análisis – Página 12

¿Cuánto vale el Banco Santander?

21 Sep 201621 Sep 2016Invesgrama

El Banco Santander cotiza actualmente alrededor de los 4 €, mientras que su valor contable es de 6,10 €. En teoría, esto significa que el banco cotiza un 35% por debajo de su “valor intrínseco“.

Uno de los consejos que daba Benjamin Graham en El inversor inteligente, un clásico publicado por primera vez en 1949 pero que se ha popularizado enormemente en los últimos años, era precisamente adquirir acciones cuyo precio no fuera superior a 1,2 veces su valor contable. En el caso del Santander, dicha relación es solo de 0,65. Esta circunstancia puede hacer pensar que estamos ante una excelente oportunidad de inversión.

Sin embargo, conviene ser cautelosos. Según el balance de situación de la entidad correspondiente al ejercicio 2015, los recursos propios eran de 88.040 millones de euros. Si dividimos esta cantidad por el número de acciones en que se divide el capital social del banco (14.434 millones) obtenemos un valor contable de 6,10 € (el Santander, en su informe anual, da un valor de 6,12 €).

Pero cualquiera que haya leído el informe anual de una entidad financiera habrá acabado sin saber realmente cuáles son los verdaderos recursos propios de la misma. En primer lugar, los bancos pueden contabilizar como recursos propios algunos instrumentos híbridos entre capital y deuda, como las acciones preferentes, y otros que realmente son deuda, como las obligaciones subordinadas. La razón por la cual se consideran recursos propios es que tanto los dividendos de las acciones preferentes como los intereses de la deuda subordinada solo se pagan si la entidad obtiene beneficios, de modo que en este sentido no son tan diferentes de las acciones ordinarias. Sin embargo, desde el punto de vista del accionista que debe valorar una acción, estos títulos “compiten“ con sus acciones ya que en cualquier caso el banco deberá pagar primero a los tenedores de deuda subordinada, luego a los accionistas preferentes y finalmente, si sobra algo, a los accionistas ordinarios. Sin contar a los titulares de deuda senior, claro, que tienen preferencia sobre todos los demás acreedores.

Así, en el informe anual de 2015 vemos que los recursos propios computables “phase-in“, o sea los que resultan de aplicar los criterios Basilea III, que regulan las exigencias de solvencia a los bancos, fueron de 84.346 millones de euros, pero los recursos propios computables “fully-loaded“, los que resultarían de aplicar la nueva normativa prevista para 2019, fueron de 76.205 millones de euros, lo que supondría un valor contable de 5,28 €.

Por otro lado, dichos recursos propios incluyen híbridos como los que he mencionado antes así como una provisión genérica para insolvencias, que en conjunto suman 17.500 millones de euros. Los recursos propios “reales“, lo que se denomina Common Equity Tier 1, fueron de 58.705 millones de euros. Conviene que nos fijemos en ese nombre: habla de Common Equity, o sea los recursos propios que pertenecen a los accionistas comunes, aquellos que han comprado las acciones del Santander en bolsa. Si dividimos esta última cantidad por el número de acciones, obtenemos un valor contable de 4,07 €, que es el que deben tomar como referencia los accionistas de la entidad.

Este dato coincide con la cotización de las acciones del Santander, que ahora se mueven alrededor de los 4 €. Cuando esto sucede, significa que el mercado solo valora la entidad por lo que tiene y no por lo que es capaz de hacer, es decir, por su capacidad para crear valor para el accionista. Actualmente, el beneficio por acción del banco es de 0,34 €, por debajo de la magnitud de 1998, que fue de 0,38 €. 18 años sin crear valor son muchos años.

Los valores menos recomendados por los analistas ganan un 12,5% en dos meses

30 Ago 20167 Ene 2025Invesgrama

2016 está siendo un año complicado para la selección de valores. Si bien en el primer semestre los valores más recomendados por los analistas destacaron de forma significativa, en los dos primeros meses del tercer trimestre han perdido terreno, de tal modo que en el acumulado de 2016 el conjunto de valores menos recomendados ya es más rentable que el de los preferidos por los expertos.

Cada trimestre elaboro tres carteras, una compuesta por los diez valores (el número puede variar ligeramente en caso de empate) más recomendados por los expertos bursátiles (“Analistas Optimistas“) según los datos recogidos por Thomson Reuters, otra cartera con los menos seleccionados (“Analistas Pesimistas“) y una tercera con los que no entran en ninguna de las categorías anteriores (“Analistas Indiferentes“).

