El ratio PER de las acciones de ArcelorMittal

ArcelorMittal, empresa que cotiza en el IBEX 35, hace efectivo hoy jueves 18 de mayo una operación de reagrupación de acciones o contrasplit en una proporción de tres a uno. Esto significa que el número de acciones se divide por tres y obliga a ajustar la cotización de mercado. Ayer 17, los títulos cerraron a 6,655 €, de modo que el precio ajustado por contrasplit para ese día es de 19,97 €.

Varios portales de bolsa muestran una revalorización del 200% de las acciones (o sea que su precio se multiplica por tres). Eso es porque no han ajustado todavía el precio de cierre del día anterior. Tampoco en la página web corporativa de la compañía se ha procedido a hacer el oportuno ajuste.

Los contrasplits no son operaciones usuales. Son mucho más frecuentes los splits o desdoblamientos de nominal, que consisten en dividir el valor nominal por un número determinado y en multiplicar la cantidad de acciones por el mismo número.

ArcelorMittal está domiciliada en Luxemburgo y sus acciones cotizan en las bolsas de Madrid, París, Amsterdam, Luxemburgo y Nueva York. El día 12 de mayo, presentó sus resultados del primer trimestre de 2017, los cuales indican que prosigue la recuperación en beneficios después de años de pérdidas. El beneficio operativo fue de 1.576 millones de dólares y el beneficio neto atribuido, de 1.002 millones, mientras que en el primer trimestre de 2016 ambas magnitudes fueron de 275 millones y unas pérdidas de 476 millones respectivamente.

El cálculo del ratio PER  (precio dividido por el beneficio por acción) de ArcelorMittal en el mercado europeo presenta una dificultad especial, ya que la empresa publica sus estados financieros en dólares pero cotiza en euros. Con el contrasplit, el cálculo se hace un poco más complicado aún.

En 2016, el beneficio por acción informado por ArcelorMittal fue de 0,62 $. Las acciones efectivamente en circulación alcanzaron la cifra de 3.066 millones de títulos (3.071 milliones incluyendo los títulos con efectos potencialmente dilutivos). Por tanto, el beneficio por acción efectivo diluido fue de 0,55 $. A finales de 2016, el euro estaba a 1,0525 $, lo que resultó en un beneficio por acción en euros de 0,523 unidades. El 31 de marzo de 2017, las acciones de la compañía cerraron a 7,88 € en el mercado español, así que su ratio PER fue de 15,07.

Tras la publicación de resultados del primer trimestre, el beneficiio neto atribuido acumulado en los últimos doce meses (de marzo de 2016 a marzo de 2017) ha sido de 3.197 millones de dólares. Debido al contrasplit, el número de acciones en circulación ha pasado a ser de 1.022 millones (1.024 millones incluyendo acciones dilutivas).  Esto resulta en un beneficio por acción diluido de 3,12 $ y de 2,80 € (teniendo en cuenta que el euro cotiza actualmente a 1,114$). A un precio de 19,50 € en la bolsa española, el PER es de 7.

Sin el contrasplit, las acciones estarían a 6,50 € y el beneficio por acción sería de 1,04 $ y su equivalente en euros, de 0,933 €.

Solvencia de las empresas del IBEX 35 en 2016

Las empresas no financieras del IBEX 35 mejoraron sustancialemente su nivel de solvencia en 2016.

La primera tabla es un ranking de dichas empresas según el ratio que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación, a veces llamado beneficio antes de intereses (en referencia al resultado financiero) y de impuestos. Técnicas Reunidas, Gamesa, Inditex y Mediaset presentan valores negativos porque su deuda financiera es negativa, es decir, tienen un efectivo superior a su deuda financiera.

La segunda columna ordena las mismas entidades según la proporción del beneficio de explotación que deben destinar al pago de la deuda, deducidos los ingresos financieros. En el caso de Aena, Inditex y Técnicas Reunidas, los gastos financieros netos son negativos porque los ingresos financieros fueron superiores a los intereses y demás gastos asociados a la deuda financiera.

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Clara mejoría de la salud financiera de las empresas del IBEX 35

ROA y ROCE de las empresas del IBEX 35 en 2016

Las empresas no financieras del IBEX 35 mejoraron en general su rentabilidad corporativa, tanto en lo que respecta a la ROA (rentabilidad sobre el activo) como a la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado).

