En los tres cuadros siguientes se indica la rentabilidad anualizada de los fondos de inversión que invierten en renta variable española. En gris claro se han resaltado los fondos indexados. Dicha rentabilidad se compara con la del Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) con dividendos, la referencia para evaluar el desempeño de los gestores, y con el IBEX 35 con dividendos netos, la referencia desde el punto de vista del inversor.
El primer cuadro cubre la evolución de los 80 fondos de gestión activa y los 7 fondos indexados con un histórico de al menos tres años, en el período del 28 de noviembre de 2014 al 27 de noviembre de 2017. Un total de 36 de los 80 fondos de gestión activa, o sea el 45%, superaron al mercado y un buen número de ellos lo hizo con un margen considerable.
El segundo cuadro recoge la rentabilidad anual de los 67 fondos de gestión activa y de los 6 fondos indexados con un histórico de al menos 5 años, en el período del 28 de noviembre de 2012 al 27 de noviembre de 2017. De los 67 fondos de gestión activa, 19 batieron al IGBM con dividendos, el 28% del total. De estos, diez lo hicieron en más de un 2% anual.
El último cuadro cubre el período de diez años del 28 de noviembre de 2007 al 27 de noviembre de 2017. En noviembre de 2007 la bolsa española batió sus máximos históricos. De los 54 fondos de gestión activa con un histórico de al menos ese período, 15 batieron al mercado. El porcentaje es también del 28%. Sin embargo, solo tres de ellos lo hicieron en más de un 2% anual, concretamente alrededor del 2,5% anual.
Los fondos indexados son fondos de inversión que invierten en los mismos valores que componen un índice determinado y con la misma ponderación, con objeto de obtener una rentabilidad similar a la de dicho índice. También se conocen como fondos de gestión pasiva.
En el cuadro siguiente se indica la rentabilidad anual de los seis fondos indexados al IBEX 35 con un histórico de 10 años. El dato de 2017 es hasta el 27 de noviembre. El de 3 años, es la rentabilidad anualizada del 28 de noviembre de 2014 al 27 de noviembre de 2017. El de 5 años es desde el 28 de noviembre de 2012 y el de 10 años, desde el 28 de noviembre de 2007.
Estos fondos tienen comisiones inferiores a los de gestión activa porque los gestores se limitan a replicar un índice. La comisión de gestión de los fondos indexados de Bankia y del Santander es del 1,01%-1,02%, la del BBVA Bolsa Indice del 1,33%, la de CaixaBank Bolsa Indice del 1,51% y la del ING Direct del 1,10%. Si comparamos sus rentabilidades a 5 años con la del IBEX 35 con dividendos brutos, vemos que la diferencia es de alrededor de un 1,5%-2% anual, algo superior a la comisión de gestión.
Vemos que todos ellos han obtenido rentabilidades similares a la del IBEX 35 con dividendos netos, que para un inversor particular es la referencia principal ya que debe asumir una retención fiscal del 19% sobre los dividendos. El mejor de los últimos 10 años ha sido el de ING Direct y el menos rentable, el de Liberty debido a su elevada comisión de gestión, del 2,42%.
Imagina que puedes escoger entre dos fondos de inversión que en los últimos siete años han tenido los siguientes resultados:
La gran mayoría de las personas a las que planteo este dilema se quedan dudando entre ambas opciones. Sin embargo, cuando les pregunto qué gestor creen que estaría mejor pagado, la respuesta es tan inmediata como unánime: el del Fondo Liebre.
Es curioso, porque a primera vista no está claro cuál de los dos es mejor. Lo que sí está claro es que el primero tiene resultados más espectaculares, lo cual parece merecer un salario más alto.
Si hacemos la media simple de las rentabilidades de cada fondo, vemos que la del Fondo Liebre es del 11,57% mientras que la rentabilidad media simple del Fondo Tortuga es del 7,86%. En principio, pues, parece que el Fondo Liebre ha sido efectivamente más rentable.
Sin embargo, la rentabilidad media no se puede calcular así cuando hay porcentajes negativos y positivos. ¿Cuál es la media de 25% y de -25%? ¿Es cero? No, porque si tengo 100, paso a tener 125 y luego pierdo un 25%, me quedaré con 93,75.
La forma de averiguar la verdadera rentabilidad media es a través de un índice, tal como he hecho en la tabla siguiente:
Así queda claro qué fondo ha sido más rentable: el Tortuga.
Ahora podemos calcular la rentabilidad media de cada fondo. La del Fondo Liebre ha sido de (166,76 / 100) elevado a (1/7), a lo que le restamos la unidad para tener un porcentaje. Resultado: 7,58% anual, muy diferente a la calculada según la media simple. Si seguimos el mismo procedimiento, vemos que la rentabilidad media del Fondo Tortuga ha sido del 7,86% anual, muy similar a la media simple porque en este caso no hay porcentajes negativos.
El Fondo Liebre no solo ganó menos que el Tortuga sino que debería haber ganado mucho más para compensar su elevada volatilidad. Imagina que en el año 3 o el 6 hubieses necesitado disponer de tu capital: con el Fondo Liebre habrías ganado mucho menos que con el Tortuga.
Suponiendo que esas rentabilidades hubiesen sido antes de comisiones de gestión, la rentabilidad neta para el inversor del Fondo Tortuga habría sido aún más favorable, ya que previsiblemente el Fondo Liebre tendría comisiones mucho más altas que el aburrido Fondo Tortuga.
