Invesgrama

El PER estándar del IBEX-35 (al cierre del 16 de septiembre)

17 Sep 201517 Sep 2015Invesgrama

Inditex ha sido la última compañía del IBEX en publicar los resultados correspondientes al primer semestre de 2015. Es habitual que sea así porque el primer semestre fiscal de la textil va de febrero a julio.

Al cierre de hoy (16 de septiembre de 2015), la capitalización total de las 35 compañías del IBEX era de 583.391 millones de euros.

Del 30 de junio de 2014 al 30 de junio de 2015, tres empresas tuvieron pérdidas: ArcelorMittal, FCC e Indra. A efectos del cálculo del PER del IBEX se considera que su beneficio fue igual a cero. La suma del beneficio neto atribuido de las 32 entidades que tuvieron beneficios fue de 39.619 millones de euros.

El cociente entre la capitalización total de las entidades que forman parte de un índice y la suma de los beneficios netos positivos de dichas entidades nos da el PER estándar del índice. Lo denomino PER estándar para diferenciarlo del PER básico, que no incluye beneficios de operaciones interrumpidas, y del PER recurrente, que no incluye beneficios extraordinarios ni determinadas partidas atípicas. En tanto que las cuentas según las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera) de Inditex no están aún disponibles, no publico todavía datos de estas últimas medidas del PER.

De acuerdo con estos datos, el PER estándar del IBEX era de 14,72, por lo que aparentemente el principal selectivo de la bolsa española no estaría ni caro ni barato. Aunque hay que tener en cuenta que la elevada proporción de resultados extraordinarios distorsiona este valor.

Se trata de un PER ponderado porque se tiene en cuenta la capitalización. Es una valoración del mercado más representativa que la media simple del PER de cada integrante del índice.

Otro tema que hay que considerar son los ajustes por capital flotante o free-float.

En el índice IBEX-35, algunas entidades ponderan menos de lo que les correspondería porque una parte relevante de su capital pertenece a un núcleo estable de accionistas. Se considera que estas acciones no son susceptibles de salir al mercado para ser negociadas.

El porcentaje del capital de una entidad que no está en manos de accionistas de control se denomina capital flotante o free-float. De aquí que el IBEX sea un índice ponderado por capitalización y por capital flotante.

Si el capital flotante es superior al 50% del capital total de la entidad, entonces no se ajusta la ponderación. Si dicho porcentaje está entre el 40% y el 50%, la ponderación se reduce en un 20%. Es el caso (en el segundo semestre de 2015) de Acciona, Acerinox, FCC y OHL. Si el capital flotante está entre el 30% y el 40% del capital total, la ponderación en el IBEX se reduce un 40%. Es el caso de Aena, Bankia, Caixabank, Gas Natural, Inditex y Mapfre. El reducido capital flotante de Endesa y de Arcelor Mittal hace que sus ponderaciones se reduzcan en un 60% y un 80% respectivamente.

Cuando se dice que el IBEX-35 ha subido, digamos un 2%, no significa que la capitalización total de las compañías que lo integran ha aumentado un 2%, sino que la capitalización ajustada por capital flotante (o sea, la capitalización computable, la que realmente se tiene en cuenta) ha subido en ese porcentaje.

Si tenemos en cuenta estos ajustes, la capitalización computable al cierre del 16 de septiembre era de 493.922 millones de euros y los beneficios netos que corresponden a esa capitalización computable, de 34.637 millones de euros. Por tanto, el PER del IBEX-35 en sentido estricto era de 14,28, por lo que estaría algo más barato que con los datos sin ajustar.

Si tomamos únicamente las empresas no financieras del IBEX-35, su PER ponderado era de 16,20 sin ajustes y de 15,78 después de los ajustes por capital flotante.

Por otro lado, los ocho valores financieros del IBEX-35 (siete bancos y Mapfre) tenían un PER alrededor de 12 en ambos casos.

Cuando estén disponibles las cuentas según las NIIF de Inditex, actualizaré esta información para indicar el PER básico y el PER recurrente del IBEX-35.

La importancia del beneficio por acción

Ranking del PER estándar de los valores del IBEX-35

16 Sep 201517 Sep 2015Invesgrama

Tras la publicación de los resultados de Inditex, el ranking del PER estándar de los valores del IBEX-35 queda del modo que indica la tabla.

El PER de cada valor es el precio al cierre del 16 de septiembre de 2015 dividido por el beneficio por acción de 12 meses entre el 30 de junio de 2014 y el 30 de junio de 2015.

En el caso de Abengoa, el beneficio por acción se ha ajustado en función de la ampliación de capital prevista.

Hay que tener en cuenta que una parte significativa de los beneficios se debe a resultados extraordinarios.

Las cuentas de Inditex en el formato de las NIIF todavía no se encuentran disponibles, por lo que de momento no publico el ranking del PER básico ni el del PER recurrente. Lo que sí puedo avanzar es que estos dos últimos rankings serán muy diferentes del que vemos ahora.

Al final de la tabla figura el PER mediano. Esta medida se considera más representativa que el PER medio porque evita considerar los valores más extremos. Es la media del PER de los valores que ocupan las posiciones intermedias en la tabla, concretamente las posiciones 17 y 18.

