El mago y el inversor

Invesgrama

Un inversor conocía un mago que siempre acertaba. Así que un día le pidió una predicción acerca de alguna empresa que fuera a tener un crecimiento espectacular de sus ingresos. El mago le aseguró que la empresa X doblaría sus ingresos en los siguientes tres años. Cuando el mago hizo la predicción, X ingresaba 100 y sus costes eran de 60, de modo que sus beneficios eran de 40.

Al cabo de esos tres años, los ingresos de X se duplicaron, tal como había predicho el mago, pero los costes de la empresa se multiplicaron por 5 de forma que sus ingresos fueron de 300 y sus gastos de otros 300. Por tanto, el beneficio fue cero y las acciones de X se desplomaron.

Habiendo aprendido la lección, el inversor volvió a ver al mago y le pidió que le hablara de alguna empresa que fuera a doblar beneficios en poco tiempo. El mago le complació al decirle que la compañía Z alcanzaría esa proeza en sólo dos años. El inversor se apresuró en comprar las acciones de Z.

Habían transcurrido unos meses cuando Z compró otra compañía. En efecto, al cabo de dos años los beneficios de Z se habían duplicado porque incorporaban los beneficios de la nueva filial. Pero Z tuvo que hacer una macroampliación de capital para absorber la empresa adquirida y el número de sus acciones se multiplicó por 2,5, de forma que su beneficio por acción cayó un 20%. El mercado penalizó la pesada digestión de Z y el precio de las acciones se derrumbó.

El inversor tenía claro ahora que lo importante no era el volumen de ingresos ni el de beneficios sino el beneficio por acción ya que esto era lo que realmente le interesaba al accionista. Entonces le pidió al mago que le predijera qué empresa del mercado iba a tener el mayor crecimiento en su beneficio por acción. El mago le dijo que ABY destacaba sin duda por encima de todas las demás y le anticipó que doblaría su beneficio por acción en tres años.

El inversor compró tantas acciones de ABY como pudo a un precio de 200 euros. Nunca había realizado una apuesta tan decidida. En ese momento, el beneficio por acción de la empresa era de 5 euros.

En efecto, al cabo de tres años el beneficio por acción de ABY se multiplicó por dos, a 10 euros. Pero el precio cayó a 100 euros, un 50%. ¿Por qué? ¿Qué había pasado?

El inversor compró las acciones a 200 euros cuando el beneficio por acción era de 5 euros. Es decir, la proporción entre ambas variables era de 40. En otras palabras, había pagado 40 veces el beneficio por acción de ABY. En bolsa esta proporción se conoce con el nombre de relación precio-beneficio o PER (del inglés Price-Earnings Ratio). Pero en tres años las cosas pueden cambiar mucho y ABY dejó de ser una empresa de alto crecimiento para convertirse en una empresa de resultados sólidos per con un crecimiento más lento. El mercado dejó de valorar las expectativas futuras de ABY como lo había hecho años atrás y sólo estaba dispuesto a pagar 10 veces el beneficio por acción. Por eso, el precio fue de 100 euros.

El inversor llegó a la conclusión de que debía pedirle al mago que adivinara qué PER tendrían las acciones en el futuro. Pero también comprendió que ese dato no servía de nada si no sabía además el beneficio por acción de cada compañía. Cuando fue a ver al mago, este le avisó de que no podía predecir dos variables al mismo tiempo. Finalmente, el inversor, después de haber perdido casi todo su dinero en apuestas seguras, comprendió que nunca podría comprar un valor «con futuro».

La importancia de los dividendos

Invesgrama

Muchos inversores creen que donde se gana de verdad es con las plusvalías y que los dividendos son una minucia en comparación. ¿Qué es un rendimiento del 4%, se preguntan, cuando es posible ganar un 30% comprando y vendiendo una acción?

Sin embargo, esta cuestión merece ser considerada cuidadosamente. En la tabla siguiente, vemos la media anual de la plusvalía, el rendimiento por dividendos y la rentabilidad de las bolsas de España y Estados Unidos en el período de 50 años que va de 1963 a 2012. En ambos casos, alrededor del 40% de la rentabilidad nominal fue debida a los dividendos.