He expuesto en diversas ocasiones mi tesis según la cual a largo plazo la mejor cartera de las tres será la “Analistas Indiferentes“. Aunque en 2016 esta es menos rentable que las otras dos, el resultado acumulado desde enero de 2014 hasta el 30 de agosto de 2016 es de un 11,33% mientras que la “Analistas Optimistas“ se revaloriza un 7,27%, en ambos casos con dividendos incluidos.

Ahora bien, sí conviene evitar, al menos en conjunto, los valores menos recomendados, pues pierden nada menos que un 19,53% en el mismo período. Sin embargo, de vez en cuando la cartera “Analistas Pesimistas“ sorprende a propios y a extraños. Desde que comenzó el tercer trimestre es, con diferencia, la más rentable, al ganar un 12,47% en dos meses.

Se trata de un experimento sin otra pretensión que entender mejor el mundo de la bolsa. Las carteras pueden seguirse diariamente en la página Recomendaciones de los analistas.

Valores internacionales, con alto dividendo y sin bancos: ¿el fondo ideal?

26 Ago 20167 Ene 2025Invesgrama

En dos entradas anteriores he comentado dos fondos cotizados opuestos: uno que solo invierte en bancos (europeos), el Lyxor UCITS ETF Stoxx Europe 600 Banks, y otro que invierte en empresas con alto rendimiento por dividendo y que descarta bancos, en este caso únicamente del mercado estadounidense, el WisdomTree Dividend ex-Financials. En ambos casos, los resultados abarcan un período de diez años.

Hoy hablaré del WisdomTree International Dividend ex-Financials Fund, un ETF o fondo cotizado que invierte en compañías de elevada capitalización y alto rendimiento por dividendo del mundo desarrollado salvo Estados Unidos y Canadá. WisdomTree es el sexto mayor proveedor de fondos cotizados y crea los índices que sirven de referencia para sus propios productos.

Este fondo, pues, reúne tres características interesantes:

a) diversificación internacional, que reduce el riesgo país,

b) selección de empresas que pagan buenos dividendos, de modo que al menos en teoría evita títulos especulativos,

c) eliminación de bancos, que en la mayoría de los casos están atravesando una época complicada.

Se trata de un fondo de distribución, pues paga dividendos.

El 24 de agosto de 2016, el 73,9% de la cartera estaba compuesta por valores británicos (22,33%), franceses (11,37%), japoneses (11,33%), alemanes (10,5%), australianos (9,94%) y españoles (8,43%).

La tabla siguiente indica los 25 principales valores del fondo. Destaca Telefónica en la quinta posición. Esta circunstancia demuestra que no se han tomado la molestia de descartar los valores con dividendos insostenibles, lo cual resta gran parte del atractivo inicial que tenía este fondo ya que un dividendo insostenible a menudo es peor que la ausencia de dividendo. Hay que tener en cuenta que parte del dividendo de Telefónica se paga con recursos propios de la compañía, de modo que en la práctica sale del propio bolsillo del accionista.

Holdings — Fuente: http://www.wisdomtree.com

El cuadro siguiente recoge la rentabilidad hasta el 31 de julio de 2016 en diversos períodos. En la última línea y bajo la columna NAV Returns podemos ver que desde el inicio (16 de junio de 2006) hasta el 31 de julio de 2016, el ETF ha dado una rentabilidad del 2,20% anual. El fondo ha tenido minusvalías en el período, pues en la fecha de inicio cerró a 50,20 $ mientras que cerró julio a 38,88 $, un 22,5% por debajo. Los dividendos distribuidos han permitido compensar esas minusvalías.

El fondo cotiza en dólares. En el momento de su lanzamiento, el euro cotizaba a 1,2643 dólares mientras que el 31 de julio de 2016 lo hizo a 1,1175 dólares, lo que implica una depreciación del euro del 12% en este período de diez años, lo cual ha restado rentabilidad al fondo desde el punto de vista de un inversor estadounidense ya que cerca del 40% del mismo está invertido en países de la zona euro. Sin embargo, para un inversor de la zona euro, la rentabilidad en euros ha sido un 1,2% anual superior debido a la apreciación del dólar del 13% en el período y a que el fondo está denominado en dólares.

Bajo la columna Underlying Index Returns vemos las rentabilidades del índice subyacente, es decir del índice que sirve de referencia para elaborar el ETF. Se trata del WisdomTree International Dividend Top 100 Index hasta el 7 de mayo de 2009 y del WisdomTree International Dividend ex-Financials Spliced Index desde dicha fecha. La diferencia es solo del 0,18% anual, de modo que el ETF ha replicado el índice con una alta fiabilidad. El Market Price Return es la rentabilidad que hubiera obtenido un inversor de haber vendido a las 16 horas del día tomado como referencia. Si bien el precio de mercado tiende a coincidir con el valor neto, puede haber ligeras variaciones.