El PER estándar del IBEX al cierre del 16 de septiembre

¿Es buena señal que los máximos directivos de Repsol compren acciones de su propia empresa?

12 Sep 201512 Sep 2015Invesgrama

A principios de este mes trascendió la noticia de que el presidente de Repsol, Antoni Brufau, había comprado 81.900 acciones de la compañía a 12,44 euros, mientras que el consejero delegado, Josu Jon Imaz, se había hecho con 40.000 acciones y el director general económico financiero, Miguel Martínez, con 32.530 títulos, a precios similares. Así, los máximos directivos de la petrolera habían invertido un total de 1,9 millones de euros en acciones de su propia empresa. Unas adquisiciones que daban la impresión de ser acertadas, ya que las acciones de Repsol acumulaban una caída de más del 30% desde mayo.

Sin embargo, aunque este tipo de operaciones demuestran efectivamente una confianza de los directivos en sus compañías, ello no implica que nosotros como inversores debamos confiar en las acciones.

Pondré algunos ejemplos que cito en mi libro Caos en la Bolsa: Relato de un inversor superviviente y que señalo precisamente como uno de los peligros a los que se enfrenta un inversor, especialmente en un ciclo bajista.

En abril 2008, las acciones de Telefónica valían 19 euros. Su presidente, César Alierta, compró opciones que le daban derecho a adquirir dos millones de títulos de la entidad a 30 euros en el primer trimestre de 2011. Es decir, esperaba una revalorización del 60% en menos de tres años. Pero en 2011 solo valían 13 euros y en 2012, 9 euros.

También en abril de 2008, Emilio Botín, entonces presidente del Banco Santander, invirtió 40 millones de euros a título personal en acciones del Royal Bank of Scotland, socio del Santander. Un año y medio después, había perdido 39 de esos 40 millones, una minusvalía del 97%.

GE2 — **Acciones de General Electric, octubre 2007 – Mayo 2009**

A finales de septiembre de 2008, el que está considerado como mejor inversor de la historia, Warren Buffett, invirtió 3.000 millones de dólares en acciones preferentes de General Electric, “el símbolo corporativo de Estados Unidos“ según él mismo, y adquirió el derecho a comprar acciones ordinarias a 22,5 dólares en los siguientes cinco años. Dos meses más tarde, General Electric sufrió una sangría de recursos propios y se vio obligada a pedir dinero a fondos soberanos de China y Singapur. El 5 de marzo de 2009 sus acciones cerraron a 6,66 dólares.

Para Buffett fue una inversión más, una que salió mal, pero para un inversor que hubiera seguido su ejemplo y hubiese destinado una parte significativa de su capital al símbolo corporativo de Estados Unidos, la cosa hubiera ido bastante peor. En el momento de la operación de Buffett, las acciones valían unos 25 dólares, por lo que un inversor confiado en un Buffett que confiaba en General Electric, que confiaba en sí misma, habría llegado a perder un 73% en seis meses.

#ExperimentoIBEX: balance de seis semanas

11 Sep 201512 Sep 2015Invesgrama

En el hashtag de Twitter #ExperimentoIBEX se puede seguir desde el 31 de julio una serie de carteras cuya selección de valores se basa en lo cerca o lejos que estén los valores del IBEX respecto a sus máximos o en cómo han evolucionado en las últimas dos semanas. Se trata de comprobar si vale la pena:

Comprar lo que parecen “buenas oportunidades“, o sea las acciones que más han caído desde los máximos. En general, se trata de valores cuyas expectativas vienen deteriorándose desde hace tiempo.
Comprar los valores que peor han evolucionado en las últimas dos semanas. Tales valores, a diferencia de los más alejados de máximos, pueden haber caído recientemente por cuestiones puntuales.
Comprar buenas oportunidades solo si se trata de empresas solventes.
Comprar los valores que mejor evolucionan (ya sea en los últimos doce meses o en las últimas dos semanas).

El cuadro siguiente recoge la rentabilidad en las seis semanas transcurridas.

El cuadro de la rentabilidad acumulada desde el inicio nos da una visión mejor del comportamiento de cada estrategia. Vemos que comprar los valores que más han caído desde su máximo de 52 semanas, y los que peor han evolucionado en las últimas dos semanas anteriores a las selección, fueron las peores estrategias. Pero comprar los cinco mejores en las dos semanas anteriores tampoco hubiera dado buen resultado.

En cambio, haber comprado las 5 empresas solventes con peor evolución reciente habría permitido evitar más de la mitad de las pérdidas del mercado.

De momento, parece que de las estrategias analizadas, la mejor consiste en “comprar buenas oportunidades solo si se trata de empresas solventes“. Pero aún es pronto para una conclusión definitiva.

Se considera que una empresa tiene un nivel de solvencia aceptable si no está en la “lista negra“. La lista negra se actualizará cada semestre (o al principio de cada trimestre si hay cambios en la composición del IBEX) y combina los dos criterios de solvencia que pueden encontrarse en estos rankings de solvencia.

