Las nueve carteras para el segundo trimestre de 2016

Invesgrama

Han transcurrido diez trimestres desde que empecé a actualizar diariamente las nueve carteras de Invertir Low Cost en este blog, si bien el origen de las mismas se remonta al 31 de marzo de 2006, de modo que acaban de cumplir diez años.

En los últimos diez trimestres, o sea desde el 30 de septiembre de 2013 hasta el 31 de marzo de 2016, el IBEX-35 con dividendos se ha revalorizado un 2,70% anual y el IBEX Empresas (la media de las empresas no financieras del IBEX) lo ha hecho en un 5,96% anual. Siete de las nueve carteras han batido a ambas referencias, siendo la mejor la Contrapunto, con una ganancia media del 20,74% anual, seguida de la Fusión y la Pragmática con alrededor de un 17% anual. La rentabilidad anual es la rentabilidad media compuesta anualizada en esos dos años y medio e incluye dividendos y otras remuneraciones como derechos de suscripción.

10trimestres
En el primer trimestre, todas las carteras salvo la Término Medio lo hicieron peor que la referencia principal, el IBEX Empresas. Es habitual que el primer trimestre del año sea el peor para las carteras, en parte porque en los primeros meses suele haber más apetito por los activos de riesgo pero sobre todo porque los criterios siguen basándose en los estados financieros del primer semestre del año anterior. Aun así, todas las carteras salvo la Pragmática batieron al IBEX-35 con dividendos.

Para el segundo trimestre de 2016 (del 1 de abril al 30 de junio), la composición de cada cartera será la que se indica a continuación.

Contrarian (5 valores)

Composición: Sacyr, Abertis, DIA, IAG, Gas Natural

Salen: Endesa, Repsol, Telefónica, ACS

Entran: Sacyr, DIA, IAG, Gas Natural

Notas:

  • En el caso de Sacyr y Abertis hay que tener en cuenta que su beneficio neto de operaciones continuadas fue negativo pero ambas empresas generaron sustanciosas plusvalías por la venta de participaciones. Sacyr obtuvo un beneficio neto de operaciones continuadas negativo de 800 millones pero ingresó 1.794 millones de euros por la enajenación del 77% de su filial de patrimonio en renta, Testa, a Merlin Properties, otra cotizada del IBEX. La operación le ha permitido obtener un beneficio neto atribuido de 370 millones de euros en 2015, a pesar del impacto negativo de 478 millones de euros provocado por la depreciación de su importante paquete accionarial en Repsol. De ese importe, 105 millones de euros corresponden al 8,5% del resultado negativo de 1.227 millones de la petrolera que Sacyr debe apuntarse como pérdida propia en aplicación de la norma relativa a los resultados de participadas. Los 373 millones restantes corresponden a un ajuste por la caída de las acciones de Repsol en bolsa. Sacyr todavía mantiene un 23% de Testa que presumiblemente también traspasará a Merlin Properties en 2016.
  • Por su parte, Abertis obtuvo unas jugosas plusvalías de 2.666 millones de euros por la venta del 66% de su filial Cellnex Telecom.
  • Acerca de DIA, ver mi artículo Luces y sombras de DIA, donde expongo diversos puntos oscuros de las cuentas de la cadena de supermercados.
  • Gas Natural y ACS han acabado el trimestre prácticamente con el mismo ratio PER. En tanto que la cartera está limitada a 5 valores, he optado por Gas Natural al ser su beneficio de mejor calidad. Ver el Indice de Calidad del Beneficio.

Término Medio (5 valores)

Composición: Gas Natural, Aena, Enagás, ACS, OHL

Salen: Telefónica y Acerinox

Entran: ACS y OHL

Consenso Relativo (15 valores)

Composición: Inditex, Amadeus, Mediaset, DIA, Gamesa, IAG, Grífols, Endesa, Red Eléctrica, Técnicas Reunidas, Gas Natural, Aena, Enagás, ACS, OHL.

Salen: Telefónica y Acerinox

Entran: ACS y OHL

Contrapunto (5 valores)

Composición: IAG, Gas Natural, ACS, Enagás, Endesa

Sale: Red Eléctrica

Entra: ACS

Notas:

  • Según el procedimiento de selección de la cartera, debería figurar DIA pero las serias dudas acerca de las cuentas de la empresa y de su cultura corporativa hacen recomendable excluirla de esta cartera, que selecciona empresas con PER reducido y solvencia media. A pesar de que DIA cumple los criterios habituales de solvencia, la relación entre su patrimonio neto y su deuda financiera neta es la segunda más baja del IBEX después de FCC, por lo que el concepto de solvencia media no se cumple en este caso. Gracias a Andrés de blogdelinversor.com y a Claudio por compartir información clave en este aspecto.
  • En el caso de ACS, su deuda financiera en relación a su beneficio de explotación tiene una proporción correcta, que es el criterio habitual de solvencia de la Contrapunto. Sin embargo, hay que tener en cuenta que los gastos financieros netos suponen el 44% de su beneficio de explotación. Si excluyéramos a ACS por este motivo, su lugar sería ocupado por Red Eléctrica, de modo que la cartera no experimentaría cambios respecto al trimestre anterior.