Rentabilidad WisdomTree Div Internacional — Fuente: http://www.wisdomtree.com

WisdomTree ofrece también la rentabilidad de los ETFs después de impuestos, que se indican en el siguiente cuadro.

Vemos que la rentabilidad después de impuestos sobre dividendos (After Tax Held, o sea la rentabilidad en caso de no vender el ETF pero después de pagar la retención fiscal sobre los dividendos) fue del 1,37% anual desde el inicio hasta el 31 de julio de 2016, lo que supuso una pérdida de un 0,83% anual respecto a la rentabilidad antes de impuestos (que fue del 2,20% anual).

Rentabilidad neta WisdomTree Div Internacional — Fuente: http://www.wisdomtree.com

El dato indicado en la columna After Tax Sold se refiere a la rentabilidad neta en caso de haber comprado el ETF en el momento del lanzamiento y de haberlo vendido el 31 de julio de 2016, lo que normalmente implica el pago de impuestos sobre las plusvalías realizadas. En tal caso, la rentabilidad media de la inversión habría sido del 1,85% anual. Se da la circunstancia de que es más elevada que en el caso de no haber vendido nunca el ETF, lo que parece contradictorio ya que al vender se generan plusvalías imponibles. Sin embargo, en este caso no hubo plusvalías sino minusvalías, de modo que al vender se hubiera podido compensar las ganancias obtenidas con los dividendos con las pérdidas de capital.

En general, sorprende el discreto resultado de un fondo que a priori resultaba muy atractivo. Diversificar y evitar un sector de riesgo como el de bancos no ha sido suficiente e Invertir en valores de alto rendimiento por dividendo no ha permitido mejorar la rentabilidad, posiblemente porque no se ha hecho un trabajo previo para descartar aquellos valores con un dividendo insostenible.

Mucho más atractivo resulta el WisdomTree Dividend ex-Financials, que tiene una filosofía similar pero invierte únicamente en el mercado estadounidense. Su rentabilidad con dividendos netos ha sido del 7,69% anual en el mismo período de diez años, a la que hay que añadir un 1,2% anual de apreciación del dólar ante el euro.

Nota aclaratoria sobre la sorprendente baja rentabilidad del fondo

WisdomTree indica que hasta mayo de 2009 el fondo estuvo referenciado al WisdomTree International Dividend Top 100 Index. Dado que el fondo excluye valores financieros, supuse erróneamente que dicho índice también excluía este tipo de valores. Sin embargo, al ver la evolución del precio del ETF desde su inicio en junio de 2006 hasta mayo de 2009, he observado que desde su máximo del 31 de octubre de 2007 (77,95 $) hasta su mínimo el 9 de marzo de 2009 (23,11 $), la caída fue del 70%. Lo más probable es que el ETF tuviera una fuerte presencia en valores financieros hasta mayo de 2009. A pesar de que la caída de los índices de bolsa en general también fueron muy significativas en este período, no llegaron a ser de tal magnitud. Por ejemplo, el IBEX 35 perdió un 57% entre su máximo de 2007 y su mínimo de 2009.

Es decir, es probable de que a pesar de su nombre, el fondo no solo estuvo invertido parcialmente en bancos hasta mayo de 2009 sino que estuvo sobreponderado en tales entidades, lo cual sería una causa importante de su baja rentabilidad desde el inicio. Desde el mínimo de 2009 hasta el cierre de julio de 2016, el precio del ETF ha pasado de los 23,11 $ a los 38,88 $, lo que supone una plusvalía del 68% en términos acumulados y del 7,35% en términos anuales, a lo cual habría que añadir la rentabilidad por dividendo.

No obstante, en los cuadros anteriores podemos ver que en los últimos 3 y 5 años, cuando efectivamente el fondo ha excluido bancos, la rentabilidad ha sido de solo alrededor del 1% anual. Puede deberse en parte a la apreciación del dólar de un 15% en los últimos 3-5 años, lo que ha reducido el valor de las participaciones en moneda extranjera.

Invertir en un fondo que descarta bancos (bolsa de Estados Unidos)

Invertir solo en bancos europeos: resultados de diez años

Invertir en un fondo que descarta bancos

25 Ago 20167 Ene 2025Invesgrama

En una entrada anterior hablaba de la posibilidad de invertir únicamente en bancos a través de un fondo cotizado. Hoy trataré de justo lo contrario, de invertir en un fondo cotizado (Exchange-Traded Fund o ETF) que descarta los bancos. Un ETF es un fondo de inversión que cotiza en bolsa igual que una acción, de aquí que en español se conozca como fondo cotizado.