La referencia principal de las carteras es la rentabilidad media de todos los valores del IBEX, ya que en las carteras todos los valores tienen la misma ponderación. En el caso de las carteras que solo contienen empresas, la referencia natural es el IBEX Empresas, que solo tiene en cuenta la rentabilidad de las empresas no financieras del IBEX-35.

En #ExperimentoIBEX se puede consultar las nuevas carteras para la séptima semana.

Lo que un banquero aconsejó a un cliente que le preguntó qué hacer con sus ahorros

11 Sep 201511 Sep 2015Invesgrama

Un conocido mío que ronda la edad de la jubilación obtuvo recientemente 115.000 euros netos por la venta de su piso, tras liquidar la hipoteca. Entonces fue a ver al director de su sucursal bancaria, al que conoce desde hace décadas, y le preguntó qué le aconsejaba hacer con sus ahorros.

– Gásteselos – fue la respuesta del director.

La reacción del banquero, inmediata y sincera, estuvo motivada por la especial relación de confianza que le une con este cliente, y se olvidó por un momento de sus intereses profesionales.

Obviamente, a continuación matizó su respuesta pero esa única palabra, ese «gásteselos», fue temendamente significativa.

En primer lugar, nos dice que los bancos obtienen muy poco margen con los ahorros de sus clientes debido a unos tipos de interés cercanos a cero. De hecho, no saben qué hacer con el dinero porque no hay suficiente demanda solvente de crédito. Ganan más si el dinero circula por la economía, o sea si la gente se lo gasta, que si está depositado en el banco. El dinero que circula genera comisiones por uso de tarjetas de crédito, transferencias y servicios a clientes comerciales, actividades que además de generar ingresos recurrentes no están sujetas al mismo riesgo crediticio que los préstamos. Por otro lado, a un banquero casi le da vergüenza ofrecer un 0,25% anual de rendimiento a sus clientes.

En segundo lugar, ese «gásteselos» nos recuerda la estrategia que están siguiendo los bancos centrales para ayudar a que los gobiernos vayan menguando poco a poco sus montañas de deuda: reducir el poder adquisitivo del dinero. En otras palabras, mantener tipos de interés por debajo de la inflación. No está sucediendo todavía exactamente así, pues en general el tipo de interés todavía está por encima de la inflación (que en algunos países, como España, incluso es negativa). Pero el objetivo es ayudar a las administraciones públicas a devolver menos de lo que les han prestado los ahorradores (cuando un ahorrador compra un título de deuda pública, en realidad está prestando dinero al Estado).

Así que si uno no se gasta su dinero y no logra un rendimiento que sea al menos igual a la inflación, el dinero va a valer cada vez menos. Lo que el director de la sucursal estaba diciendo era esto: su dinero vale más hoy que mañana, así que es mejor que se lo gaste.

La respuesta del banquero contenía mucho de análisis económico pero poco de consejo práctico. Está claro que el ahorro no se puede gastar aunque el dinero se deprecie. En realidad, la solución en este caso no es gastarse los ahorros sino, al contrario, gastar menos de lo que uno que podría permitirse, con objeto de compensar la previsible pérdida de poder adquisitivo. Pero esa es la solución que, en el fondo, menos interesa a los bancos y que, desde luego, menos interesa a los gobiernos. Estos necesitan que haya consumo para generar crecimiento económico y sobre todo para recaudar impuestos. ¿Qué impuestos van a cobrar sobre unos rendimientos del ahorro casi nulos?

Indice de Calidad del Beneficio de los valores del IBEX-35

9 Sep 201510 Nov 2015Invesgrama

El Indice de Calidad del Beneficio (ICB) es una medida que he creado para evaluar la proporción del beneficio neto declarado por las sociedades cotizadas en el IBEX-35 que puede considerarse recurrente. La única empresa no considerada es ArcelorMittal, que no presenta cuentas ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores, lo cual no permite una base de comparación común.

En otro artículo explico cómo calculo el beneficio recurrente, que no necesariamente tiene por qué coincidir con lo que cada empresa considera como tal.

La calidad del beneficio de las empresas del IBEX-35

La tabla ordena las sociedades del IBEX-35 en función de su ICB para el período de junio de 2014 a junio de 2015 (es decir, queda incluido el beneficio del segundo semestre de 2014 y el del primer semestre de 2015). A diferencia del ranking de 2014, he incorporado las entidades financieras.

El dato de Inditex corresponde todavía a 2014, pues publica resultados semestrales el 16 de septiembre.

Cuanto mayor es el índice, mayor es la probabilidad de que el beneficio declarado pueda alcanzar un nivel similar o superior en un futuro próximo. Cuando menor es el índice, mayor es la probabilidad de que el beneficio actual no se repita en el futuro porque contiene una elevada proporción de elementos extraordinarios.

Un índice de 100 significa que la totalidad del beneficio neto atribuido a la sociedad puede considerarse recurrente. Dicho de otro modo, que el beneficio no incluye partidas extraordinarias como plusvalías por ventas de activos ni otros conceptos que no forman parte de la actividad ordinaria de la empresa.