Las tablas siguientes ordenan dichas empresas en base a ambos criterios. En el caso de Inditex, los datos se refieren al primer semestre de 2016 ya que aún no ha publicado sus estados financieros de 2016.

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Clara mejoría de los balances de las empresas del IBEX 35

Los beneficios por acción de las compañías del IBEX en 2016

Acabado el período de presentación de resultados para las compañías del IBEX 35 (excepto Inditex, que presenta balances en marzo ya que su año fiscal concluye en enero), ya disponemos de los beneficios por acción, una magnitud que nos permite calcular el ratio PER. El ratio PER es el precio de una acción dividido por su beneficio por acción y nos indica, en términos aproximados y relativos, si la acción está cara o barata.

La tabla siguiente indica el beneficio por acción de cada compañía según tres definiciones complementarias.

En primer lugar, tenemos el beneficio por acción estándar, que suele coincidir con el que publican las propias empresas. Es el beneficio neto atribuido a la sociedad dominante del ejercicio 2016 dividido por el número de acciones del capital social al final de 2016. A diferencia del dato que suelen publicar las compañías, incluyo las acciones en autocartera y utilizo el número de acciones que existían efectivamente al final del año, es decir, no me baso en el número medio ponderado. También tengo en cuenta las acciones con efectos potencialmente dilutivos.

La cartera Contrarian está formada por las cinco empresas no financieras con el PER estándar más bajo. Dicho PER se calcula con el precio al final de cada trimestre y el beneficio por acción estándar.

En ocasiones, el beneficio neto puede estar distorsionado por plusvalías generadas por la venta de una unidad de negocio que dejará de proporcionar beneficios en años subsiguientes. Por este motivo, he creado el concepto de beneficio por acción base, que es el beneficio neto de operaciones continuadas ajustado por impuestos y minoritarios. Para saber con más detalle el procedimiento de cálculo, ver PER estándar, base y recurrente.

Por último, también calculo el beneficio por acción recurrente, que excluye partidas atípicas o no recurrentes, de modo que viene a incluir únicamente la parte del beneficio que tiene más probabilidades de repetirse en el futuro. Podríamos decir que es la porción más sostenible del resultado, por lo que podríamos denominarlo igualmente beneficio por acción sostenible. Para saber con más detalle el procedimiento de cálculo, ver PER estándar, base y recurrente.

La segunda tabla ordena los valores del IBEX 35 según el incremento del beneficio por acción estándar de 2016 respecto a 2015.

La tercera tabla es un ranking de los valores del IBEX 35 según el incremento del beneficio por acción base de 2016 respecto a 2015. El gran incremento en el beneficio por acción base de Telefónica se debe a que en 2015 casi todo el beneficio de la compañía provino de operaciones interrumpidas y a que la  magnitud del beneficio de operaciones continuadas fue insignificante.

Por último, la cuarta tabla hace lo propio con el beneficio por acción recurrente o sostenible.

En el caso de Acciona, de los 407,6 millones de beneficio antes impuestos, 532,2 millones son plusvalías por ventas de inmovilizado, principal razón de que el beneficio recurrente sea negativo.

En cuanto a Merlin Properties, en el informe de gestión consolidado 2016 se indican 453,1 millones de revalorización neta de inversiones inmobiliarias, que en las cuentas oficiales figuran como “otros ingresos de explotación”. He seguido el criterio de la propia empresa en dicho informe de gestión y he considerado esta partida como revalorización de activos. Por esta razón, el beneficio por acción recurrente es muy inferior al estándar.

 

Clara mejoría de los balances de las empresas del IBEX 35

Una vez concluido el período de presentación de estados financieros para las empresas del IBEX 35 (salvo Inditex, que publica balances en marzo), se observa una franca mejoría en la salud financiera de dichas entidades.

He seleccionado siete criterios clave para cuantificar esta positiva evolución en las empresas no financieras del selectivo respecto a 2015, que quedan resumidos en el cuadro siguiente.