He hallado dos ETFs que hacen precisamente esto. Se trata del WisdomTree Dividend ex-Financials Fund y del WisdomTree International Dividend ex-Financials Fund, del que hablaré en una próxima entrada.

WisdomTree es el sexto mayor proveedor de fondos cotizados y desde junio de 2006 ha lanzado casi cien ETFs que invierten en el mercado estadounidense o internacional. La propia entidad crea los índices que sirven de referencia para los ETFs.

El WisdomTree Dividend ex-Financials invierte en empresas no financieras del mercado estadounidense y que además pagan elevados dividendos. El cuadro siguiente recoge la rentabilidad hasta el 31 de julio de 2016 en diversos períodos. En la última línea y bajo la columna NAV Returns podemos ver que desde el inicio (16 de junio de 2006) hasta el 31 de julio de 2016, el ETF ha dado una rentabilidad del 8,46% anual (NAV significa Net Asset Value, o sea valor neto de los activos y su incremento a lo largo del tiempo nos da la rentabilidad efectiva; Return significa rentabilidad).

Bajo la columna Underlying Index Returns vemos las rentabilidades del índice subyacente, es decir del índice que sirve de referencia para elaborar el ETF. No se trata de un benchmark (índice utilizado para comparar el resultado del fondo) sino de una selección de valores que el ETF se encarga de replicar, de modo que el inversor pueda comprar de una sola vez toda la cartera de valores representada en dicho índice selectivo.

WisdomTree Dividend Rentabilidad — Fuente: http://www.wisdomtree.com

WisdomTree ofrece una información complementaria interesante: la rentabilidad de los ETFs después de impuestos. En el caso de este fondo, los resultados son los que se indican en el segundo cuadro.

Vemos que la rentabilidad después de impuestos sobre dividendos (After Tax Held, o sea la rentabilidad en caso de no vender el ETF pero después de pagar la retención fiscal sobre los dividendos) fue del 7,69% anual desde el inicio hasta el 31 de julio de 2016, lo que supuso una pérdida de un 0,77% anual respecto a la rentabilidad antes de impuestos (que fue del 8,46% anual).

WisdomTree Dividend Rentabilidad neta — Fuente: http://www.wisdomtree.com

A estas rentabilidades habría que añadir el 1,2% anual que se ha apreciado el dólar ante el euro en el período indicado (junio de 2006 a julio de 2016).

La rentabilidad acumulada por el ETF en el período indicado fue del 111,71% después de impuestos sobre dividendos y del 93,76% después de pagar además los impuestos sobre las plusvalías. Esto implica que 100 $ invertidos en el ETF en junio de 2016 se habrían convertido en 211,71 $ en julio de 2016 pero que habrían quedado en 193,76 $ en caso de haberlo vendido. Por tanto, resulta una tasa impositiva sobre la plusvalía del 16%.

Nota aclaratoria

Según WisdomTree, este ETF estuvo referenciado al WisdomTree Dividend Top 100 Index hasta el 7 de mayo de 2009 y al WisdomTree Dividend ex-Financials Spliced Index desde dicha fecha. No está claro si el primer índice, y por tanto el ETF hasta mayo de 2009, incluía valores financieros. A partir del comportamiento del ETF internacional (WisdomTree International Dividend ex-Financials Fund) que se basa en una estrategia similar, he deducido que este último sí incluía bancos hasta mayo de 2009. Es probable que el WisdomTree Dividend ex-Financials Fund también los incluyera. En tal caso, se habrá visto perjudicado por la fuerte caída de los bancos estadounidenses en 2008, por lo que el resultado desde 2006 puede no ser ilustrativo de la idoneidad de la estrategia de selección en la que se basa el ETF. Se observa una clara mejoría en el resultado de este producto en los últimos cinco años, y en tanto que está claro que en este período no ha habido bancos en la cartera del fondo, este período puede ser más representativo.

La rentabilidad desde julio de 2011 ha sido del 12,77% anual después de impuestos sobre dividendos, un resultado muy interesante, por lo que se trata de un ETF a tener en cuenta.

Valores internacionales, con alto dividendo y sin bancos: ¿el fondo ideal?

Invertir solo en bancos europeos: resultados de diez años

24 Ago 20167 Ene 2025Invesgrama

Si se te ha ocurrido la posibilidad de hacer una cartera de valores compuesta únicamente por bancos europeos, existe un producto financiero que te facilita la tarea. Se trata de un ETF (Exchange-Traded Fund), es decir un fondo de inversión que cotiza en bolsa igual que una acción, de aquí que en español se conozca este tipo de productos como fondos cotizados. Las ventajas de los fondos cotizados es que permiten comprar un conjunto de valores de una sola vez, tienen comisiones de gestión muy bajas, son transparentes ya que su cotización es pública y además pueden ser comprados y vendidos a lo largo de la sesión bursátil.

