Invesgrama

El beneficio por acción de Aena aumenta a 8,45 €

25 Abr 201825 Abr 2018Invesgrama

Los Ingresos operativos de Aena en el primer trimestre de 2018 aumentaron en 47,6 millones de euros respecto al primer trimestre de 2017 mientras que los gastos de explotación solo lo hicieron en 4,3 millones de euros. Por ello el beneficio operativo se incrementó en 43,3 millones, un 35,9% en términos porcentuales.

Los gastos financieros y otros resultados financieros disminuyeron un 20,1% en el mismo período, razón por la cual el incremento del beneficio antes de impuestos fue mayor aún al del operativo, un 44,3%. Sin embargo las pérdidas atribuidas a minoritarios fueron menores que en 2017. Finalmente el beneficio neto atribuido creció un 37,4% de trimestre a trimestre.

El beneficio neto atribuido acumulado de marzo de 2017 a marzo de 2018 fue de 1.268,1 millones de euros, un 4,2% más que el acumulado a marzo de 2017, sensiblemente menos que el crecimiento intertrimestral. Dado que el capital social de la compañía está dividido en 150 millones de títulos, supone un beneficio por acción de 8,45 €. El aumento del beneficio por acción desde 2014 ha sido muy notable, si bien desde el segundo semestre de 2016 viene siendo algo más lento (ver cuadro).

Al precio actual de 168,5 €, el PER de las acciones de Aena es de 19,9 veces.

Aena explota la red aeroportuaria española. Los aeropuertos que más contribuyen a los ingresos de la compañía son el de Madrid, que supone un volumen de pasajeros del 25,3% sobre el total, el grupo de ocho aeropuertos de las Islas Canarias, con una cuota de pasajeros conjunta del 22,8%, y el de Barcelona, con una cuota del 19,9%.

Por la red de aeropuertos gestionada por la compañía transitaron un total de 49.883.589 pasajeros a lo largo del primer trimestre de 2018, un 9,7% más que en el mismo período de 2017.

El 65% de los ingresos de Aena procede de servicios aeroportuarios (servicios al pasajero, sistemas de información, gestión de instalaciones, plataforma de vuelos, seguridad operacional…), que están sujetos a regulación tarifaria. La compañía calcula que el impacto de la reducción de las tarifas en un 2,22% el 1 de marzo de 2017 y otro 2,22% a partir del 1 de marzo de 2018 ha tenido un impacto de 11,7 millones de euros sobre el total de ingresos del segmento aeronáutico de 544,4 millones de euros en el primer trimestre del año.

Otro 26% de los ingresos procede de actividades comerciales, principalmente tiendas, restauración, aparcamientos y alquiler de vehículos. En el primer trimestre de 2018 este segmento contribuyó con 220,1 millones de euros. Como indica la compañía, el ingreso medio comercial fue de 4,4 € por pasajero.

La deuda financiera se redujo de los 8.094 millones de euros a 31 de diciembre de 2017 hasta los 7.837 millones a 31 de marzo de 2018. En el mismo período, la deuda financiera neta disminuyó de 7.239 millones a 6.871 millones, mientras que el patrimonio neto atribuido a los accionistas aumentó de 5.682 millones de euros a 5.802 millones.

El valor contable de las acciones de Aena queda en 38,7 €.

En 2017 la deuda financiera neta fue de 4,2 veces el beneficio operativo, lo que indica un endeudamiento medio-alto, pero los gastos financieros netos solo representaron el 8% del beneficio de explotación debido al bajo coste de la deuda. La ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) fue del 12,46%, totalmente adecuada.

La empresa ha informado de que espera presentar su plan estratégico para 2018-2021 a mediados o finales del próximo mes de junio.

Sabadell, Inditex, Santander y Mediaset descuentan dividendo en los últimos días de abril

24 Abr 201824 Abr 2018Invesgrama

Banco Sabadell descuenta 0,05 € de dividendo complementario de 2017 el 25 de abril. El pago tendrá lugar el día 27. El banco abonó 0,02 € en diciembre de 2017, por lo que el dividendo total a cargo de 2017 es de 0,07 €, un 40% más que los 0,05 € abonados a cargo de 2016. El beneficio por acción de la entidad en 2017 fue de 0,138 €. Por tanto, el pay-out (porcentaje de distribución del beneficio) es del 50,7%.

*Los dividendos del Santander a cargo de 2017 Fuente: Banco Santander*

Banco Santander descuenta 0,06 € de complementario de 2017 el 27 de abril pero el pago se producirá el 2 de mayo. La entidad abonó un primer dividendo a cuenta de 0,06 € en efectivo en agosto. El segundo pago a cuenta fue bajo la modalidad Dividendo Elección, que dio la posibilidad de recibir acciones gratuitas, vender los derechos de suscripción o recibir un pago en efectivo de 0,04 € en octubre. El tercer dividendo a cuenta fue de 0,06 € en efectivo en enero de 2018. La remuneración total a cargo de 2017 asciende a 0,22 €. El pay-out es del 56,7%, pues el beneficio por acción del banco fue de 0,388 € en 2017. A cargo de 2016 el banco cántabro pagó 0,21 €.

Inditex descuenta 0,375 € a cuenta de 2017 el 27 de abril pero el pago tendrá lugar el 2 de mayo. La compañía pagará otros 0,375 € en octubre, de los que 0,165 € serán el complementario y 0,21 € un dividendo extraordinario. La textil obtuvo un beneficio por acción de 1,081 € en su año fiscal, por lo que su pay-out es del 69,4%. La remuneración se incrementa un 10,3% respecto a los 0,68 € pagados a cargo de 2016. Ver Los resultados de Inditex en 2017.

