análisis – Página 11

Gas Natural: análisis, expectativas y recomendaciones

16 Feb 201718 Feb 2017Invesgrama

Las previsiones fallidas de Gas Natural-Fenosa

En el plan estratégico de 2010, la compañía acertó con su previsión de ganar 1.500 millones de euros en 2012, pues ese año obtuvo un beneficio neto de 1.440 millones. Sin embargo, las previsiones de incremento de beneficios realizadas en el plan estratégico de 2013 han resultado fallidas: preveía ganar 1.900 millones de euros en 2017 cuando en 2016 ha ganado 1.347 millones. Ahora prevé ganar 1.800 millones de euros en el año 2020.

Si bien Gas Natural-Fenosa no podía anticipar que en 2014 y 2015 el precio del petróleo iba a desplomarse, lo cual ha repercutido en el precio del gas natural, el impacto de dicha caída en la cuenta de resultados de 2015 fue de 109 millones de euros, una cifra significativa en relación a los 1.502 millones de beneficio neto atribuido de aquel año, pero tampoco excesiva. En 2016, a pesar de que el precio de la materia prima se dobló (pasó de 27 dólares el barril en enero a los 54 dólares en diciembre), el beneficio neto atribuido de la gasista bajó un 10%.

El beneficio por acción no se ha incrementado desde 2009, año de la fusión con Unión Fenosa, cuando dicha magnitud fue de 1,45 €, mientras que en 2016 fue de 1,35 €.

Esta reducción del beneficio neto es más significativa cuando comprobamos que las partidas atípicas o no recurrentes ascendieron a 216 millones de euros en 2016 frente a solo 64 millones de euros en 2015. El beneficio neto que podemos considerar recurrente fue de 1.434 millones de euros en 2015 mientras que en 2016 fue de 1.176 millones de euros, un 18% menos.

La verdadera razón del fallo en la previsión de beneficios de Gas Natural parece no tener tanto que ver con la caída del precio del petróleo sino más bien en que la demanda de gas no ha evolucionado según las optimistas perspectivas que tenía la compañía en 2013. En un articulo del 6 de mayo de 2015 escribía en este blog: “Gas Natural tiene una elevada expectativa de crecimiento sobre su negocio. El pasado mes de enero anunció que la penetración del gas en España es todavía baja, pues la materia prima solo llega al 28% de los hogares mientras que existe potencial para incrementar esa tasa al 58%, lo que implicaría 2,8 millones de usuarios adicionales.”

Sin embargo, según podemos ver en las estadísticas de CORES (Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Estratégicos), el consumo de gas natural, medido en gigavatios-hora, al final de 2016 todavía estaba un 12% por debajo del nivel de 2012 y era un 25% inferior al del máximo de 2008. En 2015 y 2016 se observa una recuperación en el consumo de dicha materia prima de un acumulado 6,29 % respecto al punto más bajo, que se dio en 2014. A pesar de ello, en la cuenta de resultados de 2016 se observa una disminución de los ingresos operativos del 11% respecto a 2015.

PER de las acciones de Gas Natural

El beneficio por acción de las acciones de Gas Natural-Fenosa fue de 1,35 € en 2016 frente a 1,50 € en 2015 (en la cuenta de resultados de 2016 se indica erróneamente que el beneficio por acción de 2015 fue de 1,57 €). A un precio de 18 €, la relación precio -beneficio (ratio PER) es de 13,3, un valor típico de una empresa de bajo crecimiento.

Dividendos

Tradicionalmente, la empresa pagaba un dividendo a cuenta en enero y el complementario en julio. En 2016 pagó un dividendo total de justo 1 € con cargo a 2015.

El dividendo previsto para los ejercicios 2016 a 2018 es de un mínimo de también 1€. Sin embargo, por alguna razón, la compañía ha variado la pauta de los pagos y en septiembre de 2016 adelantó 0,33 € a cuenta de 2016, por lo que previsiblemente el próximo pago será de 0,67 €.

Ratios clave

Gas Natural tiene un nivel de solvencia correcto. La proporción de los gastos financieros netos respecto al beneficio operativo fue del 27,4% en 2016, totalmente aceptable. El clásico ratio que relaciona la deuda financiera neta con el beneficio operativo fue de 5,17, un ligero aumento respecto al ratio de 4,86 en 2015, pero también perfectamente asumible.

El coste de la deuda financiera, calculado como la relación entre los gastos financieros y la deuda financiera media de 2015 y 2016, fue del 5,32% (igual que en 2015), un valor medio-alto dentro de las empresas del IBEX, pero que se compara desfavorablemente con el aproximadamente 2,5% que pagan Enagás o Red Eléctrica.

La rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE), un ratio clave para valorar la rentabilidad corporativa, fue del 8,21% en 2016, por debajo del 8,87% de 2015. Un valor correcto pero que deja escaso margen respecto al coste de la deuda, de solo el 2,89% frente al 3,55% de 2015. Si tenemos en cuenta el beneficio operativo recurrente, el margen en 2016 fue de un escaso 2,30% frente al 3,38% de 2015.

En cambio, el flujo de caja libre, que indica el dinero que le queda a la empresa después de asumir las inversiones necesarias para el mantenimiento de su negocio, presenta valores elevados año tras año desde hace una década.

Otro aspecto positivo es el aumento de su valor contable de casi un 6% respecto a 2015 (15,21 € vs. 14,36 €). Si bien el valor contable es poco determinante para unas acciones cotizadas, una evolución al alza suele ser uno de los indicadores que señalan que la compañía está creando valor para el accionista.

Conclusiones

En mayo de 2016, Gas Natural anunció su previsión de incementar el beneficio neto a un ritmo del 4% anual hasta 2020, año en que obtendría un beneficio neto de 1.800 millones de euros. Hay que tener en cuenta que el año de partida de dicha previsión es 2015, cuando la empresa obtuvo un beneficio neto atribuido de 1.502 millones de euros. En tanto que en 2016 obtuvo un beneficio neto atribuido de 1.347 millones de euros, debería crecer a una tasa anual del 7,5% en los próximos cuatro años para alcanzar su objetivo.

El valor del PER de las acciones de Gas Natural indica que el mercado no se cree las previsiones de beneficios de la compañía. Este tipo de circunstancia suele ser aprovechada por inversores contrarian (con sentido de la contradicción), quienes parten de la base que el mercado tiende a equivocarse. Por mi experiencia, las empresas con bajo PER suelen tener un bajo crecimiento en sus beneficios en los años siguientes, por lo que en realidad el mercado no suele equivocarse en este aspecto. Sin embargo, lo que es difícil de predecir es cuál será la expectativa de evolución de beneficios de una empresa de aquí unos años. Con frecuencia, el mercado cambia súbitamente de expectativa respecto a una compañia que hasta la fecha, o en los años precedentes, ha sido de bajo crecimiento. Cuando esto ocurre, el precio reacciona al alza ya que incorpora la nueva previsión. No es necesario que la expectativa se convierta en una de elevado crecimiento sino solo que mejore de un modo apreciable (por ejemplo, pasar de una expectativa de crecimiento del 3% anual al 6% anual).

Las acciones de Gas Natural pueden ser de interés para inversores que tengan preferencia por la renta, pues sobre el precio actual de 18 € tienen un rendimiento neto del 4,5%. A pesar de ello, es posible que el dividendo no aumente en los próximos años, lo que unido a un probable repunte de la inflación le hará perder poder adquisitivo.

Por otro lado, las Gas Natural tiene un nivel de solvencia muy correcto, factor determinante para la evolución de unas acciones en el largo plazo.

Para inversores que primen el crecimiento y la rentabilidad corporativa, Gas Natural no es una buena opción, pues no ha crecido en términos de beneficio por acción desde 2009 y su ratio ROCE presenta un margen bastante escaso respecto al coste de su deuda.

Los cánones de la bolsa: cómo encarecen la operativa bursátil

9 Feb 20179 Feb 2017Invesgrama

La Bolsa española aplica unas comisiones (en realidad no son comisiones sino unos derechos denominados cánones) para cada operación de compra y venta de valores negociados en la Bolsa. Existe un canon por operaciones, también conocido como canon de contratación, y un canon de compensación.

A partir de las tarifas vigentes desde el 1 de enero de 2017, he confeccionado la siguiente tabla, que indica los cánones a pagar según el importe de la operación. La última columna señala el coste porcentual que representa la suma de ambos cánones sobre el importe de la operación. Por ejemplo, un pequeño inversor que quiera adquirir acciones de Aena por un total de 500 €, deberá pagar 2,7 €, lo que supone un 0,54% sobre la operación, a lo que habrá que añadir las comisiones del broker.

Puede verse que el coste porcentual es relativamente elevado para operaciones de hasta 1.000 €, pues la suma de ambos cánones supone más del 0,25% del importe de la compra o de la venta. Aún así, para operaciones a largo plazo, dicho porcentaje no penaliza en exceso.

