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A partir del ranking que elabora Morningstar sobre los fondos de inversión en bolsa española, vemos que solo cuatro superaron a la referencia básica del mercado, el Indice General de la Bolsa de Madrid con dividendos (conocido como IGBM Total). Este índice es más amplio que el IBEX, ya que incorpora 107 valores frente a los 35 del IBEX. En 2014, el IGBM Total dio una rentabilidad del 9,085% y el IBEX con dividendos, del 8,62%.

El escaso porcentaje de fondos que superaron al mercado en 2014 es atípico, pues normalmente esa proporción está en torno al 30%, lo que revela que 2014 fue un año difícil. A plazos mayores, la proporción de fondos que se comportan mejor que la media sí que tiende a disminuir. La prueba de fuego está en los diez años. Así, a tres años (2012-2014), el 25% de los fondos logró rentabilidades superiores a la del IGBM, a 5 años (2010-2014) aún un 29% lo hizo mejor que la referencia, pero a diez años solo el 12% batió al mercado. Y de estos últimos, ¿qué ventaja obtuvieron?El cuadro siguiente recoge la rentabilidad media anual de los doce mejores fondos en renta variable española desde enero de 2005 a diciembre de 2014. El  mejor de ellos, el Aviva Espabolsa, obtuvo un diferencial del 1,58% anual respecto a la referencia.

La razón principal del discreto comportamiento de los fondos de inversión no es otra que la diversificación. Es muy complicado batir al mercado con una cartera muy diversificada. Además, cuanto más tiempo pasa, más se diluyen las ventajas excepcionales que se hayan podido obtener en algunos años porque con frecuencia esas ventajas se deben al azar.

Por este motivo, siempre defiendo que para obtener una ventaja consistente es preciso concentrar los recursos en pocos valores. Pero en tanto que eso conlleva un riesgo mayor, es preciso hacerlo en base a un criterio de selección definido. Los inversores profesionales suelen seleccionar acciones con un «criterio multicriterio»: esta empresa porque tiene una elevada rentabilidad sobre el capital empleado, esta otra porque genera un gran flujo de caja libre, esta otra porque tiene poca deuda, etc. Pero ese multicriterio equivale prácticamente a la ausencia de criterio y es asimilable a una selección aleatoria. De hecho, un inversor que hubiera compuesto sus carteras al azar en los últimos 10 años, hubiera obtenido un resultado muy similar al del mercado porque, por definición, las decisiones aleatorias producen resultados que revierten a la media.

Hay que tener en cuenta que las rentabilidades de los fondos excluyen las comisiones de gestión y los gastos de administración, entre los que se incluyen los de auditoría. Así, pues, habría que sumar entre un 1% y un 2% a la rentabilidad de cada fondo a la hora de comparar su comportamiento relativo. La rentabilidad media de los 60 fondos con un registro de 10 años fue del 4,45% anual. Sumándole un 2% por gastos de gestión y administración, llegaríamos a un 6,5% anual, que coincide con la rentabilidad media del mercado.

 

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Para el primer trimestre de 2015, las nueve carteras de Invertir Low Cost tendrán la siguiente composición. La selección se ha hecho entre las 27 empresas no financieras del IBEX-35.

El primer trimestre del año no suele ser el mejor para nuestras carteras, salvo para la Doble Consenso. Una razón puede ser que en los primeros meses del año los inversores tienen una mayor predisposición a asumir riesgos, de manera que las estrategias más conservadoras quedan rezagadas.

 

Contrarian
Composición: OHL, DIA, Indra, Telefónica, ACS.
Salen: IAG (Iberia).
Entran: Indra.

Comentarios

En el caso de DIA, la mitad del beneficio neto del primer semestre de 2014 corresponde a resultados no recurrentes. Si no se tuvieran en cuenta tales resultados, DIA tendría uno de los PER más altos del mercado.

En el caso de ACS, la quinta parte del beneficio neto corresponde a «variación de valor razonable en activos financieros», una partida no recurrente del resultado financiero.

Se incluyen ambos valores en la cartera Contrarian para seguir el mismo criterio utilizado desde 2006.

Término Medio

Composición: Enagás, Indra, IAG, ACS, Gas Natural.
Sin cambios

Consenso Relativo

Composición: Inditex, Técnicas Reunidas, Amadeus, DIA, Grifols, Red Eléctrica, Endesa, Telefónica, OHL, Jazztel, Enagás, Indra, IAG, ACS, Gas Natural.
Salen: Viscofán.
Entran: Endesa.