Un índice de 77, por ejemplo, significa que el 77% del beneficio neto atribuido puede considerarse recurrente o que proviene de la actividad típica de la entidad.

Cuando el índice es igual a cero significa que la empresa ha tenido pérdidas o bien que habría tenido pérdidas si no hubiera generado resultados extraordinarios o no hubiese contabilizado partidas atípicas.

Las minusvalías generadas por venta de activos se mantienen como tales ya que, a pesar de ser un elemento no recurrente, no tendría mucho sentido obviar la existencia de esas pérdidas.

Uno de los objetivos del ICB es servir de complemento a la relación precio-beneficio o PER. Cuanto mayor es el ICB, mayor es la fiabilidad del ratio PER ya que mayor es la calidad de los beneficios.

Qué hacer si tenemos un valor estrellado en la cartera

7 Sep 201511 Sep 2015Invesgrama

En ocasiones nos encontramos con un valor en la cartera que se comporta mucho peor que el resto. Entonces se nos plantean las siguientes opciones:

a) comprar más

b) vender y comprar otro valor

c) vender el valor que más sube para comprar el que más baja

d) mantener.

Examinemos cada una de estas alternativas:

a) Comprar más

Cuando uno hace una cartera de valores puede pensar que cada uno de ellos es “equiprobable“ en el sentido de que tiene la misma probabilidad de generar un buen resultado. Entonces podemos concluir que si uno de nuestros valores seleccionados bajo esa premisa lo hace mucho peor que el resto, debemos “doblar la apuesta“.

Aparte del elemento subjetivo que puede tener esa asignación de probabilidades, incluso si elegimos valores que cumplan los mismos requisitos objetivos, por ejemplo en cuanto a solvencia y rentabilidad, las circunstancias imprevisibles harán que cada valor evolucione de modo diferente.

Un jugador de casino se encuentra a menudo en una disyuntiva similar, aunque a otro nivel. Si uno de los números de la ruleta no ha salido desde hace tiempo, cree que es más probable que salga próximamente y apuesta una y otra vez a ese número. Incluso puede que aumente su apuesta cada vez que el número no aparece porque considera que eso aumenta la probabilidad de que salga. Esta es una percepción muy errónea porque los números no se reparten sus apariciones. No son una comunidad en la que unos digan a otros: “bueno, yo ha he salido tres veces, ahora te toca a ti“. Si un número ha salido tres veces y otro ninguna, esto no significa que el que no ha salido tenga más probabilidades de salir. Tras cada jugada, la probabilidad de cada número es la misma. El “reparto de apariciones“ es simplemente aleatorio. Lo que ocurre es que tras un número muy elevado de jugadas, cada número se habrá repartido un número de apariciones similar. Esa es su ley.

Es obvio que una cartera de valores seleccionada con cuidado no va a tener un comportamiento aleatorio pero no puede sustraerse del todo de cierto componente aleatorio. Cuando hacemos la selección, no podemos saber qué noticias van a afectar adversamente a alguno o algunos de nuestros valores. Puede que sean cosas que no ocurren por azar pero desde nuestro punto de vista sí son aleatorias porque no tenemos el control de los acontecimientos.

Así, si uno de nuestros valores lo hace mucho peor que el resto, puede ser simplemente una cuestión de azar y no conviene “doblar la apuesta“. Es algo que hay que aceptar como normal.

Si se trata de un valor especulativo, con menos razón aún habría que doblar la apuesta. En tal caso, la caída no se debe a factores aleatorios.

Muchos inversores tienden a comprar más de un valor que cae para reducir el coste medio de compra. Creen que así lo vuelven más barato.

Imaginemos que hago más kilómetros en ciudad que en carretera y que no me gusta ver en mi ordenador de a bordo que mi consumo medio de gasolina sea de 10 litros por cada 100 kilómetros. Así que de vez en cuando cojo el coche y hago 500 kilómetros por carretera con el único fin de bajar mi consumo medio a 8 litros por cada 100 kilómetros. Así me quedo satisfecho. Pues bien, comprar más cantidad de unas acciones que bajan con el objetivo de reducir el coste medio de la compra de todas ellas es un poco como hacer lo que acabo de describir.

b) Vender y comprar otro valor

Esto puede ser un acierto o una terrible trampa.

Puede ser una buena opción si nos damos cuenta de que nos equivocamos al seleccionar el valor. Cuando el mercado es muy alcista podemos tener tendencia a comprar valores especulativos porque estos suelen hacerlo bien en ese contexto. Sin embargo, en un entorno más exigente los valores especulativos son los que suelen salir más perjudicados por una doble razón: porque son los que más han subido y porque un entorno incierto premia la calidad.

En tanto que las situaciones de incertidumbre pueden prolongarse en el tiempo, es probable que el valor que se comporta relativamente peor en el nuevo contexto, siga haciéndolo en los meses siguientes, por lo que venderlo y cambiarlo por otro de mayor calidad puede ser un acierto.