Entre los años 2007 y 2016, el Banco Santander ha declarado beneficios netos atribuidos de más de 55.000 millones de euros y ha captado 16.000 millones de euros en el mercado a través de ampliaciones de capital, como se indica en la tabla siguiente.
Sin embargo, hay algo que no cuadra. Como puede verse en el siguiente cuadro, 100 euros invertidos en acciones del banco a finales de 2006 solo valían 79,27 € al final de 2016 con reinversión de dividendos y derechos procedentes de las ampliaciones de capital, tanto de las liberadas como de la realizada con prima de emisión en 2008. ¿Cómo puede ser que un banco que ha ganado 55.000 millones de euros en diez años haya causado péridas del 20% a sus accionistas?
Si consideramos que siempre se hubiese solicitado el pago en efectivo del dividendo en los programas Dividendo Elección, que el impuesto hubiese sido del 20% sobre los dividendos y del 0% sobre los derechos de suscripción de 2008, la rentabilidad acumulada habría sido negativa en un 31% (ver tabla siguiente).
En primer lugar, veamos cómo ha evolucionado el patrimonio neto de la entidad. El patrimonio neto del Santander está compuesto en parte por instrumentos financieros híbridos que en realidad son un pasivo pero cuya baja exigibilidad los hace asimilables a las acciones ordinarias, como las acciones preferentes, la deuda perpetua o las provisiones genéricas. Pero no voy a entrar en esto.
El Banco Santander ha pagado un total de 24.649 millones de euros en dividendos en efectivo. Esta cantidad incluye los dividendos pagados enteramente en efectivo, así como la porción de los dividendos opcionales bajo los programas Dividendo Elección que los accionistas solicitaron recibir en efectivo. El cuadro siguiente indica el importe de los dividendos en efectivo pagados por el banco según se recoge en los estados financieros remitidos a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Como los importes que figuran en dichos estados financieros hacen referencia al año natural mientras que una parte de los dividendos pagados en un ejercicio corresponden al ejercicio anterior, la primera columna está expresada en bienios, excepto en 2007, año en que solo he tenido en cuenta los dividendos que efectivamente correspondieron a ese ejercicio.
Esto significa que si los beneficios totales de los ejericios 2007 a 2016 han sido de 55.716 millones de euros y los dividendos en efectivo pagados a cargo de esos mismos ejercicios fueron de 24.649 millones de euros, los beneficios no distribuidos fueron de 31.067 millones de euros. Si sumamos esta cantidad al patrimonio neto de 2006, que fue de 44.851 millones de euros, y el capital suscrito en este período, que fue de 15.997 millones de euros, la suma total es de 91.916 millones de euros. El patrimonio neto efectivo de 2016 fue inferior en 977 millones de euros, lo cual se debería a ajustes negativos de valoración.
Hasta aquí, todo parece más o menos normal. El problema está en que el número de acciones, el papel, ha crecido más que el patrimonio y que los beneficios.
Hemos visto que en el período indicado, el patrimonio neto ha pasado de 44.851 millones de euros a 90.939 millones de euros, o sea se ha duplicado. No obstante, el valor contable, que es el patrimonio neto por acción, y que es lo que interesa al accionista, ha caído de 7,17 € a 6,24 €. En junio de 2017, tras la compra del Banco Popular, el valor contable era de 5,53 € pero me voy a centrar en el período acabado en 2016.
Desde el año 2008, el Banco Santander ha creado 8.328 millones de acciones hasta diciembre de 2016 (casi 10,000 millones hasta junio de 2017), de modo que el número de acciones del capital social ha pasado de 6.254 millones al final de 2006 a 14.582 millones al final de 2016. La creación de papel se ha multiplicado por 2,3 mientras que el patrimonio neto atribuido a los accionistas del Santander solo lo ha hecho por 2.
El efecto del aumento del número de acciones es mucho más notable en el beneficio por acción. El beneficio neto atribuido fue de 6.204 millones de euros en 2016, un 31% por debajo de los 9.060 millones de 2006. Sin embargo, el benefico por acción, la magnitud relevante para el accionista, ha caído de 1,21 € a 0,41 €, un 66%.
Desde el punto de vista de la entidad, el patrimonio neto se ha doblado pero el accionista ha visto cómo se ha reducido el valor contable de su acción un 13%, el beneficio por acción un 66% y que su rentabilidad ha sido negativa en un 21%.
La cuestión es que el aumento del número de acciones ha permitido dibujar un escenario incoherente con la realidad de los hechos.
Imaginemos una situación en la que el banco no hubiera generado reservas en todo el período pero que el aumento del número de acciones no hubiese tenido un efecto dilutivo sobre el valor contable. En tal caso, el patrimonio neto (antes del nuevo capital suscrito) hubiera sido de 104.574 millones de euros. Si a esto le sumamos el capital suscrito en este período, que fue de 15.997 millones de euros, el patrimonio neto habria alcanzado la suma de 120.571 millones de euros. Pero el patrimonio neto efectivo fue de 90.939 millones de euros, una diferencia de 29.632 millones. En tanto que en ese período, la entidad repartió 24.649 millones de euros en dividendos en efectivo, el saldo sería un resultado negativo acumulado de 4.983 millones de euros.
Podemos llegar a un resultado similar aislando el efecto del aumento del número de acciones.
Supongamos que el Santander no hubiese llevado a cabo ninguna ampliación de capital entre 2006 y 2016. y que en diciembre de 2016 el valor contable hubiese sido de 6,24 €, tal como fue. Ese mismo escenario se hubiera producido si el patrimonio neto en diciembre de 2016 hubiese sido de 39.003 millones de euros, 5.848 millones de euros inferior al de diciembre de 2006. Esta pérdida de valor hubiera podido haberse debido a depreciaciones de activos o a resultados negativos.