Valor (10 valores)

Composición: IAG, Gas Natural, OHL, ACS, Técnicas Reunidas. Endesa, Gamesa, DIA, Acciona y Red Eléctrica

Salen: Acerinox y Enagás

Entran: ACS y OHL

Valor Al Alza (5 valores)

Composición: IAG, Endesa, Gamesa, Acciona y Red Eléctrica.

Acciona, Gamesa, Endesa, Red Eléctrica, IAG.

Sin cambios.

Doble Consenso (5 valores)

Composición: Gamesa, Amadeus, Inditex, Aena, Red Eléctrica.

Inditex, Grífols, Amadeus, Gamesa, Técnicas Reunidas.

Salen: Grífols y Técnicas Reunidas.

Entran: Aena y Red Eléctrica.

Pragmática (5 valores)

Composición: Enagás, Red Eléctrica, IAG, Aena, Amadeus

Técnicas Reunidas, Red Eléctrica, Endesa, Amadeus, Inditex.

Salen: Técnicas Reunidas, Endesa e Inditex.

Entran: Enagás, IAG y Aena.

Fusión (Contrapunto + Doble Consenso) (10 valores)

Composición: IAG, Gas Natural, ACS, Enagás, Endesa, Gamesa, Amadeus, Inditex, Aena, Red Eléctrica.

Endesa, Red Eléctrica, IAG, Gas Natural, Enagás, Inditex, Grífols, Amadeus, Gamesa, Técnicas Reunidas.

Salen: Grífols y Técnicas Reunidas.

Entran: ACS y Aena.

 

La evolución diaria de estas carteras puede seguirse en Las 9 carteras actualizadas.

 

El 31 de marzo, nueva composición de las carteras

Invesgrama

El 31 de marzo hacia las 19h publicaré la nueva composición de las nueve carteras de Invertir Low Cost, como es habitual el último día de cada trimestre.

Se da la circunstancia de que ese día las carteras acumularán un histórico de diez años, pues su fecha de inicio es el 31 de marzo de 2006. A partir del 30 de septiembre de 2013 han sido actualizadas diariamente en este blog.

Dos años de las carteras de Invertir Low Cost desde la publicación del libro

Siete de las nueve carteras dependen de los precios de mercado, de ahí que espere al último día para la composición definitiva. Dos de ellas, la Consenso Relativo y la Término Medio, no dependen de los precios sino solo de su posición relativa en la clasificación por la rentabilidad del capital empleado (ROCE). Su composición será la siguiente:

Consenso Relativo (15 valores)

Inditex, Amadeus, Mediaset, DIA, Gamesa, IAG, Grífols, Endesa, Red Eléctrica, Técnicas Reunidas, Gas Natural, Aena, Enagás, ACS, OHL

Salen: Telefónica y Acerinox

Entran: ACS y OHL

Término Medio (5 valores)

Gas Natural, Aena, Enagás, ACS, OHL

Salen: Telefónica y Acerinox

Entran: ACS y OHL

 

 

Las empresas más rentables del IBEX desde 2007

Las empresas más rentables del IBEX desde 2007

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Un inversor que a finales de 2006 hubiera sabido lo que iba a ocurrir a continuación, habría huido del mercado y se habría mantenido al margen hasta hoy. No le habría faltado razón, pues nueve años después solo habría ganado un 7% (hasta diciembre de 2015) en una cartera con la misma composición que el IBEX-35, sin tener en cuenta comisiones ni impuestos. En algunos valores hubiera podido perder la mitad o incluso el 90% de su inversión.

A lo largo de 2007 la crisis financiera ya había empezado a mostrar sus síntomas, pues desde marzo de aquel año empezaron a quebrar varios fondos de inversión y sociedades hipotecarias de Estados Unidos como consecuencia del hundimiento de los activos relacionados con hipotecas subprime (concedidas a clientes de bajo nivel de solvencia). A pesar de ello, la bolsa española alcanzó su máximo histórico a principios de diciembre, con el IBEX en torno a los 15.800 puntos.

En 2008 los cimientos del sistema capitalista estuvieron a punto de romperse. Luego vino la crisis de solvencia de diversos países de la zona euro, el rescate de estos, el salvamento al sistema financiero español, la crisis económica y el actual período de deflación.  A esto hay que añadir la delicada situación de cuatro de los pesos pesados de la bolsa española: los grandes bancos, Telefónica y Repsol. Sin embargo, algunos valores han sido muy rentables en este período.

El gráfico siguiente indica en cuánto se hubieran convertido el día 31 de diciembre de 2015 100 € invertidos a finales de 2006 en acciones de las empresas no financieras más representativas del mercado español. Los datos incluyen la reinversión de dividendos y otras remuneraciones, como devoluciones de primas de emisión o derechos de suscripción.

Un total de 14 valores han superado la rentabilidad del índice IBEX-35 aunque ese número se reduce a una docena si hacemos la comparación con el IBEX Empresas (la rentabilidad media de las empresas no financieras del IBEX-35).  Los valores más rentables han sido Viscofán e Inditex, seguidos de Red Eléctrica, Iberia (ahora IAG tras su fusión con British Airways), Grífols y Enagás.