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En primer lugar, vemos que en 2016 todas y cada una de las 27 empresas no financieras del IBEX 35 presentaron un beneficio por acción (BPA) positivo, mientras que en 2015 fueron 23. ArcelorMittal, Indra y Repsol han pasado a obtener ganancias en 2016. La cuarta empresa que perdió dinero en 2015, Fomento de Construcciones y Contratas, ya no forma parte del IBEX 35. Si incluimos entidades financieras, solo Banco Popular presentó pérdidas.

Más notable es el incremento en el número de empresas con beneficio neto recurrente positivo (según mi propia metodología de cálculo), pues pasa de 19 a 26. Solo Acciona, cuyo beneficio se debió en gran parte a plusvalías por ventas de inmovilizado, presenta un valor negativo.

La mejoría más significativa se produce en el número de empresas con una ROA (rentabilidad sobre el activo) superior al 3%, pues pasa de 13 a 21. En cuanto a las empresas con una ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) superior al 6%, 23 cumplieron este criterio según los balances de 2016 mientras que en 2015 solo fueron 15.

Las empresas del IBEX 35 mejoran también de forma sustancial en solvencia. El ratio que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación nos indica una clara reducción del endeudamiento relativo: si en 2015 hubo 15 entidades con un ratio inferior a 7, en 2016 fueron 22. Por otro lado, el número de empresas que tuvo que destinar menos de la tercera parte del beneficio de explotación a pagar intereses de la deuda financiera pasó de 16 a 21.

Por último, si comparamos el ratio clave de rentabilidad de la ROCE con el coste de la deuda (calculado como el cociente entre los gastos financieros y la deuda financiera media), vemos que en 2015 solo hubo 13 empresas cuya ROCE superó en 3% al coste de su deuda mientras que en 2016 hubo 17. Si bien la evolución es evidentemente positiva, hay que señalar que todavía diez empresas del IBEX no generan una rentabilidad suficiente en relación a lo que les cuesta endeudarse, aspecto en el que el IBEX 35 muestra todavía debilidad. Sin embargo, es de esperar que en 2017 prosiga la recuperación.

A lo largo de esta semana iré actualizando las tablas relativas a los beneficios por acción (estándar, base y recurrente) para todas las sociedades del IBEX 35, así como las tablas de rentabilidad corporativa y solvencia de las empresas no financieras del selectivo.

 

La lista negra de las empresas del IBEX

En el quinto capítulo de la segunda parte de mi libro Invertir Low Cost explico los resultados que se obtienen al invertir en las empresas no financieras del IBEX según su nivel de solvencia.

Para el período de marzo de 2006 a marzo de 2012 dividí las empresas del selectivo en cinco grupos según el ratio que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio de explotación. La deuda financiera es lo que una empresa debe a los bancos y a los inversores que han comprado sus títulos de deuda. Cuando se resta el dinero en efectivo y los equivalentes de efectivo de la empresa se obtiene la deuda financiera neta.

Los cuatro primeros grupos estaban compuestos cada uno por cinco empresas. El quinto, que comprendía las entidades menos solventes, estaba compuesto por entre 7 y 10 empresas.

Cien euros invertidos en el IBEX-35 en marzo de 2006 se habrían convertido en 90,5 euros en marzo de 2012. En cambio, invertidos en el grupo de empresas menos solventes se habrían transformado en solo 57,4 euros, un resultado mucho peor al del índice y al de cualquiera de los otros grupos, con diferencia.

De aquí que podamos considerar el grupo de empresas menos solventes como una “lista negra“ de valores a evitar, sin olvidar que se trata de una lista provisional de la cual las empresas pueden salir cuando reducen su nivel de endeudamiento o cuando aumentan su beneficio de explotación.

Conviene complementar el ratio de solvencia indicado con la capacidad de pago de la deuda. Esto se puede medir al calcular el porcentaje del beneficio de explotación que se debe destinar al pago de intereses de la deuda financiera. Algunas empresas tienen una deuda relativamente elevada pero pagan un interés por debajo de la media porque el mercado las percibe como más seguras que el resto. Es el caso, por ejemplo de Red Eléctrica y Enagás. Ambos ratios pueden consultarse en esta sección.

En las carteras de Invertir Low Cost entran de vez en cuando algunos valores de la lista negra. Esto ocurre porque cada cartera sigue un criterio específico o una combinación determinada de criterios y se trata de validar esos criterios. La única que nunca puede contener un valor de la “lista negra“ es la Contrapunto mientras que las que tienen mayores probabilidades de incluir alguno son la Contrarian, la Valor y la Valor Al Alza.