Período 1963-2012

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

Bolsa España

6,55%

4,73%

11,28%

Bolsa EEUU

6,18%

3,64%

9,83%

Desde luego, los dividendos son más importantes en una fase bajista que una alcista. En la larga fase bajista de la bolsa estadounidense entre 1966 y 1981, la plusvalía media anual fue negativa pero gracias al rendimiento por dividendos fue posible una rentabilidad positiva, al menos si no tenemos en cuenta la inflación. En la larga fase alcista siguiente, los dividendos tuvieron un peso sensiblemente inferior en la rentabilidad global. Aún así, supusieron una nada desdeñable quinta parte de esta.

Bolsa EEUU

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

1966-1981

-0,64%

4,58%

3,94%

1982-1999

15,38%

3,70%

19,08%

Pero hay algo mucho más importante: la manera cómo la inflación afecta a las plusvalías y a los dividendos. La explicación intuitiva es que las plusvalías están referidas al momento inicial en que invertí mi dinero mientras que voy recibiendo dividendos a lo largo del tiempo y estos suelen crecer con la inflación e incluso por encima de la misma. Es decir, el paso del tiempo reduce el valor de los activos (o resta una parte de su incremento) mientras que no perjudica, y a menudo favorece, el valor del dinero que recibo como renta. En palabras más técnicas, podemos decir que el dinero que invierto es una variable stock (referida a un momento determinado del pasado) mientras que el dinero que percibo vía dividendos es una variable flujo.

Cuando tenemos en cuenta la inflación, el valor de los dividendos queda claramente realzado. Entre 1963 y 2012, la plusvalía real de las acciones españolas fue negativa porque la inflación superó al crecimiento de valor de las acciones. En cambio, a lo largo de ese período, las empresas fueron actualizando el valor de sus dividendos en función de la inflación y a menudo por encima de esta. Así, en términos reales, la totalidad de la rentabilidad de la bolsa española fue debida a los dividendos. En el caso de la bolsa de Nueva York, el rendimiento por dividendos (3,64% anual) supuso casi dos terceras partes de la rentabilidad real.

Período 1963-2012

Plusvalía real

Rentabilidad real

Bolsa España

-0,72%

4,01%

Bolsa EEUU

2,09%

5,74%

Entonces, si los dividendos son importantes, ¿significa eso que debemos comprar acciones con elevado rendimiento por dividendo? ¿Es rentable una estrategia basada en comprar los valores con mayor rendimiento por dividendo?

¿Es rentable invertir a largo plazo?

Invesgrama

La primera cara del asunto

En este artículo exploro si vale la pena invertir en bolsa a largo plazo. Para ello, examino la rentabilidad del índice Dow Jones de la bolsa americana y del índice general de la Bolsa de Madrid en los últimos 50 años (de 1963 a 2012). Aquí no contemplo la posibilidad de estrategia alguna para batir al mercado sino que el inversor obtiene la misma rentabilidad que la del índice. La rentabilidad incluye tanto las plusvalías como los dividendos pero se expresa en términos brutos ya que cada inversor tiene una fiscalidad diferente.

Pero no debemos dejarnos engañar por la rentabilidad nominal, que es la rentabilidad sin tener en cuenta la inflación. Por eso se la llama así, porque de rentabilidad sólo tiene el nombre. Es preferible vivir en un país donde la bolsa da una rentabilidad del 9% anual pero la inflación es del 1% anual que en otro donde ofrece un 18% anual pero la inflación es del 14% anual. En el primer caso ganaríamos la mitad que en el segundo en términos nominales (9% versus 18%) pero el doble en términos reales (8% versus 4%).

En el período indicado, la bolsa española ofreció una rentabilidad media del 11,28% anual pero la inflación promedió un 7,27% anual, de modo que la rentabilidad media real para un residente en España fue de sólo el 4,01% anual.

Veamos si la bolsa de Estados Unidos fue más rentable. En ese período, la rentabilidad del índice Dow Jones fue del 9,83% anual, inferior en casi 1,5 puntos anuales a la española. Sin embargo, la inflación media fue cerca de la mitad de la española, del 4,09% anual. Esto implica que la rentabilidad real para un residente en los Estados Unidos fue del 5,74%, significativamente superior a la de la bolsa española. A continuación resumo estos resultados.