Sin embargo, ocurre con frecuencia que vendemos un valor que baja para comprar otro con el que esperamos recuperar las pérdidas sufridas con el primero. Esto suele salir mal. Es una jugada, no una inversión. El tipo de valor seleccionado para sustituir al primero suele ser lo que entendemos como “oportunidad“. O sea, un valor que ha caído aún más que el que pretendemos sustituir. Y el resultado puede ser que con el segundo valor perdamos más de lo que hubiéramos perdido manteniendo el primero.

Desde el 31 de julio llevo a cabo un experimento que consiste en comprobar una serie de estrategias. Una de ellas consiste precisamente en comprar cada semana los diez valores del IBEX que más han caído desde su máximo de 52 de semanas. Otra, en comprar los cinco valores que más han bajado en las dos últimas semanas. Es decir, en ambos casos serían valores que podríamos considerar “oportunidades“. En el cuadro siguiente se puede comprobar que ambas estrategias habrían doblado, casi, las pérdidas del IBEX. La evolución de estas estrategias puede seguirse en el hashtag de Twitter #ExperimentoIBEX.

Vemos que, en cambio, las empresas solventes con peor evolución sí que tienden a hacerlo algo mejor que el mercado (en un caso las pérdidas se habrían reducido más de la mitad). Sin embargo, normalmente hay que bajar bastantes puestos en el “ranking“ de valores con mayores caídas para encontrarnos con esas empresas, por lo que no a todo el mundo le pueden sonar como “oportunidades“.

c) Vender el valor que más sube para comprar el que más baja

El valor que más sube en la cartera es el que más aporta a nuestra rentabilidad, por lo que debería ser el último en el que pensáramos vender. Por otro lado, el valor que mantiene una tendencia alcista cuando otros bajan tiene más probabilidades de continuar haciéndolo relativamente mejor en los meses siguientes.

Sólo hay una excepción en la que esta decisión es acertada: cuando el valor que más sube es de mala calidad y el que más baja, de buena calidad. Sin embargo, se trata de una situación muy paradójica. Si el valor que más baja es de calidad, lo más probable es que estemos en un ciclo bajista o un desplome. ¿Podemos esperar en tales circunstancias que el valor de menos calidad lo haga mejor que el de mayor calidad? Por eso podemos considerar que esa excepción es realmente excepcional, valga la redundancia.

d) Mantener.

Puede ser la mejor opción si se trata de un valor de calidad. Es normal que incluso las mejores acciones pasen por dificultades más o menos transitorias.

También es posible mantener el valor hasta la próxima revisión de la cartera, por ejemplo en unas fechas predeterminadas (como al final de cada trimestre, que es el caso de las carteras de Invertir Low Cost). En tal caso, se revisa si el valor sigue cumpliendo nuestro criterio de selección. En caso afirmativo, se mantiene. En caso negativo, se vende y se cambia por otro. No se trata de vender porque haya subido o haya bajado sino porque cumple o deja de cumplir nuestro criterio de selección.

El extraño problema de la velocidad media de un coche tras la operación retorno

5 Sep 20155 Sep 2015Invesgrama

Un amigo me dijo recientemente que hizo un trayecto de 120 kilómetros en una hora, o sea a una velocidad de 120 km/h, mientras que a la vuelta tardó dos horas debido a las retenciones, o sea que su velocidad fue de 60 km/h. Por tanto, afirmó, la velocidad media de ambos trayectos fue de 90 km/h.

Sin embargo, la velocidad media real fue de 80 km/h.

Mi amigo hizo la media de la velocidad a la ida y la velocidad a la vuelta, o sea 120 + 60 dividido por 2, que da 90.

Pero otro cálculo no nos da el mismo resultado. El total de kilómetros realizado fue de 240 kilómetros y el total de tiempo empleado fue de 3 horas (dos horas a la ida y una a la vuelta). O sea, que la velocidad media fue de 240 kilómetros dividido por 3 horas, que da 80 km/h.

¿A qué se debe esta discrepancia? A que en este caso no podemos usar una media aritmética sino una media ponderada.

Del tiempo total empleado en ambos trayectos (3 horas), al de la ida le corresponde una hora, o sea el 33,33% del tiempo total. Al de la vuelta le corresponden dos horas, o sea el 66,67% del total. Estas son las ponderaciones que debemos utilizar para calcular la velocidad media:

Velocidad media ponderada = (33,33% x 120 km/h ) + (66,67% x 60 km / h) = 80 km /h.

En economía nos encontramos a menudo con este problema y a veces se producen malentendidos como consecuencia de ello.

#ExperimentoIBEX: balance de cinco semanas

4 Sep 20154 Sep 2015Invesgrama

Comprar lo que parecen “buenas oportunidades“, o sea las acciones que más han caído desde los máximos. En general, se trata de valores cuyas expectativas vienen deteriorándose desde hace tiempo.
Comprar los valores que peor han evolucionado en las últimas dos semanas. Tales valores, a diferencia de los más alejados de máximos, pueden haber caído recientemente por cuestiones puntuales.
Comprar buenas oportunidades solo si se trata de empresas solventes.
Comprar los valores que mejor evolucionan (ya sea en los últimos doce meses o en las últimas dos semanas).

El cuadro siguiente recoge la rentabilidad en las cinco semanas transcurridas.