Mediaset descuenta 0,5029 € de dividendo único a cargo de 2017 el 30 de abril. En la misma fecha descontará 0,10026 € de dividendo extraordinario (el dividendo “único“ se refiere a que el pago ordinario se efectúa de una sola vez). Ambos dividendos, que suman 0,60316 €, se pagarán el 3 de mayo. Mediaset obtuvo un beneficio por acción de 0,587 €. Sin embargo, la empresa tiene una elevada autocartera del 2,76%. Si bien su capital social está formado por 336,7 millones de acciones, los títulos con derecho a dividendo se reducen a 327,4 millones. Dado que el beneficio neto atribuido en 2017 fue de 197,5 millones de euros, el beneficio por acción descontando las acciones propias fue de 0,6032 €, que coincide con el dividendo total que se abonará. El pay-out es por tanto del 100%. Ver Por qué ha caído tanto Mediaset a pesar de los buenos resultados de 2017.

Dividendos a cargo de 2017 de las compañías del IBEX 35 frente a los de 2016

Beneficios por acción de 2017 de los valores del IBEX 35 y ratio PER

Beneficios por acción del IBEX 35 2015-2017

Cómo ahorrar 1.000 € en impuestos sobre el ahorro con un gasto de 27 €

24 Abr 201824 Abr 2018Invesgrama

En una entrada anterior me he referido a la conveniencia de vender acciones en pérdidas para compensar las minusvalías con las plusvalías y así reducir la factura fiscal. Por qué te conviene vender acciones en las que pierdes dinero.

Explicaré un ejemplo para ilustrar el importante ahorro en impuestos que puede suponer materializar minusvalías.

Imagina que tienes una cartera de cinco valores en los que has invertido 10.000 € en cada uno. Al final del año, con uno de ellos pierdes 5.300 €, mientras que con los cuatro restantes ganas 8.000 €. O sea, con un valor pierdes el 53% y con los otros cuatro ganas un 20%.

Supón que vendes los cuatro en ganancias pero mantienes el que está en pérdidas. En tal caso, tu plusvalía neta habrá sido de 2.700 € pero a efectos fiscales estarás declarando unas plusvalías de 8.000 €, por las que tendrás que pagar un 19% por los primeros 6.000 € y un 21% por los 2.000 € restantes, o sea 1.560 €. Esto representa un impuesto de casi el 58% sobre tu plusvalía real de la cartera de 2.700 €.

Al no vender el valor que te hace perder dinero, estás convirtiendo el impuesto sobre el ahorro en confiscatorio. Eres tú mismo quien te aplicas este impuesto abusivo, ya que el Estado solo te quiere cobrar el 19%.

Ahora imagina que vendes el valor con el que pierdes y que seguidamente lo vuelves a comprar porque sigues confiando en él. El coste en comisiones y cánones de bolsa de hacer la operación de venta y recompra es de un total de unos 27 €. Pero reduces la plusvalía fiscal, tanto por la minusvalía de 5.300 € como por dicha comisión de 27 €. O sea, la plusvalía fiscal queda en 8.000 – 5.300 – 27 = 2.673 €, sobre la cual se aplica un tipo del 19% porque no supera los 6.000 €. El impuesto a pagar es de 508 € mientras que si no vendes el valor en pérdidas, la factura fiscal asciende a 1.560 €.

Por tanto, un gasto de 27 € en la operación de venta y recompra del valor perdedor te permite un ahorro en impuestos de 1.052 €.

En vez de recomprar el valor en pérdidas inmediatamente después de comprarlo, a efectos fiscales te puede convenir más comprar otro distinto. Esto se debe a la regla de los dos meses, que no permite compensar minusvalías con plusvalías si entre el momento de originar la minusvalía y el momento de generar la plusvalía (o viceversa) han transcurrido menos de dos meses (un año para los valores del MAB y, en general, acciones no europeas). Para poder integrar las pérdidas en la base imponible del ahorro es necesario esperar dos meses para recomprarlo. O bien volver a vender el valor después de haberlo recomprado y en este caso vuelve a aplicarse la misma regla.

Si tu idea es mantener el valor durante más de cuatro años una vez recomprado antes de ese período de dos meses, pierdes la oportunidad de compensar la minusvalía, ya que las minusvalías solo se pueden compensar a lo largo de cuatro ejercicios después de haberse producido.

También existe la opción de comprar otro valor y al cabo de dos meses volver a adquirir el valor que dio lugar a la minusvalía. En caso de que este otro valor también haya dado pérdidas, estas se podrán utilizar para compensar futuras plusvalías.

Por qué te conviene vender las acciones en las que pierdes dinero

23 Abr 20185 May 2018Invesgrama

No vender acciones en pérdidas puede ser un error por dos razones principales: los impuestos y el coste de oportunidad.

Cuando mantienes acciones que te hacen perder pero vendes aquellas en las que ganas, tu plusvalía fiscal será superior a la real y puedes llegar a soportar un tipo impositivo efectivo confiscatorio. Siempre que vendas un valor en ganancias es recomendable que vendas también aquel o aquellos en los que pierdas, ya que de otro modo declararás ganancias superiores a las reales.

¿Declararías al fisco un salario mayor al que ingresas? Entonces tampoco tienes por qué declarar ganancias del ahorro superiores a las efectivas.

Ver ejemplo en Cómo ahorrar 1.000 € en impuestos sobre el ahorro con un gasto de 27 €.

Un beneficio adicional de vender un valor en pérdidas es que una vez realizada la operación, tu percepción psicológica acerca del mismo puede cambiar. Si la verdadera razón por la cual lo conservabas era el miedo a reconocer una pérdida o el miedo a vender justo en el peor momento, tras la operación te habrás librado de alguno de esos temores y podrás decidir si sigues confiando en el valor. En caso afirmativo, vuélvelo a comprar.