No obstante, en ambas situaciones descritas la rentabilidad de las acciones hubiese sido aún peor de lo que ha sido, pues la entidad habría declarado pérdidas, no habría generado expectativas de crecimiento y no habría habido dividendos (lo único que ha permitido compensar en parte la caída del precio).
Pero imaginemos que el Banco Santander no hubiese hecho ampliación de capital alguna, que hubiese destinado todo el beneficio a pagar dividendos y que el dividendo por acción hubiese sido cada año de 0,40 €. En tal caso, las acciones habrían sido similares a las de BME (Bolsas y Mercados Españoles), empresa que ha destinado prácticamente todo el beneficio a retribuir al accionista, que ha pagado un dividendo más o menos constante a lo largo de los últimos diez años y que actualmente tiene un rendimiento por dividendo del 6,3%. Así, hubiese sido perfectamente posible que las acciones del Santander hubiesen cerrado 2016 con un rendimiento del 6,23%, o sea a un precio de 6,42 €.
En la tabla siguiente he considerado que el precio hubiese evolucionado del mismo modo que lo hizo hasta 2015 pero que en 2016 hubiese alcanzado los 6,42 €. A ese precio, la rentabilidad de las acciones habría sido la misma que la que ha sido en realidad. No obstante, el Santander solo hubisese necesitado ganar un total de 25.017 millones de euros (6.254 millones de acciones multiplicado por 0,4 por 10 años) en vez de 55.716 millones de euros. Desde el punto de vista del accionista, más de 30.000 millones de beneficios no le han aportado nada.
Si tenemos en cuenta los dividendos netos, un precio de 6,23 € al final de 2016 habría generado la misma rentabilidad neta que en el caso real.La caída del precio de las acciones del Banco Santander desde 2006 no puede atribuirse a que entonces estuvieran sobrevaloradas. A un precio de 14,14 € y un beneficio por acción de 1,21 €, el PER era de 11,7, un valor más bien bajo. La verdadera razón ha sido un aumento continuado del número de acciones que no se ha visto compensado por, como mínimo, un crecimiento similar de los recursos propios. Esta situación es la que se daría en el caso de una empresa o entidad financiera que sin recurrir a ampliaciones de capital no hubiese experimentado una variación positiva en su patrimonio neto, lo que equivale a decir que no hubiese generado reservas.
El sentido común nos dice que las acciones de las empresas suben cuando estas aumentan sus beneficios y bajan en caso contrario. No siempre es así ya que las expectativas juegan un papel primordial en bolsa. Es posible, por ejemplo, que unas acciones suban a pesar de que los beneficios disminuyan o incluso haya pérdidas si el mercado espera un cambio de tendencia en el futuro.
Lo que podemos ver este año en el caso del IBEX 35 es que se cumple lo que prevé el sentido común, por lo que parece que las expectativas están influyendo poco en la rentabilidad bursátil de los valores.
La tabla siguiente ordena los valores del IBEX 35 según el aumento de su beneficio por acción interanual a septiembre de 2017 (a junio de 2017 para Inditex, Siemens-Gamesa y DIA) respecto al del ejercicio 2016. En la tercera columna se indica además el aumento de dicha magnitud respecto al beneficio por acción interanual a junio de 2017. La rentabilidad de 2017 es hasta el 17 de noviembre.
Se puede apreciar que, en general, los primeros valores de la tabla estaban siendo más rentables que los que ocupan las últimas posiciones. Los quince valores con mayor aumento del beneficio por acción se revalorizaban (con dividendos incluídos) una media del 13,55% mientras que los quince con menores incrementos lo hacían una media del 6,57%. De hecho, los diez últimos acumulaban una rentabilidad media de -0,73%.
Vemos también que Acerinox es el único valor entre los de mayor incremento del beneficio por acción interanual que pierde en 2017. Se da la circunstancia de que el beneficio interanual a septiembre se ha reducido un 13% respecto al beneficio interanual a junio.
En realidad, no es necesario que los beneficios de una empresa aumenten de forma espectacular para que las acciones sean rentables en bolsa. Si tomamos los quince valores que ocupan las posiciones intermedias de la tabla, comprobamos que la rentabilidad media de esos valores era del 15,92%, que supera a la media de los diez primeros valores, que era del 12,08%.
La suma de los beneficios netos atribuidos de 12 meses de septiembre de 2016 a septiembre de 2017 de las sociedades del IBEX 35 asciende a un total de 42.381,5 millones de euros. Hacia las 11h de esta mañana del 20 de noviembre de 2017, el IBEX cotizaba a 10.005 puntos y la capitalización total del índice era de 629.759 millones de euros.
DIA (Distribuidora Internacional de Alimentación) llevó a cabo una extraña maniobra contable en la presentación de resultados del tercer trimestre de 2017, al ocultar el beneficio neto atribuido correspondiente a los nueve primeros meses. Tal como puede apreciarse en el cuadro siguiente, en la presentación de los nueve primeros meses de 2016 sí se ofreció ese dato, que es esencial pues es el beneficio que realmente corresponde a los accionistas.
Este año, en vez de darse el dato del resultado neto atribuido, se ofrece el resultado neto de las actividades continuadas:
El resultado neto atribuido es la suma del resultado neto de operaciones continuadas más el resultado neto de operaciones interrumpidas, que corresponde a actividades que han sido vendidas durante el ejericicio o clasificadas como disponibles para la venta.