En cambio, las que han generado mayores pérdidas han sido Sacyr, ArcelorMittal, FCC, OHL y Acerinox (hay que tener en cuenta que Acerinox prácticamente dobló su valor en 2006).

Estos datos demuestran que la bolsa es un mundo de extremos donde saber seleccionar es lo más importante.

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Ranking de calidad global de las empresas del IBEX

Invesgrama

He actualizado la información contable y los ratios financieros de las empresas del IBEX-35 a partir de los estados financieros correspondientes al ejercicio 2015. En la ficha de cada empresa podréis encontrar un gráfico con una escala de puntuación del 1 (mínimo) al 5 (máximo) en cinco aspectos clave:

a) Rentabilidad

En este apartado valoro principalmente la diferencia entre la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) recurrente, es decir, en base al beneficio operativo recurrente, y el coste de la deuda financiera.

b) Solvencia

Tengo en cuenta el ratio que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación pero sobre todo la proporción que representan los gastos financieros sobre el beneficio operativo.

c) Crecimiento

Valoro el crecimiento del beneficio por acción a 5 y 10 años. En caso de empresas que hayan empezado a cotizar en años recientes, tengo en cuenta la evolución en los años disponibles pero ajustando a la baja la puntuación.

d) Calidad del beneficio

Asigno una puntuación de acuerdo con el baremo siguiente en base al Indice de Calidad del Beneficio, que mide la proporción del beneficio neto atribuido que puede considerarse recurrente.

ICB puntuación

 

 

 

 

 

 

 

Este apartado sustituye al criterio de Valoración del año pasado, que tenía en cuenta el ratio PER estándar y recurrente.

e) Estabilidad

A diferencia del año pasado, en el que este apartado indicaba el nivel de volatilidad de la acción en bolsa, este año indica la estabilidad en la evolución del beneficio por acción en los últimos diez años. En los casos de sociedades con un historial que no abarque este período, he tenido en cuenta los datos disponibles pero he ajustado a la baja la puntuación.

El ranking global se basa en la puntuación media de los cinco apartados y, como he señalado, no tiene en cuenta si las acciones están caras o baratas según un ratio de valoración. El objetivo es evaluar únicamente el nivel de calidad de las empresas.

Dicho ranking queda del modo siguiente:

Ranking de calidad global

Podéis consultar la ficha de cada entidad en la sección Empresas. Faltan los datos de Merlín Properties, que añadiré próximamente.

 

 

 

El Indice de Calidad del Beneficio de las sociedades del IBEX

Invesgrama

ICB marzo 2016El Indice de Calidad del Beneficio (ICB) mide la proporción del beneficio neto atribuido declarado por las sociedades cotizadas en el IBEX-35 que puede considerarse recurrente.

Un índice de 95,1, por ejemplo, significa que el 95,1% del beneficio neto atribuido puede considerarse recurrente o que proviene de la actividad típica de la entidad.

En la tabla se compara el beneficio neto del ejercicio 2015 con el beneficio neto que habría obtenido cada entidad sin tener en cuenta resultados extraordinarios, como plusvalías obtenidas con la venta de activos fijos o financieros, ni partidas atípicas como los “trabajos realizados por la empresa para su activo“, las subvenciones o las variaciones de valor de instrumentos financieros.

El ICB puede usarse como complemento del ratio PER (relación precio-beneficio). Por ejemplo, supongamos que la empresa A y la B tienen un PER de 10 pero en el caso de la empresa A la mitad de los beneficios son extraordinarios (no repetibles el año que viene) mientras que todo el beneficio de la B es de origen operativo. Se podría decir que la empresa A está el doble de cara que la B, aunque habría que tener en cuenta la aportación de los extraordinarios al patrimonio neto de la A y la posibilidad de que esta utilice esos beneficios para expandirse y mejorar sus expectativas de crecimiento.

Para una explicación detallada sobre la metodología de cálculo del ICB ver Indice de Calidad del Beneficio.

 

 

 

 

Luces y sombras de DIA

Luces y sombras de DIA

Invesgrama

DIALas luces de DIA

La cadena de supermercados Distribuidora Internacional de Alimentación (DIA) puede alardear de creación de valor para el accionista como muestran los siguientes datos:

a) Un incremento del dividendo por acción de 0,11 € a cargo de los resultados de 2011 hasta los 0,20 € que repartirá el próximo mes de julio a cargo de los beneficios de 2015. Representa un aumento medio del 16% anual.

b) El beneficio por acción se ha doblado en tres años, al pasar de los 0,232 € en 2012 a los 0,48 € en 2015.

c) Una rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) del 15,48%, la cuarta más elevada del IBEX, que se compara favorablemente con un coste de la deuda del 4,71%. O sea, una rentabilidad por encima de la media y un coste de la deuda que se sitúa alrededor de la media de las empresas del IBEX.

d) Una solvencia correcta, pues en 2015 solo destinó el 18,7% de su beneficio de explotación a pagar intereses de la deuda financiera. Por otro lado, su deuda financiera neta representa 4,75 veces su beneficio de explotación, lo que la sitúa en la media del IBEX.