La salida de Viscofán y la entrada de Endesa se debe al cambio de composición del IBEX-35 vigente desde el 22 de diciembre de 2014. Hay que tener en cuenta que la cotización de Jazztel puede permanecer estable en torno a los 13 € ofrecidos en la OPA de Orange.

Contrapunto
Composición: OHL, Indra, Telefónica, ACS, Gas Natural.
Salen: DIA, IAG.
Entran: Indra, Gas Natural.

Comentarios:

OHL cumple el nivel de deuda requerido para formar parte de la cartera Contrapunto, sin embargo los gastos financieros de la deuda le supusieron el 62% del beneficio de explotación en el primer semestre de 2014.

Valor
Composición: OHL, Técnicas Reunidas, Indra, Gas Natural, ACS, Telefónica, Abengoa, Endesa, DIA, Enagas.
Salen: IAG.
Entran: Endesa.

Comentarios

Abengoa vuelve a figurar en la cartera Valor tras el destrozo efectuado en la misma durante el cuarto trimestre de 2014. La empresa cumple el criterio que se sigue para formar esta cartera pero hay que tener en cuenta que el 86% del beneficio de explotación del primer semestre se fue en pagar intereses de la elevada deuda que arrastra la compañía.

Valor Al Alza
Composición: Enagas, Endesa, Telefónica, Gas Natural, ACS.
Salen: Técnicas Reunidas, Viscofán, Red Eléctrica, Jazztel.
Entran: Endesa, Telefónica, Gas Natural, ACS.

Doble Consenso
Composición: Red Eléctrica, Inditex, Amadeus, Endesa, Enagas.
Salen: Técnicas Reunidas, Viscofán, Jazztel.
Entran: Inditex, Amadeus, Endesa.

Pragmática
Composición: Red Eléctrica, Enagas, DIA, Telefónica, Amadeus.
Salen: Gas Natural, ACS.
Entran:  DIA,  Amadeus.

Fusión (Contrapunto + Doble Consenso)
Composición: OHL, Indra, Telefónica, ACS, Gas Natural, Red Eléctrica, Inditex, Amadeus, Endesa, Enagas.
Salen: DIA, IAG, Técnicas Reunidas, Viscofán, Jazztel.
Entran: Indra, Gas Natural, Inditex, Amadeus, Endesa.

 

La evolución diaria de estas carteras puede seguirse en Las 9 carteras actualizadas

 

El índice IBEX-35, que agrupa los 35 valores más negociados de la bolsa española, subió un 3,66% en 2014 pero la rentabilidad con dividendos fue del 8,62%. El Indice General de la Bolsa de Madrid, compuesto en la actualidad por 107 valores, tuvo una plusvalía del 3,16% y una rentabilidad con dividendos del 9,08%. Las carteras de Invertir Low Cost toman como referencia el IBEX Empresas, cuya rentabilidad es la rentabilidad media, dividendos y ampliaciones incluidos, de todas las empresas del IBEX-35. En 2014 este índice, que excluye a bancos y aseguradoras, dio una rentabilidad del 7,10%.

Las nueve carteras de Invertir Low Cost han podido seguirse diariamente a lo largo de este año. Las más rentables en 2014 fueron la Pragmática (23,03%), la Contrapunto (20,26%) y la Contrarian (20,03%). La Fusión (16,39%) y la Doble Consenso (13,54%) también superaron con cierta ventaja al mercado, mientras que la Consenso Relativo (9,72%) y la Valor Al Alza (9,49%) han obtenido un resultado solo ligeramente mejor. Por último, la Término Medio (7,05%) y la Valor (3,79%) han quedado por debajo de la referencia.

Este resultado contrasta con el comportamiento de los fondos de inversión en bolsa española, pues solo seis de los 101 fondos de renta variable española superaron la rentabilidad del IBEX-35 en 2014, de acuerdo con los datos de Morningstar.  Los dos mejores fueron el Metavalor, con un 12,46%, y el NB Renta Variable, con un 11,41%.

Esta información será ampliada en los próximos días.