El fondo cotizado en cuestión es el Lyxor UCITS ETF Stoxx Europe 600 Banks. No es que invierta en 600 bancos sino en los bancos presentes en el Stoxx Europe 600 Banks, un subíndice del índice Stoxx Europe 600, el cual recoge 600 valores de gran, mediana y pequeña capitalización de 18 mercados europeos, incluyendo Suiza y el Reino Unido. UCITS es el acrónimo de Undertakings for the Collective Investment of Transferable Securities. Se trata de un marco regulatorio de la Comisión Europea que dispone una normativa armonizada sobre protección al inversor en fondos de inversión.

El Lyxor UCITS ETF Stoxx Europe 600 Banks está, pues, referenciado al Stoxx Europe 600 Banks, pero en su versión rentabilidad neta de modo que incluye dividendos netos.

Este fondo cotizado fue lanzado el 25 de agosto de 2006, por lo que acaba de cumplir diez años.

En el cuadro se indica la rentabilidad que ha ofrecido desde el principio de 2010 hasta el 24 de agosto de 2016. De acuerdo con estos datos, 100 € invertidos en el ETF en diciembre de 2009 valdrían hoy unos 75 €, una pérdida del 25%. Es prácticamente lo mismo que lo que ha caído el índice Stoxx Europe 600 Banks en su versión rentabilidad neta. Esto indica que el ETF ha replicado fielmente la referencia en la que se basa.

No dispongo de datos anuales para el Lyxor UCITS ETF Stoxx Europe 600 Banks de 2006 a 2009 pero el valor inicial fijado el 25 de agosto de 2006 fue de 46,52 €. Hoy (24 de agosto de 2016) ha cerrado a 15,89 €, de modo que la pérdida acumulada en estos diez años ha sido del 66%.

El gráfico siguiente ilustra la evolución entre agosto de 2006 y agosto de 2016 del índice de referencia, el Stoxx Europe 600 Banks. Puede apreciarse la tremenda caída ocurrida entre el máximo de 2007 y el mínimo de 2009. A continuación hubo una fuerte recuperación de los 177 puntos de marzo de 2009 a los 430 puntos de noviembre del mismo año, lo que supuso multiplicar por 2,4. Luego hubo la recaída que puede verse en el gráfico, con mínimos relativos en noviembre de 2011 y marzo de 2012, alrededor de los 225-245 puntos. En julio de 2015, el índice alcanzó los 485 puntos, doblando el valor de tres años antes. Hoy (24 de agosto de 2016) está a 315 puntos, una caída del 35% en algo más de un año.

Para un inversor a largo plazo, invertir en bancos ha sido muy arriesgado y nada rentable, de modo que en este caso la relación entre el riesgo y la rentabilidad ha sido inversa. Sin embargo, para quien esté seguro de lo que hace, en algún momento puede producir jugosas ganancias. Yo sigo sin verlo nada claro, ¿y vosotros?

Stoxx Europe 600 Banks 25-8-2006-24-8-2016 — Fuente: http://www.stoxx.com

Invertir en un fondo que descarta bancos (bolsa de Estados Unidos)

Valores internacionales, con alto dividendo y sin bancos: ¿el fondo ideal?

La duración media de una corrección es de seis semanas

6 Ago 2016Invesgrama

En los últimos diez años, concretamente desde febrero de 2007 hasta julio de 2016, es posible identificar 44 correcciones de más de un 4,5% y otras tantas alzas de al menos un 7% en el índice IBEX 35.

Curiosamente, ha habido más semanas alcistas que bajistas: 252 contra 240. Es decir, el 51% del tiempo el IBEX ha sido alcista desde este punto de vista y el 49%, bajista.

La plusvalía media en los ciclos cortos alcistas fue del 14,53%, superior a la minusvalía media en las correcciones, que fue del 13,24%. Sin embargo, en el conjunto del período, el selectivo ha pasado de 14.915 a 8.661 puntos, una minusvalía del 42%. ¿Cómo es posible? La cuestión es que con porcentajes positivos y negativos no se pueden hacer sumas ni medias. La suma de -20% y +20% no es 0% sino -4%. Por ejemplo, si tenía 100 y pierdo un 20%, me quedo con 80. Si ahora gano un 20% llegaré a 96, que es un 4% menos de lo que tenía al principio. Lo que ha ocurrido es la que, en general, las sucesivas recuperaciones no han permitido resarcirse de la totalidad de las caídas precedentes.

La duración media de estos ciclos cortos ha sido de 5,7 semanas en el caso de las subidas y de 5,5 semanas en el caso de las correcciones.

