2018 – Página 12 – Invesgrama

La cartera Contrapunto en 2017 después de impuestos y comisiones

16 Abr 201816 Abr 2018Invesgrama

He recibido otra consulta relacionada con la cartera Contrapunto, esta vez respecto a la rentabilidad después de impuestos y comisiones, de modo que voy a completar la entrada de ayer dedicada a evaluar la cartera cuando se tienen en cuenta los precios de apertura en vez de los precios de cierre. Ver La cartera Contrapunto en 2017 con precios de apertura.

He aplicado una comisión del 0,25% a los precios de compra y de venta. El impuesto sobre los dividendos es del 19%.

Partiré de un capital inicial de 25.000 € distribuidos entre las cinco acciones que formaban parte de la cartera al final de 2016, todas ellas adquiridas el 2 de enero de 2017 al precio de apertura.

El día 3 de abril, primer día hábil del segundo trimestre, se habría vendido DIA al precio de apertura de 5,39 €, quedando 5,377 € netos, con una plusvalía de 744,94 €.

Con los ingresos de la venta de DIA más el remanente de liquidez más los dividendos netos pagados por ACS se habrían podido comprar 243 títulos de ArcelorMittal al precio de apertura de 23,81 € (23,87 € con comisiones).

El 3 de julio de 2017 se habría vendido Gas Natural al precio de apertura de 20,40 € (20,349 € netos), habiéndose realizado una minusvalía de 53,29 €. Se observa que la cartera ha quedado algo desequilibrada, pues hay 6.734 € en IAG y 4.830 € en ArcelorMittal, un aspecto que impactará negativamente en la cartera, como explicaré más adelante.

Con el producto de la venta de Gas Natural más los dividendos percibidos durante el trimestre, se habrían podido comprar 305 títulos de Endesa al precio de apertura del 3 de julio de 20,31 € (20,361 € con comisiones).

El 2 de octubre se hubieran vendido los dos valores salientes, Acciona y Endesa, con una minusvalía conjunta de 1.138,23 €.

Con la venta de Endesa y Acciona se habrían adquirido los valores entrantes, Colonial y Repsol. El capital queda ahora mejor repartido, aunque IAG sigue sobreponderada.

Al final del año, el capital es de 29.433,67 € (valor de la cartera más liquidez).

El cuadro siguiente resume los resultados obtenidos. Por un lado tenemos 780,33 € de dividendos netos, lo que supone un rendimiento neto del 3,12%. Las plusvalías totales son de 3.653,33 €, un 14,61% en términos porcentuales.

Pero las plusvalías realizadas (744,94 €) han sido inferiores a las minusvalías realizadas (1.191,62 €), de modo que a efectos fiscales la cartera no ha generado plusvalías. Por tanto, no habría habido impuestos por este concepto. De hecho, quedan 446,58 € de minusvalías a compensar en ejercicios siguientes.

La rentabilidad neta después de haber pagado 183,04 € en impuestos sobre dividendos y 173,61 € en comisiones de compraventa, queda en el 17,73%. El impacto en la rentabilidad de ambos conceptos es del 1,43%.

Sin comisiones ni impuestos, la rentabilidad bruta habría sido del 19,16%, que es menos que el 20,17% de la rentabilidad teórica de la cartera con precios de apertura y que el 20,40% de la rentabilidad con precios de cierre. Esta diferencia se debe a que en la composición de cada trimestre cada valor pondera un 20% mientras que a efectos prácticos las ponderaciones se desajustan debido a que unos valores suben más que otros. Para obtener la misma rentabilidad que la téorica habría que reequilibrar cada trimestre las posiciones, lo cual no resulta muy práctico. Lo ideal sería disponer de un ETF vinculado a la cartera Contrapunto ya que sería el propio producto el encargado de realizar los ajustes necesarios. Sin embargo, al igual que en 2017 el impacto del desajuste de ponderaciones ha sido negativo, en otros años puede ser positivo porque es un aspecto aleatorio.

El cuadro siguiente indica la rentabilidad neta de la cartera para diferentes niveles de comisiones y un impuesto sobre dividendos del 19%. Vemos que el impacto de las comisiones puede ser mucho mayor que el de los impuestos. La retención fiscal sobre dividendos resta un 0,73% pero una comisión del 1% hubiera restado dos puntos respecto a una del 0,25%.

La cartera Contrapunto en 2017 con precios de apertura

15 Abr 201816 Abr 2018Invesgrama

Un lector me ha enviado un mensaje para decirme que ha estudiado la rentabilidad de la cartera Contrapunto en 2017 usando los precios de apertura. Afirma que no le parece realista basarse en los precios de cierre del trimestre porque nadie puede comprar a esos precios. Por ejemplo, en vez de usar las cotizaciones de cierre del 31 de marzo, ha tomado las de apertura del 3 de abril (primer día hábil del mes).