Hay que tener en cuenta que los cánones se aplican por operación y precio. Es decir, si cursamos una orden de compra de 300 acciones de Endesa y el broker nos compra 176 títulos a 19,60 € y 124 títulos a 19,59 €, es posible que los cánones se apliquen por duplicado. SIn embargo, en la práctica los brokers a menudo unifican las operaciones para que eso no ocurra. Es muy posible, sobre todo en valores poco líquidos, que una misma operación de compra o venta deba hacerse en cuatro tramos, lo cual, de aplicarse los cánones y las comisiones mínimas del broker, caso de haberlas, encarecería en exceso la operación. Antes de contratar un broker, es conveniente averiguar cuál es su política al respecto.

Algunos brokers cobran una reducida comisión porcentual, del orden del 0,10% o 0,20% sobre la operación, de modo que en algunos casos, y para operaciones de baja cuantía, dicha comisión es inferior al coste de los cánones. En cambio, otros brokers, como Caixabank, cobran 7 € por operación (en bolsa española) independientemente del importe de la misma, lo cual puede salir a cuenta para compraventas de elevada cuantía pero las pequeñas operaciones salen penalizadas.

Por tanto, a la hora de elegir un broker tenemos primero que determinar cuál será el importe medio de las operaciones de compraventa que haremos, calcular la comisión del broker para dicho importe y sumar los cánones correspondientes. De esta forma encontraremos el intermediario que nos ofrezca las mejores condiciones según nuestras necesidades.

La cartera española de George Soros en 2015 y 2016

22 Ene 20177 Ene 2025Invesgrama

Entre finales de 2013 y principios de 2015, el famoso inversor y filántropo George Soros adquirió participaciones en diversas sociedades españolas, la mayoría de ellas cotizadas en bolsa.

(Ver mi artículo de mayo de 2015: La cartera de George Soros en España.)

En tanto que no existen registros públicos sobre los resultados obtenidos por quien es considerado uno de los mejores inversores del mundo, tenía curiosidad por hacer un seguimiento de sus inversiones en nuestra bolsa.

En el año 2015, la cartera de valores españoles de George Soros, teniendo en cuenta el diferente peso de cada participación, generó una rentabilidad del 0,27% mientras que el IBEX 35 con dividendos perdió un 3,55%, tal como puede verse en el cuadro siguiente. He incluido dividendos brutos a fin de facilitar la comparación con el IBEX 35.

Cartera de George Soros en España en 2015

En 2016, la ventaja obtenida por Soros fue más significativa. Su cartera gano un 10,58% mientras que el IBEX 35 con dividendos dio una rentabilidad del 2,60%. Sus tres principales apuestas – Endesa, Santander y Aena – lo hicieron particularmente bien.

Si calculamos la media del período 2015-2016, vemos que la rentabilidad media obtenida por Soros fue del 5,30% anual con un IBEX 35 que perdió un 0,52% anual, lo que supone una ventaja de cerca del 6% anual, un resultado que está en línea con el que suelen obtener los mejores inversores.

Tres años de la cartera «Analistas Optimistas»

14 Ene 20177 Ene 2025Invesgrama

En enero de 2016 publiqué un artículo titulado Analistas Indiferentes, una cartera para batir al IBEX, en el expuse mi tesis de que una cartera formada por los valores que no están ni entre los más ni los menos recomendados por los analistas bursátiles es capaz de superar la rentabilidad del mercado.

Empecé a calcular la rentabilidad de tres carteras basadas en las recomendaciones de los analistas recopiladas por la agencia Thomson Reuters a principios de 2014. La evolución de las tres selecciones puede seguirse diariamente en el siguiente enlace: Recomendaciones de los analistas.

La cartera “Analistas Optimistas“ está constituida por los 10 valores del IBEX-35 con mayor diferencia entre los consejos de compra o sobreponderar respecto a los de venta o infraponderar, al cierre del período de referencia. La cartera “Analistas Pesimistas“ es el reverso de la anterior. La cartera “Analistas Indiferentes“ está formada por los 15 valores del IBEX-35 que no están en ninguna de las dos carteras anteriores.

Es posible que las selecciones tengan un número ligeramente mayor o menor en caso de empate entre los valores situados en las últimas posiciones.

En 2014 actualicé dichas carteras una vez por semestre, y en 2015 y 2016 lo he hecho de forma trimestral. Los resultados detallados se indican en la siguiente tabla.

Las carteras incluyen dividendos y otras remuneraciones pagadas al accionista. La referencia básica es la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX 35, con dividendos, en cada período, ya que en las carteras los valores tienen la misma ponderación.