La rentabilidad de las carteras siempre se ha calculado teniendo en cuenta la posibilidad de incluir algún valor de calidad duduosa con el fin de que las estrategias resulten realistas, ya que siempre nos puede suceder que compremos un valor en base a unas cuentas que tal vez hayan sido “mejoradas“. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2008 un valor de la cartera Contrarian cayó un 50% (Colonial), tal como aparece en el libro, a causa de un beneficio declarado que en realidad era inexistente.

Este trimestre, Abengoa va camino de batir un récord de rentabilidad negativa en un solo trimestre, pues ya cae un 72% desde el 30 de junio (a 19 de agosto). Ni en los peores momentos de la crisis financiera se había vivido nada parecido. La causa ha sido el anuncio de una macroampliación de capital días después de que la firma hubiera declarado que no necesitaba más recursos. La empresa se enfrenta, además, a una demanda de un despacho de abogados de Nueva York por haber falseado su posición de liquidez.

El gran problema de Abengoa es que destina el 80% de su beneficio de explotación, ya de por sí inflado principalmente por el recurso sistemático a la dudosa partida de “Trabajos realizados para el activo de la empresa“, al pago de los intereses de su deuda. Pero esta circunstancia pasa desapercibida cuando se aplica el criterio que sigue la cartera Valor, que no tiene en cuenta la rentabilidad corporativa ni la solvencia.

En el hashtag de Twitter #ExperimentoIBEX hago un seguimiento, desde el 31 de julio, de una serie de carteras cuya selección se basa en la cercanía o lejanía de los valores desde su máximo de 52 semanas. Entre las ocho empresas que más han caído respecto de sus máximos, solo dos tienen una solvencia correcta (según los balances de 2014).

Dada la circunstancia, es conveniente tener presente las empresas menos solventes antes de incluir una de ellas en nuestra cartera. En base a los dos criterios de solvencia comentados, podemos considerar que son las siguientes:

Lista negra

Esta lista se basa en los balances anuales de 2014.

Ver la lista negra en base a los balances del primer semestre de 2015.

La calidad del beneficio de las empresas del IBEX-35

Beneficios totales y beneficios recurrentes

 

A veces una empresa anuncia que este año su beneficio recurrente ha aumentado pero silencia que su beneficio total ha disminuido. De hecho, está dando el dato relevante. Pero con frecuencia podremos recordar que el año anterior la misma empresa anunció que su beneficio aumentó de forma muy significativa. En ese caso no dio el beneficio recurrente sino el total, que incluía resultados extraordinarios que no se iban a repetir en el futuro.

Evidentemente, las empresas presentan los resultados de la manera que les es más favorable pero para un inversor es importante saber si los beneficios de este año son sostenibles en el futuro.

RANKING_Calidad_2014Eso no significa que los beneficios extraordinarios no deban ser tenidos en cuenta. Al contrario, suponen un aumento de recursos propios, lo cual incrementa el valor intrínseco de las acciones de la empresa y reduce la necesidad de endeudamiento. Si el resultado extraordinario se debe a que la sociedad ha vendido una línea de negocio que no le resultaba rentable, podrá destinar los recursos obtenidos a reforzar aquellas líneas que son más rentables o a invertir en un nuevo negocio, lo cual potenciará el crecimiento futuro de la empresa.

Sin embargo, para saber cuánto podemos pagar por las acciones de una empresa determinada, es conveniente conocer a qué tasa anual crecen los beneficios de la misma y en este concepto solo pueden entrar los beneficios recurrentes porque los extraordinarios pueden distorsionar enormemente los cálculos.

Imaginemos que tanto las acciones de la empresa A como las de la empresa B pagan este año un dividendo de 2 euros pero que la empresa A ha aumentado sus beneficios (y sus dividendos) a un ritmo del 15% anual mientras que la B lo ha hecho a un ritmo del 8% anual. Aunque no podemos estar seguros del crecimiento futuro de ambas empresas, lo más probable es que la A siga creciendo más deprisa que la B, de modo que si estamos dispuestos a pagar 10 euros por las acciones de B deberíamos estar dispuestos a pagar un precio superior por las de A. Pero imaginemos que una parte sustancial de los beneficios de A son extraordinarios y que sus beneficios recurrentes han crecido solo un 5% anual. En tal caso, si estamos dispuestos a pagar 10 euros por las acciones de B, deberíamos pagar menos de ese precio por las acciones de A.

