de solo 10,25. Desde esa fecha, Inditex se ha revalorizado (hasta el 14 de marzo de 2018), un 14,6% mientras que Red Eléctrica lo ha hecho un 74,1%, sin tener en cuenta dividendos.

Inditex presenta excelentes ratios financieros en todos los sentidos. La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es del 25% y la de su capital empleado (ROCE) supera el 30%. Según el cálculo de la propia compañía la ROCE fue del 33%. Dicho cálculo se basa en el capital empleado medio durante el ejercicio, lo que da un dato más preciso, y en una deuda financiera nula al ser la caja superior a la propia deuda. Por esta última razón el ratio de solvencia que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación es negativo.

Los gastos financieros netos fueron negativos ya que los ingresos financieros fueron superiores a los gastos financieros, algo poco habitual.

El flujo de caja libre fue de 2.570 millones de euros, por debajo de los 2.699 millones de euros de 2016 pero una cifra aún muy significativa y que revela la capacidad de crecimiento que sigue teniendo la compañía.

El consejo de administración ha propuesto un dividendo a cargo de 2017 de 0,75 €, lo que representa un aumento del 10,3 respecto a 2016. Dicho dividendo está compuesto por un pago ordinario de 0,54 € y de un extraordinario de 0,21 €. Se descontará un pago a cuenta de 0,375 € el 27 de abril de 2018 y el complementario de otros 0,375 € el 30 de octubre. A un precio de 25 €, el rendimiento de las acciones (teniendo en cuenta el dividendo a pagar en los próximos doce meses) es de un inaudito 3% en términos brutos y del 2,43% neto.

El crecimiento de la remuneración al accionista ha sido del 108% desde 2011, lo que implica una tasa media del 13% anual.

Los resultados de BME en 2017

7 Mar 201815 Mar 2018Invesgrama

Bolsas y Mercados Españoles (BME) tiene desconcertados a algunos de sus accionistas. Un lector del blog me consultó recientemente cómo es posible que la empresa diga que el “total de flujos canalizados en nuevas acciones ascendió hasta 7.972 millones de euros en 2017, un 141,1% por encima del año anterior“, y que “el total de flujos de inversión canalizados a Bolsa han supuesto 39.723 millones de euros frente a los 28.580 del año anterior, con un aumento del 39,0% respecto a un año antes“ pero que los ingresos de 2017 hayan sido prácticamente los mismos que en 2016, alrededor de 320 millones de euros.

Las afirmaciones antes reseñadas las encontramos en la primera página de la presentación de resultados. Sin embargo, más adelante nos enteramos de que el volumen efectivo negociado en renta variable fue casi el mismo (un 0,3% inferior) que en 2016, unos 652.000 millones de euros, y que el efectivo negociado en renta fija cayó un 38,9% respecto a 2016 (de 353.000 millones a 215.000 millones de euros). Esto explica en gran parte por qué los ingresos no aumentaron.

Bolsas y Mercados Españoles obtiene la mayoría de sus ingresos de la negociación de acciones. Del total de 317,5 millones de euros de ingresos netos, 144,5 millones provinieron de este apartado. Otros 126,4 millones de euros se debieron a los servicios de información en tiempo real proporcionados por BME Market Data y a los servicios de liquidación y registro, y el resto a negociación de renta fija, a derivados y al servicio de clearing (compensación y liquidación de operaciones).

Bolsas y Mercados Españoles se encuentra entre los valores preferidos de muchos inversores debido a su elevado rendimiento por dividendo, su amplio margen operativo, su ausencia de deuda y su recurrente flujo de caja libre.

Para unos ingresos de 320,8 millones de euros, en 2017 únicamente destinó 5,2 millones de euros a proveedores y 8,1 millones a amortizaciones del inmovilizado. El beneficio operativo fue de 201,7 millones de euros, por lo que el margen de explotación fue del 63%, muy alto en comparación con la mayoría de empresas.

En cada uno de los cinco últimos años, BME ha destinado menos de 4,5 millones de euros a inversiones en inmovilizado, frente a un flujo de caja operativo superior a los 130 millones de euros, lo que revela una empresa que necesita invertir poco para mantener su negocio.