Aquí destaca la importancia de comprar valores de calidad. Cuando estos causan pérdidas, permiten realizar minusvalías a efectos fiscales que reducen la factura impositiva. Al recomprarlos a un precio inferior al de la operación inicial, la ganancia originalmente prevista se incrementa y a continuación pueden ser conservados por tiempo ilimitado a medida que generan plusvalías crecientes sin por ello materializar plusvalías fiscales. En este sentido hay que tener en cuenta la “regla de los dos meses“, que impide compensar minusvalías si se recompra el valor en un plazo inferior a dos meses después de haberlo vendido. Sin embargo, las pérdidas ocasionadas se podrán compensar cuando se vuelva a vender dicho valor, siempre y cuando no hayan pasado cuatro años desde la generación de la minusvalía. La regla de los meses se aplica también a los valores de los principales mercados regulados europeos pero no a los valores españoles del Mercado Alternativo Bursátil. Para estos últimos y valores de mercados no europeos, entre ellos el estadounidense, el período es de un año.

Si mantienes un valor en pérdidas durante muchos años, pierdes igualmente la posibilidad de compensar las minusvalías con las plusvalías realizadas en el plazo de los cuatro ejercicios siguientes al de haber materializado la pérdida, tal como permite la ley.

Mantener un valor en pérdidas en el cual has dejado de confiar representa también un importante coste de oportunidad, ya que al conservarlo estás dejando pasar la posibilidad de invertir en otro valor con mayor potencial.

Las razones para conservar un valor tienen que ser las mismas que para comprarlo. El miedo a perder o la esperanza en una inminente recuperación no son buenas razones para mantener porque tampoco lo serían para comprar.

Dividendos a cargo de 2016: importes, fechas y conceptos

22 Abr 20184 Jul 2019Invesgrama

La tabla indica el calendario de pagos de los dividendos a cargo de 2016 abonados por las compañías del IBEX 35. Los pagos se realizaron a lo largo de quince meses, entre el 25 de junio de 2016 (primer dividendo a cuenta de Bankinter) y el 31 de octubre de 2017 (complementario y extraodinario de Inditex).

Para ampliar la tabla, clicar o pulsar sobre la imagen.

Dividendos a cargo de 2017 del IBEX 35: importes, fechas y conceptos

Pagos totales a cargo de 2017 frente a los 2016

Dividendos a cargo de 2017 de las compañías del IBEX frente a los de 2016

21 Abr 201822 Oct 2018Invesgrama

La mayoría de sociedades del IBEX 35 ha incrementado su dividendo a cargo de 2017 en relación al que pagaron a cargo del ejercicio 2016. Las empresas que más han aumentado su remuneración al accionista son Aena, Banco Sabadell, CIE Automotive, Meliá Hotels, Bankinter, Grifols y Amadeus.

Las reducciones más significativas son las de BBVA, DIA y Telefónica. Si bien el BBVA ha incrementado su dividendo en efectivo de 0,16 € a 0,24 €, la remuneración total ha bajado un 35% debido a que a cargo de 2016 distribuyó dos dividendos vía ampliaciones liberadas por un total de 0,211 €. DIA y Telefónica han reducido su dividendo para evitar descapitalizarse.

Una parte del dividendo de Inditex, Mediaset y Viscofán corresponde a un pago extraordinario (0,21 €, 0,10026 € y 0,13 € respectivamente).

No se ha incluido el dividendo extraordinario de Gamesa por la fusión con la división eólica de Siemens abonado en abril de 2017 ni el de CIE Automotive consistente en un pago de acciones de Global Dominion en junio de 2018 y que equivalió a 3,203 € por acción.

Los dividendos a cargo de 2017: importes, fechas y conceptos

Los dividendos a cargo de 2016: importes, fechas y conceptos

Rentabilidad de las empresas de electricidad y gas de 2006 a 2017

20 Abr 20189 May 2018Invesgrama

El grupo de compañías de gas y electricidad que han cotizado en el IBEX 35 desde 2006 tuvo una rentabilidad con dividendos de una media del 10,117% anual mientras que la media de los 35 valores del índice ganó un 4,58% anual y el IBEX 35 con dividendos, un 4,38% anual.

Este grupo está formado por Endesa, Iberdrola, Red Eléctrica, Gas Natural y Enagás. Unión Fenosa fue adquirida por Gas Natural en 2009.

Endesa no formó parte del IBEX 35 en 2014 pero he incluido la rentabilidad de sus acciones para ese año.

Las cinco compañías lo hicieron al menos tan bien como el IBEX 35 con dividendos. La que menos ganó en el período, Gas Natural, tuvo la misma rentabilidad que el índice. La más rentable fue Red Eléctrica, con un 15,62% anual.

El cuadro siguiente resume la rentabilidad con dividendos de los bancos, de las compañías de gas y electricidad y del IBEX 35.
¿Vale la pena invertir en bancos?

Rentabilidad de las constructoras e inmobiliarias del IBEX en 2006-2017

¿Vale la pena invertir en bancos?

19 Abr 20189 May 2018Invesgrama

La tabla siguiente recoge la rentabilidad anual con dividendos y otras remuneraciones de los bancos que han formado parte del IBEX 35 entre diciembre de 2015 y diciembre de 2017, un período de doce años.

La fila “Media bancos“ indica la rentabilidad media de los bancos en cada año y la fila “Media 35 valores“, la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX 35 en el mismo año, que utilizo como referencia para comparar la evolución de los bancos frente al mercado. Vemos que estos lo hicieron peor que la referencia en todos los años salvo en 2011 y 2014, en que lo hicieron alrededor de un 2% mejor.

Una cartera compuesta exclusivamente por los bancos del IBEX 35 habría generado una pérdida del 3,28% anual en el período, frente a una ganancia del 4,58% anual de la referencia y del 4,36% anual del IBEX 35 con dividendos. Supone una desventaja media del 7,85% anual.

Para el Banco Popular he indicado una pérdida del 100% en 2017 porque la entidad quebró y fue adquirida por el Banco Santander. El Santander ofreció una compensación en bonos perpetuos al 1% a los accionistas del Popular que acudieron a la ampliación de capital del Popular en mayo de 2016. La compensación fue del 100% para aquellos que tenían hasta 100.000 euros en títulos del banco quebrado.

Sin el Popular en 2017, la rentabilidad media de los bancos en ese año habría sido del 17,70% en vez del 0,92%. La desventaja media en todo el período habría sido del 6,60% anual en vez del 7,85% anual.