e) Un aumento del valor contable del 125% en los últimos tres años, lo que supone un 31% anual de media.

f) Según suele afirmar la sociedad en su informe anual, experimenta un crecimiento constante desde 1979 y apuesta por un crecimiento rentable, no a cualquier precio, lo que supone vender líneas de negocio no rentables y expandirse en los mercados donde obtiene mejores resultados. De aquí que en los últimos años haya abandonado Turquía y Francia y, en cambio, haya adquirido Schlecker en 2013, El Arbol en 2014 y un conjunto de tiendas Eroski en 2015.

g) En 2015 las ventas brutas crecieron un 12,2% (un 13,9% en divisa constante, es decir sin tener en cuenta depreciaciones o devaluaciones del tipo de cambio de países con moneda diferente al euro).

h) El beneficio neto consolidado de 2015 fue un 44% superior al de 2014, según la compañía.

El lado oscuro de DIA

Sin embargo, DIA presenta unos puntos oscuros que vale la pena conocer antes de plantearse invertir en el valor o actuar en consecuencia si ya se es accionista de la empresa.

En 2015, la deuda financiera ha aumentado un 67% desde 874 millones de euros de 2014 a 1.457 millones de euros. En términos netos (deduciendo el efectivo y equivalentes de efectivo), la deuda financiera ha pasado de 675 a 1303 millones, un aumento del 93%.

Como he indicado antes, su deuda financiera neta es 4,75 veces su beneficio operativo, que si bien es un valor medio, puede ser alto si se tiene en cuenta el escaso margen de beneficio del negocio de DIA. Su elevada ROCE se debe en buena parte a la escasa cuantía de sus recursos propios. Si tenemos en cuenta otra medida de rentabilidad corporativa, la rentabilidad del activo (ROA), esta es bastante baja, del 6,34% a pesar de la gran rotación de su activo.

Si dividimos el patrimonio neto de la sociedad por el número de acciones de su capital obtenemos el valor contable, que arroja un valor de 0,50 €. A los precios actuales de 4,75 €, la empresa cotiza a casi 10 veces su valor en libros, muy por encima de lo habitual en bolsa.

En la cuenta de resultados presentada por la sociedad en su informe financiero vemos que, a pesar del aumento del volumen de ventas, el beneficio operativo ha caído un 15,4%. Es la línea correspondiente al EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), el beneficio antes del resultado financiero (no solo los intereses) y los impuestos, que es lo que se conoce como beneficio de explotación u operativo.

El beneficio operativo ajustado por elementos no recurrentes solo cae un 1,1% pero DIA presenta partidas no recurrentes negativas de manera recurrente, al estilo de Indra. El beneficio antes de impuestos ha caído todavía más, un 23%. Esto se debe a que el resultado financiero es más negativo que el año anterior debido al aumento de la deuda y de los gastos financieros correspondientes.

cuentas dia

Como he indicado, el beneficio neto consolidado según la empresa aumentó un 44% en 2015. Sin embargo, el término está mal utilizado en este caso. Se trata en realidad del beneficio neto de operaciones consolidadas. A continuación reproduzco la parte baja de la cuenta de resultados de DIA presentada de acuerdo con las normas internacionales de información financiera (NIIF), donde se aprecia que el beneficio neto consolidado de 2014 fue de 329 millones € (última columna y línea 1288) y no de 208,6 millones € como se indica en la tabla anterior, lo que altera la base de comparación.

Vemos que a pesar de un beneficio antes de impuestos de 218 millones €, en 2015 el beneficio después de impuestos es de 299 millones, o sea más alto que antes de impuestos. Esto se debe a un crédito fiscal diferido procedente de bases imponibles negativas de ejercicios anteriores. DIA prevé compensar los activos fiscales que todavía posee en los próximos 3 a 5 años.

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En 2014, el beneficio antes de impuestos también cayó en relación al de 2013, concretamente un 12%, de modo que la caída acumulada en los dos últimos años ha sido del 32%. Sin embargo, la compañía presentó un incremento del beneficio neto del 67%. Esto se debe a que el beneficio consolidado es la suma del beneficio de operaciones continuadas y el de operaciones interrumpidas (plusvalías por ventas de líneas de negocio o beneficios procedentes de líneas de negocio abandonadas). En 2014, el beneficio de operaciones interrumpidas fue de 120,6 millones € en el caso de DIA mientras que en 2013 fue negativo en 24 millones.

Es decir, en 2014 los beneficios crecieron gracias al aporte de las operaciones interrumpidas y en 2015 gracias al crédito fiscal. En realidad, pues, el crecimiento de DIA no proviene de la actividad operativa.

Aunque tengo que reconocer que los números de DIA me deslumbraron en su momento, en estos momentos tienen más sombras que luces. De hecho, DIA esté presente en mi índice Invesgrama-60 de acciones de calidad pero saldrá sin lugar a dudas en la revisión del 31 de marzo.