1963-2012

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Bolsa española

11,28%

4,01%

Bolsa estadounidense

9,83%

5,74%

En conjunto, no parecen cifras demasiado interesantes cuando tenemos en cuenta la rentabilidad real, que es la que verdaderamente importa, ya que la inflación erosiona el valor del dinero y de nuestras ganancias.

La otra cara del asunto

Las medias siempre ocultan realidades dispares. Sabemos que la bolsa evoluciona de manera cíclica a corto plazo pero también muestra el mismo comportamiento a muy largo plazo. En la bolsa de Estados Unidos, en el período 1963-2012 hubo dos grandes ciclos: un largo ciclo bajista de 16 años de duración que se extendió de febrero de 1966 a agosto de 1982 y un largo ciclo alcista de 17 años y medio de agosto de 1982 a enero de 2000. No es que en el primer ciclo la bolsa cayera de forma constante, de hecho hubo algunos períodos muy rentables, sino que la tendencia general fue hacia el estancamiento o el declive. El largo ciclo alcista de 1982-1999 tampoco estuvo exento de desplomes (los más destacados, los de 1987, 1990 y 1998) ni de algunas fases bajistas de duración relativamente breve. Pero la tendencia general fue al alza.

Si examinamos la rentabilidad de la bolsa de Nueva York en ambos ciclos, veremos una diferencia muy notable. En primer lugar, en vez de considerar el período 1963-2012, tomaremos el de 1966-1999 (34 años) porque incluye un largo ciclo bajista y otro alcista de duraciones similares. En dicho período, la rentabilidad media del índice Dow Jones fue del 11,79% anual en términos nominales y del 6,69% anual en términos reales. Pero observemos la diferencia de rentabilidad en ambos ciclos:

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Ciclos

1966-1981 (bajista)

3,94%

-3,06%

1982-1999 (alcista)

19,08%

15,81%

Período completo

1966-1999

11,79%

6,69%

Nota: En estos cálculos, para el ciclo bajista de febrero de 1965 a agosto de 1982 he utilizado el período de enero de 1966 a diciembre de 1981 mientras que para el ciclo alcista siguiente he tomado el período de diciembre de 1981 a diciembre de 1999, es decir he utilizado períodos con años completos para facilitar el cálculo de los rendimientos por dividendo y de las rentabilidades.

Como se puede observar, es muy diferente invertir en bolsa en el transcurso de un largo ciclo bajista que hacerlo en un largo ciclo alcista. En el primero, la rentabilidad real fue significativamente negativa mientras que en el segundo fue excepcional.

¿Tiene lugar el mismo fenómeno en la bolsa española? Sí, y de un modo más acusado.

En el caso de la bolsa española, me basaré en el período 1973-1999 en vez de en el período 1966-1999 porque en España el mercado de valores subió de manera significativa entre 1966 y 1973 (el valor del índice de Madrid se triplicó en estos años mientras que el Dow Jones bajó un 12%). Aunque la bolsa subió de forma significativa entre 2003 y 2007, la plusvalía media entre 2000 y 2007 fue sólo del 6% anual (del 2% anual en el caso del Dow Jones) debido a la intensa fase bajista que se desarrolló desde febrero de 2000 hasta marzo de 2003. Como después de 2007 tuvo lugar otra fase bajista de calado aún mayor, considero que el largo ciclo alcista que empezó en 1982 concluyó a principios de 2000.