Los bancos con mejor comportamiento relativo en el período fueron Bankinter (2,34% anual) y Santander (1,59% anual).

Cien euros invertidos en diciembre de 2005 en dicha cartera de bancos se habrían convertido en 67 euros al final de 2017 (76,5 euros sin el Popular en 2017) mientras que habrían aumentado a 166,8 euros en el IBEX 35 con dividendos y en 171,1 euros en una cartera compuesta por los valores del IBEX 35 (bancos incluídos) con ponderaciones iguales.

Este negativo resultado se ha producido a pesar de las revalorizaciones espectaculares de la mayoría de estas entidades en 2006, 2009, 2013, 2014 y 2017, prácticamente en la mitad de años del período. Por ello cabe preguntarse si futuras ganancias de doble dígito en determinados años compensarán el hecho de mantener una parte considerable del capital invertido en este tipo de entidades.

Rentabilidad de las empresas de electricidad y gas de 2006 a 2017

Rentabilidad de las constructoras e inmobiliarias del IBEX en 2006-2017

Análisis de Repsol

17 Abr 201824 Feb 2019Invesgrama

La paradoja de Repsol

Repsol cotiza actualmente a 15,4 €, un 20% por debajo de su valor contable de 19,21 €. Es, junto a Banco Sabadell, Bankia y ArcelorMittal, una de las empresas del IBEX con mayor descuento respecto a su valor en libros. Ver Valor contable de las compañías del IBEX 35 en 2017.

El valor contable de una acción es el patrimonio neto atribuido dividido por el número de acciones del capital social. La acción de Repsol ha cotizado por debajo de ese valor intrínseco desde 2012, y en los años precedentes lo hizo en niveles cercanos. A finales de 2015 la acción presentó un descuento récord del 50%.

Según Morningstar, la relación precio / valor contable mediana en el sector al que pertenece la petrolera española es de 1,2, de modo que el descuento de Repsol no puede atribuirse al sector. La firma de análisis valora la acción de Repsol a 16,13 €, que ni siquiera se acerca a su valor contable.

Otras compañías del sector petrolero (la francesa Total, la británica BP, las estadounidenses Exxon y Chevron y la holandesa Royal Dutch Shell) cotizan en torno 1,2 y 1,5 veces su valor contable. Más ajustada cotiza la petrolera italiana Eni, en torno a 1,1 veces.

Todas las petroleras mencionadas han reducido su nivel de beneficios de forma significativa desde 2012 debido a la fuerte caída del precio del petróleo. Repsol es la que lo ha hecho mejor relativamente en este sentido, pues la caída de su beneficio por acción ha sido de un 18% entre 2012 y 2017 mientras que la del resto de compañías ha sido de la mitad o más (ver cuadro siguiente).

Nos encontramos ante la pradoja de que Repsol es la petrolera que cotiza con mayor descuento respecto a su valor en libros a pesar de ser la que ha tenido una mejor evolución de su beneficio por acción.

El verdadero valor contable de Repsol

El valor contable de las acciones de Repsol es de 19,21 € en 2017. Este es el dato “oficial“. Pero dentro de los 29.793 millones de euros del patrimonio neto atribuido declarado por la compañía se incluyen 1.024 millones de euros de “otros instrumentos de patrimonio“. Se trata de una emisión de bonos subordinados garantizados emitidos en marzo de 2015 por un importe de 1.000 millones de euros. Los bonos fueron colocados entre inversores cualificados y cotizan en la bolsa de Luxemburgo. Dan un interés fijo anual del 3,875% pero no tienen fecha de vencimiento determinada. La empresa “puede diferir los pagos de cupones, sin que ello suponga una causa de incumplimiento“. Por esta razón los bonos computan como recursos propios. Además, en el epígrafe “Resultados de ejercicios anteriores y otras reservas“ hay contabilizados 29 millones de euros en concepto de gastos financieros netos de impuestos de los bonos subordinados.

Por tanto, el patrimonio neto atribuido a los accionistas es de 28.740 millones de euros en 2017, lo que corresponde a un valor contable de 18,53 €, un 3,5% inferior al “oficial“.

Los inversores desconfían de los gestores

El 22 de febrero de 2018 Repsol acordó la venta de todas sus acciones de Gas Natural Fenosa a Rioja Bidco Shareholdings, una sociedad controlada por la gestora de fondos británica CVC, a un precio de 19 € por acción, lo que implica un ingreso de 3.816,3 millones de euros y una plusvalía aproximada de 400 millones de euros.

En su Plan Estratégico 2016-2020, Repsol calificaba su participación en Gas Natural como estratégica a largo plazo. Pero ya en 2016 puso a la venta el 10% de su participación del 30% y ahora vende el 20,072% restante.

Un conocido portal de noticias económicas publicó en febrero un artículo en el que manifestaba lo siguiente:

“Repsol dispone ahora de los 3.816 millones de euros y el “miedo” del mercado es qué hará con ese dinero. Mirando atrás las grandes operaciones acometidas en los últimos años destacan dos fuertes inversiones a precios muy elevados. Y es que, si algo se le da bien a Repsol es comprar “caro”, ha indicado Cantos [analista de ATL Capital]. En este sentido, ha recordado que pagó 10.800 millones de euros por la canadiense Talismán, un precio desorbitado y que le ha producido más de un dolor de cabeza a la petrolera desde 2014.“

Bien, a Repsol se le reprocha haber pagado precios desorbitados en sus dos adquisiciones más representativas: la de la petrolera argentina YPF en 1999 y la de la petrolera canadiense Talisman en 2015.

En abril de 2012 Repsol recibió un duro golpe: el gobierno argentino decidió expropiar el 51% de las acciones de la compañía en su filial YPF sin compensación alguna. Sin embargo, en noviembre del mismo año la empresa española alcanzó un acuerdo con las autoridades argentinas.