Otro aspecto importante que hay que mencionar es el conjunto de problemas legales a los que se puede enfrentar la compañía ante el creciente volumen de demandas por parte de sus franquiciados, muchos de los cuales acusan a la empresa de hacerles perder tanto más cuanto más venden. La empresa se defiende diciendo que los franquiciados que la han demandado son una minoría irrelevante. Son unos 80 sobre un total de 1.800. ¿Es un porcentaje del 4,4% irrelevante? Imaginemos que una empresa lanzara al mercado un 4,4% de productos defectuosos. Pero no se trata de productos sino de personas. La cadena de supermercados no ha recibido ninguna condena todavía pero este riesgo no está provisionado, lo que es en sí mismo un riesgo relevante para los accionistas de DIA.

 

 

Cómo serán las carteras Contrarian y Valor el segundo trimestre

Invesgrama

El 31 de marzo actualizaré la composición de las nueve carteras para el segundo trimestre.

Ya podemos prever la mayor parte de la composición de la Contrarian, que selecciona las empresas no financieras con el PER estándar más bajo. Se trata de Sacyr, Abertis, DIA, IAG y el quinto lugar será para ACS o Gas Natural, que en estos momentos tienen un ratio PER muy similar. La siguiente acción más barata por PER es Enagás pero con un valor mucho más alto.

En el caso de Sacyr y Abertis hay que tener en cuenta que su beneficio neto de operaciones continuadas fue negativo pero ambas empresas generaron sustanciosas plusvalías por la venta de sus respectivas participaciones en dos de sus filiales.

Sacyr obtuvo un beneficio neto de operaciones continuadas negativo de 800 millones pero ingresó 1.794 millones de euros por la enajenación del 77% de su filial de patrimonio en renta, Testa, a Merlin Properties, otra cotizada del IBEX. La operación le ha permitido obtener un beneficio neto atribuido de 370 millones de euros en 2015, a pesar del impacto negativo de 478 millones de euros provocado por la depreciación de su importante paquete accionarial en Repsol. De ese importe, 105 millones de euros corresponden al 8,5% del resultado negativo de 1.227 millones de la petrolera que Sacyr debe apuntarse como pérdida propia en aplicación de la norma relativa a los resultados de participadas. Los 373 millones restantes corresponden a un ajuste por la caída de las acciones de Repsol en bolsa. Sacyr todavía mantiene un 23% de Testa que presumiblemente también traspasará a Merlin Properties en 2016.

Por su parte, Abertis obtuvo unas jugosas plusvalías de 2.666 millones de euros por la venta del 66% de su filial Cellnex Telecom.

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Otro criterio para evaluar si unas acciones están caras o baratas es el que relaciona el Enterprise Value (capitalización bursátil más deuda financiera neta más intereses minoritarios) con el beneficio de explotación.

Este ratio da un resultado negativo para Abertis ya que su beneficio operativo fue negativo en 2015, mientras que sitúa a Sacyr entre los últimos puestos, lo que contrasta con su posición en el ranking según el PER.

Con los precios del 18 de marzo, entrarían en la cartera Valor IAG, Gas Natural, OHL, ACS, Técnicas Reunidas, Gamesa, Endesa, DIA, Acciona y Red Eléctrica.

La ventaja de este criterio frente al PER es que no tiene en cuenta los resultados por operaciones interrumpidas, que pueden distorsionar ampliamente el beneficio anual. En cambio, su gran inconveniente es que no tiene en cuenta los gastos financieros y hay casos de empresas (Abengoa…) cuyos gastos financieros se comen prácticamente todo el beneficio operativo. Por este motivo, es útil comparar el Enterprise Value no solo con el beneficio de explotación u operativo sino también con el beneficio antes de impuestos, que es el beneficio operativo más el resultado financiero más el resultado de empresas participadas.

La cartera Valor se basa en el primer criterio, es decir el que relaciona el Enterprise Value con el beneficio de explotación, por lo que tiene el inconveniente mencionado. Los analistas suelen relacionar el Enterprise Value con el EBITDA, que es el beneficio operativo más las amortizaciones, lo cual tiene sentido pero puede distorsionar aún más la comparación.

Si relacionamos el Enterprise Value con el beneficio antes de impuestos, la composición de la cartera Valor sería diferente, como puede verse en la segunda tabla de las siguientes. Destaca el hecho de que Inditex aparece como más barata que Iberdrola, que sin embargo tiene un ratio PER que es la mitad que el de la textil.

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Por desgracia, Abengoa entró en la cartera Valor en trimestres pasados, algo que no hubiera pasado si se hubiera tomado el beneficio antes de impuestos en vez del beneficio operativo como base de comparación. Aunque la Valor ya era la menos rentable de las nueve carteras, la inclusión de Abengoa ha hecho que incluso se comporte peor que los índices de referencia. Lo mismo ha ocurrido con la Valor Al Alza, la versión que incluye las cinco acciones de la Valor con mayor plusvalía en los últimos nueve meses.

El cuadro siguiente recoge la rentabilidad por trimestres de las nueve carteras desde el 30 de septiembre de 2013, la última fecha de las carteras en mi libro Invertir Low Cost, y a partir de la cual empecé a actualizarlas en este blog diariamente. En todos los casos, la rentabilidad incluye dividendos y ampliaciones de capital.