De las 44 correcciones:

13 han durado un máximo de dos semanas,
8 entre dos y cuatro semanas,
7 entre cuatro y seis semanas,
9 entre seis y diez semanas,
7 más de diez semanas.

Desde el 24 de julio de 2012, fecha en la que el IBEX marcó el mínimo del período, ha habido 15 correcciones que han durado una media de seis semanas y media. En estos últimos cuatro años, el IBEX ha sido alcista solo el 54% del tiempo.

Entre el pasado 27 de julio y el 3 de agosto (cinco sesiones), el IBEX experimentó una nueva corrección, esta vez del 4,6%. De haber concluido, habrá sido la más breve desde enero de 2012.

La calidad cara sigue haciéndolo mejor que la calidad barata

4 Ago 20167 Ene 2025Invesgrama

Hace unos trimestres creé una nueva cartera denominada IBEX Calidad, formada por aquellas empresas del IBEX cuya rentabilidad recurrente sobre el capital empleado supera en más de un 5% al coste de su deuda financiera, así como dos variantes de la misma, las carteras “Calidad más barata“, formada por los valores de la mencionada cartera con un PER recurrente más bajo, y la “Calidad más cara“, formada por los valores con el PER recurrente más alto.

La rentabilidad (con dividendos incluidos) de las carteras desde el tercer trimestre de 2015 hasta el 4 de agosto de 2016 se indica en la tabla siguiente. La referencia principal es el IBEX Empresas ya que las carteras solo contienen empresas no financieras.

No me ha sorprendido que la IBEX Calidad haya superado en varios puntos porcentuales a las referencias del mercado. Lo que sí me ha sorprendido, y supongo que también a muchos de vosotros, es que la “Calidad más barata“ lo ha hecho igual que el IBEX Empresas y mucho peor que la “Calidad más cara“ en el período indicado.

Por el momento se trata de un experimento y tendrán que pasar muchos trimestres aún para sacar conclusiones. Pero los valores más baratos tendrán que hacerlo mucho mejor que los más caros para recuperar el terreno perdido.

¿Hemos tocado fondo?

27 Jun 20167 Ene 2025Invesgrama

En un artículo del mes de enero de 2016, Qué va a ocurrir en la bolsa, expuse mi teoría de los ciclos bursátiles e indiqué que el mínimo del ciclo sería probablemente en mayo, nueve meses después del aviso de fase bajista de agosto de 2015. Sin embargo, en mayo no hubo un momento que pudiera identificarse claramente con el típico final cataclísmico que caracteriza la conclusión de un clclo bajista. El 11 de febrero el IBEX-35 alcanzó un valor de 7746,3 puntos. Entonces pareció prematuro considerar el fin del ciclo. Hoy (27 de junio), tras diez meses de caídas generalizadas, el IBEX ha alcanzado un nuevo mínimo de 7.645,5 puntos en medio de un cataclismo.

Todos nos hacemos la misma pregunta: ¿habrá tocado fondo? Si atendemos a la duración del ciclo, es posible que estemos cerca de ello. Los ciclos bursátiles suelen tener unas pautas regulares independientemente de cuáles sean las causas que los impulsan, tal como he descrito en mis libros Un náufrago en la bolsa (crisis del 2000 al 2002) y en Caos en la bolsa (crisis del 2007 al 2009).

Sin embargo, la valoración del IBEX-35 nos revela un índice caro todavía, lo cual se convierte en el principal obstáculo para el inicio de un ciclo alcista sostenido. Si bien al cierre de hoy (7.645,5 puntos) el PER del IBEX es de 13,42, que no es caro en términos históricos y menos aún teniendo en cuenta el nivel actual de la inflación y de los tipos de interés, en términos de beneficios recurrentes dicho ratio tiene un valor de 20. Si tenemos en cuenta solo el conjunto de las empresas no financieras (el verdadero motor de la bolsa), el PER recurrente es todavía más alto, de 26,78.

En realidad, un índice de bolsa es una mezcla de empresas muy heterogéneas. Este año, los valores de calidad no lo están haciendo mucho mejor que el mercado en general. La cartera Empresas de Calidad que actualizo en este blog y que contiene los valores que tienen una rentabilidad sobre el capital al menos un 5% superior al coste de su deuda financiera, pierde un 11,42% desde el 1 de enero hasta el 27 de junio. En el mismo período el IBEX-35 con dividendos pierde un 18,02% pero el IBEX Empresas (que incluye todas las entidades no financieras del IBEX-35) retrocede un 9,73%. Esto significa que la calidad se ha abaratado en términos relativos.