En enero de 2014 ingresó 4.300 millones de dólares por la desinversión de los activos de GNL (Gas Natural Licuado) y en mayo 6.313 millones de dólares por el cobro de la indemnización acordada con el gobierno argentino por la expropiación del 51% de YPF y la venta de las acciones no expropiadas de la misma compañía.

Con ese dinero decidió hacer una gran operación que le compensara de la pérdida de YPF. En diciembre de 2014 llegó a un acuerdo para adquirir el 100% de la canadiense Talisman Energy por 8.300 millones de dólares, lo que supuso asumir una deuda de 4.700 millones de dólares. Al final de 2015 Repsol había aumentado su deuda financiera en 6.000 millones de euros, lo que unido a una reducción en la liquidez de más de 2.000 millones de euros, acabó por duplicar la deuda financiera neta. La deuda de Repsol en 2017.

Con la compra de Talisman, Repsol quiso reforzar su posición en el segmento de exploración y producción (Upstream) para reducir su dependencia ante las fluctuaciones de márgenes del negocio de refino, química y comercialización (Downstream).

Así justificó la compañía la adquisición: “Tras la expropiación de YPF, nos planteamos que era necesario recuperar esos 400.000 barriles al día de producción que teníamos en Argentina para así volver a esa situación de equilibrio entre el Upstream y el Downstream.“ Según Repsol, la operación permitiría a la compañía incrementar un 76% su producción y un 55% su volumen de reservas de petróleo probadas.

Se ha dicho en muchas ocasiones que Repsol compró Talisman a un precio muy sobrevalorado, pues pagó 8 $ por cada acción en un momento en que el precio de mercado tocó los 4,3 $. En el artículo antes mencionado se dice que “Repsol llegó a pagar por Talismán una prima del 100%“. Sin embargo, la historia verdadera es bien diferente.

Repsol hizo una primera oferta no vinculante a 13 $ en julio de 2014 cuando los títulos de la canadiense estaban alrededor de 10,65 $ (y venían cayendo desde los 24 $ alcanzados en 2011), en un momento en que el precio del petróleo estaba alto en los 100-110 $ el barril. Al no alcanzarse un acuerdo entre ambas compañías, las negociaciones se rompieron en agosto. Cuando estas se retomaron después del verano, el precio del petróleo, y las acciones de Talisman, empezaron a caer en picado. En octubre estas ya solo valían 7 $ en la bolsa canadiense. El 19 de noviembre de 2014, con el Brent a 77 $ y las acciones de Talisman a 6,5 $, fue cuando Repsol propuso 8 $ al consejo de administración de la empresa canadiense. Los títulos continuaron su desplome hasta caer por debajo de 4,5 $ a mediados de diciembre, por lo que la oferta de Repsol fue finalmente aceptada.

Lo que es cierto es que Repsol está siendo muy poco transparente con la contribución de Talisman. En 2015, el primer año de la consolidación de Talisman en las cuentas de Repsol, la compañía canadiense generó pérdidas por valor de 1.385 millones, incluyendo 1.007 millones por deterioros de activos. Desde 2016 Repsol insiste en las “sinergias“ (ahorros de costes) aportadas por la compra de Talisman. En su Plan Estratégico 2016-2020 asegura que en 2018 serán de 350 millones de dólares mientras que el objetivo inicial fue de 220 millones de de dólares. Pero la compañía no especifica en modo alguno la contribución de Talisman a sus resultados, por lo que no hay datos para valorar objetivamente si la adquisición ha aportado valor a los accionistas de la empresa.

Repsol refuerza el componente más volátil de sus resultados

Repsol divide su negocio en dos segmentos: el Upstream, que corresponde a las operaciones de exploración y producción de las reservas de petróleo y gas natural, y el Downstream, que a su vez se divide en cuatro áreas:

a) Refino, dedicada a obtener carburantes, combustibles y otros derivados del petróleo, y petroquímica, que produce y comercializa productos químicos derivados del crudo.

b) Transporte y suministro de petróleo.

c) Comercialización de productos derivados del petróleo a través de la red de estaciones de servicio de la compañía a los sectores de aviación, marina, grandes industrias y consumidores finales.

d) Comercialización y transporte de gas natural.

La subida del precio del petróleo y del gas natural beneficia al segmento de Upstream ya que hace más rentable la extracción de materia prima. Pero perjudica los márgenes en el área de refino y petroquímica de la división de Downstream. Tal como indica la propia compañía: “Cuando el precio del petróleo baja, los costes de las refinerías disminuyen, con la consiguiente mejora del margen de refino. A la vez, baja el precio de los carburantes en las estaciones de servicio y aumenta su consumo. Es decir, los resultados comerciales aumentan y atenúan los menores beneficios del Upstream, lo que proporciona una gran estabilidad de caja en entornos de alta incertidumbre.“

Al adquirir Talisman, reforzó su segmento de exploración de reservas y producción de crudo, que es el más sensible a las variaciones del precio del petróleo, como puede apreciarse en el cuadro siguiente.

En sus perspectivas a medio plazo, Repsol se basa en un precio alto y estable del petróleo: 85 $ por barril Brent en 2018, 90 $ en 2019 y 91,8 $ en 2020.

Pero el mercado cree que esta expectativa puede ser demasiado optimista, dada la elevada volatilidad que han tenido en los últimos años los precios del petróleo. Recordemos que entre junio de 2008 y enero de 2009 el precio del barril cayó de 159 $ a 49 $ y entre junio de 2014 y enero de 2016, de 111 $ a 30 $. En 2015 la petrolera tuvo que depreciar los activos del segmento de Exploración y Producción por 2.957 millones de euros debido a la caída del precio del petróleo, equivalente a más del 10% de su patrimonio neto.

En un contexto donde las energías renovables están ganando terreno, es probable que el petróleo vaya perdiendo importancia relativa. Muchos inversores piensan que ello traerá consigo precios más bajos pero en realidad no tiene por qué ser necesariamente así, ya que la oferta se ajustará a una menor demanda. Si, por ejemplo, la demanda cayera un 50% y la oferta lo hiciera un 70%, el precio subiría a pesar de la fuerte caída de la demanda.