 

El próximo 1 de enero publicaré la nueva composición de las nueve carteras para el primer trimestre de 2005. Como novedad, indicaré los valores que requieren una vigilancia especial aunque figuren en las carteras. Como he comentado en varias ocasiones, la selección se lleva a cabo en base a una serie de criterios objetivos a partir de los estados financieros presentados por las empresas. Siempre he seguido la pauta de incluir todas las acciones que resultan seleccionadas, con el fin de no distorsionar los criterios con valoraciones personales. De otra forma, no sería posible poner a prueba la eficacia de los criterios de selección, que es de lo que se trata. Sin embargo, hay casos en los que los beneficios pueden estar muy inflados por enajenaciones de activos u otras circunstancias, lo cual de ahora en adelante será objeto de su correspondiente aclaración.

 

 

 

Red Eléctrica Corporación pagará un dividendo a cuenta de 0,8323 € el día 2 de enero de 2015, justo un 15% más que los 0,7237 € pagados en enero de 2014. Falta por conocer el complementario, que tradicionalmente la empresa paga el primer día hábil de julio  y que este año ha sido de 1,8185 €. Es de prever que el incremento será similar, si atendemos al criterio que ha seguido la compañía desde 1999, por lo que el dividendo total a cargo de 2014 (y que se pagará en 2015) podrá ser de unos 2,92 €. A los 74 € de cotización actual, supone un rendimiento bruto por dividendo del 3,95%. Teniendo en cuenta que los primeros 6.000 euros de rendimientos del ahorro se gravan con un impuesto del 20%, el rendimiento neto es del 3,15% (del 3,08% si los rendimientos están entre 6.000 y 24.000 euros).

El porcentaje de mejora del dividendo ha sorprendido porque para 2014 no se espera un aumento de los beneficios superior al 7%. En los últimos diez años, la empresa ha repartido entre el 60% y el 65% de su beneficio neto pero este año dicho porcentaje de distribución (pay-out) subirá al 70% aproximadamente. Entre 1999 y 2013, el dividendo de Red Eléctrica ha aumentado a una tasa del 14,9% anual, aunque en 2012 y en 2013 se moderó al 7% anual. Parece que la distribuidora de electricidad quiere recuperar el ritmo anterior.

Pudiera parecer que el dividendo ha crecido más deprisa que el beneficio. Sin embargo, este no es realmente el caso entre 2004 y 2013. El dividendo a cargo de 2004 fue de 0,62 € y el beneficio por acción, de 1€. Los valores de 2013 fueron de 2,54 € y 3,91 € respectivamente. Esto supone que el dividendo creció un 17% anual en este período mientras que el beneficio fue casi a la par, con un 16,3% anual.

Red Eléctrica sube más de un 50% en 2014 y actualmente cotiza con un PER de 18 aproximadamente. Es un ratio superior a la media, pero se justifica porque la empresa también ha tenido una evolución superior a la media, tanto en crecimiento de beneficios como en recurrencia de los mismos. No obstante, ya no podemos hablar de infravaloración como al principio de este año.

 

El cuadro siguiente recoge el beneficio por acción de los 35 valores del IBEX en los años 2012 y 2013, así como para los períodos interanuales hasta junio de 2014 y hasta septiembre de 2014.

El beneficio por acción es el beneficio neto atribuido dividido por el número de acciones. Hay que tener en cuenta que puede incluir beneficios extraordinarios.

 

 

 

A septiembre de 2014, cuatro entidades del IBEX-35 presentaban un resultado negativo: Acciona, Arcelor Mittal, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) y Sacyr Vallehermoso.

Al hacer este cálculo con los precios al cierre del día 3 de diciembre de 2014, el número actual de acciones de cada integrante del IBEX-35 y el beneficio neto atribuido acumulado entre octubre de 2013 y septiembre de 2014, se obtiene que el PER del IBEX-35 (que ese día cerró a 10.875 puntos) era de 22,0.

Si hacemos el mismo cálculo solo para las empresas no financieras del IBEX-35, se obtiene que el PER de este IBEX compuesto únicamente por empresas era de 21,2 veces en la fecha indicada.

Son valores muy altos si se considera que el PER que supone una valoración neutral se sitúa en torno a 15 veces. No obstante, hay que tener en cuenta que el PER de la bolsa suele ser alto después de una recesión ya que los beneficios de las sociedades no se ha recuperado del todo todavía. Un PER alto también indica que el mercado espera una recuperación de los beneficios en un futuro próximo.

También hay que tener en cuenta que dos de los valores que más ponderan en el IBEX, BBVA y Repsol, tuvieron pérdidas en el segundo semestre de 2013, lo cual dispara su ratio PER. Sin embargo, se da por descontado que el segundo semestre de este año los resultados de ambas entidades serán positivos.