Si seleccionamos las empresas no financieras que cumplen unos requisitos mínimos, vemos que su PER estándar medio es de 17,86, superior al PER estándar medio del IBEX Empresas, que es de 16,10. Sin embargo, la media de su PER recurrente es de 21,41, bastante inferior al PER recurrente del IBEX Empresas. Así, nos encontramos con que las empresas que tienen un mínimo de calidad están más baratas en términos efectivos que el mercado en general, lo cual no deja de ser una paradoja. Por otro lado, este conjunto de empresas tiene un rendimiento bruto por dividendo de casi el 4% (un 3,22% en términos netos).

Un PER de 21 para el mercado en general se puede considerar caro, ¿pero lo es para un conjunto de empresas de calidad? Está dentro de lo correcto pero hemos visto fases en las que el PER medio de los buenos valores ha sido bastante más bajo, de modo que no podemos quedarnos demasiado tranquilos en este aspecto.

Mi apuesta es que tras un período de volatilidad, los índices se recuperarán con fuerza por la propia dinámica de los ciclos pero es difícil que veamos un ciclo alcista sostenido debido a la relativa carestía del mercado en general.

Las causas del desplome de IAG

¿Es una ganga Lufthansa a un PER de 3?

26 Jun 20167 Ene 2025Invesgrama

Las acciones de la compañía aérea alemana Lufthansa, que cotizan en el índice DAX, cerraron el día 24 a 10,95 €, casi un 30% por debajo del máximo anual de marzo.

El beneficio por acción del ejercicio 2015 fue de 3,67 €, de modo que el PER (el precio dividido por el beneficio por acción) es de solo 3. Aparentemente, se trata de una ganga.

Sin embargo, en algunas compañías el valor PER puede ser equívoco. Para averiguar el grado de fiabilidad de este ratio, debemos examinar la cuenta de resultados.

En el caso de Lufthansa, vemos que en 2015 obtuvo un beneficio operativo de 1.555 millones de euros, un 77% más que en 2014. Este resultado incluye:

181 millones de euros por trabajos realizados por la empresa para su activo, que son gastos convertidos en ingresos.
67 millones de euros de ingresos por venta de activos.
285 millones de euros de reversión de provisiones.
1.522 millones de euros de ganancias por diferencias de tipos de cambio (contabilizadas dentro de “otros ingresos operativos“ y no en el resultado financiero).

Estas cuatro partidas suman 2.055 millones de euros, sin las cuales el beneficio operativo habría sido negativo en justo 500 millones de euros. Se trata de ingresos o beneficios reales pero que no son recurrentes.

Seguidamente vemos que el resultado financiero fue positivo en 471 millones de euros gracias a unas plusvalías de 673 millones de euros obtenidas por la venta de las acciones de Jet Blue.

El beneficio antes de impuestos declarado por la compañía fue de 1.722 millones de euros pero sin todos esos resultados no recurrentes habría sido negativo en 702 millones de euros.

Por tanto, Lufthansa no generó beneficios de calidad suficiente en 2015 como para que su PER sea fiable. No es el caso de IAG (Iberia + British Airways), pues el 95% del beneficio que esta compañía obtuvo en 2015 puede considerarse de calidad.

Las causas del desplome de IAG

Un fondo que replica a los mejores hedge funds: resultados

4 Jun 20167 Ene 2025Invesgrama

Global X Funds es una sociedad radicada en Nueva York que crea soluciones de inversión y las comercializa en forma de ETFs o bien que comercializa ideas de inversión de otras firmas. Un ETF (siglas de Exchange-Traded Fund) es un fondo de inversión que tiene la particularidad de que se puede adquirir en bolsa como si fuera una acción más. Las ventajas de los ETFs frente a los fondos de inversión tradicionales es que tienen costes de gestión inferiores y que se pueden comprar y vender en cualquier momento. La principal desventaja es su tratamiento fiscal, pues cada vez que se vende un ETF se generan plusvalías, en caso de haberlas, sujetas a gravamen, mientras que la venta de un fondo de inversión queda exenta de tributar si el ingreso se reinvierte en otro fondo.

Uno de los ETFs lanzados por Global X Funds es el Global X Guru Index ETF, que está vinculado al Solactive Guru Index que elabora la firma alemana Solactive. El Solactive Guru Index una cartera compuesta por los valores preferidos de un conjunto seleccionado de gestores de hedge funds. Su objetivo es aprovechar el trabajo de investigación y los conocimientos de los mejores gestores de hedge funds para “generar alfa“, que en el argot bursátil significa simplemente superar la rentabilidad media del mercado.

Los hedge funds se seleccionan en base al volumen de su patrimonio y a la eficacia de su gestión. Solo se tienen en cuenta aquellos que invierten una proporción significativa de su patrimonio en un número relativamente reducido de posiciones ya que se trata de identificar cuáles son los valores que generan mayor convicción entre los gestores de este tipo de fondo de inversión.