Es en el segmento de refino y comercialización de productos petrolíferos donde la caída de la demanda puede afectar de modo más significativo. Este impacto se apreció claramente durante los años de la crisis económica. Las crisis son coyunturales mientras que una progresiva sustitución del petróleo por otras energías puede ser un proceso lento pero sin retorno.

Riesgo relevante en Venezuela

Repsol tiene un riesgo significativo en Venezuela, donde tiene varias áreas de exploración y producción de petróleo y gas. El país centroamericano vive bajo un estado de excepción y de emergencia económica desde enero de 2016. La moneda, el bolívar, se ha desplomado ante el dólar y la inflación supera el 1000% anual pero peor aún es la inseguridad jurídica. En 2016 la empresa española tuvo que provisionar 192 millones de euros por depreciaciones de activos en Venezuela por la caída de los precios del petróleo y 268 millones de euros por la devaluación del bolívar.

En 2017 Repsol provisionó 695 millones de euros por depreciaciones de activos y riesgo de crédito pero esa cantidad no cubre los peores escenarios, como podría ser una suspensión de pagos del Estado venezolano o una nacionalización de los intereses de Repsol en el país. Según Repsol, su exposición patrimonial en Venezuela ascendía el 30 de septiembre de 2017 a 2.131 millones de euros, básicamente créditos de la compañía a sus filiales venezolanas, las cuales tienen problemas de liquidez. Esta cantidad equivale al 7% del patrimonio neto atribuido.

Los resultados de Repsol en 2017

La petrolera incrementó de forma notable sus resultados en 2017 y la calidad del beneficio también mejoró sensiblemente. En 2016 el beneficio por acción (BPA) estándar fue de 1,11 € y el recurrente de 0,502 €. En 2017, la mayor parte del beneficio fue recurrente: BPA estándar de 1,349 € y BPA recurrente de 1,275 €. En los estados financieros de 2017, Repsol ha ajustado el beneficio por acción de 2016 de 1,16 € a 1,11 € por los intereses correspondientes a los bonos subordinados y el aumento del número de acciones para pagar el dividendo flexible.

La compañía utiliza desde 2013 una medida alternativa del beneficio neto a efectos comparativos con otras empresas del sector, que denomina resultado neto ajustado. Esta magnitud se subdivide en el resultado neto del segmento de Upstream, el de Downstream, la aportación de su participación en Gas Natural Fenosa y en un cuarto epígrafe que bajo la denominación de Corporación incluye principalmente los gastos de funcionamiento y el resultado financiero (ahora incluye la participación de Gas Natural pero en la tabla he seguido el desglose anterior). El resultado neto ajustado no incluye minusvalías o plusvalías por ventas de activos, costes de reestructuración, deterioros de activos ni provisiones para riesgos.

En 2015 la petrolera declaró un beneficio neto negativo de 1.227 millones de euros a pesar de que el resultado neto ajustado fue de 1.860 millones de euros debido a que los bajos precios del petróleo provocaron un deterioro en los activos del segmento de Exploración y Producción por un valor de 2.957 millones de euros.

En el cuadro siguiente puede apreciarse que el resultado neto ajustado es menos volátil que el beneficio neto declarado, precisamente porque no incluye deterioros de activos ni provisiones para riesgos. Sin embargo, predice mejor los resultados futuros.

El beneficio neto atribuido de 2017 incluye 29 millones de euros de rendimientos imputados a los titulares de los bonos subordinados, de forma que el beneficio neto atribuido real fue de 2.092 millones de euros. Ver Si eres accionista de BBVA, Santander, Telefónica o Repsol, tienes que saber esto.

En 2017, todo el incremento del resultado neto ajustado se debió al segmento de Upstream (Exploración y Producción), cuyo resultado pasó de 52 millones de euros en 2016 a 632 millones de euros en 2017. El segmento de Downstream bajó ligeramente de 1.883 millones de euros en 2016 a 1.877 millones de euros en 2017.

En el cuarto trimestre de 2017, los mayores precios del petróleo y del gas natural repercutieron positivamente en el beneficio operativo en 273 millones de euros en el cuarto trimestre de 2017 en el segmento de exploración y producción, de un total de 326 millones. Repsol no especifica, en cambio, el impacto negativo de los mayores precios en refino y química.

A pesar de la importante mejora, tanto cuantitativa como cualitativa, de resultados, y en sus ratios de solvencia, Repsol continúa mostrando bajos ratios de rentabilidad, aunque mejores que en 2016. La ROE (rentabilidad sobre recursos propios) fue de solo el 7,12% y la ROCE (rentabilidad del capital empleado), del 6,29%, que apenas cubre un coste de la deuda del 4,74%.

Rentabilidad de las acciones de Repsol desde 2006

La acción de Repsol ha sido un 12% menos rentable que el IBEX 35 con dividendos desde 2006. Cien euros invertidos en títulos de la petrolera en diciembre de 2006 se habrían convertido en 96,3 € después de impuestos sobre dividendos mientras que en el IBEX 35 habrían crecido a 109,8 €.

La cartera Contrapunto en 2017 después de impuestos y comisiones

16 Abr 201816 Abr 2018Invesgrama

He recibido otra consulta relacionada con la cartera Contrapunto, esta vez respecto a la rentabilidad después de impuestos y comisiones, de modo que voy a completar la entrada de ayer dedicada a evaluar la cartera cuando se tienen en cuenta los precios de apertura en vez de los precios de cierre. Ver La cartera Contrapunto en 2017 con precios de apertura.

He aplicado una comisión del 0,25% a los precios de compra y de venta. El impuesto sobre los dividendos es del 19%.

Partiré de un capital inicial de 25.000 € distribuidos entre las cinco acciones que formaban parte de la cartera al final de 2016, todas ellas adquiridas el 2 de enero de 2017 al precio de apertura.

El día 3 de abril, primer día hábil del segundo trimestre, se habría vendido DIA al precio de apertura de 5,39 €, quedando 5,377 € netos, con una plusvalía de 744,94 €.