Algunos de los beneficios que declaran las empresas pueden ser recurrentes pero no demasiado ortodoxos. Se trata principalmente de la partida denominada “trabajos realizados por la empresa para su activo”, que veremos a continuación. Por este motivo, en vez de hablar de beneficios recurrentes deberíamos hablar de “beneficios sostenibles”. Consideramos que el beneficio de una empresa tiene mayor calidad cuanto más cerca está de su beneficio sostenible o recurrente.

Las principales partidas de la cuenta de resultados que debemos tener en cuenta a la hora de hacernos una idea de los beneficios futuros sostenibles de una empresa determinada son las siguientes:

 

Trabajos realizados por la empresa para su activo

 

Los ingresos contabilizados bajo esta partida son en realidad gastos, lo que se denomina “gastos activados” o gastos convertidos en ingresos. Si bien puede estar perfectamente justificado activar gastos, hay que recordar que son el principal ingrediente de la contabilidad creativa, por lo que hay que considerarlos con cautela. Si son elevados en relación a los ingresos ordinarios pueden ofrecer una visión distorsionada de los ingresos reales. Normalmente, esta partida no es significativa en la mayoría de las empresas pero en algunos casos nos encontramos que su importe es tan alto que ha permitido a la empresa declarar beneficios mientras que de otro modo habría tenido pérdidas.

Se trata de gastos de personal y de equipamiento que han dado como resultado un aumento del activo de la empresa.

Por ejemplo, si una empresa se ha gastado 2.000 euros en herramientas y ha pagado 5.000 euros a un empleado para que fabrique mobiliario para la empresa con dichas herramientas, podrá contabilizar como ingresos 7.000 euros bajo el epígrafe de trabajos realizados por la empresa para su activo. Por supuesto, además contabilizará el coste de las herramientas y el del empleado como gastos. De este modo, cancela el gasto realizado.

La idea está justificada porque, alternativamente, la sociedad podría haber encargado a una empresa externa la realización del mobiliario, lo cual le habría costado más de 7.000 euros porque además tendría que haber pagado el beneficio obtenido por la empresa contratada. En tal caso, habría cargado a gastos el importe pagado y habría aumentado el activo por el valor del mobiliario.

Es como si uno se gasta cien mil euros en reformar su casa y considera que no se trata de un gasto sino de una inversión porque ha hecho que la casa se revalorice en cien mil euros. Lo que habría que ver es si realmente la casa ha aumentado de valor en la misma cantidad.

De hecho, es fácil abusar de este concepto. Llegando al extremo, un empresario podría decidir que su personal es su mejor activo y, por tanto, convertir en ingreso la totalidad del gasto de personal.

El principal problema de esta partida es que no se corresponde con un ingreso de la actividad habitual de la empresa, de modo que aumenta el beneficio de manera algo artificial.

En 2014, las empresas del IBEX-35 que más recurrieron a esta partida fueron Acciona, Amadeus y Gamesa. Los trabajos para el activo supusieron en los tres casos aproximadamente la tercera parte del beneficio de explotación. En el caso de Iberdrola y Telefónica, esa proporción fue del 11%.

 

Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero

 

Se  trata de subvenciones, donaciones y legados recibidos por la empresa, de modo que no son ingresos procedentes del negocio. Su importe no acostumbra a ser significativo.

En 2014, solo Endesa se apuntó un ingreso importante por este concepto (un 11% del beneficio de explotación).

 

Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado

 

En este epígrafe, se contabilizan pérdidas de valor de activos fijos pero también ganancias obtenidas con la venta, principalmente, de inmuebles, instalaciones e infraestructuras. Se trata de resultados extraordinarios porque no forman parte de la actividad habitual de la empresa.

Aunque algunas sociedades pueden generar plusvalías de este tipo de manera recurrente, eso no significa que podamos considerar esas ganancias como recurrentes. Sería el caso, por ejemplo, de una sociedad que cada año vendiera parte de sus instalaciones y obtuviera plusvalías de tales operaciones. Pero imaginemos que su negocio típico genera pérdidas cada año y que algún día ya no le quedarán activos para vender. Es probable que destine las plusvalías a negocios rentables y que en el momento en que deje de obtener ganancias extraordinarias se convierta en una empresa con beneficios estables, pero debemos tener elementos que nos permitan anticipar tales circunstancias.