Se indica que el beneficio de operaciones continuadas bajó un 11,7%, de modo que al ocultar el beneficio atribuido se puede intuir que la caída de este fue mayor aún.
Si alguno de los resultados no recurrentes negativos forma parte de las actividades interrumpidas, no tiene sentido ocultarlo pues el mercado entiende que es una pérdida que no va a producirse en los siguientes ejercicios.
Una posible razón puede ser que DIA se presenta a sí misma como una empresa de crecimiento, con continuas aperturas de nuevas tiendas en todo el mundo, mientras que los resultados explican una historia diferente. En junio de este año, el beneficio por acción de 12 meses era de 0,27 € mientras que en el ejercicio 2012 fue de 0,29 €.
Las acciones de DIA han caído un 32% desde que alcanzaran los 6 € a finales de julio. Aparentemente no están caras a un PER de 15 pero el nivel de incertidumbre sobre los beneficios es muy alto, lo que resta representatividad a dicha magnitud. Tendremos que esperar a febrero de 2018 para saber cómo se contabilizan los resultados no recurrentes negativos y su impacto en el beneficio atribuido.
A pesar de ello, doce de los 27 analistas consultados por Thomson Reuters recomiendan comprar o sobreponderar, once recomiendan mantener, cuatro infraponderar y ninguno vender. El precio objetivo de consenso es de 5,15 €, un 25% por encima del precio actual de 4,10 €.
Es usual que los peores valores de un índice en un año determinado se encuentren entre los mejores al año siguiente. No necesariamente es así, desde luego, pero podemos decir que ocurre con frecuencia.
La tabla siguiente indica los diez peores valores del índice Invesgrama-60, que está compuesto por 60 valores de alta calidad de los mercados europeos, en 2016 y su rentabilidad en 2017 hasta el 17 de noviembre.
Los cinco valores con peor resultado en 2016 fueron la británica Next, IAG, las danesas Novo Nordisk y Novozymes y la francesa Ingenico. Este año, la rentabilidad media de esos cinco valores es del 20,76%, que casi duplica la del índice.
Sin embargo, la rentabilidad media de los cinco siguientes valores de la lista (Hennes&Mauritz, Continental, Luxottica, Viscofán y Bayer) es solo del 2,58% hasta la fecha.
En 2017, los peores valores del Invesgrama-60 están siendo la danesa Pandora (-37,31%), la británica WPP (-30,25%), SIemens-Gamesa (-26,99%), de nuevo la sueca Hennes&Mauritz (-23,19%), la francesa publicis (-14,79%), Next (-14,69%), que ya fue el peor valor en 2016, y la alemana Fresenius (-13,83%).
El Invesgrama-60, que incluye dividendos, se revaloriza un 10,82% hasta el 17 de noviembre.
Si te estás planteando adquirir un bien determinado que represente un desembolso elevado, por ejemplo un coche, ¿qué prefieres, comprarlo hoy con un préstamo o en el futuro cuando hayas reunido el capital necesario?
Suponiendo que ese bien te sería de mucha utilidad pero no es absolutamente necesario, se trata de un problema de preferencia temporal. Sin embargo, es un problema diferente al que nos plantea la disyuntiva entre alquilar o comprar una propiedad. En este último caso, podemos disfrutar de un hogar sin necesidad de comprarlo, mientras que en el caso de un vehículo el uso es más difícil de disasociar de la propiedad.
Tomemos como ejemplo un vehículo que cuesta 18.000 €. Supón que puedes comprarlo hoy con un préstamo bancario durante 5 años. El cuadro siguiente nos da la cuota mensual de acuerdo con el simulador del Banco Sabadell.
El tipo de interés nominal (TIN) es del 6,5% anual pero hay una comisión de apertura de 360 €, lo que hace que la TAE (tasa anual equivalente, el verdadero interés que pagas) sea del 7,6% anual. Es decir, con los intereses y las comisiones, la inversión total es de 21.491,34 €.
Si ahorras 300 € al mes durante cinco años y no obtienes ningún rendimiento de tu ahorro, al cabo de ese período podrás comprar el coche (300 € x 60 meses = 18.000 €) y te habrás ahorrado 3.491 de gastos financieros. ¿Crees que vale la pena?
Si además obtienes rendimientos del ahorro, ese importe puede ser mayor. Piensa en la cantidad que cambiaría tu preferencia temporal. Por ejemplo, ¿por 5.000 € estarías dispuesto a esperar?
Supón que la rentabilidad que obtienes del ahorro es del 8% anual. En tal caso necesitas ahorrar 256 € al mes para obtener un capital de 18.022 € al cabo de 5 años (he supuesto que las cantidades ahorradas se invierten al final de cada año, no cada mes).
El resultado se indica en la tabla siguiente.
En este caso, la cantidad total ahorrada seria de 15.360 €. El coche te habría costado ese dinero en vez de los 21.491 € del coste del préstamo, una diferencia de 6.131 €. ¿Crees que esa cantidad compensaría la espera?
Según Tony Seba, economista de Harvard, el vehículo privado es muy ineficiente porque lo tenemos aparcado el 96% del tiempo. Prevé que en un plazo de 20 años, el 95% de trayectos se hará con vehículos eléctricos, que en su mayoría ya no serán de propiedad sino que se usarán bajo demanda. Es posible, por tanto, que en el futuro ya no tendremos que destinar unos 300 € al mes a la compra de un vehículo, sin contar gastos de seguros, gasolina, reparaciones, etc., un dinero que podrá ser destinado a otros fines.
