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Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista?

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En los últimos años se ha puesto de moda que las empresas cotizadas en bolsa ofrezcan a sus accionistas una triple opción de retribución en vez de limitarse al pago del dividendo. Estas operaciones reciben nombres como Dividendo Opción, Dividendo Flexible u otros similares. ¿Cuál es la mejor de las tres opciones disponibles?

La primera opción es recibir acciones gratis. Cuando tenemos esa posibilidad es porque la sociedad hace una ampliación de capital liberada, que es una forma de remunerar al accionista sin que la empresa tenga que desembolsar dinero. Al crear más acciones, los beneficios tendrán que repartirse entre un número mayor de títulos, lo cual hace caer el precio de la acción. ¿Es eso bueno para el accionista? Luego lo veremos.

La segunda opción viene generada directamente por la primera. El accionista no tiene por qué suscribir las nuevas acciones si no lo desea. Una ampliación genera unos derechos de suscripción que se pueden usar para suscribir nuevas acciones o bien para venderlos en bolsa. La posibilidad de elegir entre nuevas acciones y un ingreso en efectivo es una gran ventaja de las ampliaciones de capital. Los dividendos obligan a aquellos accionistas que quieren reinvertir todas sus ganancias en bolsa a acumular suficiente dinero para comprar más acciones, lo cual puede suponer una pérdida de rentabilidad, al menos en un ciclo alcista.

La tercera opción no está normalmente disponible en una ampliación de capital liberada pero ahora es ofrecida por un número creciente de empresas. Se trata de vender los derechos a la misma empresa que realiza la ampliación, en vez de venderlos en el mercado. Equivale al pago de un dividendo. La ventaja es que el precio de los derechos está fijado de antemano. En cambio, el valor de los derechos en bolsa puede experimentar fuertes fluctuaciones. En este sentido, quien tenga ánimo especulador puede vender los derechos en el mercado si el precio sube por encima del precio fijado por la empresa o venderlos a la sociedad en caso contrario.

A nivel fiscal, suscribir nuevas acciones y vender los derechos de suscripción en el mercado no tributa. Pero en ambos casos se minora el precio de adquisición de las acciones que ya se poseían, de modo que en el momento de vender estas, se generará una mayor plusvalía. Por tanto, se trata de una fiscalidad diferida. Si las acciones generaran minusvalías, entonces las nuevas acciones o el ingreso por la venta de los derechos quedarían exentos de impuestos.

En cambio, si el accionista vende los derechos a la empresa entonces sí que debe tributar por ellos, igual que si se tratara de un dividendo. Obviamente, a los inversores con mayor renta y mayor tipo impositivo, esta es la opción menos interesante a nivel fiscal. En cambio, para aquellos que no tengan un gran capital en bolsa (hasta 50.000 euros aproximadamente) esta puede ser la mejor elección porque los primeros 1.500 euros recibidos en concepto de dividendos están exentos de tributación. Hay que tener en cuenta que todos los dividendos están sujetos a retención fiscal pero posteriormente Hacienda procede a la devolución de las retenciones si el total de dividendos percibidos no supera el importe indicado.

Aparte de estas consideraciones, ¿cuál es la opción más rentable para el accionista?

Cuando una sociedad amplía capital, los beneficios y dividendos futuros tendrán que repartirse entre más acciones. Eso se denomina efecto dilución y hace caer el precio de la acción. Sin embargo, al no haber pagado dividendos, la empresa estará más capitalizada, es decir tendrá más recursos propios para invertir y podrá generar más beneficios y dividendos en el futuro. Lo que se pierde por un lado se gana por otro. Pero, ¿la ganancia supera a la pérdida o a la inversa?

Lo cierto es que ambas se compensan mutuamente. El valor de referencia del derecho de suscripción, que determina el precio al cual la empresa compra los derechos a los inversores que no quieran venderlos en el mercado, equivale exactamente a la pérdida de valor de la acción debida al efecto dilución.

En realidad, la rentabilidad bruta en las tres opciones es la misma para el accionista (ver demostración). La única excepción puede darse si el inversor vende los derechos en el mercado porque en tal caso puede obtener un precio mayor o menor al valor de referencia.

La elección entre una u otra de las tres opciones depende de la preferencia del inversor (acumular ganancias o recibir rendimientos), de la cantidad invertida en bolsa y de la situación fiscal.

En resumen:
Para inversores que quieran reinvertir todas sus ganancias en bolsa, la mejor opción es suscribir nuevas acciones.
Para inversores que quieran un ingreso en efectivo y tengan un elevado tipo impositivo, la mejor opción es vender los derechos de suscripción en el mercado.
Para inversores que quieran un ingreso en efectivo y tengan un capital invertido en bolsa de hasta 50.000 euros aproximadamente, la mejor opción es vender los derechos de suscripción a la empresa.

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista? Parte II (ejemplo numérico)

Ampliaciones de capital con descuento, ¿qué gana el accionista?

El problema con los dividendos

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La estrategia que consiste en comprar los valores con mayor rendimiento por dividendo a veces nos hace seleccionar valores que no elegiríamos si tuviéramos más información.