Es como una persona que vive de venderse los muebles y cuadros de su casa. Es probable que esto le funcione mientras no tiene otros ingresos o puede que tenga intención de destinar el dinero obtenido a montar un negocio. Pero en cualquier caso, los ingresos futuros de esta persona son poco predecibles.

En 2014, a diferencia de otros años, las plusvalías por venta de activos fijos no fueron significativas en las cuentas de las entidades del IBEX-35. Solo en los casos de Sacyr, Telefónica y Acciona (Acciona salió del IBEX en junio) tuvo alguna relevancia, con una proporción de entre el 5% y el 8% del beneficio de explotación.

 

Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros

 

Esta partida es similar a la anterior pero en vez de afectar a los activos fijos, se refiere a los activos financieros.

Las plusvalías por venta de activos financieros no se incluyen en el beneficio de explotación sino en el resultado financiero pero tampoco se pueden considerar ingresos típicos del negocio. Obviamente, siempre es una buena noticia que una empresa obtenga beneficios pero si queremos hacer una previsión de resultados a medio plazo debemos descartar las ganancias que no provienen del negocio ordinario de la entidad.

En 2014, las empresas que debieron una mayor proporción de su beneficio antes de impuestos a plusvalías por venta de activos financieros fueron OHL (50%), Repsol (33%) y ACS (21%).

 

Variación de valor razonable en instrumentos financieros

 

Se refiere a activos financieros que la empresa pretende vender a corto plazo. En este caso, se contabiliza la plusvalía potencial, no la realizada ya que el activo todavía no se ha vendido.

Las empresas del IBEX-35 que contabilizaron más ingresos por este motivo fueron Repsol y ACS (47% y 30% sobre el beneficio antes de impuestos, respectivamente).

 

Otros resultados

 

En este epígrafe se incluyen resultados originados fuera de la actividad habitual de la sociedad, entre ellos multas y sanciones pero también plusvalías por venta de sociedades, de modo que los consideramos no recurrentes. Por ejemplo, en 2014 Gas Natural contabilizó en esta partida una plusvalía de 252 millones de euros obtenida por la venta de Gas Natural Fenosa Telecomunicaciones, una ganancia que no se repetirá en el futuro.

 

Resultado de entidades valoradas por el método de la participación

 

Aunque en esta partida puede haber resultados no recurrentes, los hemos considerado recurrentes. La razón es que según cuál sea el porcentaje de participación de la sociedad dominante en una sociedad filial, la primera contabilizará dicha participación de modo diferente.

Imaginemos que en 2013 la sociedad A tiene el 50% de la B. En tal caso, suma todos los ingresos y gastos de B a los suyos propios. Es decir, aplica el método de la consolidación. (Pero al hacer esto se apunta unos beneficios que en realidad no le corresponden, de modo que al final de la cuenta de resultados debe hacer un ajuste para descontar lo que ha sumado de más. Se trata de la partida “Resultado atribuido a intereses minoritarios”.)

Si en 2014, A vende el 10% de B, se quedará con una participación del 40% en B, de modo que ya no podrá consolidar las cuentas de B con las suyas. Lo que hará es apuntarse el 40% de los resultados de B como suyos, en la partida “Resultado de entidades valoradas por el método de la participación”. Si consideráramos ese beneficio (o pérdida) como no recurrente, deberíamos hacer lo mismo cuando la sociedad consolida las cuentas de las filiales pero en las cuentas consolidadas no conocemos qué parte de los resultados de la sociedad dominante se deben a sus participadas o filiales.

La mayoría de las empresas del IBEX presentaron resultados positivos por este concepto en 2014 pero en el caso de las constructoras la contribución de los beneficios de participadas al resultado antes de impuestos fue particularmente significativa. En el caso de FCC esa contribución fue del 10%. En Acciona y ACS del 17%, en OHL y Ferrovial de alrededor del 25% y en Sacyr del 73%.