En los tres años transcurridos desde el inicio del experimento, el IBEX 35 con dividendos ha acumulado una rentabilidad del 7,47% mientras que la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX ha sido del 10,29%. La cartera «Analistas Optimistas» ha tenido una rentabilidad solo algo superior a la de la referencia principal, del 11,20%, por lo que hasta el momento no queda demostrado que sea posible batir al mercado siguiendo las recomendaciones de los analistas en general.

En cambio, sí que parece conviente evitar, en conjunto, los valores menos recomendados, pues una cartera formada por dichos valores («Analistas Pesimistas») hubiera dado una rentabilidad negativa de 14,81%. Sin embargo, en 2016 fue la más rentable, con una ganancia del 6,51%.

Por último, la cartera «Analistas Indiferentes», compuesta por los valores ni más ni menos recomendados por los expertos, acumuló una rentabilidad del 21,41%, duplicando a su referencia, aunque en 2016 lo hizo ligeramente peor que el mercado.

Algo a destacar es que la «Analistas Optimistas» es la que ha tenido, en cada uno de los tres últimos años, un comportamiento más similar al del mercado.

El rendimiento neto por dividendo de Red Eléctrica alcanza el 4%

4 Ene 20177 Ene 2025Invesgrama

Red Eléctrica anunció recientemente su intención de elevar su dividendo un 7% anual en el período 2015-2019. A finales de junio de 2016 pagó el complementario de 2015 por un importe de 0,57985 € y el 3 de enero de 2017 descontó el dividendo a cuenta de 2016, que fue de 0,2382 €.

Previsiblemente, en los próximos doce meses pagará un dividendo bruto de 0,875 €, lo que supone un pago neto de 0,709 € dada una retención fiscal del 19%, que es la que se aplica para rendimientos del ahorro hasta 6.000 €.

A los precios actuales de 17,25 €, el rendimiento neto de las acciones es pues del 4,1%.

Las acciones de Red Eléctrica han caído un 16% desde el máximo de 20,55 € del 26 de julio de 2016. El mínimo de los últimos meses ha sido de 16,45 € el 5 de diciembre de 2016.

La reciente caída puede estar relacionada con la recomendación de venta emitida el día 3 de enero por la influyente firma de análisis Zacks Investment Research.

¿Hay que vender cuando Zacks recomienda vender?

Una cartera de dividendos garantizados

20 Dic 201620 Dic 2016Invesgrama

Una manera de invertir en bolsa consiste en comprar acciones de empresas con dividendos muy estables y sin que a uno le preocupe la evolución futura de las cotizaciones en el mercado. Esta filosofía de inversión se basa en la simple premisa de que la política de remuneración al accionista de las empresas sólidas no depende del comportamiento del precio de sus títulos.

A lo largo de la larga crisis bursátil que ha vivido el mercado español desde mediados de 2007, y que para muchos valores parece no haber terminado, un buen número de empresas nacionales ha seguido retribuyendo a sus accionistas cada año. Se trata de Abertis, Acerinox, ACS, BME (ahora fuera del IBEX), Enagás, Ferrovial, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Red Eléctrica, Repsol, Técnicas Reunidas, Telefónica y Viscofán.

De entre estas, un selecto grupo ha incrementado el dividendo a lo largo de dicho período: Enagás, Inditex, Red Eléctrica y Viscofán.

En los últimos meses, algunas cotizadas han querido ir más allá y se han atrevido a adelantar el importe del dividendo que pagarán en los próximos años. Es el caso de Red Eléctrica, Endesa, Enagás y Gas Natural.

Red Eléctrica anunció en abril de 2016 su objetivo de elevar el beneficio por acción entre un 5% y un 6% anual entre 2016 y 2019 y el dividendo un 7% anual en el período 2015-2019. En 2014 repartió un dividendo (ajustado por split) de 0,75 € mientras que con cargo a 2015 repartió 0,8025 €, justo un 7% más. Según estas previsiones, el beneficio por acción de 2019 estará entre 1,36 € y 1,41 € en 2019 y el dividendo a cargo de 2019 (y que presumiblemente se repartirá en enero y julio de 2019) será de 0,98 €. Esto significa que el payout (porcentaje del beneficio que se paga como dividendos) estará entre el 70% y el 72%, que es el objetivo de la empresa.

