La Falacia del Nirvana o la búsqueda de la cartera ideal

La cartera Guru Focus Consensus está compuesta por los 25 valores más seleccionados por los mejores inversores y es elaborada y actualizada cada año por Gurufocus.com. Representa una cartera ideal, en tanto que está integrada por los valores preferidos por aquellos que obtienen mejores resultados de sus decisiones de inversión.

Desde su inicio, el 23 de mayo de 2006, hasta el 14 de octubre de 2015, la cartera se había revalorizado un 56,6% mientras que la referencia del mercado, el índice S&P 500, había subido un 58,7%.

Es decir, esta selección ideal no ha conseguido su objetivo, que era batir ampliamente al mercado. En este caso se cumple la Falacia del Nirvana, que la Wikipedia define como el “error lógico de comparar cosas reales con cosas irreales o alternativas idealizadas. También puede referirse a la tendencia de suponer que existe una solución perfecta a un problema particular”.

 

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La rentable Sicav Lierde, un buen ejemplo de la importancia de aplicar un criterio de selección

Augustus Capital es la sociedad que gestiona la Sicav Lierde, que ha tenido una evolución muy positiva desde su creación, pues ha generado una rentabilidad media del 12,9% anual entre enero de 1994 y diciembre de 2014, mientras que la rentabilidad del IBEX-35 fue del 9,08% anual en el mismo período (ver Nota 1 para una aclaración sobre las imprecisiones en el cálculo de la rentabilidad que realiza Lierde).

Una Sicav (Sociedad de Inversión de Capital Variable) es un fondo de inversión con personalidad jurídica propia. Lierde cuenta con un patrimonio de alredor de 150 millones de euros repartidos entre unos 550 partícipes e invierte principalmente en bolsas europeas.

Lierde ha basado su éxito en la aplicación a lo largo de 21 años de ciertos criterios de selección de acciones, por lo que es un buen ejemplo de la eficacia de este estilo de inversión. El criterio principal se basa en una combinación de un ratio de rentabilidad corporativa, la ROCE (rentabilidad del capital empleado), y de un ratio de valoración, en su caso la relación entre el Enterprise Value y el capital empleado (ver Nota 2 para una definición de estos conceptos contables). También valoran una evolución creciente del beneficio por acción y la existencia de barreras de entrada sostenibles, así como que el producto o servicio de la empresa no esté expuesto a cambios tecnológicos.

Sin embargo, se observa que en los últimos nueve años apenas ha conseguido ventaja respecto a los índices de referencia. Creo que esto puede deberse al aumento del patrimonio del fondo, lo que a su vez puede haber obligado a diversificar en exceso, pues el fondo solo destina un máximo del 2% o 3% a cada posición. De esta forma obtener ventaja respecto al mercado se vuelve muy difícil. Como he comentado varias veces, los patrimonios elevados lo tienen más complicado que los pequeños capitales para superar al mercado porque tienden a dispersarse entre demasiados valores.

Otra causa de la pérdida de eficacia de Lierde puede deberse a una aplicación más laxa de sus propios criterios de selección, pues en base a los mismos uno se pregunta qué hacen en su cartera valores como Telefónica, Lar España y sobre todo Realia.

Augustus Capital considera que el índice MSCI Europe, un índice constituido por 440 valores de 15 bolsas europeas, está infravalorado en un 30% (según datos del mes de marzo) mientras que el S&P 500 del mercado estadounidense está justo en la situación contraria, pues estaría sobrevalorado en un 36%, a partir del valor de tendencia determinado por la evolución de los beneficios empresariales. El modelo utilizado por Augustus Capital indicaba una sobrevaloración del MSCI Europe en 1987, 2007 y especialmente en 1999. Tras esas señales de sobrevaloración tuvieron lugar el desplome de octubre de 1987 y las fases bajistas de 2000-2003 y 2007-2009 (que en el caso de España se extendió hasta 2012).

Nota 1.
La sociedad gestora de Lierde afirma haber obtenido una rentabilidad media del 16,3% anual en los últimos 21 años pero comete un clásico error de cálculo. Tal como puede leerse en su informe del mes de marzo, la rentabilidad acumulada entre enero de 1994 y el primer trimestre de 2015 fue de 1372%, lo que significa que un capital invertido en enero de 1994 se habría multiplicado por 14,72 en marzo de 2015, un resultado francamente bueno. Sin embargo, no supone una rentabilidad del 16,3% anual según indican, sino del 13,5% anual, que aun así sigue batiendo claramente al IBEX-35, que en este período ofreció un 9,6% anual.

Por otro lado Lierde compara su rentabilidad, que incluye dividendos, con la de un índice de referencia (en este caso el STOXX 600) sin dividendos, lo cual distorsiona la comparación. He usado el IBEX-35 como base de comparación porque no hay datos del STOXX 600 con dividendos anteriores al año 2000.