En cambio, dos compañías redujeron sensiblemente su resultado antes de impuesto al haberse apuntado pérdidas procedentes de sus participaciones en otras empresas. En el caso de Telefónica, esa reducción fue del 15% y en el caso de Gas Natural, del 25%.

Gas Natural tuvo que dotar 485 millones de euros por el deterioro de su participación en Unión Fenosa Gas porque en 2014 tuvo que contabilizarla por el método de la participación mientras que en 2013 la contabilizó según el método de la integración proporcional.

 

Resultado neto de operaciones interrumpidas

 

En la cuenta de resultados, el resultado neto se desglosa en dos. En primer lugar, el que procede del negocio en marcha de la empresa, incluyendo los extraordinarios que hemos visto. Esta partida recibe la denominación de “resultado neto de operaciones continuadas”. En segundo lugar, el resultado neto (en caso de que se haya producido) que ha procedido de una línea de negocio de la cual la empresa se ha desprendido durante el ejercicio así como de la venta de esa línea de negocio. De esta manera, se avisa al inversor de que este beneficio ya no se repetirá en el futuro.

En 2014, más de la tercera parte del beneficio neto consolidado de DIA y Repsol se debió a operaciones interrumpidas. En el caso de ACS, esa proporción fue del 65%. Pero en el caso de Endesa supuso la práctica totalidad, un 91%, debido principalmente a la venta de sus activos en América Latina a su matriz, la italiana Enel.

 

Los beneficios recurrentes de las empresas del IBEX-35 en 2014

 

En la tabla siguiente se indican los resultados netos totales de las empresas del IBEX-35 así como los resultados netos recurrentes o sostenibles, a los que se llega  tras descartar los ingresos que no forman parte de la actividad típica y los resultados extraordinarios. Estos valores no necesariamente tienen por qué coincidir con lo que entiende cada empresa por beneficio recurrente. Simplemente hemos aplicado la misma metodología para todas las entidades a efectos comparativos.

BNA_2014_sostenibleAl restar conceptos no recurrentes, hay que tener en cuenta que el impuesto de sociedades habría sido menor. Por este motivo, se ha ajustado dicho impuesto al beneficio calculado como recurrente. Es probable que la tasa impositiva hubiera sido diferente en caso de una composición diferente del resultado. Sin embargo se ha usado la tasa impositiva efectivamente aplicada ya que no hay medio de saber cuál hubiera sido el porcentaje en caso de que no se hubieran producido los ingresos atípicos ni los resultados extraordinarios.

Por las razones comentadas, los valores dados como beneficio recurrente deben ser tomados como una aproximación.

Cuando los resultados extraordinarios han sido negativos, se han considerado nulos a efectos del beneficio recurrente, lo cual ha obligado a hacer un ajuste al alza del impuesto de sociedades. Si bien no es una noticia positiva que una sociedad venda un activo a un precio inferior al que le costó, entendemos que esto no tiene por qué afectar a su capacidad de generar beneficios futuros.

En la tabla, al lado de cada sociedad se indica el beneficio neto atribuido (es decir, el que se reparten los accionistas) declarado y a continuación el que hemos calculado como recurrente. La última columna indica la diferencia entre ambas magnitudes. A menor diferencia, mayor calidad del beneficio, en el sentido de que una mayor proporción del resultado obtenido en 2014 puede considerarse recurrente. Cuanto más próximo está el beneficio recurrente del declarado, mayor es la probabilidad de que este año la sociedad obtenga un resultado al menos equivalente al del ejercicio anterior. En otras palabras, a menor diferencia, más predecible es el beneficio futuro.

En el caso de Arcelor Mittal no se ha calculado el beneficio recurrente porque esta sociedad está domiciliada en Luxemburgo y no presenta la misma información que las sociedades españolas.

Vemos que en el caso de ocho empresas todo, o casi todo, el beneficio neto declarado coincide con el recurrente. Se trata de Inditex, Jazztel, Enagás, Técnicas Reunidas, Gas Natural, Bolsas y Mercados Españoles (BME), Telecinco y Abertis.   Podemos decir que los beneficios de estas empresas son de alta calidad. Aunque Jazztel y BME ya no están en el IBEX este semestre, han sido incluidas en el estudio.

