Por qué no es buena idea comprar bonos

Se utiliza la palabra genérica bonos para referirse a títulos que dan un interés fijo y que tienen un vencimiento superior a los dos años. Cuando compro un bono del Estado a 5 años, le estoy prestando mi dinero al gobierno a cambio de un interés fijo anual y del derecho a recuperar mi inversión incial al cabo de ese período. Actualmente hay en el mercado bonos con vencimientos de entre 2 y 30 años. Los títulos a interés fijo con vencimientos inferiores suelen llamarse letras o pagarés. También las empresas emiten bonos, normalmente con vencimientos no mayores a 10 años.

Imaginemos un inversor que dispone de 10.000 euros para invertir. En el mes de enero de 2012 decide comprar bonos del Estado con un interés del 4%. Supondremos que la inflación es también del 4%.

Tal vez haya supuesto que si el interés es del 4% y la inflación también es del 4%, el interés real será igual a cero. En tal caso, ¿es correcta su suposición?

Para contestar esta pregunta, lo mejor puede ser comparar la renta que recibe nuestro inversor con un gasto que puede efectuar gracias a dicha renta. Supondremos que en enero de 2012 tiene que afrontar un gasto de 400 euros. Espera poder cubrir ese gasto en enero de 2013 con los intereses que reciba del bono. Sin embargo, como la  inflación es del 4%, ese gasto de 400 euros se ha convertido en uno de 416 euros: tiene un déficit de 16 euros. Sin embargo, él recibe unos intereses de 400 euros, puesto que le pagan un interés del 4% sobre una inversión de 10.000 euros. Así que esos 400 euros que recibe al cabo de un año ya no valen lo mismo que valían un año antes, puesto que no le permiten cubrir un gasto que suponía un desembolso de 400 euros en enero de 2012 pero que un año más tarde le implica un desembolso de 416 euros.

Expresamos esta pérdida de valor del dinero dividiendo los 400 euros por la unidad más la inflación: 400 / 1,04, que da 384,6 euros. En otras palabras, actualizamos la renta futura teniendo en cuenta el valor del dinero en el  momento de realizar la inversión. Expresado de esta manera, el déficit es de 15,4 euros (400-384,6).

Antes he dicho que el déficit era de 16 euros. Esta se diferencia se debe a que los 16 euros de 2013 tienen,, a su vez, un valor actual en euros de 2012 de 16/1,04, que es 15,4 euros.

Entonces, podemos decir que el interés real no es del 4% sino del 3,846%. Usted había supuesto que el interés real era igual a cero. ¿Estaba usted equivocado? Espere un momento.

Veamos lo que ocurre en enero de 2014. Nuestro inversor recibe, al igual que el año anterior, 400 euros. Pero el gasto que en enero de 2012 era de 400 euros y en enero de 2013 de 416 euros, ahora es de 432,64 euros (400 x 1,04 x 1,04). Esta circunstancia la expresamos diciendo que los 400 euros recibidos en enero de 2014 tienen un valor actual de 400 dividido por (1,04)x(1,04), que da 369,82 (siendo el déficit de 369,82 – 400 =30,18 euros). Así que el interés real en 2014 resultaría ser del 3,698%.

Siguiendo de esta manera, vemos cómo el “título de renta fija” es, en realidad, un título de renta real decreciente, porque cada ingreso genera un déficit cada vez mayor respecto a los gastos, ya que la renta no aumenta y los gastos sí. En otras palabras, el poder adquisitivo de la renta es cada vez menor.

Recuerde que el primer año tiene un déficit de 15,4 euros, el segundo de 30,2 euros. Si sumamos el déficit que acumula en 5 años porque sus intereses no cubren sus gastos, la suma total es de 219,27 euros. Sin embargo, recibe 5 veces unos intereses de 400 euros, o sea 2.000 euros en total. ¿Significa eso que en realidad gana 1780,73 euros?

Todavía nos falta una cosa. ¿Qué ocurre cuando a nuestro inversor le devuelven, al cabo de 5 años, los 10.000 euros que ha invertido? Lo mismo que a los intereses: se habrán depreciado con la inflación acumulada en este tiempo. Como la inflación ha sido del 4% anual, en 5 años la inflación acumulada habrá sido del 21,66% (1,04 elevado a 5 y luego le restamos la unidad). Entonces el valor en euros de 2012 de 10.000 euros recibidos en 2017 es de 8.219,27 euros (10.000 dividido por 1,21665). Es decir, recibe un dinero que se ha depreciado en 1.780,73 euros.