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ROA y ROCE de las empresas del IBEX

Invesgrama

Las siguientes tablas ordenan las empresa no financieras del IBEX según su rentabilidad sobre activos (ROA) y su rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE).

La ROA es el beneficio después de impuestos dividido por el volumen total de activos.

La ROCE es el beneficio de explotación (beneficio antes del resultado financiero y de impuestos) en relación con el capital empleado. El capital empleado es la suma del patrimonio neto y de la deuda financiera. La ROCE nos indica la rentabilidad que obtiene la empresa sobre el conjunto de los recursos que emplea en su negocio. Para que una empresa sea sostenible a largo plazo, su ROCE debe ser superior al coste de los recursos, en particular al tipo de interés que paga por su deuda financiera.

Los datos se basan en los estados financieros anuales del ejercicio 2015.

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Como información complementaria, las tablas siguientes tienen en en cuenta los beneficios sin partidas atípicas ni extraordinarias, lo cual nos da una idea mejor de la rentabilidad de cada empresa.

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Actualizada la tabla del PER estándar, base y recurrente

Invesgrama

Aunque Inditex no ha presentado las cuentas ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), he actualizado la tabla que recoge los beneficios por acción de las sociedades del IBEX-35, con los datos correspondientes al ejercicio 2015, así como el ratio PER resultante.

El cuadro siguiente indica los beneficios por acción calculados según tres metodologías diferentes y el PER según los precios del 17 de marzo de 2016 a media sesión.

El beneficio por acción estándar es el beneficio neto atribuido dividido por el número de acciones existente al final del ejercicio (salvo en el caso de FCC, donde he tenido en cuenta la última ampliación) más las acciones con efectos potencialmente dilutivos. Es el que más se parece al que publican las propias sociedades de acuerdo con las normas financieras internacionales. Las diferencias son que de acuerdo con dichas normas, se tiene en cuenta el número de acciones medio ponderado existente a lo largo del año y se deduce la autocartera, mientras que el beneficio por acción estándar se basa en el número de acciones efectivas, incluyendo la autocartera, al final del ejercicio, con la salvedad mencionada.

El beneficio por acción base excluye los resultados positivos por operaciones interrumpidas (antes lo llamaba básico pero le he cambiado el nombre para no crear confusión con el beneficio por acción básico de los estados financieros habituales).

El beneficio por acción recurrente excluye los resultados extraordinarios positivos y otras partidas atípicas, además del resultado positivo de operaciones interrumpidas.

Para una definición más extensa y la metodología de cálculo del beneficio por acción básico y recurrente, ver Diferencias entre el PER estándar, el PER base y el PER recurrente

Para datos del beneficio por acción estándar de años anteriores, ver El beneficio por acción de las sociedades del IBEX 2012-2015.

NOTA sobre OHL y ACS:

He revisado el beneficio por acción recurrente de OHL porque esta empresa tiene el 13,925% de Abertis, de modo que se apunta como resultado de participadas el mismo porcentaje del beneficio neto atribuido de Abertis. Pero en 2015 la principal contribución al beneficio neto de Abertis fue la venta del 66% de sus acciones de Cellnex Telecom, por la que ingresó 2.666 millones de euros.

En cuanto a ACS, la empresa afirma que de los 725 millones de euros de beneficio neto atribuido, 691 millones son recurrentes, lo cual implica que considera como recurrente el ingreso extraordinario de 361 millones de euros obtenidos por la venta del 51% de Saeta Yield.

Se puede consultar el ratio PER, en sus diferentes definiciones, actualizado a lo largo de la sesión bursátil en el siguiente enlace:

PER actualizado de los valores del IBEX.

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Los detalles de la ampliación de capital de ArcelorMittal

Invesgrama

Esta entrada hace referencia a la ampliación de 2016.

Ver Las condiciones y el impacto de la ampliación de capital de ArcelorMittal de mayo de 2020

ArcelorMittal, compañía líder mundial de producción de acero, ha iniciado una ampliación de capital el 15 de marzo de 2016 a un precio de 2,2 €, que representa un “descuento“ del 55% respecto del precio existente el día anterior (4,85 €). En otro artículo he comentado que el accionista no obtiene ninguna ganancia sea cual sea el descuento ofrecido. Ver Ampliaciones de capital, un truco de magia.

ArcelorMittal está domiciliada en Luxemburgo, presenta sus cuentas en dólares pero cotiza en euros en la bolsa española (así como en otros mercados). Ha tenido pérdidas en los últimos cuatro años, como puede verse en la tabla siguiente.

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La empresa aumenta su capital un 70%. Ofrece 1.262.351.531 acciones nuevas cuando actualmente su capital social está dividido en 1.803.359.338 títulos. La proporción de la ampliación es de 10×7, o sea por cada 10 acciones que se tengan se adquiere el derecho a suscribir 7 acciones a 2,2 €. Los trusts de la familia Mittal, que poseen el 37,38% de la compañía, se han comprometido a suscribir la parte que les corresponde, o sea 471.816.485 acciones.

