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El próximo 1 de enero publicaré la nueva composición de las nueve carteras para el primer trimestre de 2005. Como novedad, indicaré los valores que requieren una vigilancia especial aunque figuren en las carteras. Como he comentado en varias ocasiones, la selección se lleva a cabo en base a una serie de criterios objetivos a partir de los estados financieros presentados por las empresas. Siempre he seguido la pauta de incluir todas las acciones que resultan seleccionadas, con el fin de no distorsionar los criterios con valoraciones personales. De otra forma, no sería posible poner a prueba la eficacia de los criterios de selección, que es de lo que se trata. Sin embargo, hay casos en los que los beneficios pueden estar muy inflados por enajenaciones de activos u otras circunstancias, lo cual de ahora en adelante será objeto de su correspondiente aclaración.

 

 

 

Red Eléctrica Corporación pagará un dividendo a cuenta de 0,8323 € el día 2 de enero de 2015, justo un 15% más que los 0,7237 € pagados en enero de 2014. Falta por conocer el complementario, que tradicionalmente la empresa paga el primer día hábil de julio  y que este año ha sido de 1,8185 €. Es de prever que el incremento será similar, si atendemos al criterio que ha seguido la compañía desde 1999, por lo que el dividendo total a cargo de 2014 (y que se pagará en 2015) podrá ser de unos 2,92 €. A los 74 € de cotización actual, supone un rendimiento bruto por dividendo del 3,95%. Teniendo en cuenta que los primeros 6.000 euros de rendimientos del ahorro se gravan con un impuesto del 20%, el rendimiento neto es del 3,15% (del 3,08% si los rendimientos están entre 6.000 y 24.000 euros).

El porcentaje de mejora del dividendo ha sorprendido porque para 2014 no se espera un aumento de los beneficios superior al 7%. En los últimos diez años, la empresa ha repartido entre el 60% y el 65% de su beneficio neto pero este año dicho porcentaje de distribución (pay-out) subirá al 70% aproximadamente. Entre 1999 y 2013, el dividendo de Red Eléctrica ha aumentado a una tasa del 14,9% anual, aunque en 2012 y en 2013 se moderó al 7% anual. Parece que la distribuidora de electricidad quiere recuperar el ritmo anterior.

Pudiera parecer que el dividendo ha crecido más deprisa que el beneficio. Sin embargo, este no es realmente el caso entre 2004 y 2013. El dividendo a cargo de 2004 fue de 0,62 € y el beneficio por acción, de 1€. Los valores de 2013 fueron de 2,54 € y 3,91 € respectivamente. Esto supone que el dividendo creció un 17% anual en este período mientras que el beneficio fue casi a la par, con un 16,3% anual.

Red Eléctrica sube más de un 50% en 2014 y actualmente cotiza con un PER de 18 aproximadamente. Es un ratio superior a la media, pero se justifica porque la empresa también ha tenido una evolución superior a la media, tanto en crecimiento de beneficios como en recurrencia de los mismos. No obstante, ya no podemos hablar de infravaloración como al principio de este año.

 

El cuadro siguiente recoge el beneficio por acción de los 35 valores del IBEX en los años 2012 y 2013, así como para los períodos interanuales hasta junio de 2014 y hasta septiembre de 2014.

El beneficio por acción es el beneficio neto atribuido dividido por el número de acciones. Hay que tener en cuenta que puede incluir beneficios extraordinarios.

 

 

 

A septiembre de 2014, cuatro entidades del IBEX-35 presentaban un resultado negativo: Acciona, Arcelor Mittal, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) y Sacyr Vallehermoso.

Al hacer este cálculo con los precios al cierre del día 3 de diciembre de 2014, el número actual de acciones de cada integrante del IBEX-35 y el beneficio neto atribuido acumulado entre octubre de 2013 y septiembre de 2014, se obtiene que el PER del IBEX-35 (que ese día cerró a 10.875 puntos) era de 22,0.

Si hacemos el mismo cálculo solo para las empresas no financieras del IBEX-35, se obtiene que el PER de este IBEX compuesto únicamente por empresas era de 21,2 veces en la fecha indicada.

Son valores muy altos si se considera que el PER que supone una valoración neutral se sitúa en torno a 15 veces. No obstante, hay que tener en cuenta que el PER de la bolsa suele ser alto después de una recesión ya que los beneficios de las sociedades no se ha recuperado del todo todavía. Un PER alto también indica que el mercado espera una recuperación de los beneficios en un futuro próximo.