Nuestro inversor ha estado recibiendo intereses fijos de 400 euros que cada vez tenían un poder adquisitivo menor, pero al menos pensaba que estaba obteniendo un rendimiento real positivo, aunque este fuera decreciente. Sin embargo, ahora se da cuenta que tiene que descontar la pérdida que le reporta el hecho de que le devuelvan un dinero depreciado.

En total, habrá recibido 2.000 euros en intereses. Pero habrá perdido 219,27 euros por la depreciación de valor de los intereses. Y también  habrá perdido 1.780,73 euros por la depreciación de valor del dinero invertido. Ambas cantidades suman exactamente 2.000 euros. En definitiva, la mayor parte, con diferencia, de su pérdida viene originada por la pérdida de poder adquisitivo de la cantidad invertida. Esta hábil jugada es uno de los grandes inventos de los gobiernos.

Así, pues, su suposición era correcta. Tal vez sólo le faltaba ser consciente de dónde procedía la mayor parte de la pérdida.

No he mencionado el hecho de que nuestro pobre inversor habrá tenido que pagar impuestos por los intereses recibidos, en definitiva por no haber ganado nada…

Hay una manera de evitar que el interés que proporcionan los bonos vayan perdiendo poder adquisitivo a lo largo del tiempo: es reinvertir esos rendimientos a una tasa de interés no inferior a la de la inflación. Sin embargo, eso significa ¡que nunca podremos disponer de esa renta! ¿Podemos considerar renta un dinero del que no podemos disponer?

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La importancia de los dividendos

Muchos inversores creen que donde se gana de verdad es con las plusvalías y que los dividendos son una minucia en comparación. ¿Qué es un rendimiento del 4%, se preguntan, cuando es posible ganar un 30% comprando y vendiendo una acción?

Sin embargo, esta cuestión merece ser considerada cuidadosamente. En la tabla siguiente, vemos la media anual de la plusvalía, el rendimiento por dividendos y la rentabilidad de las bolsas de España y Estados Unidos en el período de 50 años que va de 1963 a 2012. En ambos casos, alrededor del 40% de la rentabilidad nominal fue debida a los dividendos.

Período 1963-2012

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

Bolsa España

6,55%

4,73%

11,28%

Bolsa EEUU

6,18%

3,64%

9,83%

Desde luego, los dividendos son más importantes en una fase bajista que una alcista. En la larga fase bajista de la bolsa estadounidense entre 1966 y 1981, la plusvalía media anual fue negativa pero gracias al rendimiento por dividendos fue posible una rentabilidad positiva, al menos si no tenemos en cuenta la inflación. En la larga fase alcista siguiente, los dividendos tuvieron un peso sensiblemente inferior en la rentabilidad global. Aún así, supusieron una nada desdeñable quinta parte de esta.

Bolsa EEUU

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

1966-1981

-0,64%

4,58%

3,94%

1982-1999

15,38%

3,70%

19,08%

Pero hay algo mucho más importante: la manera cómo la inflación afecta a las plusvalías y a los dividendos. La explicación intuitiva es que las plusvalías están referidas al momento inicial en que invertí mi dinero mientras que voy recibiendo dividendos a lo largo del tiempo y estos suelen crecer con la inflación e incluso por encima de la misma. Es decir, el paso del tiempo reduce el valor de los activos (o resta una parte de su incremento) mientras que no perjudica, y a menudo favorece, el valor del dinero que recibo como renta. En palabras más técnicas, podemos decir que el dinero que invierto es una variable stock (referida a un momento determinado del pasado) mientras que el dinero que percibo vía dividendos es una variable flujo.

Cuando tenemos en cuenta la inflación, el valor de los dividendos queda claramente realzado. Entre 1963 y 2012, la plusvalía real de las acciones españolas fue negativa porque la inflación superó al crecimiento de valor de las acciones. En cambio, a lo largo de ese período, las empresas fueron actualizando el valor de sus dividendos en función de la inflación y a menudo por encima de esta. Así, en términos reales, la totalidad de la rentabilidad de la bolsa española fue debida a los dividendos. En el caso de la bolsa de Nueva York, el rendimiento por dividendos (3,64% anual) supuso casi dos terceras partes de la rentabilidad real.