El problema de invertir a corto plazo es que la rentabilidad no está ni mucho menos garantizada. Si esta fuera negativa, nos encontraríamos con un capital inferior al ahorrado. Esta incertidumbre hace que muchas personas prefieran endeudarse antes que ahorrar. Por este motivo, el hecho de que la rentabilidad sin riesgo del ahorro sea tan reducida, incluso negativa como puede apreciarse en los rendimientos a corto plazo de la deuda pública española, incentiva la deuda y perjudica la cultura del ahorro.
La recomendación de venta emitida el 14 de septiembre de 2017 por el influyente banco de inversión Goldman Sachs sobre el sector eléctrico español al completo, y en particular sobre Red Eléctrica, ha encendido las alarmas entre inversores fieles a este tipo de empresas.
Red Eléctrica es la compañía encargada del transporte de energía eléctrica en España y de la coordinación de la operación técnica del sistema eléctrico y es propietaria de casi toda la red de alta tensión del país. Es lo que se conoce como TSO (Transmission System Operator).
En una entrada del 15 de septiembre comenté que las recomendaciones negativas de analistas influyentes suelen tener un impacto de pocos días en la cotización de las empresas afectadas. Tras el informe de Goldman Sachs, las acciones de Red Eléctrica cayeron de 18,7 € a 17,5 € en dos semanas, aunque en un contexto de debilidad general de la bolsa española. Un mes más tarde, el 31 de octubre, habían recuperado los 19 € y ahora se encuentran a 18,25 €. Han evolucionado igual que el mercado desde el 14 de septiembre.
Por poner un ejemplo, el 22 de abril de 2013, un medio de comunicación publicó una noticia en una línea similar a la protagonizada por Goldman Sachs: Moody’s advierte de nuevos riesgos regulatorios para las eléctricas que operan en España, de la que transcribo el siguiente párrafo: “A este respecto, Moody’s advierte del riesgo de que se produzcan nuevas caídas de los ingresos como consecuencia de estas potenciales medidas adicionales y, aunque cree improbable que estos sean tan significativos como los anunciados en 2012 y principios de 2013, considera que tendrían un impacto negativo en el sector.“ Moody’s es una de las principales agencias de valoración de riesgos crediticios, junto con Fitch y Standard and Poor’s.
Sin embargo, entre abril de 2013 y finales de 2014 o principios de 2015, Endesa subió de 17 € a 31 € (precio previo al dividendo extraordinario), o sea un 82%, Iberdrola de 3,8 € a 6,1 €, un 60%, y Red Eléctrica de 9,25 € a 19,5 €, un 110%.
A pesar de todo, la cautela de Goldman Sachs motiva plantearse cuáles son los riesgos que afronta Red Eléctrica.
Los riesgos corporativos de Red Eléctrica
Aunque tiene consideración de valor seguro, una simple enumeración de los riesgos asociados con la empresa puede espantar hasta al más arriesgado de los inversores:
a) La entrada de competidores que ponga fin al monopolio de Red Eléctrica en su negocio, el transporte de la electricidad en España.
b) Súbito encarecimiento de la deuda financiera en caso de repunte significativo de los tipos de interés.
c) Cambios desfavorables en las tarifas reguladas.
d) Exposición permanente de las redes eléctricas a elementos externos, como fenómenos meteorológicos o sabotajes.
e) Posibilidad de reclamaciones legales en caso de cortes de suministro.
f) Vulnerabilidad ante ciberataques.
g) La necesidad de adaptarse a los profundos cambios que traerá la llamada “transición energética“.
Fuente: Informe de gobierno corporativo de Red Eléctrica, 2016.
Hay que destacar que desde la perspectiva de Red Eléctrica, los riesgos principales no coinciden exactamente con los que percibe el mercado, que son los tres primeros enumerados con anterioridad, sino los cuatro siguientes. El cuadro de la izquierda indica la distribución de riesgos según la categoría.
Examinaré cada uno de los riesgos mencionados más arriba, para lo cual me he basado principalmente en los informes anuales, los informes de gobierno corporativo y otros documentos de Red Eléctrica, así como en el trabajo de Javier de Quinto, especialista en economías de redes sometidas a regulación económica. Javier de Quinto, fallecido en julio de 2015, fue un gran economista, autor de varios libros sobre política energética, profesor en la Universidad San Pablo-CEU de 1996 a 2004, y director adjunto en Red Eléctrica de 2004 a 2008, donde fue uno de los principales diseñadores de un modelo de empresa altamente eficiente y que ha creado un valor significativo para la sociedad y sus accionistas.
a) La entrada de competidores que ponga fin al monopolio de Red Eléctrica en su negocio.
En febrero de 2015 la Comisión Europea abrió un expediente contra España al considerar que la legislación española vulnera las directivas comunitarias sobre el mercado interior de la energía al haber concedido a Red Eléctrica y a Enagás el monopolio en las interconexiones internacionales de la electricidad y el gas respectivamente. Según la Comisión, no puede limitarse el número de operadores TSO (Transmission System Operators) en las redes de transporte internacionales de gas y electricidad, lo que abriría la posibilidad de que un nuevo operador TSO arrebatara a estas dos empresas españolas no solo parte de su negocio internacional sino también del nacional, poniendo fin al monopolio de ambas empresas en sus respectivos sectores, lo que conllevaría una significativa reducción de sus beneficios.
Algunos inversores consideran que Red Eléctrica podría verse obligada a alquilar sus redes a nuevos operadores, de forma similar a cómo Telefónica debe ceder el uso de sus cables y sus antenas para facilitar la competencia en el sector de las telecomunicaciones.