En el extremo opuesto, tenemos una serie de empresas en las que más de la mitad del beneficio neto declarado no puede ser considerado recurrente. Se trata de Repsol, Acciona, Endesa, Abengoa, ACS y OHL. Esto nos indica que es improbable que su beneficio de 2014 pueda repetirse en los próximos años.

 

El PER de los valores del IBEX, estándar y recurrente

 

La tabla siguiente ordena los valores del IBEX-35 en función de su PER estándar, es decir, teniendo en cuenta el beneficio por acción total, el cual incluye resultados extraordinarios, al cierre del 9 de julio de 2015.

 

PER 9-7-2015Esta otra tabla ordena las empresas del IBEX en función de su PER teniendo en cuenta el beneficio por acción recurrente, que es el resultado neto recurrente o sostenible, tal como lo hemos definido anteriormente, dividido por el número de acciones de la sociedad.

PER recurrente 9-7-2015Puede consultarse el PER estándar (de todos los valores del IBEX) y el recurrente (solo de las empresas del IBEX) a lo largo de la sesión bursátil en este enlace.

PER estándar y recurrente (solo empresas) de los valores del IBEX-35

 

 

 

 

 

Nueva sección dedicada a las empresas del IBEX

He creado una nueva sección en la que se puede consultar información resumida sobre algunas partidas del balance de situación y de la cuenta de resultados de las empresas del IBEX, así como algunos ratios financieros. Se da una especial relevancia al beneficio recurrente ya que las cuentas de pérdidas y ganancias incorporan con frecuencia resultados extraordinarios que pueden distorsionar el verdadero nivel de beneficios. Por ejemplo, para valorar si una empresa es solvente se suele utilizar el cociente entre su deuda financiera y el beneficio operativo (o el beneficio operativo más las amortizaciones). Pero el beneficio operativo puede incluir plusvalías por venta de activos fijos (un inmueble por ejemplo) y otros resultados que difícilmente se producirán en el futuro. Si en un año determinado el beneficio operativo está inflado debido a la obtención de unas elevadas plusvalías, la empresa parecerá más solvente de lo que es en realidad.

El beneficio recurrente calculado no tiene por qué coincidir con lo que cada sociedad considera como tal ya que se ha usado el mismo procedimiento de cálculo para todas las empresas a efectos de tener una base de comparación homogénea.

Sin embargo, los resultados extraordinarios también son relevantes. Por este motivo, se indican los ratios de solvencia y rentabilidad tanto en base a los beneficios totales como a los beneficios recurrentes.

El gráfico de barras que hay al principio intenta dar una visión global de la empresa a partir de los siguientes criterios:

Solvencia

No se basa en el criterio clásico que relaciona la deuda financiera con el beneficio operativo sino en la proporción que suponen los gastos financieros netos (gastos financieros menos ingresos financieros) sobre el beneficio operativo. He optado por este ratio porque dos empresas pueden tener la misma deuda financiera en relación a su beneficio pero una de ellas puede pagar más intereses que la otra. La puntuación depende de la proporción que representan los gastos financieros netos sobre el beneficio operativo. He considerado tanto el beneficio operativo total como el recurrente.

Rentabilidad

Se basa en la diferencia entre la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) y el coste de la deuda. El coste de la deuda es la relación entre los gastos financieros y la deuda financiera. Cuanto mayor es esa diferencia, mayor puntuación obtiene la empresa en este apartado.

Crecimiento

Se basa en el aumento del beneficio por acción en los últimos 3 a 5 años.

Valoración

El criterio utilizado es el PER (relación precio-beneficio), tanto el total como el recurrente.  A diferencia de las tres categorías anteriores, la puntuación depende de la posición de cada empresa en relación a las demás empresas del IBEX. Cuanto más barata está la acción en términos relativos, mayor puntuación en esta categoría.

Estabilidad

Este último criterio se basa en la variabilidad intertrimestral de la cotización de la acción en bolsa. La puntuación también depende de la posición relativa respecto a las demás empresas. Cuanto menor es la volatilidad de la acción según lo definido, mayor es su puntuación en este apartado.

También encontraréis datos sobre la rentabilidad de las acciones de cada empresa desde 2004 (salvo que la sociedad haya empezado a cotizar más tarde) y su comportamiento relativo respecto al mercado.

Agradeceré comentarios y críticas que puedan servir para mejorar esta sección.