El aumento del número de acciones causa un efecto dilución porque los beneficios (cuando los haya) tendrán que repartirse entre un número mayor de títulos. Este efecto dilución se traduce en una caída del precio. El nuevo precio se determina con una fórmula según la cual el accionista ni pierda ni gane como consecuencia de la ampliación.

Antes de la ampliación, el 14 de marzo de 2016, un accionista con 10 acciones tenía 10 x 4,85 € = 48,5 €. Si el día siguiente suscribe 7 acciones nuevas, tendrá que pagar 7 x 2,2 € por las mismas, o sea 15,4 €. Pero ahora tendrá 17 acciones. ¿A qué precio? Al precio al que se quede igual que antes. O sea:

10 acciones x 48, 5 € = 17 acciones x Nuevo Precio  –  7 acciones x 2,2 €, de donde se obtiene que el Nuevo Precio es 3,759 €.

El 15 de marzo de 2016, el primer día de cotización de los derechos, las acciones cerraron a 3,64 €. Si miramos algunas páginas de bolsa (caso de eleconomista.es) veremos que indican una caída de 0,12 € ese día. O sea, la diferencia entre el precio de mercado y el Nuevo Precio. Otras páginas (caso de invertia.com) indican una caída del 24,9% porque no tienen en cuenta el Nuevo Precio sino el del cierre de mercado del día anterior.

Si un accionista no quiere acciones nuevas puede vender sus derechos de suscripción, uno por cada acción que tenga. Como el Nuevo Precio es 1,091 € inferior al del que había antes de la ampliación, debe poder recuperar esa pérdida: es el valor teórico del derecho de suscripción, que vale precisamente 1,091 €.

Es un valor teórico o de referencia porque los derechos se negocian en bolsa. El día 15 cerraron a 1,002 €.

¿Qué es mejor, comprar acciones antiguas o nuevas? Supongamos que un inversor NO es accionista de ArcelorMittal y quiere comprar acciones de la ampliación. Por ejemplo, quiere comprar 7 acciones. Para ello necesita comprar 10 derechos a otro inversor que sí sea accionista, puesto que la proporción es de 7 nuevas por cada 10 antiguas. Pagará 7 x 2,2 € = 15,4 €. En el momento de escribir estas líneas, la acción de ArcelorMittal cotiza a 3,63 €. Después de comprar las 7 acciones, estas tendrán un valor de 7 x 3,63 € = 25,41 €. Por lo tanto, este inversor deberá pagar la diferencia (25,41 € – 15,4 € = 10,01 €) en concepto de derechos de suscripción a alguien que sí tenga acciones antiguas (de antes de la ampliación). Como hacen falta 10 derechos para comprar 7 acciones nuevas, deberá pagar 1 € por cada derecho, que es justo el precio al que cotizan en este momento.

Si el precio de mercado cae a 3,20 €, el precio del derecho caerá a 0,70 €. En este caso, las 7 acciones que puedo comprar a 2,2 € valdrán en el mercado 7 x 3,20 € = 22,4 €, un total de 7 € más de lo que habré pagado por ellas. Por tanto, el precio de cada uno de los 10 derechos será de 0,70€.

Es decir, si el precio de la acción cae un 11,8% respecto de los 3,63 € actuales, el precio del derecho se desplomará un 30%.

Si el precio de mercado sube a 4 €, el precio del derecho subirá a 1,4 €. O sea, si el precio de la acción sube un 10,2% respecto de los 3,63 € actuales, el precio del derecho se disparará un 40%.

Es indiferente comprar acciones antiguas o nuevas. El derecho de suscripción está pensado para que el accionista “antiguo“ no pierda como consecuencia del efecto dilución. Pero si él no pierde significa que un accionista “nuevo“ tampoco puede ganar. Por otro lado, el accionista “antiguo“ tampoco gana nada si suscribe nuevas acciones o si vende sus derechos, tan solo se quedará igual que antes, como he explicado en el artículo arriba indicado.

Según el folleto de emisión de la operación, los derechos podrán negociarse en la bolsa española hasta el 22 de marzo y podrán ser ejercidos hasta el 30 de marzo.

ArcelorMittal espera ingresar 2.777 millones de euros, de los que 32 millones se irán en pagar gastos y comisiones de la ampliación. Destinará los 2.745 millones restantes a reducir deuda y a “fortalecer el balance“, lo que significa que estará menos endeudada. Sin embargo, como puede apreciarse en el siguiente cuadro facilitado por la compañía en el folleto de emisión, la deuda financiera seguirá siendo significativa. Actualmente es de 19.786 millones de dólares, unos 18.000 millones de euros al cambio actual. La deuda neta, es decir, después de deducir la caja y los equivalentes de efectivo, es de 15.684 millones de dólares (unos 14.200 millones de euros). Después de la ampliación, suponiendo que la totalidad de lo ingresado se destina a cancelar deuda, la deuda financiera neta quedará en unos 11.500 millones de euros.

Mittal2011-2015BS

El beneficio por acción de las sociedades del IBEX 2012-2015

Invesgrama

Todas las sociedades del IBEX han presentado ya sus estados financieros correspondientes al año 2015, de modo que ya disponemos de información completa que iré resumiendo en este blog. Hoy publico una tabla con los beneficios por acción estándar del 2015 y de años anteriores.