Período 1963-2012

Plusvalía real

Rentabilidad real

Bolsa España

-0,72%

4,01%

Bolsa EEUU

2,09%

5,74%

Entonces, si los dividendos son importantes, ¿significa eso que debemos comprar acciones con elevado rendimiento por dividendo? ¿Es rentable una estrategia basada en comprar los valores con mayor rendimiento por dividendo?

¿Es rentable invertir a largo plazo?

La primera cara del asunto

En este artículo exploro si vale la pena invertir en bolsa a largo plazo. Para ello, examino la rentabilidad del índice Dow Jones de la bolsa americana y del índice general de la Bolsa de Madrid en los últimos 50 años (de 1963 a 2012). Aquí no contemplo la posibilidad de estrategia alguna para batir al mercado sino que el inversor obtiene la misma rentabilidad que la del índice. La rentabilidad incluye tanto las plusvalías como los dividendos pero se expresa en términos brutos ya que cada inversor tiene una fiscalidad diferente.

Pero no debemos dejarnos engañar por la rentabilidad nominal, que es la rentabilidad sin tener en cuenta la inflación. Por eso se la llama así, porque de rentabilidad sólo tiene el nombre. Es preferible vivir en un país donde la bolsa da una rentabilidad del 9% anual pero la inflación es del 1% anual que en otro donde ofrece un 18% anual pero la inflación es del 14% anual. En el primer caso ganaríamos la mitad que en el segundo en términos nominales (9% versus 18%) pero el doble en términos reales (8% versus 4%).

En el período indicado, la bolsa española ofreció una rentabilidad media del 11,28% anual pero la inflación promedió un 7,27% anual, de modo que la rentabilidad media real para un residente en España fue de sólo el 4,01% anual.

Veamos si la bolsa de Estados Unidos fue más rentable. En ese período, la rentabilidad del índice Dow Jones fue del 9,83% anual, inferior en casi 1,5 puntos anuales a la española. Sin embargo, la inflación media fue cerca de la mitad de la española, del 4,09% anual. Esto implica que la rentabilidad real para un residente en los Estados Unidos fue del 5,74%, significativamente superior a la de la bolsa española. A continuación resumo estos resultados.

1963-2012

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Bolsa española

11,28%

4,01%

Bolsa estadounidense

9,83%

5,74%

En conjunto, no parecen cifras demasiado interesantes cuando tenemos en cuenta la rentabilidad real, que es la que verdaderamente importa, ya que la inflación erosiona el valor del dinero y de nuestras ganancias.

La otra cara del asunto

Las medias siempre ocultan realidades dispares. Sabemos que la bolsa evoluciona de manera cíclica a corto plazo pero también muestra el mismo comportamiento a muy largo plazo. En la bolsa de Estados Unidos, en el período 1963-2012 hubo dos grandes ciclos: un largo ciclo bajista de 16 años de duración que se extendió de febrero de 1966 a agosto de 1982 y un largo ciclo alcista de 17 años y medio de agosto de 1982 a enero de 2000. No es que en el primer ciclo la bolsa cayera de forma constante, de hecho hubo algunos períodos muy rentables, sino que la tendencia general fue hacia el estancamiento o el declive. El largo ciclo alcista de 1982-1999 tampoco estuvo exento de desplomes (los más destacados, los de 1987, 1990 y 1998) ni de algunas fases bajistas de duración relativamente breve. Pero la tendencia general fue al alza.