Otra manera válida de calcular el PER de un índice es utilizar el PER del valor que ocupa la posición media en el ranking por este ratio de todas las entidades que forman parte del índice. En tal caso obtenemos el PER mediano. En este caso, el PER no está influido por los valores extremos y podemos ver las acciones que están más baratas o más caras en términos relativos.

Tabla del PER de los valores del IBEX-35 (estándar y recurrente)

La relación precio-beneficio o PER

 

 

 

El primer día de la ampliación de capital de Fomento de Construcciones y Contratas (FCC), las acciones de la empresa partieron de un precio de referencia de 11,51 euros y cerraron la sesión a 10,90 euros, un 5,3% menos. En cambio, el valor inicial del derecho de suscripción fue de 4,20 euros pero cerró la sesión cayendo tres veces más. (Para una explicación sobre el cálculo del valor teórico del derecho de suscripción en el caso de FCC, ver el artículo Ampliación de capital de FCC: a partir de ahora los beneficios de la constructora se repartirán entre el doble de acciones.)

La proporción de la ampliación es de 41×43, es decir se crean 43 acciones nuevas por cada 41 antiguas. Eso supone más que doblar el número de acciones de la empresa. No es una ampliación gratuita sino con prima de emisión, siendo el precio de emisión de 7,5 euros. Este es el precio al cual los accionistas «antiguos» (los que poseían acciones antes de la ampliación) pueden comprar nuevas acciones. El inversor que quiera comprar acciones de FCC  sin ser todavía accionista de la empresa, tiene dos opciones. Una, comprar directamente acciones en el mercado. La segunda, comprar los derechos de suscripción que le faculten a adquirir acciones a 7,5 euros.

Si el precio de las acciones es de 10,90 euros, a este inversor le costaría 43 x 10,90 € = 468,70 euros comprar 43 acciones directamente en el mercado. Si lo que quiere es comprar 43 acciones a 7,5 euros, antes deberá comprar 41 derechos a un accionista. Las 43 acciones a 7,5 euros le costarán 322,5 euros, por lo que deberá pagar 146,2 euros (o sea la diferencia entre 468,7 € y 322,5 €) por los 41 derechos. Eso supone un precio de 3,565 euros por cada derecho. Este es el precio que hace que ambas opciones resulten equivalentes.

Asi, vemos que el valor del derecho pasa de 4,20 a 3,565 euros, o sea se deprecia un 15% ante una caída del 5% del precio de la acción.

Cuando el precio de mercado de las acciones cae, la diferencia entre el precio de mercado y el precio de emisión se reduce, de modo que el derecho de suscripción se vuelve menos interesante y por tanto pierde valor.

La fórmula rápida para calcular el precio de un derecho de suscripción es la siguiente:

d = N/A x (Pm – Pe)

donde:

d = valor del derecho
N = número de acciones nuevas (de la proporción de la ampliación)
A = número de acciones antiguas (de la proporción de la ampliación)
Pm = precio de mercado
Pe = precio de emisión

Imaginemos que el precio de FCC cayera a 9 euros antes de que concluya el período de negociación de los derechos (que parece será el 12 de diciembre). Entonces:

d= 43/41 x (9 € – 7,5 €) = 1,57 €

Por tanto, si el precio cayera un 21,8%, el derecho perdería un 62,5% de su valor.

Evidentemente, si las acciones cayeran a 7,5 €, el derecho ya no valdría nada.

 

El lunes 1 de diciembre, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) abrió a un precio de unos 11,5 euros, mientras que había cerrado a 15,71 euros el viernes anterior. La razón es la ampliación de capital que supone la entrada del magnate Carlos Slim en el capital de la constructora a través de la sociedad Control Empresarial de Capitales, domiciliada en México.

La ampliación supone la emisión de 133.269.083 nuevas acciones a un precio de 7,5 euros, lo que supone una inyección de capital de casi mil millones de euros. Hasta ahora el capital de FCC estaba compuesto por 127.303.000 acciones, de modo que el número de acciones se multiplica por más de dos. Esto significa que los beneficios tendrán que repartirse entre el doble de acciones.

De los mil millones de euros de recursos captados por la compañía, 865 millones irán destinados a reducir deuda, no a nuevas inversiones, de modo que no servirán para incrementar el potencial de generación de beneficios, al menos a corto plazo. Por otro lado, los gastos de la ampliación ascienden a 35 millones de euros.