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Ciclos

1973-1982 (bajista)

-2,83%

-19,59%

1983-1999 (alcista)

25,17%

19,59%

Período completo

1973-1999

13,96%

4,38%

El ciclo bajista fue más breve en la bolsa española (10 años) pero mucho peor que en la bolsa de Estados Unidos. La rentabilidad media fue negativa pero, además, la inflación fue tan alta, del 16,7% anual, que la rentabilidad real fue negativa en casi un 20% anual. El lector se preguntará cómo es eso posible. Tal vez se dirá que si en 10 años la rentabilidad real fue negativa en un 20% anual, al cabo de 5 años un inversor lo habría perdido todo. La cuestión es que para calcular rentabilidades acumuladas no se multiplica por el número de años sino que se eleva al número de años el resultado de sumar la unidad a la rentabilidad anual. Por ejemplo, si la rentabilidad media es negativa en un 20% anual, se suma la unidad a -20% y se obtiene 80% (o 0,80). Esto se eleva a 10 y se obtiene 0,11 (que es lo mismo que 11%). Esto significa que al cabo de 10 años, a un inversor residente en España le hubiera quedado el 11% de su inversión inicial en términos reales, o sea que el poder adquisitivo del dinero que invirtió se hubiera reducido en un 89%.

En cambio, en el largo ciclo alcista de 1983-1999, la rentabilidad fue de nada menos que del 25,17% anual en términos nominales y del 19,59% anual en términos reales. Se trata justo de la cifra inversa que en el período precedente. No se trata de un error, es pura coincidencia.

La combinación de ambos ciclos nos da una rentabilidad real media del 4,38% anual en el período completo de 1973 a 1999. Como decía antes, las medias ocultan situaciones extremas.

Conclusión

Estos resultados nos muestran que la bolsa es rentable a largo plazo en los ciclos alcistas largos pero no lo es en absoluto en los ciclos bajistas largos. En estos últimos resulta conveniente permanecer alejado del mercado o bien seleccionar con mucho cuidado las carteras de valores. En un ciclo alcista largo, en cambio, conviene permanecer en el mismo sin hacer continuas operaciones de entrada y salida, y la selección de carteras es menos imperiosa. Sin embargo, como a un inversor le cuesta saber si está en un ciclo largo bajista o alcista (puesto que en el primero siempre hay fases alcistas intermedias y en el segundo, fases bajistas intermedias), es recomendable que, en el caso de que quiera estar en bolsa de forma permanente, siempre se preocupe de hacer una buena selección de valores.

¿Qué bolsa ha sido más rentable en los últimos años, la alemana, la estadounidense o… la española?

Invesgrama

Todo va a depender de a qué nos referimos cuando decimos “en los últimos años”. Así que voy a contestar esta pregunta a partir de tres períodos diferentes: de 2008 a 2012 (5 años), de 2001 a 2012 (12 años) y de 1991 a 2012 (22 años) y voy a examinar la rentabilidad del Dow Jones Industrials de la bolsa de Nueva York, del DAX alemán y del índice general de la Bolsa de Madrid (IGBM) en dichos períodos. El Dow Jones Industrials reúne 30 de las mayores corporaciones de Estados Unidos pero no todas ellas (por ejemplo, Apple no forma parte de este índice) y a pesar de su nombre no sólo incluye empresas industriales sino también de servicios e incluso entidades financieras. El DAX también está compuesto por 30 valores e incorpora las empresas más representativas del mercado alemán. El IGBM contiene un número variable de sociedades, actualmente 112. Para calcular la rentabilidad del Dow Jones he añadido el rendimiento por dividendo. En el caso del índice de la bolsa española, he tomado el indice total de la Bolsa de Madrid, que incorpora los dividendos. El DAX alemán ya lleva incorporado los dividendos, de modo que no ha sido necesario ningún ajuste.

Como se puede suponer, la bolsa española sale claramente perdedora en el primero de estos períodos (2008-2012), que ha estado dominado por dos crisis sucesivas, la financiera (2008-2009) y la del euro (2010-2012), aunque ambas se han desarrollado en realidad de forma parelela.