Defino el beneficio por acción estándar como el beneficio neto atribuido dividido por el número de acciones emitidas más el número de acciones potencialmente dilutivas. Puede diferir del dato publicado por cada sociedad ya que en los estados financieros se toma como referencia el número ponderado de acciones en circulación, que es el número medio de acciones que ha tenido el capital social a lo largo del año, menos la autocartera más las acciones potencialmente dilutivas. Como las acciones en autocartera pueden volverse a poner en circulación, prefiero tener en cuenta el número de acciones emitidas.

Los casos en que puede haber mayor diferencia respecto al dato publicado son aquellos en los que la sociedad ha hecho una ampliación de capital durante el año. En tal circunstancia, las normas permiten tomar como referencia el número medio de acciones. Por ejemplo, si al principio del año había 1.000 acciones y el 1 de octubre se amplió capital en 200 acciones, el número medio ponderado de acciones sería (9 meses x 1.000) + (3 meses x 1.200) dividido por 12 meses, que da 1.050. En cambio, en el beneficio por acción tal como lo calculo tendría en cuenta las 1.200 acciones del final. Para un beneficio neto atribuido de 2.000 €, el cálculo de la empresa arrojaría un beneficio por acción de 1,90 € mientras que si tomamos las 1.200 acciones efectivas, el resultado sería de 1,67 €, una diferencia significativa.

La mayor diferencia se da en OHL. El beneficio por acción informado en los estados financieros es de 0,42 € mientras que en la tabla aparece un valor de 0,186 €. La razón es que entre el 9 y el 23 de octubre de 2015 la constructora hizo una megaampliación de capital tras la cual el número de acciones de su capital pasó de 99,74 millones a 298,76 millones, es decir el triple. En el beneficio por acción informado se tiene en cuenta el número ponderado de acciones mientras que la cifra de la tabla ha sido calculada a partir del número efectivo de acciones.

Las acciones potencialmente dilutivas son aquellas que todavía no existen pero que existirán próximamente debido a operaciones de capital diversas, como la vigencia de una emisión de bonos convertibles en acciones, compromisos de la empresa de gratificaciones en acciones a sus empleados, etc.

BPA2012-2015

Las mejores empresas del IBEX

Invesgrama

En otro artículo (El valor contable como criterio de selección) hemos visto que el valor contable nos dice poco acerca del verdadero valor de las acciones porque no tiene en cuenta elementos esenciales como la solvencia y la rentabilidad de una empresa ni el crecimiento ni calidad de sus beneficios.

Sin embargo, la evolución del valor contable a lo largo del tiempo sí es importante porque nos dice si la sociedad está creando o no valor para el accionista. 

El cuadro siguiente indica cómo ha variado en los últimos tres años el valor contable de las entidades que actualmente forman parte del IBEX-35 o que han estado en este índice en años recientes.

ValorContable2012-2015

En el caso de DIA, los datos no son muy significativos porque se trata de una empresa que parte de un nivel muy bajo de recursos propios. Ver artículo sobre esta compañía: Luces y sombras de DIA: ¿de veras crece DIA?

De las 39 sociedades indicadas, 17 han incrementado su valor contable y se puede considerar que han creado valor para el accionista. Las 22 restantes tienen un “valor intrínseco“ inferior al de hace tres años. Entre este grupo se encuentran todos los bancos.

Telefónica es un ejemplo de cómo la generosa retribución al accionista vía elevados dividendos ha tenido como resultado una descapitalización de la empresa que en la práctica ha ido en perjuicio del accionista.

Roce-costedeudaSi nos centramos únicamente en las empresas no financieras, un criterio clave para evaluar la calidad de las mismas es el que relaciona la rentabilidad que obtiene la sociedad de los recursos que emplea con el coste que ha de pagar por los recursos ajenos. Es decir, se trata de hallar la diferencia entre la rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) y el coste de la deuda (básicamente el tipo de interés que debe pagar a los bancos por sus préstamos y créditos y a los inversores por la emisión de títulos de deuda).

La ROCE es el beneficio de explotación dividido por el capital empleado. A su vez, el capital empleado es la suma de los recursos propios (el patrimonio neto) y de la deuda financiera.

Una empresa puede generar beneficios si su rentabilidad (ROCE) es superior al coste de su deuda. En caso contrario y si la situación persiste a lo largo del tiempo, la empresa no es viable.

En caso de que la empresa no esté endeudada, será viable mientras tenga una ROCE positiva. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor no habrá mucho interés en adquirir sus acciones porque una rentabilidad insuficiente suele dar como resultado un crecimiento insuficiente.

En el cuadro de la izquierda se han resaltado las sociedades con mayor margen de rentabilidad. No se ha incluido BME (Bolsas y Mercados Españoles) porque gran parte de los recursos que utiliza son ajenos pero sin que estos sean deuda financiera. Viene a ser como un banco, pero sin deudas.

Si comparamos ambas tablas vemos que las empresas que han creado valor desde el punto de vista del valor contable y aquellas que tienen un margen de rentabilidad apropiado coinciden en términos generales.