Tiene sentido porque yo publico las carteras una vez acabado el trimestre, de modo que para comprar las acciones que entran en la cartera hay que hacerlo el primer día hábil siguiente. Sin embargo, lo que me extraña es que me dice que sus resultados “difieren muchísimo“ de los que yo presento. Me extraña porque no existe correlación entre el precio de cierre de un trimestre y el de apertura del trimestre siguiente, de manera que las diferencias entre ambos tienden a anularse entre sí a lo largo del tiempo. Por este motivo, la rentabilidad de las carteras a largo plazo tiene que ser muy similar sean cuales sean los precios utilizados. Lo que podría causar distorsiones en algún año es que se diera la casualidad de que antes de la apertura del mercado el primer día hábil de algún trimestre se conociera una noticia que afectara de forma muy significativa a un valor de la cartera, pero eso no ocurrió en 2017.

Le he pedido a este lector sus datos para que pueda cotejarlos pero no me los ha enviado, razón por la cual he recalculado la cartera Contrapunto en 2017 con los precios de apertura del primer día hábil de cada trimestre. Lo cierto es que en doce años no me había tomado el trabajo de hacerlo, así que a veces vale la pena que te “provoquen“ un poco.

Veamos en primer lugar la cartera Contrapunto en los cuatro trimestres de 2017, con los precios de cierre:

La rentabilidad acumulada en 2017 fue del 20,40%. Las rentabilidades no se suman sino que se multiplican del modo siguiente: (1+13,41%)*(1+3,21%)*(1-3,55%)*(1+6,65%) = 1,2040. O sea, 1 € invertido en la cartera al final de 2016 se habría convertido en 1,2040 € al final de 2017.

Ahora veamos los resultados con los precios de apertura en el primer día hábil de cada trimestre:

En los tres primeros trimestres, la rentabilidad hubiera sido algo inferior y en el cuarto, algo superior. Sin embargo, para un inversor que hubiera adquirido la cartera el 2 de enero de 2017, no tiene ningún sentido calcular la rentabilidad de cada cartera trimestral de esta manera porque la mayoría de valores permanece en la cartera de un trimestre a otro. Por ejemplo, IAG cerró a 6,20 € el 31 de marzo de 2017 y abrió a 6,23 € el 3 de abril de 2017, pero el inversor ya tenía IAG. No tiene sentido calcular la rentabilidad de IAG en el segundo trimestre partiendo del precio de apertura porque en tal caso es como si hubiera perdido 0,03 € por título.

Es decir, las carteras anteriores son válidas para un inversor que acaba de entrar en la Contrapunto en un trimestre determinado, pero no para aquel que ya tiene comprada la cartera de un trimestre anterior. Las rentabilidades trimestrales indicadas no pueden utilizarse para calcular rentabilidades acumuladas.

Por tanto, hay que fijar un trimestre de partida para que el uso de precios de apertura sea válido y solo usar esos precios para aquellos valores que entran en la cartera en un trimestre dado.

Lo que sería correcto sería lo siguiente: usar los precios de apertura para todos los valores del primer trimestre (trimestre de partida), para ArcelorMittal en el segundo (pues entra en la cartera en ese trimestre), para Endesa en el tercero y para Colonial y Repsol en el cuarto, tal como se indica a continuación:

En el cuadro siguiente se resumen las rentabilidades por trimestres de las tres metodologías de cálculo.

Este otro cuadro indica la rentabilidad acumulada al final de cada trimestre con las dos metodologías válidas. Con los precios de apertura para los valores efectivamente adquiridos, la rentabilidad de la cartera Contrapunto en 2017 habría sido del 20,17%, muy similar al 20,40% de la cartera tal como la he presentado.

La ventaja de usar precios de cierre es que este método no requiere fijar un período base. Por otro lado, al ser el precio de apertura una variable aleatoria, las diferencias entre el precio de cierre de un trimestre y el de apertura del siguiente a veces serán favorables al inversor y otras desfavorables pero con el tiempo esas diferencias se cancelarán entre sí.

Ver La cartera Contrapunto en 2017 después de impuestos y comisiones

La deuda de Repsol en 2017

14 Abr 201818 Abr 2018Invesgrama

Algunas empresas tienen sus propias definiciones acerca de conceptos contables como el beneficio operativo, el resultado neto o la deuda financiera neta, que consideran más acordes a la realidad de su sector o actividad que las utilizadas habitualmente. Es frecuente, por ejemplo, que una compañía presente dos datos diferentes sobre su resultado neto, el que elabora de acuerdo con su propia metodología y el que se deriva de la aplicación de las normas internacionales de información financiera. He observado que los beneficios calculados con los criterios propios de la empresa son a menudo más fiables porque predicen mejor los resultados futuros, como ocurre por ejemplo con la alemana Henkel y también precisamente con el “resultado neto ajustado“ calculado por Repsol, al que me referiré en un análisis más amplio sobre la petrolera la semana que viene.

Sin embargo, cuando una magnitud contable es presentada de acuerdo con una metodología alternativa, debe presentarse también la estándar, con el fin de que los inversores puedan ver la diferencia y entender las razones de la discrepancia. En este sentido, Repsol presenta unos datos propios sobre su deuda financiera neta que difieren bastante de los que resultan de aplicar el método habitual.