BME carece de deuda financiera. La partida “otros pasivos financieros corrientes“ que vemos en el balance de situación se corresponde exactamente con la partida “otros activos financieros corrientes“, que en ambos casos se refieren a garantías recibidas de participantes en el mercado y a instrumentos financieros en contrapartida.

El beneficio por acción de 2017 fue de 1,84 €. Sin embargo, existen 510.195 acciones con efectos potencialmente dilutivos en virtud del Plan de Retribución Variable Plurianual en Acciones para directivos de la compañía, por lo que el beneficio por acción diluido, el relevante para el accionista, fue de 1,83 €.

En la tabla siguiente se observa que BME no es, desde luego, una empresa de crecimiento pero que tiene beneficios muy estables.

BME cotiza en el IBEX Medium Cap, aunque ha pasado algunas temporadas en el IBEX 35. A pesar de que cerró 2017 un 15,2% por debajo del precio que tenía al final de 2006, las acciones han sido bastante más rentables que el IBEX 35 en los últimos once años gracias a la reinversión de su elevado dividendo, como puede verse en la tabla siguiente, aunque en los últimos dos años ha perdido terreno frente al índice.

La empresa descontará 0,78 € de dividendo complementario de 2017 el 9 de mayo de 2018. Junto con los dividendos a cuenta de 2017 pagados en septiembre y diciembre de 2017 (0,4 € y 0,6 € respectivamente) hacen un dividendo total a cargo de 2017 de 1,78 €, que es un 1% menos que los 1,80 € pagados a cargo de 2016 (los dividendos indicados en la tabla hacen referencia a los pagos realizados durante el año natural).

Accionistas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell: también os toca compartir vuestros beneficios con acreedores

3 Mar 20183 Mar 2018Invesgrama

En una entrada anterior me he referido a la diferencia entre el beneficio neto declarado por BBVA, Repsol, Banco Santander y Telefónica y el beneficio neto que realmente corresponde a los accionistas de dichas entidades.

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto

Tras examinar las cuentas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell, he visto que estos bancos también cargan o imputan al beneficio neto el rendimiento de valores de deuda que la ley les permite computar como recursos propios debido a su baja exigibilidad.

Declarar un beneficio neto atribuido a los accionistas que no se corresponde con la realidad, por muy legal que sea, vulnera un principio básico de la gestión empresarial. Pero más grave aún es la absoluta falta de transparencia a la hora de explicar a los accionistas las razones por las cuales estos tienen que compartir sus beneficios con ciertos acreedores, generalmente titulares de bonos convertibles en acciones. Al igual que BBVA, Santander, Repsol y Telefónica, Bankia, Bankinter y Sabadell no informan del asunto en sus presentaciones de resultados ni en los completísimos informes anuales. Solo Repsol da cierta información incompleta en una nota a pie de página. Bankinter, a pesar de una mención nada explícita en una nota a pie de página del informe anual, se lleva el premio a la falta de transparencia en este sentido ya que es el que ha conseguido ocultar mejor el dato relevante (me ha costado una hora encontrarlo en su dichoso informe de gestión de 497 fotocopias).

En el caso de BBVA y Telefónica, el beneficio real es casi un 9% inferior al declarado. En Bankia, Bankinter y Banco Sabadell la diferencia es mucho menor, pero la ausencia de explicaciones por parte de los gestores hace temer que cada año la porción del resultado realmente atribuible a los accionistas vaya disminuyendo. Bankia y Banco Sabadell imputaron rendimientos de bonos convertibles al beneficio de los accionistas por primera vez en 2017 (o al menos no lo hicieron en 2016), de ahí que de momento el impacto sea reducido, pero la incertidumbre respecto a lo que ocurrirá en el futuro es elevada debido precisamente al silencio de los administradores.

El cuadro siguiente indica la cantidad que las siete entidades analizadas cargaron o imputaron al beneficio de los accionistas en 2016 y en 2017. Puede verse que en el caso de BBVA y Santander, que ya partían de niveles elevados en 2016, los incrementos han sido muy significativos, y desde luego muy superiores a los del beneficio.