En cambio, haber comprado las 5 empresas solventes con peor evolución reciente habría permitido evitar la mitad de las pérdidas del mercado.

En #ExperimentoIBEX se podrá consultar las nuevas carteras para la sexta semana.

¿Se gana dinero con las apuestas bajistas?

4 Sep 20154 Sep 2015Invesgrama

SIn duda esta pregunta requiere un análisis mucho más amplio del que voy a proporcionar aquí, donde solo quiero hacer una reflexión en relaciòn a este tema.

Un inversor hace una apuesta bajista o asume una posición bajista contra un valor determinado cuando lo vende sin tenerlo. Una forma habitual de hacerlo consiste en pedir prestado el valor para venderlo.

Por ejemplo, imaginemos que creo que las acciones de Telefónica, que actualmente cotizan a 12 €, van a caer a 10 € en un futuro próximo. Entonces acudo a mi intermediario bursátil y le digo que quiero pedir prestadas mil acciones de Telefónica a 12 €. El intermediario tiene un cliente (el señor B) que posee mil acciones de Telefónica y le pregunta (a menudo ni se lo pregunta) si las quiere ceder en préstamo a cambio de una comisión. Entonces el intermediario organiza una operación en la que el señor B me presta sus mil acciones de Telefónica. Yo me comprometo a devolverle sus acciones en una fecha futura. Entonces vendo en el mercado las mil acciones de Telefónica del Señor B (lo dicho, a menudo sin que este se entere) a 12 €.

En realidad, es una operación de venta con pacto de recompra. Yo vendo algo que no tengo pero me comprometo a recomprarlo para devolvérselo al Señor B.

Ahora pueden pasar dos cosas: que yo acierte o que me equivoque. Si efectivamente las acciones de Telefónica caen a 10 €, compro mil acciones, lo que me cuesta 10.000 €. Entonces le devuelvo las mil acciones al Señor B a través de mi intermediario. El Señor B vuelve a estar como antes sin haberse enterado de la aventura que han vivido sus acciones. En tal caso, yo gano 2.000 € porque vendí los títulos por 12.000 € y los he recomprado por 10.000 €. Menos la comisión que me cobre el intermediario por haberme facilitado la transacción.

Pero también puedo equivocarme. Puede ocurrir, por ejemplo, que las acciones de Telefónica no paren de subir en los meses siguientes. Por ejemplo, imaginemos que suben a 13 €, luego a 14 €, luego a 15 €. Entonces me pongo tan nervioso que me veo obligado a recomprar las acciones que vendí a 12 € y pagar por ellas 15 €. Habré perdido 3.000 €.

También puede ocurrirme que el intermediario me obligue a comprar las acciones a un precio determinado si se da cuenta de que mis pérdidas pueden llegar a superar las garantías que he depositado.

Estas compras motivadas por el miedo a que las acciones vendidas sigan subiendo y nos hagan perder más dinero de lo que podemos asumir son las que explican buena parte de las fuertes subidas que experimentan los valores que son objeto de apuestas bajistas. Son los famosos pánicos compradores.

Podría darse la circunstancia, y se da a menudo, que después de vender presa del pánico, las acciones tomen la dirección que yo había previsto, es decir que caigan a 10 €. Me quedará el consuelo de pensar: «¡lo sabía!».

Estas operaciones suelen tener un plazo de vencimiento bastante corto, así que para ganar dinero con ellas tienen que suceder dos cosas:

Tengo que tener razón.
Tengo que tener razón pronto (antes del vencimiento de la operación)

El problema es que en la bolsa las situaciones irracionales pueden durar mucho tiempo. Unas acciones pueden valer mucho menos que su valor real o pueden valer mucho más durante largos períodos de tiempo. Si necesitamos que las cosas vuelvan a su cauce en el plazo que nos conviene para que nuestras operaciones salgan bien, entonces jugamos con clara desventaja.

Podemos concluir que es mejor equivocarse que tener razón demasiado pronto o demasiado tarde.

El cuadro siguiente indica los quince valores que formaban parte del IBEX el 31 de diciembre de 2014 y que entonces eran objeto de las mayores presiones bajistas. La segunda columna indica el porcentaje del capital de las sociedades que estaba en manos de inversores que habían vendido el valor sin tenerlo, lo que a veces se conoce como posiciones cortas o ventas al descubierto.

Vemos que el valor que tenía mayor número de apuestas bajistas era Abengoa. Estos inversores acertaron, pero la mayoría de ellos demasiado tarde (tuvieron razón demasiado pronto). El 30 de junio, el valor subía un 60%. Seguramente, buena parte de esta subida se debió a las compras por pánico de los especuladores.

La rentabilidad media de los 15 valores con más apuestas bajistas era del 12,3% en el primer semestre de 2015, superior incluso a la rentabilidad del IBEX-35. Así que la mayoría de estos especuladores perdió dinero en este período.

La situación al 31 de agosto había cambiado. La rentabilidad media de los quince valores con más posiciones bajistas era negativa en un 0,3% mientras que la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX era del 4,9%. Es decir, los especuladores tuvieron razón en diciembre de 2014, pero tuvieron razón demasiado pronto ya que este tipo de operaciones suelen tener vencimientos muy cortos.