La deuda financiera neta es la suma de los pasivos financieros corrientes y no corrientes menos el efectivo y los equivalentes de efectivo. Si hacemos este cálculo, vemos que el resultado es de 9.685 millones de euros (14.286 millones de euros de deuda financiera menos 4.601 millones de euros de efectivo). El dato ofrecido por Repsol está muy por debajo de esa cifra: 6.267 millones de euros, como puede verse en el cuadro siguiente.

La compañía nos indica cómo llega a este dato en la tabla siguiente. Vemos que además de restar 4.601 millones de euros de efectivo, también deduce 1.920 millones de euros de activos financieros no corrientes (o sea, a largo plazo) que no están disponibles para la venta, algo que, a mi juicio, resulta poco ortodoxo, ya que normalmente se admite como equivalente de efectivo los activos financieros a corto plazo pero no los bonos o las acciones ya que estos activos están sometidos a las fluctuaciones del mercado.

Hay otro dato que no debe pasar por alto y es el que encontramos en la nota (3): 1.541 millones de euros de arrendamientos financieros. Se trata principalmente de dos gasoductos para transporte de gas natural en Estados Unidos y Canadá que fueron arrendados a 25 años en 2006. Es admisible no incluir los arrendamientos financieros en la deuda financiera pero hay que tener en cuenta que devengan un interés, al igual que los préstamos, los créditos y las emisiones de deuda, y en este caso ese interés es muy alto, del 8,93%.

De hecho, la deuda en términos absolutos no nos dice gran cosa. Es más relevante la deuda relativa, o sea comparada con alguna magnitud de beneficio. Para calcular su endeudamiento, Repsol divide la deuda financiera neta por el EBITDA, utilizando para ambos conceptos su propia metodología, lo que le da un ratio de 0,95 veces.

El EBITDA de acuerdo con las normas internacionales de información financiera fue de 5.188 millones de euros, inferior a los 6.580 millones de euros calculados por Repsol. Si partimos de una deuda financiera neta de 9.685 millones de euros (calculada de acuerdo con la definición más habitual), el ratio da un valor de 1,87 veces, que es el doble del dato de Repsol, aunque sigue siendo un nivel correcto.

Por otro lado, relacionar la deuda financiera con el EBITDA en empresas que tienen un alto coste de amortizaciones puede dar una idea algo distorsionada del verdadero endeudamieinto. En 2017, Repsol destinó 2.399 millones de euros a amortizaciones, de modo que el beneficio operativo fue de 2.789 millones de euros, casi la mitad que el EBITDA. La deuda financiera neta en relación al beneficio operativo fue por tanto de 3,47 veces en 2017, una cifra que sigue siendo correcta, sobre todo teniendo en cuenta que los gastos financieros supusieron un moderado 17% del beneficio operativo.

Ver Análisis de Repsol: valor contable, visión del mercado, riesgos, resultados de 2017

Beneficios por acción de las empresas del IBEX 35, de 2015 a 2017

13 Abr 201813 Abr 2018Invesgrama

La primera tabla recoge la evolución del beneficio por acción (BPA) estándar interanual de 2015 a 2017. Los datos al 31 de diciembre se refieren al año natural salvo en el caso de Inditex, cuyo año fiscal acaba en enero. Los datos al 30 de junio se refieren al beneficio por acción acumulado en los doce meses anteriores, salvo para Inditex, cuyo primer semestre acaba en julio.

Los datos de 2017 para Bankia, Bankinter, BBVA, Banco Sabadell, Banco Santander, Repsol y Telefónica están ajustados para tener en cuenta la imputación en el beneficio neto de la remuneración de bonos convertibles u otra deuda calificada como recursos propios. En los datos de ejercicios anteriores dicha imputación ha sido considerada a partir de una estimación del número de acciones a que podría dar lugar la conversión de dichos bonos. Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto.

Se ha utilizado el número de acciones al final del ejercicio y no el número medio ponderado de acciones en circulación. No se ha restado las acciones en autocartera.

Los datos han sido ajustados por el contrasplit 3×1 de ArcelorMittal en mayo de 2017, el contrasplit 4×1 de Bankia en junio de 2017, el contrasplit 10×1 de Inmobiliaria Colonial en julio de 2016, el split 1×2 de Grifols en enero de 2016 y el split 1×4 de Red Eléctrica en julio de 2016.

Merlin Properties, Acerinox, Melià Hotels, CaixaBank, Aena y Amadeus son las compañías del IBEX 35 cuyo beneficio por acción ha aumentado más. En el caso de la SOCIMI (Sociedad Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario) Merlin Properties, la mayor parte del beneficio son revalorizaciones de activos. El BPA de la otra SOCIMI, Colonial, aumentó un 20% en el período.

Las compañías que más redujeron su beneficio por acción fueron DIA, Abertis (no comparable, debido a extraordinarios), Bankia, Ferrovial y Técnicas Reunidas.

