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A pesar de haber sido uno de los valores más recomendados de la bolsa española de los últimos años por parte de los expertos, Telefónica ha tenido una persistente tendencia bajista desde que en noviembre de 2007 alcanzara los 22,65 €.

Un artículo de Enrique García Sáez, director de la cartera Value del portal InBestia, titulado ¿Qué le pasa a Telefónica? Su decadencia en la última década nos explica con gran detalle las razones de ese declive. Enumeraré brevemente dichas causas pero recomiendo al lector que tenga acciones de la compañía o que prevea comprar que lea el artículo mencionado.

1. Negativa evolución de los beneficios

Los beneficios operativos de Telefónica fueron de cerca de 15.000 millones de euros anuales entre 2007 y 2010, luego cayeron hacia los 10.000 millones de euros entre 2011 y 2013 y en 2006 fueron de 5.000 millones.

Dado que a largo plazo la evolución del precio de unas acciones tiene una fuerte correlación con el crecimiento de los beneficios (más concretamente del beneficio por acción), esta circunstancia bastaría para explicar la “decadencia“ de la compañía. Sin embargo, cabe preguntarse por qué los beneficios han caído como lo han hecho.

2. Enfoque de la compañía en proteger su monopolio

De César Alierta, el que fuera pres idente de Telefónica durante 17 años hasta mayo de 2017, Enrique García destaca su falta de comprensión del entorno económico en que se movían las operadoras de telefonía. Sintiéndose dueño de las redes y otras infraestructuras, se dedicó a “capturar rentas“ de las nuevas compañías de Internet en vez desarrollar las tecnologías demandadas por el mercado.

3. La aparición de compañías más competitivas

Telefónica no ha podido hacer frente a nuevas empresas en varios segmentos del mercado ocupado por el antiguo monopolio, principalmente en fibra óptica, redes (como la recientemente incorporada al IBEX 35 Cellnex) y venta de contenidos audiovisuales.

4. La comunicación por Internet

La aparición de aplicaciones como Whatsapp o Skype ha supuesto una fuerte reducción del negocio tradicional de las compañías telefónicas.

Lee el artículo completo de Enrique García Sáez en InBestia.

Si eres accionista de Telefónica, esto te incumbe (29/05/2017)

El verdadero beneficio de Telefónica (24/08/2017)

En los últimos tres años, el valor contable de Telefónica ha pasado de 4,5 € a 3,32 €, en parte como consecuencia de la disminución del patrimonio neto pero también del aumento del número de títulos generado por los pagos de dividendos con acciones, la emisión de bonos necesariamente convertibles y los planes de remuneración en acciones para directivos. En 2012, el capital social de la compañía estaba formado por unos 4.551 millones de títulos. Hoy, si contamos los títulos que potencialmente se crearán como consecuencia de bonos convertibles y opciones, el número de acciones alcanza cerca de los 5.400 millones, un 18% más.

El valor contable nos dice poco acerca del verdadero valor de unas acciones, ya que tiene más importancia la capacidad de una empresa para generar beneficios crecientes. De hecho, si los inversores están dispuestos a pagar dos, tres, cuatro o más veces el valor contable es porque valoran esa capacidad. Pero en el caso de Telefónica, los beneficios muestran una trayectoria muy errática. El beneficio por acción de 2015 es de 0,51 €, inferior al de 2005, que fue de 0,90 €. El beneficio por acción más alto en la última década fue en 2010, con 2,25 € pero desde entonces el declive ha sido progresivo. Hay que tener en cuenta, además, que el beneficio por acción de operaciones continuadas fue de 0,05 € en 2015.

Una empresa como Iberdrola, también en horas bajas pero de mayor calidad que Telefónica, cotiza justo a su valor contable de 5,82 €. Gas Natural, una empresa mejor que las dos últimas pero no demasiado rentable, cotiza a 1,21 veces su valor contable (14,36 €). Por las acciones de Telefónica, una empresa de peor calidad que Iberdrola o Gas Natural, se paga casi tres veces su valor contable, lo cual no tiene mucho sentido. Incluso a su valor contable, o sea a 3,3 €, las acciones estarían caras.

Juegos de prestidigitador

Lo que mantiene, a duras penas, la cotización de Telefónica es el elevado dividendo (0,75 € “completamente garantizados“ según el presidente de la compañía, César Alierta). Tan elevado es que Telefónica no tiene dinero para pagarlo. Bueno, sí lo tiene pero en las reservas. Se entiende que una empresa debe pagar sus dividendos con los beneficios generados durante el ejercicio anterior. Si los paga con cargo a reservas lo que hace es descapitalizarse, en otras palabras perder recursos propios.

En la conferencia de prensa donde anunció los resultados de 2015, Alierta dijo: “No comprendo cómo (los inversores) compran bonos al 2% y no invierten en Telefónica con un PER de 8 veces y una rentabilidad por dividendo superior al 8%“. ¿Un PER de 8 veces? No, porque el beneficio por acción de 2015 fue de 0,51 €, tal como recoge claramente la cuenta de resultados presentada por la propia compañía (el PER es la relación entre el precio de la acción y su beneficio por acción, de modo que el PER actual de la compañía es de 18,5). Y la rentabilidad por dividendo no es real, pues un dividendo de 0,75 € con un beneficio por acción de 0,51 € no es real.