Bankia

Bankia ha declarado un beneficio neto atribuido de 504,5 millones de euros en 2017 pero de esta cantidad deduce 14,3 millones en concepto de retribución de bonos contingentemente convertibles (conocidos popularmente como Cocos). Es curioso observar cómo el beneficio antes y después de aplicar la deducción recibe el mismo nombre, salvo que se cambia “aribuido“ por “atribuible“, que significan exactamente lo mismo.

Bankinter

El beneficio neto atribuido declarado por Bankinter en 2017 fue de 495,2 millones de euros, de los que 11,6 millones de euros se imputan a los titulares de bonos eventualmente convertibles. Para referirse al beneficio real se habla de “ganancias“ en vez de “beneficios“, que obviamente significan lo mismo.

Banco Sabadell

El Banco de Sabadell ha informado de un beneficio neto atribuido de 801,4 millones de euros pero el beneficio realmente atribuible a los accionistas es de 23,5 millones de euros menos.
La tabla siguiente indica el beneficio neto atribuido informado en 2017 por las siete entidades analizadas y el real.

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto

2 Mar 201827 Abr 2018Invesgrama

El beneficio neto atribuido o atribuible que declaran las sociedades cotizadas en bolsa hace referencia al beneficio neto que corresponde a los accionistas. Sin embargo, las carambolas contables permitidas por los reguladores hacen que debamos cerciorarnos de qué parte del beneficio corresponde efectivamente a sus propietarios, o sea a los titulares de las acciones.

La cuestión es que algunas empresas y bancos en dificultades han estado recurriendo en los últimos años a la emisión de obligaciones cuya baja exigibilidad las hace prácticamente asimilables al capital. En la jerga financiera se conocen como híbridos entre deuda y capital. Pues bien, los rendimientos que se pagan o se imputan a dichas obligaciones se cargan al beneficio neto de los accionistas. Es lo que ocurre con BBVA, Banco Santander, Telefónica y, en menor medida, Repsol.

Por tanto, si eres accionista de alguna de estas sociedades, debes saber que tienes que compartir tus beneficios con ciertos acreedores, lo que en última instancia va a afectar a los dividendos que recibas en el futuro.

Llama la atención la escasa transparencia de dichas sociedades acerca del beneficio neto atribuido real. No es un dato que proporcionen a la ligera, por ejemplo en las presentaciones con colorines para analistas, ni siquiera en el informe anual que prácticamente nadie lee, sino en otro documento que es posible que solo haya visto la persona que lo ha confeccionado, el informe de gestión, que a veces es una compilación de 200 o 300 fotocopias, y al no ser un texto digital hay que pasar página por página hasta dar con el dato relevante.

Así es como informa de los datos pertinentes el BBVA en su informe de gestión (las cifras están en miles de millones de euros):

BBVA declara un beneficio neto “atribuible a los propietarios de la dominante“ de 3.519 millones de euros (los propietarios de la dominante son los accionistas de BBVA). De aquí deduce 301 millones de euros para remunerar “instrumentos de capital de nivel 1 adicional“, que hace referencia principalmente a obligaciones perpetuas convertibles en acciones. Tras ello llegamos al dato de 3.218 millones de beneficio neto realmente atribuible a los accionistas. ¿Y cómo define este concepto el BBVA? De nuevo como beneficio neto “atribuible a los propietarios de la dominante“ pero en negrita.

Banco Santander sencillamente no tiene un concepto para refererirse al beneficio neto atribuido real:

Los 6.619 millones de beneficio neto atribuido se convierten en 6.224 millones de euros tras descontar 395 millones de euros como retribución a participaciones preferentes eventualmente convertibles.

En el caso de Telefónica, el beneficio neto atribuido informado fue de 3.132 millones de euros, a los que hay que deducir 276 millones de euros de imputación a las obligaciones perpetuas subordinadas.

Repsol es la única sociedad que hace alguna referencia, aunque poco explícita, a la remuneración de las obligaciones convertibles en su presentación de resultados. Curiosamente, es la que sufre un menor impacto en su resultado por dicha circunstancia. Para conocer el dato efectivo también debemos acudir al informe de gestión:

La tabla siguiente resume los datos indicados con anterioridad:

Accionistas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell: también os toca compartir vuestros beneficios con acreedores