Pero también vemos que la rentabilidad media de las empresas con una solvencia correcta (que no estaban entre las diez últimas en los rankings de solvencia) y que fueron objeto de apuestas bajistas, fue del 14,8% en el primer semestre y del 6,9% hasta el 31 de agosto, en ambos casos por encima de la media del mercado. Según estos resultados, puede valer la pena apostar contra empresas de poca solvencia pero no contra empresas solventes, incluso aunque decepcionen, o se prevea que van a decepcionar, con sus resultados, que es la razón pincipal por la cual los especuladores apuestan en contra de las empresas.

Por cierto, ¿cómo es posible que yo pueda vender acciones del Señor B sin que este lo sepa? Porque el Señor B ha firmado un largo contrato con nuestro común intermediario (un banco, una agencia o sociedad de bolsa) y no se ha leído la letra pequeña. En dicho contrato había dado su consentimiento al intermediario para que este pudiera prestar sus acciones a cambio de una comisión. La comisión varía bastante pero puede ser, por ejemplo, del 0,25% anual del valor de los títulos prestados. Por ejemplo, si el Señor B cede sus títulos durante dos meses y estos valen 12.000 € en el momento de la cesión, obtendría un ingreso de 30 € al vencimiento. Se considera una operación de bajo riesgo para el que presta los títulos porque el que los vende se compromete a devolverlos y porque el intermediario pide ciertas garantías al vendedor.

Rentabilidad de los valores del IBEX en agosto 2015

31 Ago 20153 Oct 2015Invesgrama

Bolsa española: ¿cara o barata?

30 Ago 201520 Sep 2015Invesgrama

El significado de caro o barato en bolsa

Para saber si unas acciones están caras o baratas no nos fijamos en su precio, ni siquiera en si han bajado o subido.

Unas acciones de 20 € pueden estar más caras que otras de 100 €. Lo que nos interesa no es el precio absoluto sino el precio relativo. Si las acciones de 20 € tienen un beneficio por acción de 1 €, estaremos pagando 20 veces ese beneficio. Si las de 100 € tienen un beneficio por acción de 10 €, pagaremos solo 10 veces esa cantidad. Desde este punto de vista, las acciones de 20 € están el doble de caras que las de 100 €, a pesar de que su precio sea cinco veces inferior. Este precio relativo que resulta de comparar el precio con el beneficio por acción es lo que se conoce como relación precio-beneficio o PER.

Por otro lado, el hecho de que las acciones de 20 € bajen a 10 €, no significa necesariamente que se hayan abaratado. Si al mismo tiempo su beneficio ha caído en una proporción aún mayor, por ejemplo, de 1 € a 0,25 €, entonces el PER ha pasado de 20 a 40. Es decir, están el doble de caras que antes a pesar de que su precio ha caído a la mitad.

En cambio, si las acciones que valen 100 € suben a 200 € pero su beneficio por acción se multiplica por cuatro, su PER pasa de 10 a solo 5, es decir, están la mitad de baratas que antes a pesar de haber doblado de precio.

La relación precio-beneficio o PER

La relación precio-beneficio debería llamarse más bien relación precio-beneficio por acción ya que compara el precio de una acción con su beneficio por acción. Este ratio es más conocido por las siglas en inglés PER, de Price-Earnings Ratio (que en realidad es una abreviación de Price-Earnings per Share Ratio). El PER nos da una idea acerca de si unas acciones están caras o baratas, especialmente en relación al conjunto del mercado (cuanto mayor el PER, más cara está la acción en términos relativos).

Pero el PER de las acciones de una empresa también puede calcularse dividiendo la capitalización de esta por su beneficio neto. La capitalización es el precio multiplicado por el número de acciones. Si dividimos el numerador y el denominador por el número de acciones, entonces en el numerador tendremos el precio y en el denominador el beneficio por acción.

Para ser más precisos, se tiene en cuenta el beneficio neto atribuido, no el beneficio neto. Al consolidar cuentas, las empresas o bancos suman todos los ingresos y gastos de las sociedades de las cuales poseen más del 50% del capital. Pero de este modo se apuntan un beneficio que no les corresponde en su totalidad. Por ejemplo, si la sociedad dominante posee el 70% de una empresa, se apunta el 100% del beneficio de esta, por lo que al final de la cuenta de resultados debe hacer un ajuste. Este ajuste consiste en restar el 30% del beneficio que no le corresponde. Se trata de los intereses minoritarios.

El PER de un índice

En general, el PER de un índice bursátil nos da una idea sobre si el mercado en general está caro o barato, aunque hay que compararlo con el ritmo de crecimiento de beneficios de las empresas que componen dicho índice. Durante una recuperación económica, es normal que el PER sea más alto de lo normal porque el mercado descuenta un ritmo de crecimento de los beneficios por encima de la media. Por ejemplo, en diciembre de 2013, el PER de la bolsa española era de 33 veces, según datos de la Sociedad de Bolsas.