Con los ingresos de la venta de DIA más el remanente de liquidez más los dividendos netos pagados por ACS se habrían podido comprar 243 títulos de ArcelorMittal al precio de apertura de 23,81 € (23,87 € con comisiones).

El 3 de julio de 2017 se habría vendido Gas Natural al precio de apertura de 20,40 € (20,349 € netos), habiéndose realizado una minusvalía de 53,29 €. Se observa que la cartera ha quedado algo desequilibrada, pues hay 6.734 € en IAG y 4.830 € en ArcelorMittal, un aspecto que impactará negativamente en la cartera, como explicaré más adelante.

Con el producto de la venta de Gas Natural más los dividendos percibidos durante el trimestre, se habrían podido comprar 305 títulos de Endesa al precio de apertura del 3 de julio de 20,31 € (20,361 € con comisiones).

El 2 de octubre se hubieran vendido los dos valores salientes, Acciona y Endesa, con una minusvalía conjunta de 1.138,23 €.

Con la venta de Endesa y Acciona se habrían adquirido los valores entrantes, Colonial y Repsol. El capital queda ahora mejor repartido, aunque IAG sigue sobreponderada.

Al final del año, el capital es de 29.433,67 € (valor de la cartera más liquidez).

El cuadro siguiente resume los resultados obtenidos. Por un lado tenemos 780,33 € de dividendos netos, lo que supone un rendimiento neto del 3,12%. Las plusvalías totales son de 3.653,33 €, un 14,61% en términos porcentuales.

Pero las plusvalías realizadas (744,94 €) han sido inferiores a las minusvalías realizadas (1.191,62 €), de modo que a efectos fiscales la cartera no ha generado plusvalías. Por tanto, no habría habido impuestos por este concepto. De hecho, quedan 446,58 € de minusvalías a compensar en ejercicios siguientes.

La rentabilidad neta después de haber pagado 183,04 € en impuestos sobre dividendos y 173,61 € en comisiones de compraventa, queda en el 17,73%. El impacto en la rentabilidad de ambos conceptos es del 1,43%.

Sin comisiones ni impuestos, la rentabilidad bruta habría sido del 19,16%, que es menos que el 20,17% de la rentabilidad teórica de la cartera con precios de apertura y que el 20,40% de la rentabilidad con precios de cierre. Esta diferencia se debe a que en la composición de cada trimestre cada valor pondera un 20% mientras que a efectos prácticos las ponderaciones se desajustan debido a que unos valores suben más que otros. Para obtener la misma rentabilidad que la téorica habría que reequilibrar cada trimestre las posiciones, lo cual no resulta muy práctico. Lo ideal sería disponer de un ETF vinculado a la cartera Contrapunto ya que sería el propio producto el encargado de realizar los ajustes necesarios. Sin embargo, al igual que en 2017 el impacto del desajuste de ponderaciones ha sido negativo, en otros años puede ser positivo porque es un aspecto aleatorio.

El cuadro siguiente indica la rentabilidad neta de la cartera para diferentes niveles de comisiones y un impuesto sobre dividendos del 19%. Vemos que el impacto de las comisiones puede ser mucho mayor que el de los impuestos. La retención fiscal sobre dividendos resta un 0,73% pero una comisión del 1% hubiera restado dos puntos respecto a una del 0,25%.

La cartera Contrapunto en 2017 con precios de apertura

15 Abr 201816 Abr 2018Invesgrama

Un lector me ha enviado un mensaje para decirme que ha estudiado la rentabilidad de la cartera Contrapunto en 2017 usando los precios de apertura. Afirma que no le parece realista basarse en los precios de cierre del trimestre porque nadie puede comprar a esos precios. Por ejemplo, en vez de usar las cotizaciones de cierre del 31 de marzo, ha tomado las de apertura del 3 de abril (primer día hábil del mes).

Tiene sentido porque yo publico las carteras una vez acabado el trimestre, de modo que para comprar las acciones que entran en la cartera hay que hacerlo el primer día hábil siguiente. Sin embargo, lo que me extraña es que me dice que sus resultados “difieren muchísimo“ de los que yo presento. Me extraña porque no existe correlación entre el precio de cierre de un trimestre y el de apertura del trimestre siguiente, de manera que las diferencias entre ambos tienden a anularse entre sí a lo largo del tiempo. Por este motivo, la rentabilidad de las carteras a largo plazo tiene que ser muy similar sean cuales sean los precios utilizados. Lo que podría causar distorsiones en algún año es que se diera la casualidad de que antes de la apertura del mercado el primer día hábil de algún trimestre se conociera una noticia que afectara de forma muy significativa a un valor de la cartera, pero eso no ocurrió en 2017.

Le he pedido a este lector sus datos para que pueda cotejarlos pero no me los ha enviado, razón por la cual he recalculado la cartera Contrapunto en 2017 con los precios de apertura del primer día hábil de cada trimestre. Lo cierto es que en doce años no me había tomado el trabajo de hacerlo, así que a veces vale la pena que te “provoquen“ un poco.

Veamos en primer lugar la cartera Contrapunto en los cuatro trimestres de 2017, con los precios de cierre:

La rentabilidad acumulada en 2017 fue del 20,40%. Las rentabilidades no se suman sino que se multiplican del modo siguiente: (1+13,41%)*(1+3,21%)*(1-3,55%)*(1+6,65%) = 1,2040. O sea, 1 € invertido en la cartera al final de 2016 se habría convertido en 1,2040 € al final de 2017.

Ahora veamos los resultados con los precios de apertura en el primer día hábil de cada trimestre:

En los tres primeros trimestres, la rentabilidad hubiera sido algo inferior y en el cuarto, algo superior. Sin embargo, para un inversor que hubiera adquirido la cartera el 2 de enero de 2017, no tiene ningún sentido calcular la rentabilidad de cada cartera trimestral de esta manera porque la mayoría de valores permanece en la cartera de un trimestre a otro. Por ejemplo, IAG cerró a 6,20 € el 31 de marzo de 2017 y abrió a 6,23 € el 3 de abril de 2017, pero el inversor ya tenía IAG. No tiene sentido calcular la rentabilidad de IAG en el segundo trimestre partiendo del precio de apertura porque en tal caso es como si hubiera perdido 0,03 € por título.