El beneficio por acción del IBEX 35 pasó de 572,15 a 661,58 puntos, por lo que el incremento fue del 15,6%.

Beneficios y dividendos esperados para Enagás y Red Eléctrica en 2018-2019

11 Abr 201812 Abr 2018Invesgrama

Enagás y Red Eléctrica gestionan las redes de transporte del gas natural y de la electricidad en España respectivamente.

Ambas empresas están muy orientadas al accionista, por lo que centran sus esfuerzos en asegurar bases sólidas para su crecimiento. Están haciendo una fuerte apuesta por un modelo energético con menor dependencia de las fuentes más contaminantes y con mayor presencia de energías renovables, lo que abre nuevas perspectivas de negocio.

Enagás quiere posicionarse en la aplicación del hidrógeno a la industria y el transporte, al ser susceptible de desarrollarse bajo el mismo modelo de negocio que el gas natural. En agosto de 2016 la compañía creó “Enagás Emprende“, una iniciativa para impulsar nuevas ideas de negocio, tanto a nivel interno de los empleados de la empresa como externo. De esta iniciativa ya han surgido cuatro start-ups: VIRA Gas Imaging, e-efficiency, SCALE GAS y gas2MOVE.

Recientemente se ha especulado con una reducción de los ingresos regulados de estas compañías. En cuanto a Enagás se habló en un principio de un recorte de 90 millones de euros, lo que impactaría en su beneficio por acción alrededor de un 6%, pero más tarde esa cifra se redujo a 50 millones de euros. De momento nos movemos en medio de un baile de cifras y la incertidumbre persistirá hasta que se defina el nuevo marco regulatorio.

Red Eléctrica está reforzando los criterios de eficiencia operativa con el fin de adaptarse a un marco retributivo más restrictivo. Al igual que Enagás, está diversificando su negocio a nivel funcional y geográfico con la misma finalidad. Se ha posicionado en el negocio de telecomunicaciones a través de su filial Red Eléctrica Infraestructuras de Telecomunicación (REINTEL), que opera la mayor red de fibra óptica oscura de España, desplegada sobre la red de transporte eléctrico y la red ferroviaria.

Enagás

Espera un beneficio neto de 443 millones de euros en 2018 y 465 millones en 2020, lo que supondría un beneficio por acción de 1,85 € y 1,95 € respectivamente. Supone un crecimiento medio del 2,74% anual entre 2016 y 2020.

El beneficio por acción de 2018 será inferior al de 2017 porque en el ejercicio anterior se dieron resultados no recurrentes derivados de la consolidación de la participada chilena GNL Quintero.

Los dividendos anunciados por la gasista para los años 2018, 2019 y 2020 ascienden a 1,53 €, 1,60 € y 1,68 € respectivamente. Supone un crecimiento medio del 4,85% anual desde 2016, que supera en dos puntos anuales al del beneficio por acción. Esto implica un aumento del porcentaje de distribución del beneficio (pay-out) del 79% en 2016 al 86% en 2020.

En 2017 la deuda financiera neta fue de 5.071 millones de euros, 6,9 veces el beneficio operativo. Para 2018 la empresa espera reducir la deuda financiera neta a 4.630 millones de euros pero el beneficio operativo será inferior al de 2017, por lo que el ratio podría quedar en 6,7 veces.

Al precio actual de 22,7 €, el PER de las acciones de Enagás, en relación al beneficio por acción esperado en 2019, es de 11,95 veces.

Red Eléctrica

En su Plan Estratégico 2014-2019, Red Eléctrica proyectó un crecimiento medio del beneficio por acción de entre el 5 y el 6% anual y del dividendo del 7% anual (tomando como base el año 2013), cifras en las que me he basado para los datos estimados en la tabla.

Dado que en 2014-2017 el crecimiento medio del beneficio fue del 6% anual, he estimado un crecimiento medio del 4,3% en 2018-2019, lo que hace que la tasa media del quinquenio 2014-2019 sea del 5,5% anual.

El dividendo aumentó un 8,9% anual en 2014-2017, por lo que he ajustado el crecimiento esperado para 2018-2019 al 3,3% anual para que la tasa media del período 2014-2019 sea del 7% anual.

El pay-out esperado para 2019 está en torno al 73%, once puntos menos que el de Enagás.

Red Eléctrica está menos endeudada que Enagás, con una deuda financiera neta equivalente a 5,4 veces su beneficio operativo. Ver Los riesgos de Red Eléctrica.

Al precio actual de 16,5 €, el PER de las acciones, en relación al beneficio por acción esperado en 2019, es de 12,16 veces, muy similar al de Enagás.

Cuándo hay que tener las acciones para poder cobrar el dividendo

10 Abr 2018Invesgrama

He visto que hay bastantes inversores que creen que es preciso tener acciones tres días antes del pago de su dividendo para tener derecho a cobrarlo. En realidad, esto es correcto pero se produce una confusión entre la fecha de descuento y la fecha de pago. Entre ambas median dos días hábiles.