La fiabilidad del valor del ratio PER aumenta conforme se avanza en el ciclo económico. Un PER de 33 veces tras varios años de expansión económica suele indicar una clara sobrevaloración del mercado.

En los dos ciclos bajistas más recientes de la bolsa española, el PER ha llegado a ser de solo unas 8 veces. Vimos esos valores en noviembre de 2008 y en agosto de 2011. A continuación el PER aumentó porque a pesar de que la bolsa continuó cayendo, los beneficios lo hicieron aún más. Haber comprado a esos niveles fue una buena inversión a largo plazo aunque a corto plazo la bolsa continuó cayendo varios meses más (hasta marzo de 2009 y julio de 2012 respectivamente).

Suele considerarse que si el valor del PER está en torno a 15 veces, el mercado está correctamente valorado. Algunos analistas indican que hay que comparar el PER con la inflación porque una inflación moderada suele llevar consigo unos costes de financiación más reducidos, lo cual es positivo para los beneficios. Estos analistas proponen que la suma del PER y de la tasa de inflación debería estar alrededor de 20 para hablar de un mercado correctamente valorado. Por ejemplo, si el PER es de 18 y la inflación es del 2%, la suma de ambas variables da 20 (en la tasa de inflación no se considera el porcentaje), lo que indica un valor correcto. En cambio, si la inflación es del 5%, un PER de 18 indicaría un mercado caro.

Para calcular el PER de un conjunto de empresas se puede sumar el PER de todas ellas y luego dividir la suma por el número de empresas. En tal caso tendremos el PER medio. Pero las medias pueden ocultar valores extremos y lo que es más importante, valores negativos. Se considera que el PER no tiene sentido cuando los beneficios son negativos. Si definimos el PER como el número de años que un inversor tardaría en recuperar su inversión si la empresa pagara todo el beneficio como dividendos, no tiene sentido decir que debe esperar un número negativo de años. Si lo definimos como el múltiplo que los inversores están dispuestos a pagar por un determinado nivel de beneficios, tampoco tiene sentido que ese múltiplo sea negativo. Así, los beneficios negativos se deben poner a cero para evitar que el PER quede distorsionado.

El PER ponderado

El PER medio no tiene en cuenta el diferente valor en bolsa (o sea, capitalización) de las entidades cotizadas. Por ejemplo, en el IBEX-35 el Banco Santander vale mucho más que Abengoa. Esta es la razón por la cual una variación en el precio de las acciones del Santander influye más en la variación del IBEX-35 que una variación en el precio de las acciones de Abengoa. Es decir, el IBEX-35 es un índice ponderado, en el cual las entidades ponderan según su nivel de capitalización.

El PER de un índice debe tener en cuenta esta circunstancia. Así, en vez de calcular la media del PER de todas las entidades del IBEX-35, es más adecuado sumar la capitalización de todas las entidades y luego dividir ese valor por la suma de los beneficios atribuidos de todas las entidades, salvo de aquellas que han tenido resultados negativos en los últimos 12 meses. Es decir, en el caso de las entidades con pérdidas, se tiene en cuenta su capitalización pero no sus resultados. Es como si hubieran obtenido un beneficio nulo.

Los ajustes en las ponderaciones

PER de la bolsa española el 20 de septiembre

El 20 de septiembre, el PER estándar de la bolsa española era de 14,08, un valor que a primera vista podría considerarse correcto.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que buena parte de los beneficios de algunas de las sociedades del IBEX-35 se debe a operaciones interrumpidas. Se trata de beneficios procedentes de una línea de negocio que se ha enajenado y que por tanto ya no se repetirán en el futuro.

Para que los accionistas puedan distinguir la procedencia de los beneficios de un ejercicio, la cuenta de resultados desglosa el beneficio neto consolidado en dos conceptos: el resultado de operaciones continuadas, que es el procedente de actividades que la empresa va a continuar explotando en un futuro próximo, y el de operaciones interrumpidas, antes mencionado.

El PER estándar tiene en cuenta todos los beneficios netos atribuidos a la sociedad, es decir, los de operaciones continuadas y los de operaciones interrumpidas.

En cambio, el PER básico solo tiene en cuenta los resultados de operaciones continuadas, ajustados por intereses minoritarios. En tanto que el PER básico toma como referencia los resultados que provienen de la actividades que la empresa va a conservar en el futuro, es más significativo que el estándar.

El valor del PER básico el 20 de septiembre era de 16,73, bastante más alto que el estándar, por lo que desde este punto de vista la bolsa española no estaba tan barata aunque seguiría en un nivel aceptable.

Pero los beneficios de operaciones continuadas también pueden contener partidas extraordinarias, como por ejemplo plusvalías obtenidas con la venta de inmuebles o activos financieros. Y en los últimos doce meses, una parte significativa de los beneficios de operaciones continuadas de las sociedades del IBEX proceden de plusvalías u otras partidas atípicas. Si descartamos este tipo de resultados (y hacemos un ajuste por impuestos), llegamos al PER recurrente. Su valor era de 25,65, un nivel muy alto. Desde este punto de vista, la bolsa estaría muy cara.