También hay que tener en cuenta que dos de los valores que más ponderan en el IBEX, BBVA y Repsol, tuvieron pérdidas en el segundo semestre de 2013, lo cual dispara su ratio PER. Sin embargo, se da por descontado que el segundo semestre de este año los resultados de ambas entidades serán positivos.

Otra manera válida de calcular el PER de un índice es utilizar el PER del valor que ocupa la posición media en el ranking por este ratio de todas las entidades que forman parte del índice. En tal caso obtenemos el PER mediano. En este caso, el PER no está influido por los valores extremos y podemos ver las acciones que están más baratas o más caras en términos relativos.

Tabla del PER de los valores del IBEX-35 (estándar y recurrente)

La relación precio-beneficio o PER

 

 

 

El primer día de la ampliación de capital de Fomento de Construcciones y Contratas (FCC), las acciones de la empresa partieron de un precio de referencia de 11,51 euros y cerraron la sesión a 10,90 euros, un 5,3% menos. En cambio, el valor inicial del derecho de suscripción fue de 4,20 euros pero cerró la sesión cayendo tres veces más. (Para una explicación sobre el cálculo del valor teórico del derecho de suscripción en el caso de FCC, ver el artículo Ampliación de capital de FCC: a partir de ahora los beneficios de la constructora se repartirán entre el doble de acciones.)

La proporción de la ampliación es de 41×43, es decir se crean 43 acciones nuevas por cada 41 antiguas. Eso supone más que doblar el número de acciones de la empresa. No es una ampliación gratuita sino con prima de emisión, siendo el precio de emisión de 7,5 euros. Este es el precio al cual los accionistas «antiguos» (los que poseían acciones antes de la ampliación) pueden comprar nuevas acciones. El inversor que quiera comprar acciones de FCC  sin ser todavía accionista de la empresa, tiene dos opciones. Una, comprar directamente acciones en el mercado. La segunda, comprar los derechos de suscripción que le faculten a adquirir acciones a 7,5 euros.

Si el precio de las acciones es de 10,90 euros, a este inversor le costaría 43 x 10,90 € = 468,70 euros comprar 43 acciones directamente en el mercado. Si lo que quiere es comprar 43 acciones a 7,5 euros, antes deberá comprar 41 derechos a un accionista. Las 43 acciones a 7,5 euros le costarán 322,5 euros, por lo que deberá pagar 146,2 euros (o sea la diferencia entre 468,7 € y 322,5 €) por los 41 derechos. Eso supone un precio de 3,565 euros por cada derecho. Este es el precio que hace que ambas opciones resulten equivalentes.

Asi, vemos que el valor del derecho pasa de 4,20 a 3,565 euros, o sea se deprecia un 15% ante una caída del 5% del precio de la acción.

Cuando el precio de mercado de las acciones cae, la diferencia entre el precio de mercado y el precio de emisión se reduce, de modo que el derecho de suscripción se vuelve menos interesante y por tanto pierde valor.

La fórmula rápida para calcular el precio de un derecho de suscripción es la siguiente:

d = N/A x (Pm – Pe)

donde:

d = valor del derecho
N = número de acciones nuevas (de la proporción de la ampliación)
A = número de acciones antiguas (de la proporción de la ampliación)
Pm = precio de mercado
Pe = precio de emisión

Imaginemos que el precio de FCC cayera a 9 euros antes de que concluya el período de negociación de los derechos (que parece será el 12 de diciembre). Entonces:

d= 43/41 x (9 € – 7,5 €) = 1,57 €

Por tanto, si el precio cayera un 21,8%, el derecho perdería un 62,5% de su valor.

Evidentemente, si las acciones cayeran a 7,5 €, el derecho ya no valdría nada.

 

El lunes 1 de diciembre, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) abrió a un precio de unos 11,5 euros, mientras que había cerrado a 15,71 euros el viernes anterior. La razón es la ampliación de capital que supone la entrada del magnate Carlos Slim en el capital de la constructora a través de la sociedad Control Empresarial de Capitales, domiciliada en México.

La ampliación supone la emisión de 133.269.083 nuevas acciones a un precio de 7,5 euros, lo que supone una inyección de capital de casi mil millones de euros. Hasta ahora el capital de FCC estaba compuesto por 127.303.000 acciones, de modo que el número de acciones se multiplica por más de dos. Esto significa que los beneficios tendrán que repartirse entre el doble de acciones.