Se trata de una ampliación con prima de emisión. A diferencia de las ampliaciones gratuitas o liberadas, este tipo de operaciones dan opción a los accionistas a comprar nuevas acciones a un precio inferior al de mercado. La prima es respecto al valor nominal, no respecto al precio de mercado. De hecho, respecto al precio de mercado hay un descuento. Pero al igual que en una ampliación gratuita, los accionistas actuales pueden optar por no suscribir nuevas acciones y vender los derechos de suscripción.

Dado que en el caso de FCC, la ampliación será suscrita en su mayor parte por la sociedad Control Empresarial de Capitales, los demás accionistas recibirán un ingreso por la venta de los derechos de suscripción. El importe de los mismos se calcula del siguiente modo.

Supongamos un accionista que el día anterior a la ampliación poseía 41 acciones. Estas valían 15,71 euros, de modo que el accionista tenía 644,11 euros en títulos de FCC. Si suscribiera 41 acciones nuevas, después de la ampliación tendría un total de 84 acciones, pero tras haber pagado 43 x 7,5 € = 322,5 €. Aunque el precio de las acciones nuevas se emita con un notable descuento respecto al precio de mercado, es una ilusión creer que una ampliación de capital genera alguna ganancia por si misma. La fórmula para determinar el precio de referencia de las nuevas acciones parte del hecho de que después de la ampliación el inversor tendrá lo mismo que antes. Se trata de resolver la siguiente ecuación:

lo que tendrás después = lo que tenías antes

donde la incógnita es el nuevo precio.

«Lo que tenías antes» es 644,11 euros (41 acciones a 15,71 € cada una).

«Lo que tendrás después» son 84 acciones al precio P menos lo que has pagado por las 43 acciones nuevas (43 x 7,5 € = 322,5 €).

Entonces la ecuación es:

644,11 € = 84 P – 322,5 €.

Luego, el nuevo precio (P) es igual a 11,507 €.

Los accionistas que no suscriban nuevas acciones, que es el caso de la mayoría de los accionistas actuales de FCC, se encuentran con unos títulos depreciados. En compensación, reciben el importe que corresponde al derecho de suscripción, que es la diferencia entre el precio que había antes de la ampliación y el que hay después. O sea, 15,71 € – 11,507 € = 4,203 €.

Así, un inversor con 41 acciones de FCC, que el día antes de la ampliación valían un total de 644,11 euros, el día de la ampliación se encuentra con que sus 41 títulos solo valen 41 x 11,507 € = 471,787 € (teóricamente, ya que en el mercado las acciones pueden fluctuar alrededor de ese precio). Para quedarse igual que antes, debería recibir la diferencia, o sea 172,323 euros, que dividido por 41 da el precio unitario del derecho, 4,203 €.

 

Por qué el precio de los derechos de suscripción fluctúa mucho más que el precio de las acciones

 

 

Abengoa acumula una caída del 64,1% en el tercer trimestre, a causa de un informe de la agencia Fitch que alerta sobre el verdadero nivel de endeudamiento de la empresa, que podría casi duplicar el informado en los balances. Por desgracia, Abengoa entró en la composición de la cartera Valor al aparecer en la décima y última posición en el ranking por el ratio Enterprise Value / Beneficio de Explotación. El Enterprise Value es la suma de la capitalización de la empresa (número de acciones multiplicado por la cotización) más la deuda financiera neta. Si, efectivamente, esta es mucho mayor de la declarada, Abengoa no habría entrado en la cartera Valor ni tampoco en la Valor Al Alza, habiendo entrado en su lugar Red Eléctrica.

Siete de las nueve carteras de Invertir Low Cost superan la rentabilidad del índice de referencia este trimestre, por el momento. Las excepciones son las dos carteras antes mencionadas a causa del desplome de Abengoa. Otros valores de las carteras también están teniendo una evolución muy negativa: las constructoras OHL y ACS caen un 17,7% y un 12,4% respectivamente, e Indra, otro valor estrellado, cae casi un 30%. Sin embargo, su impacto en la rentabilidad global de las carteras queda diluido por el comportamiento de los otros valores.

Confiemos en que Abengoa sea capaz de aportar pruebas que desmientan las informaciones de Fitch y que no nos encontremos ante un nuevo caso de fraude contable.

 

 

Rentabilidad de los valores del IBEX-35 en el tercer trimestre de 2014

Rentabilidad de los valores del IBEX-35 en 2014