Nota 2.
El Enterprise Value es la capitalización más la deuda financiera neta pero las definiciones que emplea Lierde para la ROCE y el capital empleado difieren de las que usamos aquí. En cuanto al capital empleado, lo definen como la suma del «activo fijo core», los intangibles amortizables (software, patentes etc) y el fondo de maniobra. Básicamente, el fondo de maniobra es la diferencia entre los activos que pueden convertirse en dinero a corto plazo y las deudas que hay que pagar a corto plazo, por lo que cuanto mayor es esta magnitud, menos riesgo tiene la empresa de tener problemas de liquidez. Respecto al «activo fijo core», se supone que se refieren a lo que los anglosajones denominan core assets, activos (en este caso fijos o no corrientes) esenciales para la generación de ingresos, cuya determinación requiere un análisis de los estados financieros.

La ROCE es definida como el beneficio operativo, al que se le aplica la tasa del impuesto de sociedades, dividido por el capital empleado.

 

El problema con los dividendos

La estrategia que consiste en comprar los valores con mayor rendimiento por dividendo a veces nos hace seleccionar valores que no elegiríamos si tuviéramos más información.

Imaginemos que tanto la empresa A como la B reparten un dividendo por acción de 1 euro. Pero la empresa A reparte todo los beneficios mientras que la B sólo distribuye la mitad de lo que gana. La primera no reinvierte nuevos recursos, mientras que la segunda aumenta su capacidad de generación de beneficios y tendrá una mayor capacidad para incrementar su dividendo en el futuro. Por tanto, ambas empresas no son realmente comparables de acuerdo con un criterio basado únicamente en el dividendo.

Telefónica cerró el año 2010 a un precio de 16,97 euros. A lo largo de 2011, repartió un dividendo total de 1,52 euros, de modo que el rendimiento de las acciones fue de un 9% al final de 2010. El crecimiento del dividendo, un dato más importante que el rendimiento en sí mismo, también era notable, pues en 2007 había repartido 0,65 euros por acción. Suponía un incremento del 134% en cuatro años, que supone una tasa media de un 23,7% anual. Parecía una excelente inversión. Sin embargo, la compañía cotiza hoy cerca de los 11 euros.

La cuestión es que mientras el dividendo aumentó más del doble, los beneficios cayeron más de la mitad, una incongruencia. El año 2011, Telefónica ganó 5.402 millones de euros pero repartió 6.852 millones de euros en dividendos. Por un lado, repartía todos los beneficios, de manera que no reinvertía en el propio negocio. Por otro lado, debía echar mano de las reservas para pagar unos dividendos superiores al beneficio, de forma que se descapitalizaba. Así, en este caso está claro que un elevado rendimiento por dividendo no indicaba una buena inversión.

También hay que tener en cuenta que en un año determinado una empresa puede repartir un dividendo extraordinario que normalmente no se repetirá en el futuro. Esto hace que el rendimiento de la acción sea muy alto para ese año. Para que el criterio sea válido, debermos basarnos únicamente en los dividendos ordinarios.

En otro artículo he estudiado el resultado de una estrategia basada en este criterio en la bolsa española, para el período de marzo 2006 a marzo de 2012.

En cambio, un criterio basado únicamente en el beneficio por acción proporciona, a pesar de sus muchos defectos, una ventaja considerable respecto al índice de referencia.

La relación precio-beneficio

Qué es la relación precio-beneficio

La relación precio-beneficio es el ratio bursátil más conocido y utilizado. Suele conocerse por las siglas PER, del inglés Price-Earnings Ratio. Es el resultado de dividir el precio por el beneficio por acción.

Podemos encontrar el beneficio por acción anual en las dos últimas líneas de la cuenta de resultados consolidada anual (o «cuenta de pérdidas y ganancias consolidada») que las sociedades cotizadas deben remitir a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Este documento lo podemos encontrar en la página web de la entidad y en la de la CNMV.

Si usted compra una acción de una sociedad por 20 euros y el beneficio por acción de esa sociedad es de 2 euros, su acción le convierte en propietario de 2 euros de los beneficios de la empresa. Eso no significa que la sociedad vaya a pagarle 2 euros por cada acción. Usted acepta que la entidad le pague una parte, por ejemplo la mitad, en forma de dividendos y que reinvierta la otra parte para poder incrementar beneficios, y por tanto los dividendos, en el futuro.

Cuando tenemos el beneficio por acción, calcular el PER es muy sencillo. Basta dividir el precio de la acción por esa magnitud.

El PER nos da una idea de si la acción está cara o barata. A diferencia de los bienes corrientes, el precio de una acción no nos dice nada. Unas acciones a 100 euros pueden estar más baratas que otras a 2 euros. En bolsa, el precio es relativo y esa relatividad nos la da el PER. Si las acciones de 100 euros tienen un beneficio por acción de 10 euros, su PER será de 10 veces. Si las acciones de 2 euros tienen un beneficio por acción de 0,1 euros, su PER será de 20 veces. Esto significa que las que valen 2 euros son el doble de caras que las que valen 100 euros porque al comprar las de 2 euros, uno está pagando 20 veces el beneficio que corresponde a cada acción mientras que si uno compra las de 100 euros sólo paga 10 veces por el mismo concepto.