De los mil millones de euros de recursos captados por la compañía, 865 millones irán destinados a reducir deuda, no a nuevas inversiones, de modo que no servirán para incrementar el potencial de generación de beneficios, al menos a corto plazo. Por otro lado, los gastos de la ampliación ascienden a 35 millones de euros.

Se trata de una ampliación con prima de emisión. A diferencia de las ampliaciones gratuitas o liberadas, este tipo de operaciones dan opción a los accionistas a comprar nuevas acciones a un precio inferior al de mercado. La prima es respecto al valor nominal, no respecto al precio de mercado. De hecho, respecto al precio de mercado hay un descuento. Pero al igual que en una ampliación gratuita, los accionistas actuales pueden optar por no suscribir nuevas acciones y vender los derechos de suscripción.

Dado que en el caso de FCC, la ampliación será suscrita en su mayor parte por la sociedad Control Empresarial de Capitales, los demás accionistas recibirán un ingreso por la venta de los derechos de suscripción. El importe de los mismos se calcula del siguiente modo.

Supongamos un accionista que el día anterior a la ampliación poseía 41 acciones. Estas valían 15,71 euros, de modo que el accionista tenía 644,11 euros en títulos de FCC. Si suscribiera 41 acciones nuevas, después de la ampliación tendría un total de 84 acciones, pero tras haber pagado 43 x 7,5 € = 322,5 €. Aunque el precio de las acciones nuevas se emita con un notable descuento respecto al precio de mercado, es una ilusión creer que una ampliación de capital genera alguna ganancia por si misma. La fórmula para determinar el precio de referencia de las nuevas acciones parte del hecho de que después de la ampliación el inversor tendrá lo mismo que antes. Se trata de resolver la siguiente ecuación:

lo que tendrás después = lo que tenías antes

donde la incógnita es el nuevo precio.

«Lo que tenías antes» es 644,11 euros (41 acciones a 15,71 € cada una).

«Lo que tendrás después» son 84 acciones al precio P menos lo que has pagado por las 43 acciones nuevas (43 x 7,5 € = 322,5 €).

Entonces la ecuación es:

644,11 € = 84 P – 322,5 €.

Luego, el nuevo precio (P) es igual a 11,507 €.

Los accionistas que no suscriban nuevas acciones, que es el caso de la mayoría de los accionistas actuales de FCC, se encuentran con unos títulos depreciados. En compensación, reciben el importe que corresponde al derecho de suscripción, que es la diferencia entre el precio que había antes de la ampliación y el que hay después. O sea, 15,71 € – 11,507 € = 4,203 €.

Así, un inversor con 41 acciones de FCC, que el día antes de la ampliación valían un total de 644,11 euros, el día de la ampliación se encuentra con que sus 41 títulos solo valen 41 x 11,507 € = 471,787 € (teóricamente, ya que en el mercado las acciones pueden fluctuar alrededor de ese precio). Para quedarse igual que antes, debería recibir la diferencia, o sea 172,323 euros, que dividido por 41 da el precio unitario del derecho, 4,203 €.

 

Por qué el precio de los derechos de suscripción fluctúa mucho más que el precio de las acciones

 

 

Abengoa acumula una caída del 64,1% en el tercer trimestre, a causa de un informe de la agencia Fitch que alerta sobre el verdadero nivel de endeudamiento de la empresa, que podría casi duplicar el informado en los balances. Por desgracia, Abengoa entró en la composición de la cartera Valor al aparecer en la décima y última posición en el ranking por el ratio Enterprise Value / Beneficio de Explotación. El Enterprise Value es la suma de la capitalización de la empresa (número de acciones multiplicado por la cotización) más la deuda financiera neta. Si, efectivamente, esta es mucho mayor de la declarada, Abengoa no habría entrado en la cartera Valor ni tampoco en la Valor Al Alza, habiendo entrado en su lugar Red Eléctrica.

Siete de las nueve carteras de Invertir Low Cost superan la rentabilidad del índice de referencia este trimestre, por el momento. Las excepciones son las dos carteras antes mencionadas a causa del desplome de Abengoa. Otros valores de las carteras también están teniendo una evolución muy negativa: las constructoras OHL y ACS caen un 17,7% y un 12,4% respectivamente, e Indra, otro valor estrellado, cae casi un 30%. Sin embargo, su impacto en la rentabilidad global de las carteras queda diluido por el comportamiento de los otros valores.