Si examinamos la rentabilidad de la bolsa de Nueva York en ambos ciclos, veremos una diferencia muy notable. En primer lugar, en vez de considerar el período 1963-2012, tomaremos el de 1966-1999 (34 años) porque incluye un largo ciclo bajista y otro alcista de duraciones similares. En dicho período, la rentabilidad media del índice Dow Jones fue del 11,79% anual en términos nominales y del 6,69% anual en términos reales. Pero observemos la diferencia de rentabilidad en ambos ciclos:

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Ciclos

1966-1981 (bajista)

3,94%

-3,06%

1982-1999 (alcista)

19,08%

15,81%

Período completo

1966-1999

11,79%

6,69%

Nota: En estos cálculos, para el ciclo bajista de febrero de 1965 a agosto de 1982 he utilizado el período de enero de 1966 a diciembre de 1981 mientras que para el ciclo alcista siguiente he tomado el período de diciembre de 1981 a diciembre de 1999, es decir he utilizado períodos con años completos para facilitar el cálculo de los rendimientos por dividendo y de las rentabilidades.

Como se puede observar, es muy diferente invertir en bolsa en el transcurso de un largo ciclo bajista que hacerlo en un largo ciclo alcista. En el primero, la rentabilidad real fue significativamente negativa mientras que en el segundo fue excepcional.

¿Tiene lugar el mismo fenómeno en la bolsa española? Sí, y de un modo más acusado.

En el caso de la bolsa española, me basaré en el período 1973-1999 en vez de en el período 1966-1999 porque en España el mercado de valores subió de manera significativa entre 1966 y 1973 (el valor del índice de Madrid se triplicó en estos años mientras que el Dow Jones bajó un 12%). Aunque la bolsa subió de forma significativa entre 2003 y 2007, la plusvalía media entre 2000 y 2007 fue sólo del 6% anual (del 2% anual en el caso del Dow Jones) debido a la intensa fase bajista que se desarrolló desde febrero de 2000 hasta marzo de 2003. Como después de 2007 tuvo lugar otra fase bajista de calado aún mayor, considero que el largo ciclo alcista que empezó en 1982 concluyó a principios de 2000.

Rentabilidad nominal

Rentabilidad real

Ciclos

1973-1982 (bajista)

-2,83%

-19,59%

1983-1999 (alcista)

25,17%

19,59%

Período completo

1973-1999

13,96%

4,38%

El ciclo bajista fue más breve en la bolsa española (10 años) pero mucho peor que en la bolsa de Estados Unidos. La rentabilidad media fue negativa pero, además, la inflación fue tan alta, del 16,7% anual, que la rentabilidad real fue negativa en casi un 20% anual. El lector se preguntará cómo es eso posible. Tal vez se dirá que si en 10 años la rentabilidad real fue negativa en un 20% anual, al cabo de 5 años un inversor lo habría perdido todo. La cuestión es que para calcular rentabilidades acumuladas no se multiplica por el número de años sino que se eleva al número de años el resultado de sumar la unidad a la rentabilidad anual. Por ejemplo, si la rentabilidad media es negativa en un 20% anual, se suma la unidad a -20% y se obtiene 80% (o 0,80). Esto se eleva a 10 y se obtiene 0,11 (que es lo mismo que 11%). Esto significa que al cabo de 10 años, a un inversor residente en España le hubiera quedado el 11% de su inversión inicial en términos reales, o sea que el poder adquisitivo del dinero que invirtió se hubiera reducido en un 89%.

En cambio, en el largo ciclo alcista de 1983-1999, la rentabilidad fue de nada menos que del 25,17% anual en términos nominales y del 19,59% anual en términos reales. Se trata justo de la cifra inversa que en el período precedente. No se trata de un error, es pura coincidencia.

La combinación de ambos ciclos nos da una rentabilidad real media del 4,38% anual en el período completo de 1973 a 1999. Como decía antes, las medias ocultan situaciones extremas.

Conclusión

Estos resultados nos muestran que la bolsa es rentable a largo plazo en los ciclos alcistas largos pero no lo es en absoluto en los ciclos bajistas largos. En estos últimos resulta conveniente permanecer alejado del mercado o bien seleccionar con mucho cuidado las carteras de valores. En un ciclo alcista largo, en cambio, conviene permanecer en el mismo sin hacer continuas operaciones de entrada y salida, y la selección de carteras es menos imperiosa. Sin embargo, como a un inversor le cuesta saber si está en un ciclo largo bajista o alcista (puesto que en el primero siempre hay fases alcistas intermedias y en el segundo, fases bajistas intermedias), es recomendable que, en el caso de que quiera estar en bolsa de forma permanente, siempre se preocupe de hacer una buena selección de valores.