Es decir, las carteras anteriores son válidas para un inversor que acaba de entrar en la Contrapunto en un trimestre determinado, pero no para aquel que ya tiene comprada la cartera de un trimestre anterior. Las rentabilidades trimestrales indicadas no pueden utilizarse para calcular rentabilidades acumuladas.

Por tanto, hay que fijar un trimestre de partida para que el uso de precios de apertura sea válido y solo usar esos precios para aquellos valores que entran en la cartera en un trimestre dado.

Lo que sería correcto sería lo siguiente: usar los precios de apertura para todos los valores del primer trimestre (trimestre de partida), para ArcelorMittal en el segundo (pues entra en la cartera en ese trimestre), para Endesa en el tercero y para Colonial y Repsol en el cuarto, tal como se indica a continuación:

En el cuadro siguiente se resumen las rentabilidades por trimestres de las tres metodologías de cálculo.

Este otro cuadro indica la rentabilidad acumulada al final de cada trimestre con las dos metodologías válidas. Con los precios de apertura para los valores efectivamente adquiridos, la rentabilidad de la cartera Contrapunto en 2017 habría sido del 20,17%, muy similar al 20,40% de la cartera tal como la he presentado.

La ventaja de usar precios de cierre es que este método no requiere fijar un período base. Por otro lado, al ser el precio de apertura una variable aleatoria, las diferencias entre el precio de cierre de un trimestre y el de apertura del siguiente a veces serán favorables al inversor y otras desfavorables pero con el tiempo esas diferencias se cancelarán entre sí.

Ver La cartera Contrapunto en 2017 después de impuestos y comisiones

La deuda de Repsol en 2017

14 Abr 201818 Abr 2018Invesgrama

Algunas empresas tienen sus propias definiciones acerca de conceptos contables como el beneficio operativo, el resultado neto o la deuda financiera neta, que consideran más acordes a la realidad de su sector o actividad que las utilizadas habitualmente. Es frecuente, por ejemplo, que una compañía presente dos datos diferentes sobre su resultado neto, el que elabora de acuerdo con su propia metodología y el que se deriva de la aplicación de las normas internacionales de información financiera. He observado que los beneficios calculados con los criterios propios de la empresa son a menudo más fiables porque predicen mejor los resultados futuros, como ocurre por ejemplo con la alemana Henkel y también precisamente con el “resultado neto ajustado“ calculado por Repsol, al que me referiré en un análisis más amplio sobre la petrolera la semana que viene.

Sin embargo, cuando una magnitud contable es presentada de acuerdo con una metodología alternativa, debe presentarse también la estándar, con el fin de que los inversores puedan ver la diferencia y entender las razones de la discrepancia. En este sentido, Repsol presenta unos datos propios sobre su deuda financiera neta que difieren bastante de los que resultan de aplicar el método habitual.

La deuda financiera neta es la suma de los pasivos financieros corrientes y no corrientes menos el efectivo y los equivalentes de efectivo. Si hacemos este cálculo, vemos que el resultado es de 9.685 millones de euros (14.286 millones de euros de deuda financiera menos 4.601 millones de euros de efectivo). El dato ofrecido por Repsol está muy por debajo de esa cifra: 6.267 millones de euros, como puede verse en el cuadro siguiente.

La compañía nos indica cómo llega a este dato en la tabla siguiente. Vemos que además de restar 4.601 millones de euros de efectivo, también deduce 1.920 millones de euros de activos financieros no corrientes (o sea, a largo plazo) que no están disponibles para la venta, algo que, a mi juicio, resulta poco ortodoxo, ya que normalmente se admite como equivalente de efectivo los activos financieros a corto plazo pero no los bonos o las acciones ya que estos activos están sometidos a las fluctuaciones del mercado.

Hay otro dato que no debe pasar por alto y es el que encontramos en la nota (3): 1.541 millones de euros de arrendamientos financieros. Se trata principalmente de dos gasoductos para transporte de gas natural en Estados Unidos y Canadá que fueron arrendados a 25 años en 2006. Es admisible no incluir los arrendamientos financieros en la deuda financiera pero hay que tener en cuenta que devengan un interés, al igual que los préstamos, los créditos y las emisiones de deuda, y en este caso ese interés es muy alto, del 8,93%.

De hecho, la deuda en términos absolutos no nos dice gran cosa. Es más relevante la deuda relativa, o sea comparada con alguna magnitud de beneficio. Para calcular su endeudamiento, Repsol divide la deuda financiera neta por el EBITDA, utilizando para ambos conceptos su propia metodología, lo que le da un ratio de 0,95 veces.

El EBITDA de acuerdo con las normas internacionales de información financiera fue de 5.188 millones de euros, inferior a los 6.580 millones de euros calculados por Repsol. Si partimos de una deuda financiera neta de 9.685 millones de euros (calculada de acuerdo con la definición más habitual), el ratio da un valor de 1,87 veces, que es el doble del dato de Repsol, aunque sigue siendo un nivel correcto.

Por otro lado, relacionar la deuda financiera con el EBITDA en empresas que tienen un alto coste de amortizaciones puede dar una idea algo distorsionada del verdadero endeudamieinto. En 2017, Repsol destinó 2.399 millones de euros a amortizaciones, de modo que el beneficio operativo fue de 2.789 millones de euros, casi la mitad que el EBITDA. La deuda financiera neta en relación al beneficio operativo fue por tanto de 3,47 veces en 2017, una cifra que sigue siendo correcta, sobre todo teniendo en cuenta que los gastos financieros supusieron un moderado 17% del beneficio operativo.

Ver Análisis de Repsol: valor contable, visión del mercado, riesgos, resultados de 2017