Bolsa de Madrid -7,28% anual

Bolsa de Francfort -1,15% anual

Bolsa de Nueva York 1,16% anual

Si tomamos un período más amplio, el que va de 2001 a 2012, tenemos los siguientes resultados:

Bolsa de Madrid 4,30% anual

Bolsa de Francfort 1,41% anual

Bolsa de Nueva York 4,49% anual

 Así, en los últimos 12 años, la bolsa americana y la española dieron una rentabilidad similar y superior a la alemana. Esto se debe principalmente a que el DAX tuvo una pérdida acumulada del 55% entre principios de 2001 y finales del 2002 mientras que la bolsa española perdió un 23% en esos dos años y el Dow Jones, un 19,5%.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que en diciembre de 2000, el euro cotizaba a 0,9305 dólares mientras que al cierre de 2012 lo hacía a 1,32 dólares, es decir, el dólar se depreció casi un 30% en este período, lo que supone una caida media del 2,87% anual. De este modo, un inversor residente en España que invirtiera en la bolsa de Nueva York al final de 2000 habría obtenido una rentabilidad media del 4,49% en dólares pero a esto le tendría que haber restado la depreciación del dólar, por lo que su rentabilidad en euros habría sido del 1,62% anual, inferior a la que habría obtenido de invertir en bolsa española.

Si ahora consideramos un período más extenso, de 1991 a 2012 (22 años), obtenemos los siguientes resultados:

 Bolsa de Madrid 10,49% anual

Bolsa de Francfort 8,01% anual

Bolsa de Nueva York 10,58% anual

 De 1991 hasta la adopción del euro, el marco alemán se apreció un 35,8% frente a la peseta española. Esto representa una media del 1,40% anual en todo el período de 22 años, de modo que para un inversor residente en España, la bolsa alemana habría generado una rentabilidad media aproximada del 9,4% anual.

En cuanto al dólar, al final de 1990 valía 103,91 pesetas mientras que al final de 2012 valía 1,32 euros. Puesto que el tipo de cambio entre el euro y la peseta quedó fijado en 166,386 pesetas, al final de 2012 el dólar valía el equivalente de 126,05 pesetas. Es decir, el dólar se apreció un 21,3% en términos equivalentes frente al valor que tenía en España hace 22 años. Esto supone una apreciación media del 0,88% en este período. Así, a la rentabilidad en dólares de la bolsa de Nueva York, que fue del 10,58% anual, habría que sumarle la apreciación del dólar, de modo que la rentabilidad en moneda local para un residente español habría sido del 11,46% anual. En definitiva, entre 1991 y 2012, la bolsa más rentable, de entre las consideradas, para un inversor residente en España habría sido la estadounidense.

Con los números, ¿la primera impresión es la que cuenta?

Invesgrama

Imagine que puede elegir entre dos fondos de inversión, el Fondo A y el Fondo B, cada uno de los cuales presenta el siguiente histórico de rentabilidades.

Año

Fondo A

Fondo B

1

20%

7%

2

15%

8%

3

18%

9%

4

-27%

4%

5

30%

11%

6

15%

9%

7

-32%

5%

8

45%

11%

¿Cuál elegiría? El Fondo A suele obtener rentabilidades muy atractivas aunque uno de cuatro años sufre una brusca caída. De todos modos, obtiene resultados excelentes el 75% del tiempo. En cambio, el B tiene rentabilidades más estables pero no parece un fondo en el que se vaya a ganar mucho. Tal vez se preguntará usted si no vale la pena correr un poco de riesgo a cambio de una mayor rentabilidad.

Antes de tomar una decisión basada en la primera impresión que le han causado estos números, puede que se decida usted a examinar la cuestión con mayor sentido crítico. Entonces suma todas las rentabilidades de cada fondo y divide el resultado por ocho (el número de años) para calcular la rentabilidad media de cada fondo. Obtiene que la rentabilidad media del Fondo A es del 10,5% anual mientras que la del Fondo B es del 8% anual. En el caso de que su primera impresión haya sido favorable al Fondo A, su análisis crítico le corroborará que también con los números hay que dejarse guiar por las sensaciones. En el caso de que su primera impresión le hubiera decantado por el Fondo B, se alegrará de haber aplicado su sentido crítico.

Pero podríamos hacer un segundo cálculo para asegurarnos de que tomamos la decisión correcta. Supondremos que al principio del año 1 invertimos 100 euros en cada fondo y veremos en qué cantidad se convierten al cabo de los ocho años en cada uno de ellos. Así, al cabo de un año tendremos 120 euros en el Fondo A y 107 en el Fondo B. Al cabo del segundo, tendremos 120x(1,15) = 138 euros en el Fondo A y 107x(1,08) = 115,56 en el Fondo B y así sucesivamente. Cuando las rentabilidades son negativas, hay que multiplicar por el resultado de sumar esa rentabilidad a la unidad. Por ejemplo, si la rentabilidad es de -10%, habría que multiplicar por 0,90. Presento los resultados en la tabla siguiente (el año 0 significa el principio del año 1 o el momento de efectuar la inversión).