Endesa mejoró recientemente su previsión de beneficio neto para 2017 hasta los 1400 millones de euros, frente a una previsión anterior de 1.300 millones. A cargo de 2015 pagó 1,025 € repartidos entre enero y junio de 2016. Para 2016 ha anunciado un fuerte incremento de la remuneración al accionista de la que el próximo 29 de diciembre de 2016 descontará 0,70 € (aunque el pago se realizará el 2 de enero de 2017). En tanto que el beneficio por acción esperado para 2016 es de 1,22 € y en tanto que la compañía tiene intención de distribuir el 100% del beneficio, en junio de 2017 correspondería abonar 0,52 € de dividendo complementario. A cargo de 2017 ha anticipado una remuneración de al menos 1,32 € y para los ejercicios 2018 y 2019 espera pagar 1,42 y 1,57 € respectivamente. En 2019, el beneficio por acción esperado es de 1,60 €.

Enagás pagó un dividendo a cargo de 2015 de 1,32 € y prevé pagar 1,39 € y 1,46 € a cargo de 2016 y 2017 respectivamente, lo que supone un incremento medio anual del 5%. Enagás paga el dividendo a cuenta del ejercicio corriente en diciembre y el complementario en junio. Dado que el 20 de diciembre de 2016 descontó 0,556€ de dividendo a cuenta de 2016, el dividendo a pagar en junio de 2017 será presumiblemente de 0,834 €.

Gas Natural ha anunciado cifras más modestas, se supone que ante las fallidas previsiones de su último plan estratégico. Prevé incementar el beneficio neto a un ritmo del 4% anual hasta 2020, año en que obtendría un beneficio neto de 1800 millones de euros. El dividendo previsto es de un mínimo de 1€ a cargo de los años 2016 a 2018, la misma cantidad abonada a cargo de 2015. Hay que tener en cuenta que en septiembre de 2016 la compañía ya abonó 0,33 € a cuenta del ejercicio 2016. Al igual que Enagás, prevé situar su payout en un 70%. Según se deduce de las previsiones de la compañía, el beneficio por acción podría alcanzar 1,80 € (frente a 1,50 € de 2015), de modo que el dividendo a cargo de 2020 podría ser de 1,26€. Es posible que algunos dividendos adopten la forma de «scrip dividend», que se trata de una ampliación de capital gratuita en la que se da opción a los accionistas a suscribir nuevas acciones, vender los derechos de suscripción correspondientes o recibir un dividendo en efectivo.

Una cartera compuesta por estos cuatro valores estaría muy concentrada en el sector energético. Sin embargo, una cartera orientada a generar dividendos crecientes no tiene por qué limitarse a dichos títulos. Otras sociedades no garantizan un importe determinado pero su dividendo está prácticamente garantizado. Por otro lado, una cartera puede producir una renta estable, incluso creciente, sin necesidad de que todas y cada una de las empresas que la componen remunere a sus accionistas cada año. Puede suceder que una compañía opte por no abonar dividendo un año para reforzar su situación financiera o para llevar a cabo inversiones. Endesa, Grifols o Mediaset son casos de empresas que dejaron de pagar dividendos uno o dos años para volver a abonarlos a continuación.

Un inversor en bolsa a largo plazo no se queda sin cobrar ningún año (artículo en InBestia)

¿Es posible batir al mercado?

6 Dic 20166 Dic 2016Invesgrama

Quienes creen que la bolsa es un mercado eficiente, creen que el precio de los activos refleja toda la información disponible y que por tanto no es posible invertir de manera que uno pueda obtener mayor rentabilidad de la que ofrecen los índices bursátiles de referencia. Esta postura la defendió, por ejemplo, Burton Malkiel en su clásico libro Un paseo aleatorio por Wall Street, en el que sostuvo la famosa afirmación de que un chimpancé con los ojos vendados podría hacer una cartera igual de buena que cualquier experto.

Esta tesis daría a entender que todas las acciones tienen el mismo potencial, de modo que es posible ganar lo mismo con acciones de alto riesgo que con acciones de empresas consolidadas. Esto contradice la relación rentabilidad-riesgo, o sea la idea de que para ganar más hay que arriesgar más, de modo que sostener que la bolsa es un mercado eficiente implica de algún modo negar que haya una relación entre el riesgo asumido y la rentabilidad obtenida como premio.

También sugiere que a pesar de que uno se concentre en las mejores empresas, no por ello será capaz de batir a un índice bursátil que está compuesto por todo tipo de empresas. La idea subyacente es que el precio de las mejores empresas ya refleja la superior calidad de estas, de manera que el inversor paga una «prima por calidad» que elimina cualquier posible ventaja.

Sin embargo, según el mismo razonamiento, se podría argumentar que la acciones de las mejores empresas son las más ariesgadas, pues precisamente su elevada calidad da lugar a precios sobrevalorados, lo cual facilita que cualquier pequeña noticia negativa o contratiempo que afecte a dichas entidades dará como resultado un desplome, tanto mayor cuanto mayor sea la altura alcanzada.