De hecho, para tener derecho al dividendo hay que tener las acciones un día antes de la fecha de descuento (también denominada fecha ex-dividendo).

Veamos como ejemplo el próximo dividendo de Inditex. La fecha de descuento es el 27 de abril de 2018 y la de pago, el 2 de mayo de 2018. Al ser el día 27 un viernes y al ser el martes 1 de mayo festivo en la bolsa, el abono del dividendo tendrá lugar el miércoles 2 de mayo (dos días hábiles después de la fecha de descuento). Para poder recibir el pago de 0,375 € (0,304 € después de la retención fiscal) es necesario tener o comprar las acciones el jueves 26 de abril.

Si se compran las acciones el 30 de abril, entonces no se recibirá el dividendo aunque este todavía no se haya pagado. La razón es que el dividendo ya se habrá descontado del precio de la acción el día 27.

En cuanto al dividendo complementario de 2017 y el dividendo extraordinario, la fecha de descuento será el miércoles 31 de octubre. La fecha de pago tendrá lugar dos días hábiles después, el viernes 2 de noviembre (el 1 de noviembre no es festivo en la bolsa). Así, para tener derecho a ambos dividendos, habrá que tener o adquirir las acciones el martes 30 de octubre.
Los dividendos del IBEX 35 a cargo de 2017: importes, fechas y conceptos

Los dividendos a cargo de 2017 del IBEX 35: importes, fechas y conceptos

9 Abr 201820 Dic 2018Invesgrama

El dividendo a cargo de un ejercicio es la remuneración que se paga con los resultados de dicho ejercicio y no suele coincidir con el repartido durante el año natural. Por ejemplo, las empresas del IBEX 35 pagan el dividendo a cargo de 2017 a lo largo de seis trimestres, más concretamente de junio de 2017 a octubre de 2018.

Cuando una empresa abona su remuneración a cargo del ejercicio en dos veces, el primer pago se denomina dividendo a cuenta y el segundo, dividendo complementario. Si paga en tres o cuatro veces, los primeros son a cuenta y el último, el complementario. Cuando abona el dividendo de una sola vez, se trata de un dividendo único.

Bankinter es la sociedad que más pronto empieza a remunerar a sus accionistas e Inditex (que tiene el año fiscal acabado en enero), la que más tarda.

Para ver la tabla ampliada, clicar sobre la imagen (o pulsar en tablets y móviles).

Dividendos pagados durante 2018, por meses

Los dividendos a cargo de 2016 del IBEX 35: importes, fechas y conceptos

Evolución del valor contable de las empresas del IBEX 35, 2015-2017 (revisado)

8 Abr 20188 Abr 2018Invesgrama

Catorce compañías del IBEX 35 han aumentado su valor contable al menos un 5% anual en los últimos dos años (de 2015 a 2017).

El valor contable es el patrimonio neto atribuido a los accionistas dividido por el número de acciones de que se compone el capital social. Viene a ser lo que se repartiría por cada acción si la sociedad se disolviera, por lo que no es representativo del valor de mercado de una acción, que depende más de la rentabilidad corporativa, la solvencia y las expectativas de crecimiento. SIn embargo, la evolución del valor contable a lo largo del tiempo nos da una información clave sobre si la empresa en cuestión está creando o no valor para el accionista.

En el caso de Gamesa, el aumento tiene que ver con la fusión de esta empresa con la división eólica de Siemens. El patrimonio neto de la eólica española era de 1.527 millones de euros en 2015. Con un número de acciones de 279,3 millones, el valor contable de 2015 fue de 5,47 €. La compañía fusionada cuenta ahora con un patrimonio neto atribuido de 6.447 millones de euros y 681,1 millones de acciones.

Los únicos bancos que han creado valor en este aspecto han sido Bankinter y Bankia.

Abertis ha reducido su valor contable un 31% en 2017 respecto a 2016. La única explicación que ofrece la concesionaria en su informe anual es que dicha reducción se debe al “impacto de la compra de minoritarios y a las diferencias negativas de conversión, entre otros.“ Sorprende tan lacónico comentario teniendo en cuenta la significativa disminución del patrimonio neto. Hace referencia a la compra de una participación del 47,45% de la compañía francesa HIT (Holding d’Infrastructures de Transport), que ha supuesto un cargo a reservas de 1.275 millones de euros, y a diferencias de conversión por un importe de 408 millones de euros como consecuencia de la depreciación del real brasileño, el peso chileno y el dólar estadounidense. La adquisición de la participación de HIT se ha cargado a patrimonio neto al ser una operación patrimonial realizada con la participación no dominante de una sociedad, que ya era dependiente de Abertis, sin que se haya modificado la posición de control.

Nota: El dato de ArcelorMittal correspondiente a 2015 ha sido revisado. El dato anterior no estaba ajustado por el contrasplit 1×3 de mayo de 2017.

Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017

7 Abr 20187 Abr 2018Invesgrama

La primera tabla indica el valor contable de las empresas y bancos que forman parte actualmente del IBEX 35. Para calcularlo he incliuido, en los casos en que la información está disponible, las acciones con efectos potencialmente dilutivos, que son aquellas que la entidad prevé crear en un futuro próximo como consecuencia, principalmente, de la conversión de bonos convertibles en acciones y de planes de remuneración a ejecutivos o empleados.

La segunda tabla ordena las sociedades del IBEX 35 según la relación precio / valor contable al cierre del viernes 6 de abril de 2018. Todas las entidades financieras salvo Bankinter cotizan por debajo de su valor contable pero hay que tener en cuenta que una parte del patrimonio neto de los bancos está consituido por instrumentos híbridos entre deuda y capital, como deuda subordinada o perpetua.

Repsol y ArcelorMittal son las únicas empresas no financieras que cotizan por debajo de su valor contable. Al igual que BBVA, Bankia, Banco Sabadell, Bankinter, Banco Santander, Repsol y Telefónica también han emitido bonos convertibles. Hasta 2015 o 2016, estas sociedades indicaban el número de acciones potencialmente dilutivas que preveían en función de la conversión de dichos bonos. Ahora lo que hacen es atribuir una parte de su beneficio a los titulares de bonos convertibles pero no dan información sobre el número de acciones dilutivas, de modo que su verdadero valor contable es inferior al indicado.

Si eres accionista de BBVA, Santander, Repsol o Telefónica, tienes que saber esto

Accionistas de Bankia, Bankinter y Banco Sabadell: también os toca compartir vuestros beneficios con acreedores

En qué se equivocaban los análisis de Telefónica

6 Abr 20186 Abr 2018Invesgrama

En enero de 2016, tres de las instituciones financieras más prestigiosas del mundo, los bancos estadounidenses Goldman Sachs, JP Morgan y Morgan Stanley, valoraban las acciones de Telefónica a 14 €. Ver Cuando JP Morgan valoraba Telefónica a 16 €.

Seguramente muchos inversores compraron títulos de la compañía en torno a los 9,5 € a que cotizaban entonces, animados por tal expectativa de revalorización. En abril de 2016, la influyente gestora Bestinver aumentó su exposición a la operadora, lo que debió de empujar a otros tantos inversores al precipicio.

Sin embargo, cualquier persona con un mínimo conocimiento sobre estados financieros hubiese desaconsejado completamente la inversión en Telefónica. Así lo hice yo mismo en mi entrada titulada Telefónica vale 3 euros el 4 de abril de 2016, cuando las acciones estaban también a 9,5 €. Mi tesis se basaba en que en aquel momento no se podía pagar más del valor contable, que entonces era de 3,3 €. Fue una valoración muy baja pero que sirvió para que, según me consta, al menos algunos inversores decidieran eliminar el valor de su cartera. El 15 de febrero de 2018 los títulos llegaron a pagarse a 7,45 €.

Entre el 1 de abril de 2016 y el cierre de marzo de 2018, las acciones de Telefónica han caído de 9,47 € a 8,03 €, un 15%. En el mismo período, el IBEX 35 ha pasado de los 8.602 puntos a los 9.630 puntos, una plusvalía del 12%. Las acciones lo han hecho por tanto un 27% peor que la referencia.

Los resultados de 2017 muestran al fin una mejoría, como he indicado en el artículo publicado en Rankia Al fin tiene sentido comprar acciones de Telefónica.

Para entender por qué tantos analistas han sido tan optimistas con la empresa durante tanto tiempo, tomemos como ejemplo un artículo publicado el 25 de agosto de 2017 en una conocida página de Internet titulado “Telefónica, potencial de un 20% de revalorización en bolsa…y subiendo“. Los títulos estaban entonces a 9,1 €. Las razones dadas para apoyar dicha revalorización eran las siguientes:

1) Un ratio PER de 13,8, por debajo de la media histórica de 17,4.

El “PER por debajo de su media histórica“ es un concepto muy utilizado por los expertos pero es una mera constatación, no un argumento. Para que tal aseveración tenga sentido, debe explicarse por qué se considera que las acciones están infravaloradas en relación con el pasado. Por ejemplo, supongamos que hasta hace unos años una compañía aumentaba sus beneficios a un ritmo del 10% anual y su PER (relación precio-beneficio) era de 20. Desde hace algunos años, en cambio, sus resultados caen cada ejercicio pero su PER es de 10. En tal caso no estamos comparando situaciones homogéneas, por lo que decir que el PER de 10 es muy barato en relación al que tenía antes no tiene ningún sentido.

2) Un PER comparable al de empresas de su sector, como Orange o Deutsche Telekom.

Los analistas tienden a utilizar el ratio PER para comparar entre empresas del mismo sector. De hecho, en muchos manuales de análisis financiero se enseña que esa es la única función del PER. Eso explica por qué cuando un sector está muy sobrevalorado, como el tecnológico en 1999-2000, los analistas recomiendan acciones de empresas que tienen un PER algo inferior a la media del sector, lo que no evita que estén también sobrevaloradas. Tampoco tiene sentido alguno comparar una empresa bien gestionada con otra mal gestionada por mucho que ambas pertenezcan al mismo sector.