Año

Fondo A

Fondo B

0

100,00

100,00

1

120,00

107,00

2

138,00

115,56

3

162,84

125,96

4

118,87

131,00

5

154,54

145,41

6

177,72

158,50

7

120,85

166,42

8

175,23

184,73

 En la tabla se observa que 100 euros invertidos en el Fondo A se hubieran convertido en 175,23 euros al final del período mientras que se hubieran convertido en 184,73 euros en el Fondo B. Es decir, que en definitiva el Fondo B es más rentable que el Fondo A. ¿Cómo es posible si el Fondo A tiene una rentabilidad media superior?

El caso es que cuando hablamos de rentabilidades no conviene hacer medias simples. Es preciso calcular medias compuestas. En el Fondo B, la media compuesta (el resultado de elevar 1,8473 a 1/10 y luego restar la unidad) es de 7,97% anual, muy similar a la media simple, que es del 8% anual. En cambio, la rentabilidad media compuesta del Fondo A es del 7,24% mientras que su media simple es del 10,50%. Esta disparidad se debe a que el Fondo A contiene dos años de rentabilidades negativas elevadas.

Si yo gano un 10% en un año y al año siguiente gano otro 10%, está claro que mi rentabilidad media habrá sido del 10% anual, tanto en cálculo simple como compuesto. Pero si un año gano un 25% y al año siguiente pierdo un 25%, la media aritmética es de cero. Sin embargo, al cabo de esos dos años no me habré quedado igual sino que tendré un 6,25% menos. Esto es fácil de ver si hacemos 125 x 0,75 = 93,75. Por eso, la verdadera media de 25% y -25% no es 0% sino que es menor que cero. Esto es lo que explica la disparidad entre la rentabilidad media simple del Fondo A y su verdadera rentabilidad, que viene medida por la cantidad de euros que tendremos al final.

Las causas de la mala suerte en la bolsa

Invesgrama

Hay tres maneras de invertir en bolsa. La primera es estar presente durante los ciclos alcistas y permanecer fuera durante esas largas crisis que afectan al mercado de modo recurrente más o menos cada siete años. Este tema lo traté en mi libro Un náufrago en la Bolsa. Por eso lo llamo el «método del náufrago».

La segunda manera, la más frecuente, consiste en entrar en los últimos compases de un ciclo alcista y salir poco antes del final del ciclo bajista. Es «el método de la mala suerte». Este “método” se pone en práctica cuando se carece de una filosofía de inversión. Se trata de aprovechar el momento, la circunstancia. No hay unos principios, unos valores, sino una postura oportunista. En este sentido podemos decir que la suerte, buena o mala, no es producto del azar sino de una forma de hacer las cosas.

La tercera forma de invertir en bolsa es tener siempre acciones y no preocuparse de los ciclos. Muchos inversores que siguen este método hacen justo lo contrario de los que siguen los dos métodos anteriores: aprovechan para compran todavía más cantidad de sus acciones favoritas durante los ciclos bajistas. Este tipo de inversor piensa: qué suerte, puedo comprarlas aún más baratas. Él también está perdiendo dinero con su cartera pero en vez de fijarse en el valor actual de la misma, pone su atención en el valor que esta tendrá en el futuro.

Si la bolsa baja, uno puede lamentarse de las pérdidas o puede alegrarse de poder comprar a mejor precio. El que se lamenta corre el riesgo de vender y no recuperar sus pérdidas. Así, la suerte también depende de la manera cómo vemos las cosas.

Sin embargo, hay otra causa de mala suerte en la bolsa que no se puede atribuir a nuestra manera de hacer o ver las cosas sino a la aplicación de criterios de inversión que se supone que deberían dar buenos resultados pero no los dan.