Sin embargo, compartir las redes comportaría problemas de economías de escala y sobre todo dificultades en la coordinación del sistema, un aspecto esencial para asegurar un suministro libre de interrupciones.
Un monopolio está amenazado cuando el negocio en el que opera es muy rentable y/o requiere poca inversión. Ocurre justo lo contrario en el transporte y distribución de la electricidad. La ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) de Red Eléctrica está en torno al 10-11%, una cifra estimable pero que no actúa como poderoso incentivo para una empresa competidora. La elevada deuda a la que debe hacer frente la empresa, equivalente a seis veces su beneficio operativo, da idea del nivel de inversiones requerido.
El transporte de la electricidad ha quedado determinado como un monopolio natural en España. Para entender por qué, recordemos cómo está estructurado el sector eléctrico.
En primer lugar tenemos los productores de electricidad. Una vez generada la energía, es preciso transportarla, de lo cual se ocupa Red Eléctrica. Desde la red de transporte hay que distribuirla a empresas, hogares etc., de lo que se encargan las distribuidoras, y finalmente comercializarla. La producción, la distribución y la comercialización, están básicamente en las mismas manos: Iberdrola, Gas Natural Fenosa, Endesa, Viesgo.
Para que haya una adecuada competencia en el sector de la generación y de la distribución, es necesario que las inversiones en redes se lleven a cabo de forma homogénea con objeto de que todas empresas del sector tengan un acceso simétrico a la red. La única forma de que esto sea posible es a través de una planificación central por parte de una autoridad o regulador, por ejemplo el gobierno, como es el caso.
Fuente: Informe de gobierno corporativo de Red Eléctrica, 2016.
Abrir la competencia en las redes y liberalizar las inversiones sin un criterio de utilidad pública podría crear ineficiencias y redes subóptimas, comportar excesos y déficits de capacidad, así como comprometer la coherencia global del sistema de transporte de la electricidad y perjudicar, por tanto, la competencia en el sector eléctrico, algo a lo que el gobierno español no está dispuesto, de ahí el contencioso que mantiene con Bruselas a este respecto.
La intervención de operadores alternativos podría distorsionar la planificación energética que se precisa para anticiparse a las necesidades energéticas futuras.
Por otro lado, un competidor no lo tendría fácil. La geografía española está llena de espacios naturales protegidos, lo cual dificulta y encarece cualquier inversión destinada a incrementar el tendido eléctrico. Las inversiones tienen un largo período de maduración. Los gastos de capital en seguridad y calidad del suministro y en el mantenimiento de las instalaciones son significativos: una parte importante de la inversión no es productiva sino de reposición o mantenimiento, lo cual dificulta obtener un retorno adecuado de la suma total de la inversión. Otros factores a tener en cuenta son la complejidad y lentitud de los trámites administrativos que requieren las obras relacionadas con las redes y la oposición social al establecimiento de nuevos tendidos.
b) Súbito encarecimiento de la deuda financiera en caso de repunte significativo de los tipos de interés.
Las empresas con deuda elevada, como es el caso de Red Eléctrica, son vulnerables a una subida del precio del dinero. Dado que los tipos de interés están en niveles históricamente bajos, algunos inversores temen un considerable aumento de los mismos. Sin embargo, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) afirmó en julio de este año que los tipos de interés se mantendrán en los niveles actuales “durante un tiempo prolongado“. El BCE actúa sobre los tipos de interés a corto plazo mientras que la mayor parte de la deuda financiera de Red Eléctrica suele ser a largo plazo, pero lo que importa es el motivo aducido por Mario Draghi: la baja inflación y las expectativas de que siga siendo baja en el futuro, los principales factores que inciden en los tipos de interés a largo plazo.
Por otro lado, el coste de la deuda financiera de Red Eléctrica es muy bajo, del 2,4%, y los gastos financieros netos solo suponen el 15% de su beneficio operativo. Aun el caso de que los tipos de interés se doblaran, esa proporción subiría al 30%, que seguiría siendo perfectamente asumible. El beneficio bruto se reduciría un 16% en ese escenario todavía improbable.
c) Cambios desfavorables en las tarifas reguladas.
Las tarifas de Red Eléctrica tienen una doble regulación: por parte del Ministerio de Industria y por parte de la Comisión Nacional de la Energía.
La red de transporte requiere inversiones continuas para extender el tendido de líneas y mejorar la seguridad y calidad del suministro de la energía, las cuales no pueden llevarse a cabo sin una retribución adecuada. Dicha retribución debe incentivar las infraestructuras prioritarias para el conjunto del sistema y asegurar el volumen de inversión más eficiente para evitar tanto una infra como una sobredimensión de las redes.
Las inversiones son también imprescindibles para garantizar el suministro en situaciones de puntas de demanda con la mayor eficiencia posible, es decir al menor coste y con el menor impacto sobre el medio ambiente.
Aunque las tarifas reguladas pueden ser modificadas en sentido desfavorable, siempre deberán ser al menos adecuadas para un buen funcionamiento del sistema eléctrico.
d) Exposición permanente de las redes eléctricas a elementos externos, como fenómenos meteorológicos o sabotajes.
La red de transporte eléctrico en España tiene un grado de seguridad muy elevado. Los indicadores de calidad que miden la energía no suministrada y el tiempo de interrupción medio presentan valores más favorables que los de referencia marcados en la normativa.
e) Posibilidad de reclamaciones legales en caso de cortes de suministro.
Los cortes en el suministro de electricidad imputables a Red Eléctrica pueden dar lugar a reclamaciones, tanto por parte de los usuarios como de las compañías aseguradoras, en caso de los usuarios que hayan asegurado daños y perjuicios derivados de interrupciones del servicio eléctrico.