En contrapartida, las empresas en peor situación financiera tendrían el mayor potencial de ganancia, pues cualquier pequeña noticia positiva actuaría como palanca disparadora, en tanto que su precio, al reflejar condiciones muy adversas, parte de niveles muy bajos.

De este modo, la bolsa sería un mercado eficiente para las acciones de la mayoría de las empresas, es decir, aquellas que no están ni entre las mejores ni entre las peores, pero en el cual las mejores empresas tienen un potencial más reducido que la media y las peores empresas, el mayor potencial de ganancia. Así quedaría resuelta la contradicción antes comentada acerca de la relación rentabilidad-riesgo: las acciones de mayor calidad, al ser má seguras, serían menos rentables, mientras que las acciones más arriesgadas serían las que tendrían más potencial de revalorización.

Quienes así piensan, habrán visto avalada su tesis este año, pues las acciones de calidad efectivamente lo han hecho peor que la media del mercado.

Sin embargo, no es esto lo que suele ocurrir en el largo plazo. El simple hecho de seleccionar las quince empresas con mayor rentabilidad sobre su capital empleado ha permitido, en el caso del IBEX 35, obtener una ventaja de más del 5% anual sobre el índice de referencia en los últimos diez años. Si efectivamente la bolsa fuera un mercado eficiente, este resultado no habría sido posible.

Actualización de las tablas de la ROA y la ROCE de las empresas del IBEX 35

19 Oct 20167 Ene 2025Invesgrama

En base a los resultados del primer semestre de 2016, que se acabaron de presentar a finales de septiembre, he actualizado las tablas de la ROA y la ROCE de las empresas del IBEX 35.

Para una explicación sobre la ROA (rentabilidad sobre activos) y la ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado), ver la sección indicada en el enlace.

Para calcular la ROA, he tomado el beneficio antes de impuestos interanual del 30 de junio de 2015 al 30 de junio de 2016 y lo he dividido por el activo total al 30 de junio de 2016. Para calcular la ROCE, he dividido el beneficio de explotación interanual de junio de 2015 a junio de 2016 por el capital empleado el 30 de junio de 2016.

A continuación reproduzco cómo queda el ranking de acuerdo con ambos criterios.

Cinco años del AlphaClone, ¿el producto perfecto?

18 Oct 20167 Ene 2025Invesgrama

En noviembre de 2015 publiqué un artículo sobre un índice que replica a los mayores genios de la inversión, elaborado por la firma AlphaClone. Este índice selecciona los valores más seleccionados por un grupo de gestores de hedge funds (fondos de cobertura) e inversores institucionales, de los cuales se supone que baten de modo consistente al mercado estadounidense, representado de modo principal por el S&P 500 Total Return, que incluye dividendos. En el argot bursátil se entiende por “alfa“ la capacidad de un inversor para batir al mercado.

El índice en cuestión, que también incluye dividendos, tiene un nombre algo largo: AlphaClone Hedge Fund Downside Hedged Index. Vemos que el concepto “hedge“ se repite dos veces. En primer lugar porque se trata, como hemos visto, de un índice compuesto por valores seleccionados por gestores de hedge funds. En segundo lugar, porque es a su vez gestionado como si fuera un hedge fund, en el sentido de que se cubre de posibles caídas del mercado. La forma de llevar a cabo dicha cobertura consiste en mantener las acciones al tiempo que se vende al descubierto mediante derivados una cesta de acciones con una composición similar a la del S&P 500 por un importe de la misma cuantía que la de la cartera del producto.

En apariencia, pues, es el producto perfecto, pues selecciona los valores seleccionados por los inversores más influyentes y además se cubre ante situaciones potencialmente bajistas.

Si bien cinco años no es un tiempo excesivo ya que no cubre un período con diferentes ciclos bursátiles, los resultados no son, de momento, esperanzadores. El índice fue lanzado el 7 de octubre de 2011 con un valor de 100 puntos y el 17 de octubre de 2016 cerró a 148,95 puntos, una ganancia del 48,95%. En el mismo período, el S&P 500 con dividendos ha pasado de 1973,42 a 4045,07 puntos, una revalorización del 104,98%.

Además, se ha ampliado la brecha entre este índice y el S&P 500 Total Return. En mi anterior artículo de noviembre de 2015, los resultados acumulados desde el 7 de octubre de 2011 fueron de un 57,59% y de un 97,49% respectivamente.

De todas maneras, falta por ver el comportamiento del AlphaClone Hedge Fund Downside Hedged Index en una fase bajista, cuando tal vez consiga recuperar terreno frente al mercado.