Alierta juega la baza del dividendo seguro. Ha garantizado un pago de 0,75 € durante los próximos 5 o 10 años. Es curioso, pues los dividendos son pagos imprevisibles que dependen de la evolución futura de los beneficios. Garantizar lo imprevisible parece un juego peligroso destinado a atrapar inversores. “Si hay un dividendo seguro, es el de Telefónica“, ha añadido Alierta.

Mucho ojo, inversor, cuando te tratan de vender seguridad. Si Telefónica paga 0,75 € en efectivo y el beneficio por acción es inferior a esa cantidad, puedes estar seguro que esos 0,75 € van a salir de tu propio bolsillo. Si los paga en acciones, el incremento del número de títulos tendrá un efecto dilutivo sobre el valor de las mismas y el dividendo no hará más que bajar el precio de tus acciones. Son simples juegos de prestidigitador.

La compañía de las eternas recomendaciones de compra

A lo largo de sus ya 16 años de declive desde aquellos 32 euros pagados a principios del año 2000, Telefónica siempre ha contado con numerosas recomendaciones de compra por parte de prestigiosas firmas de análisis. Una reciente es la de Ahorro Corporación, que valora los títulos en 11,92 € porque el negocio de la compañía “ha dejado atrás lo peor y muestra una progresiva recuperación“. Por tanto, estaría en un punto de inflexión, algo que en teoría recomendaría la compra del valor y no su venta. Otra es la de Citigroup, que va más allá y tiene como precio objetivo los 13,50 €. En febrero, Morgan Stanley la valoraba a 12 €.

Cuando JP Morgan valoraba Telefónica a 16 €

Se da la circunstancia de que los expertos suelen valorar Telefónica sistemáticamente dos euros por encima de su precio de mercado. Cuando estaba a 14, la valoraban a 16, cuando estaba a 12, a 14, cuando a 10, a 12, cuando esté a 8 la valorarán a 10, cuando esté a 6 le darán un potencial hasta 8 y así sucesivamente. La cuestión es mantener el ambiente animado.

Dos ases en la manga

Telefónica tiene dos ases en la manga que podrían suponer un alivio a su cotización. El primero es la posible venta de su filial británica O2 al grupo Hutchinson. Dicho sea de paso, Alierta ha comentado que si la venta se produce, todo el dividendo se pagará en efectivo mientras que si no llega a buen término, 0,35 € se pagará en acciones. El inversor debería preguntarse si vale la pena invertir en una compañía que debe venderse los muebles para pagar el alquiler.

El segundo as en la manga es una posible OPV (oferta pública de venta) de su filial de infraestructuras Telxius, que podría reportarle jugosos ingresos. Pero estamos en lo mismo, ¿va a vivir siempre de resultados extraordinarios?

El inversor debería decidir si apuesta por las cartas que ve sobre la mesa o por los ases en la manga.

Telefónica ha publicado un incremento de resultados de casi el 70% si se compara el período de enero a septiembre de 2015 con el mismo período del año anterior. En teoría, si la acción está al mismo precio que en noviembre de 2014, parece que se ha vuelto más barata. ¿Es así?

Veamos cómo han evolucionado los beneficios de la empresa en los últimos cuatro trimestres, según los diferentes conceptos que podemos encontrar en la cuenta de resultadios.

El resultado por operaciones interrumpidas es el que procede de líneas de negocio que han sido abandonadas durante el ejercicio y que por tanto no van a producirse en el futuro. En cambio, el beneficio de operaciones continuadas es aquel que obtiene la empresa a partir de actividades que en principio continuará explotando en el futuro. Aunque puede incorporar resultados extraordinarios, a veces muy abultados, como plusvalías por venta de activos, en general nos da una idea mejor sobre la evolución de una sociedad que el beneficio neto consolidado. Esta última magnitud es la suma del beneficio de operaciones continuadas y el de operaciones interrumpidas más un ajuste por intereses minoritarios, es decir beneficios que la sociedad se apunta como propios al consolidar cuentas pero que luego debe deducir ya que en realidad pertenecen a accionistas minoritarios (cuando son negativos significa que los accionistas minoritarios deben soportar pérdidas).

Vemos que el beneficio neto atribuido (el que corresponde realmente a los accionistas de Telefónica) en el período de doce meses entre septiembre de 2014 y septiembre de 2015 fue de 4.729 millones € pero que el beneficio de operaciones continuadas fue de 2.554 millones €, casi la mitad.

El beneficio por acción total viene a ser de 0,97 € pero el de operaciones continuadas, de 0,52 €. A un precio de 12 €, la acción de Telefónica parece barata, pues tiene un PER (relación precio-beneficio) de 12,4. Pero si no tenemos en cuenta los resultados de operaciones interrumpidas, el PER es de 23, muy alto teniendo en cuenta que Telefónica no es una empresa de rápido crecimiento.