3) Una ROE (rentabilidad sobre recursos propios) del 19,4%, lo que indica que la empresa está creando valor para el accionista.

La ROE es el beneficio neto atribuido dividido por el patrimonio neto atribuido. Los analistas acostumbran a trabajar con estimaciones de futuro ya que consideran que el precio objetivo de una acción depende de variables futuras y no presentes. Lo tienen tan asumido que ni siquiera mencionan que se trata de una proyección. La ROE de Telefónica fue del 13% a finales de 2016 y del 18,5% al final de 2017, por lo que la estimación se acercó bastante al dato efectivo. No obstante, en el caso de una empresa muy endeudada como Telefónica, la ROE resulta engañosa y debe utilizarse la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado), que además de los recursos propios tiene en cuenta la deuda financiera. Y es aquí precisamente donde encontramos uno de los verdaderos problemas de Telefónica: su baja rentabilidad. Al final de 2016 la ROCE era de solo el 6,16%, una de las más bajas de las empresas del IBEX 35. Pero eso no es todo. La ROCE debe compararse con el coste de la deuda, que fue del 7,08% en 2016. Es decir, Telefónica estaba obteniendo por sus recursos una rentabilidad inferior al coste que tenía que pagar por ellos. Por otro lado, el hecho de que la ROE sea muy alta no significa necesariamente que “la empresa esté creando valor para el accionista“. Esa afirmación parece una broma teniendo en cuenta que ha ocurrido todo lo contrario.

Este ejemplo sugiere que las recomendaciones positivas sobre Telefónica se basaban en el uso inadecuado de algunos ratios financieros, en una interpretación superficial de los balances, en comparar situaciones no homogéneas y en obviar información relevante.

Composición y rentabilidad por trimestres de la cartera Contrarian

6 Abr 20187 Ene 2025Invesgrama

Ante la demanda de algunos lectores, a continuación indico la composición y rentabilidad trimestral de la cartera Contrarian desde el 30 de septiembre de 2013 al 31 de marzo de 2018 (cuatro años y medio). El período del 31 de marzo de 2016 al 30 de septiembre de 2013 (siete años y medio) está cubierto en el libro Invertir Low Cost, editado por Ediciones Urano en 2014.

Esta cartera ha proporcionado una rentabilidad media del 15,57% anual en los cuatro años y medio indicados. En el mismo período, el IBEX 35 con dividendos ha ganado un 5,20% anual y el IBEX Empresas un 7,33% anual.

Ver Las carteras de Invertir Low Cost cumplen doce años

Del 30 de septiembre de 2013 al 30 de septiembre de 2015

Del 30 de septiembre de 2015 al 30 de septiembre de 2017

Del 30 de septiembre de 2017 al 31 de marzo de 2018

Rentabilidades históricas

Acerinox: resultados, situación financiera y valoración

5 Abr 201811 Mar 2019Invesgrama

Desde finales de 2006, cien euros invertidos en títulos de Acerinox se habrían convertido en 73 € al final de 2017 mientras que habrían aumentado a 109,8 € en el IBEX 35 con dividendos netos.

Desde el año 2007, la compañía ha pagado un dividendo anual de alrededor de 0,45 €. Entre 2013 y 2016 los accionistas tuvieron la opción de recibir el dividendo en acciones o en efectivo (Dividendo Flexible).

Un accionista con 180 títulos en junio de 2013 que hubiese suscrito acciones nuevas en cada una de las cuatro ampliaciones liberadas entre 2013 y 2016, tendría ahora 212 títulos, o sea habría aumentado su número de acciones en un 17,8%. Esto significa que en 2017, año en que la empresa pagó el dividendo en efectivo, habría ingresado un 17,8% más que si no hubiera suscrito las acciones, aunque obviamente en los años precedentes no habría obtenido ningún ingreso en efectivo.

Con objeto de cubrir las ampliaciones liberadas para el pago del Dividendo Flexible en acciones, el capital social de Acerinox ha aumentado un 10,7%, de los 249,3 millones de acciones de 2012 a los 276,1 millones actuales, lo cual provoca un efecto dilución en el beneficio por acción. En 2017, el beneficio neto atribuido fue de 234,1 millones de euros, 0,848 € por acción. Sin las ampliaciones, el beneficio por acción habría sido de 0,939 €, un 10,7% más elevado. El precio de la acción seguramente también estaría alrededor de un 10% por encima del nivel actual.

Acerinox tuvo pérdidas en 2008, 2009 y 2012. Además, entre 2008 y 2016 ha pagado en algunos años en concepto de dividendos una cantidad superior a la obtenida como beneficio, de modo que ha tenido que recurrir a las reservas para remunerar a los accionistas. Las pérdidas y el pago de dividendos han descapitalizado a la compañía, cuyo patrimonio neto atribuido a los accionistas era de 2.174 millones de euros en 2006 frente a los 1.897 millones de euros de 2017. El valor contable por acción se ha reducido un 18% desde 2006, de los 8,38 € a los 6,87 € actuales, si bien hay qye tener en cuenta que la reducción del patrimonio neto atribuido en 2017 también tiene que ver con la caída del dólar, que ha supuesto una depreciación en euros del patrimonio neto de sus participadas estadounidenses.