Existe un ETF (fondo cotizado) denominado AlphaClone Alternative Alpha ETF que a su vez replica al AlphaClone Hedge Fund Downside Hedged Index y que permite, por tanto, comprar de una sola vez la cartera de valores elaborada del modo antes descrito.

La Reserva Federal, un “fraude inocente“

17 Oct 201617 Oct 2016Invesgrama

Cuando los miembros de la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos, se reúnen para tomar una decisión sobre los tipos de interés del dólar, es frecuente leer en los medios titulares como los siguientes:

El mundo, pendiente de la Reserva Federal

La economía mundial, pendiente de la decisión de la Reserva Federal

La Reserva Federal mantiene en vilo a los mercados.

Para el economista John Kenneth Galbraith, este respeto reverencial por dicha institución se basa en una creencia inocente en el poder de los bancos y de los banqueros y en la ilusión de que la circulación del dinero de toda una nación, e incluso del mundo entero, responde mágicamente a las decisiones tomadas por un puñado de personas. Al mismo tiempo, Galbraith sostenía que las decisiones de la Reserva Federal son totalmente ineficaces, de modo que la institución en sí misma es un fraude.

John Kenneth Galbraith fue un prestigioso economista estadounidense de origen canadiense que murió en 2006 a la edad de 97 años. Profesor de Princeton y Harvard y autor de numerosos e influyentes libros, es particularmente conocido por su obra El crac del 29. En enero de 1987, cuando contaba con 78 años, publicó un artículo avisando de una caída segura, inevitable y estrepitosa del mercado de valores, que efectivamente tuvo lugar en octubre del mismo año. Su última obra fue La economía del fraude inocente, escrita en 2003 y publicada en 2004, en la que expuso que la economía capitalista era básicamente un fraude sostenido por una sabiduría convencional cuya elegancia, prestigio y apariencia de verosimilitud la hacía inocentemente creíble. En concreto, consideraba la Reserva Federal “la forma de fraude más prestigiosa“.

Según se nos ha hecho creer, cuando bajan los tipos de interés en medio de una recesión, las empresas se animan a invertir y los consumidores piden más préstamos para comprar cosas, lo cual hace que la economía se recupere. Por otro lado, cuando hay riesgo de inflación y de crecimiento desequilibrado, una subida del tipo de interés actúa como freno sobre la inversión y los precios. Galbraith creía que estas relaciones de causa-efecto eran propias de un cuento de hadas: “este proceso tan verosímil solo existe en el mundo de las creencias económicas y no en la vida real“.

La realidad de los hechos, según el economista, es que las empresas solicitan crédito para invertir cuando pueden ganar dinero, no cuando los tipos de interés son bajos, que siguen solicitando crédito cuando los tipos de interés son altos mientras tengan expectativas de generar beneficios en el futuro y que por muy bajo que esté el precio del dinero no invertirán si no tienen perspectivas de rentabilizar sus inversiones. Por parte de los consumidores, una reducción del tipo de interés no incentiva el consumo tal como mantiene la sabiduría convencional. A lo sumo sirve para refinanciar hipotecas. Las malas perspectivas y el temor a perder el empleo motivan a la gente a ahorrar, incluso aunque tengan que pagar menos por su hipoteca.

Galbraith sostenía que la economía es “dolorosamente indiferente“ al tipo de interés y que lo relevante eran las expectativas de beneficios en el caso de las empresas y las perspectivas de futuro en el caso de los consumidores. Con el tiempo, la situación económica mejora tras una serie de ajustes, como la caída del precio de los activos y de los salarios, aunque dejando un reguero de quiebras, ruinas y pérdidas de empleo, pero inocentemente atribuimos el mérito a las acciones de una institución que se publicita a sí misma como el gran mecanismo de estabilización económica.

Como prueba de sus argumentos, Galbraith señaló que el historial de la Reserva Federal en su lucha contra la inflación y la recesión era “intrascendente“. Por ejemplo, después de la primera guerra mundial los precios se duplicaron y la institución no pudo hacer nada. No logró frenar la especulación financiera de los años 1920 ni consiguió reanimar la economía tras la recesión y posterior depresión económica. En el momento de escribir su libro, Galbraith observó que tras una docena de reducciones del tipo de interés la economía estadounidense seguía sin recuperarse.

Galbraith concluye que la idea de que algo tan complejo como el uso del dinero pueda ser manejado desde un edificio de Washington D.C. por gente preparada, independiente del poder político y que toma sus decisiones bajo los retratos de gente ilustre, es un “fraude elegante“, ante el cual tal vez solo nos queda aceptar y perdonar.