¿Es el PER un buen criterio de selección?

Para poner a prueba este criterio, cada semestre acabado el 31 de marzo y el 30 de septiembre seleccioné los siete valores del IBEX-35 con un PER menor y calculé su rentabilidad en los siguientes seis meses. En los semestres acabados el 31 de marzo, tomé el beneficio por acción correspondiente al año anterior. En los semestres acadabdos el 30 de septiembre, el beneficio por acción acumulado desde el segundo semestre del año anterior hasta el primer semestre del año corriente.

Los resultados pueden verse en la columna 7 de la tabla siguiente.

Fecha inicial

Fecha final

IBEX-35

Media 35 valores

7 valores con

menor PER

100,0 €

100,0 €

100,0 €

31 mar-2006

30 sep-2006

11,2%

111,2 €

9,2%

109,2 €

18,6%

118,6 €

30 sep-2006

31 mar-2007

14,7%

127,5 €

19,0%

129,9 €

22,1%

144,8 €

31 mar-2007

30 sep-2007

1,3%

129,2 €

-6,4%

121,6 €

-2,6%

141,0 €

30 sep-2007

31 mar-2008

-7,7%

119,3 €

-10,7%

108,7 €

-9,0%

128,3 €

31 mar-2008

30 sep-2008

-15,1%

101,3 €

-19,2%

87,7 €

-22,2%

99,8 €

30 sep-2008

31 mar-2009

-26,8%

74,1 €

-26,1%

64,9 €

-23,1%

76,8 €

31 mar-2009

30 sep-2009

55,5%

115,2 €

60,3%

104,0 €

95,9%

150,5 €

30 sep-2009

31 mar-2010

-5,6%

108,8 €

-3,5%

100,4 €

-5,5%

142,2 €

31 mar-2010

30 sep-2010

-0,2%

108,6 €

-7,5%

92,9 €

-10,8%

126,9 €

30 sep-2010

31 mar-2011

3,2%

112,0 €

13,3%

105,2 €

32,6%

168,3 €

31 mar-2011

30 sep-2011

-16,4%

93,7 €

-20,5%

83,6 €

-15,7%

141,9 €

30 sep-2011

31 mar-2012

-3,4%

90,5 €

-1,1%

82,7 €

-0,8%

140,8 €

Como puede observarse, cada 100 euros invertidos siguiendo este criterio de selección se hubieran convertido en 140,8 euros seis años después, significativamente más que los 82,7 euros de una cartera con los 35 valores del índice (media de referencia) o los 90,5 euros de una cartera con la misma composición y ponderaciones del IBEX-35.

En términos anuales, una cartera que al principio de cada semestre contara con los 7 valores con menor PER del índice hubiera generado una rentabilidad media del 5,86% anual frente a una pérdida del 3,11% anual de una cartera con los 35 valores y una pérdida del 1,66% anual del IBEX. Esto supone una ventaja de casi el 9% anual respecto a la media de referencia.

Hay que destacar, además, que en nueve de los doce semestres la estrategia fue más rentable que la media de referencia.

Podemos concluir, por tanto, que utilizar la relación precio-beneficio como criterio de selección produce resultados notables y que permite a un inversor sin demasiados recursos tener una cartera con pocos valores de la que se puede esperar una rentabilidad superior a la del índice de referencia.

La selección de valores en base a este criterio hubiera escandalizado a cualquier experto

El 30 de septiembre de 2007, de los siete valores seleccionados cuatro pertenecían al sector de la construcción y dos eran bancos. Una maravilla de cartera para afrontar el inicio de la doble crisis: la de la construcción y la financiera.

El 31 de marzo de 2008, un ferviente defensor de esta estrategia se hubiera empeñado en mantener tres constructoras y un banco en su cartera. No hubiera descartado una constructora y un banco debido a sus temores por lo que se estaba viniendo encima sino a que dichos valores habían descendido puestos en la clasificación del PER.

El 30 de septiembre de 2008, en plena tormenta financiera, hubiera liquidado totas las constructoras y el banco que tenia en cartera en el semestre precedente, no por la que estaba cayendo sino porque se habian vuelto a encarecer en términos relativos por PER.

El 31 de marzo de 2009, poco después de que la crisis financiera alcanzar su punto culminante, hubiera elegido cuatro entidades financieras (Mapfre incluida). Una cartera muy bien diversificada para los tiempos que corrían…

El 31 de marzo de 2010, en la segunda embestida de la doble crisis, hubiera seleccionado tres constructoras y tres entidades financieras, seis valores (sobre un total de siete) expuestos a los sectores más delicados.

A pesar de todo, hubiera obtenido nueve puntos anuales de ventaja sobre el mercado. Algo que casi ningún gestor profesional pudo conseguir, lo que demuestra que un pequeño capital gestionado por un inversor sin prejuicios puede obtener mejores resultados que un gran capital administrado con las teorías más sofisticadas.

Otras estrategias a examen:

El rendimiento por dividendo

La relación entre el precio y el valor contable

Los «perros» de la bolsa

La rentabilidad sobre recursos propios

La relación precio-beneficio