Al igual que en el caso de Mediaset, los resultados de la compañía en 2017 han sido los mejores desde 2007. Hay que añadir que la calidad de los beneficios de 2017 fue elevada. El 94% puede considerarse recurrente, mientras que en los tres años anteriores dicha proporción estuvo por debajo del 70%.

La tabla siguiente recoge la evolución de los ingresos operativos y de los costes de explotación, incluyendo amortizaciones, de la empresa entre 2004 y 2017. Se observa que el margen operativo fue de solo el 4% en 2017. Este porcentaje está en línea con el registrado en otros años y explica la facilidad con la que Acerinox entra en, o se acerca a, pérdidas. Por otro lado, vemos que los gastos de personal y otros gastos de explotación han aumentado un 36% desde 2004 mientras que los ingresos lo han hecho solo un 15%. Es un aspecto que la empresa tiene presente, pues tiene en marcha Planes de Excelencia, herramientas de gestión para mejorar la eficiencia de costes.

Los resultados de 2017 sitúan a la empresa en una buena posición financiera para aprovechar la recuperación económica. La rentabilidad sobre el capital empleado fue del 9,84%, totalmente adecuada dada la calidad del beneficio y un coste de la deuda del 3%. La solvencia es igualmente correcta. Los gastos financieros fueron menos del 10% del beneficio operativo. Como señala la propia compañía, los gastos financieros netos han pasado de 66 millones de euros en 2012 a solo 19 millones en 2017.

Acerinox presume de ser el único productor en su sector que ha sido capaz en los últimos años de mantener al mismo tiempo su plan de inversiones y su remuneración al accionista y que además ha conseguido reducir su deuda.

Esta buena situación financiera no debe hacernos olvidar la baja estabilidad y la escasa predicibilidad de los resultados de la compañía, así como la elevada dependencia respecto al precio de las materias primas. Teniendo en cuenta esto, a los precios actuales (11,30 €) el PER de las acciones está alto a 13,3. En la segunda tabla se puede ver que el ratio PER al final de 2006 era de un moderado 11,9 y a pesar de ello las acciones habían caído un 70% seis años y medio después. Ahora se puede argumentar que entonces estábamos en la parte alta del ciclo, pero eso nadie lo sabía entonces. La relación precio / valor contable, de 1,73, también es elevada por los mismos motivos.

Acerinox debería incrementar resultados un 30% en 2018 y mejorar márgenes para justificar tales valoraciones. Imagino que es lo que espera el mercado, una expectativa que entra dentro de lo posible al ser una compañía “apalancada en el ciclo económico“, es decir, cuyos beneficios pueden aumentar significativamente más que el crecimiento general de la economía. Acerinox depende en buena medida de la demanda de acero inoxidable procedente de la construcción, los automóviles y los electrodomésticos, sectores en recuperación.

La cotización de Acerinox está a menudo ligada a la evolución del precio del níquel, metal utilizado para la elaboración del acero inoxidable, pues es el componente que evita la corrosión del acero. Cuando sube el precio del níquel, aumenta la demanda de este metal. Suena paradójico pero el comportamiento de las materias primas es muy cíclico y es habitual que su cotización se dispare de forma espectacular en poco tiempo. Por ello, cuando el precio sube, los productores industriales que las necesitan se apresuran a acumular existencias para cubrise del riesgo de mayores subidas.

Las firmas de análisis acostumbran a valorar la compañía en función de sus propias expectativas acerca del precio de este metal. En mayo de 2017, por ejemplo, Goldman Sachs afirmó que el precio del níquel no subiría y se quedaría en torno a los 9.000 dólares por tonelada, lo que no eran buenas noticias para la compañía. Aun así, fijó un precio objetivo de 14,4 € para las acciones. Ocurrió todo lo contrario: el precio del níquel se disparó a los 12.000 dólares por tonelada en septiembre de 2017 y en estos momentos está por encima de los 13.000 dólares, mientras que la cotización de Acerinox ha caído a los 11 euros, muy lejos del precio objetivo de los analistas del banco de inversión.

Acerinox no puede valorar aún cómo impactarán en sus resultados las medidas proteccionistas del presidente Trump. En cambio, sí tiene claro que la reciente reforma fiscal en Estados Unidos tendrá un efecto muy positivo en las cuentas de 2018.

Acerinox tiene una fuerte presencia internacional. El 46% de sus empleados trabaja en países europeos y el resto está distribuido en el resto de continentes (22% en América, 21% en Africa y 9% en Asia).

La compañía ha anunciado un dividendo en efectivo para julio de 2018 pero no ha determinado el importe. La junta general de accionistas se celebrará ese mes.