Nuevos datos sobre el PER estándar y recurrente de los valores del IBEX

15 Oct 20167 Ene 2025Invesgrama

He actualizado los beneficios por acción de los valores del IBEX 35 que figuran en la tabla del PER. Los datos que aparecen ahora son los correspondientes a los beneficios interanuales entre el 30 de junio de 2015 y el 30 de junio de 2016.

En dicha tabla podéis ver el beneficio por acción estándar, que es el que suele utilizarse habitualmente, el beneficio por acción base, que excluye los resultados de operaciones interrumpidas, y el beneficio por acción recurrente, que además excluye partidas atípicas y resultados extraordinarios como plusvalías por ventas de activos.

La tabla de la izquierda indica los valores del ratio PER, según las diferentes definiciones, al cierre del viernes 14 de octubre.

De acuerdo con el PER estándar, los valores más baratos del IBEX 35 son IAG, Acciona, Banco Sabadell, Bankia, Mapfre, DIA y ACS, todos ellos con un PER inferior a 12. Según el PER recurrente, los más baratos son IAG, Mapfre, Bankia, Gas Natural, Enagás y ACS, todos ellos con un valor por debajo de 15.

La cartera Contrarian está formada por los cinco valores no financieros con menor PER estándar al cierre de cada trimestre. En los diez años transcurridos entre el 31 de marzo de 2006 y el 31 de marzo de 2016, esta cartera ganó un 9,07% anual frente al 1,93% anual que ganó el IBEX 35 con dividendos en el mismo período.

Los valores del IBEX más y menos recomendados por los expertos para el cuarto trimestre de 2016

4 Oct 20167 Ene 2025Invesgrama

El cuadro siguiente recoge las tres carteras que actualizo cada trimestre en base a las recomendaciones de los analistas sobre los valores del IBEX 35 recogidas por Thomson Reuters. La evolución de las mismas a lo largo del trimestre puede seguirse en la sección Recomendaciones de los analistas.

Para ordenar los valores de más a menos recomendado solo tengo en cuenta los consejos de comprar y sobreponderar y los de infraponderar y vender. Considero que los consejos de “mantener“ pueden no ser muy significativos de la verdadera opinión de los analistas financieros. Algunos analistas de mercado creen que cuando un experto dice mantener en realidad quiere decir vender y que si dice mantener es porque, por razones diversas, no quiere emitir un juicio negativo sobre una empresa.

Siguiendo este criterio, la cartera Analistas Optimistas está formada por aquellos valores con mayor diferencia de consejos de comprar y sobreponderar frente a los de infraponderar y vender mientras que la Analistas Pesimistas se forma con los valores que cumplen la condición contraria. Normalmente ambas carteras cuentan con diez valores pero en caso de empate a partir de la décima posición, pueden estar compuestas por un número más elevado de acciones. La cartera Analistas Indiferentes se forma con los valores que no están en ninguna de las otras dos.

El trimestre pasado, la cartera Analistas Pesimistas fue la más rentable, con una ganancia del 12,43%, aunque esto no es lo más habitual. En el acumulado del año, dicha cartera gana un 0,57% frente al 3% que gana la Analistas Optimistas. Por su parte, la Analistas Indiferentes pierde un 3,79% en los nueve primeros meses del año.

Desde enero de 2014, la cartera más rentable es la Analistas Indiferentes (algo que por el momento confirma la tesis que he expuesto en varias ocasiones), con un acumulado del 11,92% frente al 10,05% de la Analistas Optimistas y el 19,46% que todavía pierde la Analistas Pesimistas. En el mismo período, la rentabilidad media de los 35 valores del IBEX 35 ha sido del 4,94%, por lo que las dos primeras han batido su referencia.

Este trimestre los valores más recomendados, de acuerdo con el criterio expuesto, son Iberdrola, Ferrovial, Inditex, Melià, ACS y DIA. En el extremo opuesto, los menos recomendados son Mapfre, Popular, Endesa, Técnicas Reunidas y Viscofán.

La tabla de la izquierda recoge el orden de preferencia de los analistas si incluimos las recomendaciones de mantener. De acuerdo con este criterio, los valores más recomendados serían ACS, Melià, Merlin Properties, Ferrovial y Acciona, aunque el elevado peso de las recomendaciones de mantener, que en ocasiones son las más numerosas, revela un menor nivel de convicción o fiabilidad. Los valores menos recomendados serían Mapfre, Popular, Endesa, CaixaBank, Gas Natural y Técnicas Reunidas.

A continuación reproduzco cómo quedaron las tres carteras en el tercer trimestre de 2016.