Las incidencias relacionadas con el suministro suelen estar producidos por terceros o por fenómenos meteorológicos. Red Eléctrica considera que sus sistemas de control funcionan correctamente en este sentido y destaca que el índice disponibilidad de la red de transporte peninsular fue del 98,33% en 2016 y del 97,93% en 2015.
Por otro lado, la empresa posee pólizas de seguro que cubren o limitan el impacto de tales incidencias sobre la cuenta de resultados.
f) Vulnerabilidad ante ciberataques.
El sistema informático de la red eléctrica está expuesto a ciberataques, como los que tuvieron lugar en el sudeste Ucrania en 2015, en pleno invierno, y que afectaron a 600.000 hogares, supuestamente por parte de agentes del gobierno ruso como parte de su política de desestabilización tras la anexión de Crimea en 2014.
Este riesgo es gestionado de forma proactiva y anticipativa con el fin de minimizar las posibilidades de ocurrencia, pero Red Eléctrica, al igual que otros operadores de infraestructuras estratégicas, cuenta con el apoyo del Instituto Nacional de Ciberseguridad (Incibe), un organismo dependiente del gobierno que centraliza la supervisión de la protección de las infraestructuras críticas ya que este tipo de amenazas afecta también a telecomunicaciones, centrales nucleares, plantas de abastecimiento de agua, hospitales y redes de transporte de pasajeros, entre otras. Según el Incibe, las ofensivas contra estas instalaciones se han multiplicado por siete en dos años y se han concentrado sobre todo en las energéticas.
El reto que plantean las ciberamenazas justifica que los gobiernos, entre ellos el de España, se lo tomen como una prioridad de seguridad nacional.
g) La necesidad de adaptarse a los profundos cambios que traerá la llamada “transición energética“.
Una empresa que opera en un entorno cambiante, sobre todo si se prevén cambios muy significativos, está en desventaja frente a otra que lo hace en un entorno estable.
El Acuerdo de París sobre cambio climático, firmado por la mayoría de países del mundo en 2016, establece que las emisiones contaminantes deben haberse reducido en 2050 entre un 40% y un 70% respecto a los niveles de 2010, lo cual implica que las energías renovables tendrán un protagonismo creciente en la generación de la electricidad. Ello obligará a los transportistas como Red Eléctrica a adaptarse a la intermitencia de las renovables (no siempre sopla viento, no siempre hace sol, no siempre llueve…), lo cual, a su vez, requerirá una creciente interconexión con los sistemas energéticos de otros países (Francia y Portugal en el caso de España) que compense dicha intermitencia.
España ha avanzado de forma destacable en generación renovable. En 2007, esta suponía el 21,3% de la energía producida mientras actualmente es del 40%. En 2016 la energía nuclear supuso el 22,9% y el carbón el 14,4% mientras que renovables como la eólica, la hidráulica y la solar representaron el 19,3%, 14,6% y 5,2% respectivamente.
A pesar de los desafíos que plantea la transición energética, parece claro, al menos en el momento presente, que vamos hacia un modelo crecientemente electrificado, lo cual beneficiará a los operadores como Red Eléctrica. Según la consultoría Deloitte, en 2050 las renovables habrán abaratado el coste de la luz un 45% respecto al precio de 2015 y prácticamente el 100% de los coches serán eléctricos mientras que los camiones funcionarán con energía eléctrica o gas natural, o serán sustituidos por el ferrocarril.
Riesgo de la acción
Las acciones de Red Eléctrica suelen estar entre las diez menos volátiles del IBEX 35. Acostumbran a figurar en la cartera de valores menos volátiles que actualizo cada trimestre.
El beneficio por acción de 12 meses de septiembre de 2016 a septiembre de 2017 es de 1,22 €, de modo que al precio actual de 18,25 €, el ratio PER es de 14,90 veces, un valor correcto para la compañía.
Las acciones alcanzaron su máximo histórico de 20,58 € el 8 de junio. El 4 de octubre cerraron a 17,17 €, lo que supuso una caída del 16,5%. Su estructura de precios a medio plazo es bajista.
El dividendo pagado en los últimos doce meses es de 0,859 €. A un precio de 18,25 €, el rendimiento por dividendo es del 4,7% bruto y del 3,8% neto.
En la presentación de resultados correspondiente a los nueve primeros meses de 2017, Iberdrola ha anunciado que “ha obtenido un beneficio neto de 2.417 millones de euros,un 18,4% más que en el mismo periodo del anterior ejercicio, gracias a la resiliencia y diversificación internacional de la compañía, que permiten compensar el impacto de la baja producción en España.“
Sin embargo, la verdadera razón del incremento del beneficio del 18% es la presencia de resultados extraordinarios. Como puede verse en la tabla anterior, el beneficio de explotación (EBIT por sus siglas en inglés) cayó un 9,3%.
En la tabla siguiente, que también encontramos en la presentación de resultados, vemos que los resultados no recurrentes ascendieron a 778,3 millones de euros mientras que en los nueve primeros meses de 2016 fueron de 90,3 millones de euros. La fusión de Gamesa con la división eólica de Siemens aportó 255 millones de euros ya que la eléctrica poseía el 19,6% del capital de Gamesa (ahora ostenta el 8% de la compañía fusionada Siemens Gamesa).
Pero la principal contribución fue una revalorización de activos por un importe de 521 millones de euros como consecuencia de la fusión de Elektro Holding con Neoenergia, compañía brasileña en la que Iberdrola poseía el 39% del capital.