Imaginemos que tanto la empresa A como la B reparten un dividendo por acción de 1 euro. Pero la empresa A reparte todo los beneficios mientras que la B sólo distribuye la mitad de lo que gana. La primera no reinvierte nuevos recursos, mientras que la segunda aumenta su capacidad de generación de beneficios y tendrá una mayor capacidad para incrementar su dividendo en el futuro. Por tanto, ambas empresas no son realmente comparables de acuerdo con un criterio basado únicamente en el dividendo.

Telefónica cerró el año 2010 a un precio de 16,97 euros. A lo largo de 2011, repartió un dividendo total de 1,52 euros, de modo que el rendimiento de las acciones fue de un 9% al final de 2010. El crecimiento del dividendo, un dato más importante que el rendimiento en sí mismo, también era notable, pues en 2007 había repartido 0,65 euros por acción. Suponía un incremento del 134% en cuatro años, que supone una tasa media de un 23,7% anual. Parecía una excelente inversión. Sin embargo, la compañía cotiza hoy cerca de los 11 euros.

La cuestión es que mientras el dividendo aumentó más del doble, los beneficios cayeron más de la mitad, una incongruencia. El año 2011, Telefónica ganó 5.402 millones de euros pero repartió 6.852 millones de euros en dividendos. Por un lado, repartía todos los beneficios, de manera que no reinvertía en el propio negocio. Por otro lado, debía echar mano de las reservas para pagar unos dividendos superiores al beneficio, de forma que se descapitalizaba. Así, en este caso está claro que un elevado rendimiento por dividendo no indicaba una buena inversión.

También hay que tener en cuenta que en un año determinado una empresa puede repartir un dividendo extraordinario que normalmente no se repetirá en el futuro. Esto hace que el rendimiento de la acción sea muy alto para ese año. Para que el criterio sea válido, debermos basarnos únicamente en los dividendos ordinarios.

En otro artículo he estudiado el resultado de una estrategia basada en este criterio en la bolsa española, para el período de marzo 2006 a marzo de 2012.

En cambio, un criterio basado únicamente en el beneficio por acción proporciona, a pesar de sus muchos defectos, una ventaja considerable respecto al índice de referencia.

La importancia de los dividendos

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Muchos inversores creen que donde se gana de verdad es con las plusvalías y que los dividendos son una minucia en comparación. ¿Qué es un rendimiento del 4%, se preguntan, cuando es posible ganar un 30% comprando y vendiendo una acción?

Sin embargo, esta cuestión merece ser considerada cuidadosamente. En la tabla siguiente, vemos la media anual de la plusvalía, el rendimiento por dividendos y la rentabilidad de las bolsas de España y Estados Unidos en el período de 50 años que va de 1963 a 2012. En ambos casos, alrededor del 40% de la rentabilidad nominal fue debida a los dividendos.

Período 1963-2012

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

Bolsa España

6,55%

4,73%

11,28%

Bolsa EEUU

6,18%

3,64%

9,83%

Desde luego, los dividendos son más importantes en una fase bajista que una alcista. En la larga fase bajista de la bolsa estadounidense entre 1966 y 1981, la plusvalía media anual fue negativa pero gracias al rendimiento por dividendos fue posible una rentabilidad positiva, al menos si no tenemos en cuenta la inflación. En la larga fase alcista siguiente, los dividendos tuvieron un peso sensiblemente inferior en la rentabilidad global. Aún así, supusieron una nada desdeñable quinta parte de esta.

Bolsa EEUU

Plusvalía

Rendimiento por

dividendos

Rentabilidad

1966-1981

-0,64%

4,58%

3,94%

1982-1999

15,38%

3,70%

19,08%

Pero hay algo mucho más importante: la manera cómo la inflación afecta a las plusvalías y a los dividendos. La explicación intuitiva es que las plusvalías están referidas al momento inicial en que invertí mi dinero mientras que voy recibiendo dividendos a lo largo del tiempo y estos suelen crecer con la inflación e incluso por encima de la misma. Es decir, el paso del tiempo reduce el valor de los activos (o resta una parte de su incremento) mientras que no perjudica, y a menudo favorece, el valor del dinero que recibo como renta. En palabras más técnicas, podemos decir que el dinero que invierto es una variable stock (referida a un momento determinado del pasado) mientras que el dinero que percibo vía dividendos es una variable flujo.

Cuando tenemos en cuenta la inflación, el valor de los dividendos queda claramente realzado. Entre 1963 y 2012, la plusvalía real de las acciones españolas fue negativa porque la inflación superó al crecimiento de valor de las acciones. En cambio, a lo largo de ese período, las empresas fueron actualizando el valor de sus dividendos en función de la inflación y a menudo por encima de esta. Así, en términos reales, la totalidad de la rentabilidad de la bolsa española fue debida a los dividendos. En el caso de la bolsa de Nueva York, el rendimiento por dividendos (3,64% anual) supuso casi dos terceras partes de la rentabilidad real.

Período 1963-2012

Plusvalía real

Rentabilidad real

Bolsa España

-0,72%

4,01%

Bolsa EEUU

2,09%

5,74%

Entonces, si los dividendos son importantes, ¿significa eso que debemos comprar acciones con elevado rendimiento por dividendo? ¿Es rentable una estrategia basada en comprar los valores con mayor rendimiento por dividendo?