Mientras que un inversor que compra una participación en un hedge fund normalmente debe pagar una comisión de gestión del 2% sobre el capital invertido y una comisión del 20% sobre los beneficios generados por el fondo, el Global X Guru Index ETF solo tiene una comisión de gestión del 0,75%. Actualmente cuenta con un patrimonio de 127 millones de dólares.

El Global X Guru está muy diversificado. La principal posición, Dycom Industries, solo pondera un 2,47% en el patrimonio del fondo. Las 10 principales posiciones el 3 de junio de 2016 son las siguientes, de acuerdo con la información proporcionada por Global X Funds.

Este ETF empezó a cotizar el 5 de junio de 2012, por lo que acaba de cumplir cuatro años. En este período ha pagado dividendos al final de cada año (entre el 27 y el 29 de diciembre).

La tabla siguiente resume la evolución del ETF comparada con la del índice de referencia. Los datos están en dólares. Vemos que la trayectoria del Global X Guru Index ETF se puede dividir en dos subperíodos con suerte dispar. Hasta el 31 de diciembre de 2013 generó resultados excelentes y además superó claramente a su referencia, el S&P 500 con dividendos incluidos. Sin embargo, desde esa fecha hasta el final del cuarto año de existencia, su rentabilidad ha quedado muy por debajo de la del S&P 500 con dividendos.

Si consideramos el período completo de 4 años, la rentabilidad del Global X Guru Index ETF ha sido del 57,51% mientras que la del S&P 500 ha sido del 77,93%.

Este resultado viene a corroborar que no tiene mucho interés replicar las carteras de los mejores gestores de fondos. Un gestor elabora su cartera a partir de sus propios criterios pero una cartera elaborada a partir de las selecciones por diferentes gestores no obedece a ningún criterio en particular.

Artículos relacionados:

La cartera que invierte como los gurús cumple 10 años: resultados

Eco 10, un índice con los 10 valores preferidos por los analistas

El iBillionaire Index, invertir como los milmillonarios

La cartera que invierte como los gurús cumple 10 años: resultados

21 May 201630 May 2016Invesgrama

La cartera de valores Consensus Picks Portfolio, creada por el portal de inversión GuruFocus el 23 de mayo de 2006, cumple 10 años. Dicha cartera está formada por los 25 valores más seleccionados por los mejores inversores de Estados Unidos, quienes deben cumplir las siguientes condiciones:

Tener una excepcional rentabilidad a largo plazo.
Gestionar más de mil millones de dólares.
Hacer poca rotación de la cartera.

La selección de valores se actualiza una vez al año. La rentabilidad no incluye dividendos.

Como puede apreciarse en la siguiente tabla, obtenida de la página de GuruFocus, la Consensus Picks ha tenido una plusvalía del 60,62% en los diez años de su existencia, lo que representa un 4,85% anual. En el mismo período, el índice de la bolsa estadounidense tomado como referencia, el S&P 500, que agrupa las 500 sociedades cotizadas más capitalizadas de Estados Unidos, se ha revalorizado algo más, un 63,33% en tasa acumulada y un 5,03% en tasa anual.

gurufocus 10 años

A estas plusvalías habría que añadirle el rendimiento por dividendo. En el caso del S&P 500, la rentabilidad acumulada con dividendos incluidos ha sido del 102,25% del 23 de mayo de 2006 al 20 de mayo de 2016, un 7,30% anual. En el caso de la Consensus Picks no hay datos.

El gráfico siguiente, también obtenido de la página de GuruFocus, indica la evolución de la cartera (línea verde gruesa) comparada con la del S&P 500 (línea fina azul). Se puede observar que la Consensus Picks ha sido más volátil, de modo que la cartera de los gurús ha obtenido el mismo resultado que el mercado con un mayor riesgo.

gurufocus vs sp500

Diez años es un período suficientemente extenso como para confirmar una tesis que he planteado en numerosas ocasiones en este blog: una cartera seleccionada a partir de los valores preferidos por los expertos o por los mejores inversores solo lo hará igual que el mercado. La búsqueda de la perfección nos hace caer en la Falacia del Nirvana, el argumento según el cual es posible encontrar una solución ideal a un problema o desafío. Hacer una selección de valores en base a un criterio que sea simplemente bueno, pero imperfecto, es preferible a hacer una cartera ideal.

Artículos relacionados:

Eco 10, un índice con los 10 valores preferidos por los analistas

Los fondos de inversión y las razones de su discreto comportamiento

Qué fue de los “10 valores para ganar en 2014”

El iBillionaire Index, invertir como los milmillonarios