Más adelante, en el informe se dice: “el Beneficio Neto asciende a 2.416,6 M Eur con un aumento del 18,4 % frente al obtenido en los nueve meses de 2016, gracias a los resultados extraordinarios de Gamesa y Neoenergia ya comentados.“ Este comentario, mucho más ajustado a la realidad, contrasta con el que se destaca junto a la publicación de los resultados y que he indicado al principio.
Los resultados se han visto perjudicados por condiciones climáticas adversas a la producción hidroeléctrica, que cayó un 49,4% respecto al mismo período del año anterior, al haberse registrado uno los años más secos de la historia, por lo que fue necesario un mayor recurso a las centrales de carbón y gas, que conllevan un mayor coste de producción. Ello ha coincidido además con un fuerte incremento de los precios medios del carbón y del gas, del 59% y del 31% respectivamente respecto a 2016.
En cuanto al balance de situación, hay que señalar que Iberdrola calcula de forma errónea el valor contable. En la última línea del cuadro siguiente puede verse que la relación entre el precio y el valor contable correspondiente a septiembre de 2017 se ha calculado en 0,98 veces. La cotización de referencia es de 6,57 €, por lo que el valor contable según Iberdrola sería de 6,67 €. Sin embargo, el valor contable de la compañía es de 5,65 €.
El dato de 6,67 € utilizado por la compañía es la que resulta de dividir el patrimonio neto consolidado, que fue de 42.162 millones de euros en septiembre de 2017, por el número de acciones del capital social, de 6.317,5 millones. Pero el valor contable es el patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante, que fue de 35.716 millones de euros, dividido por el número de acciones. Tal como figura en la tabla siguiente, 5.903 millones de euros del patrimonio neto consolidado pertenece a accionistas minoritarios y no a los accionistas de Iberdrola.
Inditex lleva cinco meses de tendencia bajista desde el máximo histórico de 36,67 € alcanzado el pasado 2 de junio. ¿Acabará pronto esta tendencia o se extenderá algunos meses más?
El precio objetivo medio de los 36 analistas consultados por Thomson Reuters se ha ido reduciendo en los últimos meses. Era de 38 € en agosto, de 36,5 € en septiembre y en la actualidad es de 36 €, con un intervalo entre los 24 € y los 43 €. De estos 36 analistas, 7 recomiendan comprar, 14 creen que las acciones lo harán mejor que el mercado, 13 recomiendan mantener, 2 creen que las acciones lo harán peor que el mercado y ninguno recomienda vender.
Desde septiembre, varias firmas de análisis han recortado sus precios objetivo para la textil. Una de las rebajas más drásticas fue la de Morgan Stanley, de 38 € a 30 €. Sin embargo, en octubre varias casas de análisis, como HSBC Holdings, Barclays y Jefferies Group, seguían situando su precio objetivo en los 38 €, muy por encima del precio actual de alrededor de 30,8 €.
Inditex ha sido alcista la mayor parte del tiempo desde 2009 y, como puede verse en la tabla siguiente, las correcciones no han pasado de un 20%, a diferencia de lo que ha ocurrido con los demás valores del IBEX 35 y con el propio índice. El Indice General de la Bolsa de Madrid ha caído entre un 30% y un 35% en cuatro ocasiones en el mismo período.
La tabla también indica el ratio PER (cociente entre el precio y el beneficio por acción) en cada máximo y mínimo de los ciclos que se han sucedido en los últimos años. El momento en que las acciones estuvieron más baratas fue en marzo de 2011, con un PER de 18,4 y el momento en que estuvieron más caras, en agosto de 2015, con un PER de 40,5.
En vista del elevado precio de consenso de los analistas y de cómo han evolucionado las acciones, daría la impresión de que la última corrección del 17% que ha tenido lugar entre junio y octubre podría ser la antesala de un nuevo ciclo alcista. Sin embargo, no parece el escenario más probable.
En primer lugar, porque el crecimiento del beneficio por acción de la compañía se ha vuelto más lento: ha sido del 7,3% anual entre 2012 y 2016, mientras que fue del 16,5% anual en los siete años precedentes. Esto genera cierta incertidumbre acerca del potencial futuro y no justifica plenamente el elevado ratio PER que sigue teniendo la empresa.
En segundo lugar, vemos que al final de cada corrección el PER de las acciones de Inditex ha estado entre 18 y 26 mientras que ahora todavía está a 29 (teniendo en cuenta el beneficio por acción de 12 meses hasta junio de 2017, que fue de 1,048 € ). Es difícil iniciar un nuevo ciclo alcista desde un PER tan alto.
Si se mantiene la trayectoria actual de los beneficios, lo más probable es que en algún momento de 2018 veamos las acciones de Inditex a un PER más asequible, de 23 o 24. Para un beneficio por acción estimado de 1,12 € en 2017, ello implicaría una cotización de unos 27 €, lo que daría una clara señal de entrada como inversión a largo plazo.
La caída del precio de las acciones del Banco Santander desde 2006 no puede atribuirse a que entonces estuvieran sobrevaloradas. A un precio de 14,14 € y un beneficio por acción de 1,21 €, el PER era de 11,7, un valor más bien bajo. La verdadera razón ha sido un aumento continuado del número de acciones que no se ha visto compensado por, como mínimo, un crecimiento similar de los recursos propios. Esta situación es la que se daría en el caso de una empresa o entidad financiera que sin recurrir a ampliaciones de capital no hubiese experimentado una variación positiva en su patrimonio neto, lo que equivale a decir que no hubiese generado reservas.
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