Confiemos en que Abengoa sea capaz de aportar pruebas que desmientan las informaciones de Fitch y que no nos encontremos ante un nuevo caso de fraude contable.

 

 

Rentabilidad de los valores del IBEX-35 en el tercer trimestre de 2014

Rentabilidad de los valores del IBEX-35 en 2014

 

Baja el 1% o sube un 13%, según cómo se conteste la pregunta.

En primer lugar, ¿qué índice consideramos más representativo de la bolsa estadounidense? El más conocido es el Dow Jones Industrials, que incorpora 30 grandes empresas, pero no necesariamente las mayores del país. Por ejemplo, Apple no forma parte del mismo, a pesar de ser la empresa de mayor valor bursátil de Estados Unidos. La capitalización de Google es tres veces superior a la de Nike, pero la primera sigue fuera del Dow Jones mientras que la segunda fue incorporada en septiembre de 2013.

Un índice mucho más representativo del mercado bursátil de Estados Unidos es el Standard and Poor’s 500 (abreviado como S&P 500), que aglutina a las 500 mayores empresas del país y que está liderado por Apple.
No obstante, el S&P 500 deja fuera las pequeñas y medianas empresas, las cuales sí están presentes en el Wilshire 5000, que engloba a las empresas más negociadas de Estados Unidos. A pesar de su nombre, no contiene 5.000 empresas sino alrededor de 3.700.

En segundo lugar, ¿qué entendemos por «subir»? Los índices bursátiles suelen medir únicamente las plusvalías o minusvalías de las acciones, o sea su variación de precio pero no suelen incluir dividendos, venta de derechos de suscripción y otras remuneraciones generadas por las acciones, aunque hay excepciones, como el DAX alemán y el Wilshire 5000, que son índices de rentabilidad. Por ejemplo, para saber cómo ha evolucionado la bolsa española frente a la alemana, no es apropiado comparar el IBEX-35 con el DAX porque el primero no incluye dividendos y el segundo sí. Lo que habría que hacer en este caso es usar el IBEX-35 con dividendos (que, de hecho, incluye cualquier tipo de retribuciones de las acciones).

En tanto que nuestro capital «sube» no solo con los aumentos de precio de las acciones sino también con los dividendos, es más representativo utilizar los llamados «índices totales» o «índices de rentabilidad». La tabla siguiente muestra la evolución de  algunos de los índices más conocidos de la bolsa de Estados Unidos, en su versión «clásica» y en su versión «completa». El Wilshire 5000, al estar concebido como un índice de rentabilidad, solo figura en versión «completa».

En tercer lugar, ¿nos interesa la rentabilidad en dólares o en euros? De hecho, nuestro capital aumentará o disminuirá no solo en función de la rentabilidad de la bolsa sino también de la apreciación o depreciación del euro respecto al dólar. Como este año el dólar se está apreciando ante el euro, la bolsa estadounidense está generando un plus de rentabilidad.

Como podemos ver en la tabla, el Dow Jones bajaba un 1,18% entre el 1 de enero y el 17 de octubre de 2014 pero el S&P 500 se comportaba mejor, gracias en parte a las empresas tecnológicas (cuya evolución recoge el índice especializado Nasdaq y muchas de las cuales también están en el S&P 500 ). La apreciación del dólar de casi el 9% frente a la moneda única europea es lo que explica que la rentabilidad en euros del S&P 500 fuera del 13% y la del Wilshire 5000, del 10%.

 

 

En un artículo reciente titulado Seis pánicos en ocho meses comenté que la bolsa española había sufrido una serie de pánicos que se habían saldado con pérdidas de entre el 5% y el 7%. Decía que si bien la magnitud de las caídas no era muy relevante, la recurrencia de las mismas no invitaba al optimismo. Se trata de la teoría que he expuesto en Un náufrago en la bolsa, tanto en la primera como en la segunda parte. A diferencia de la estrategia seguida en el Náufrago, las estrategias de Invertir Low Cost implican mantener una inversión en acciones de manera permanente, de modo que tienen el inconveniente de que hay que soportar todos los pánicos y desplomes.

Se trata de dos maneras distintas de invertir en bolsa. Sin embargo, no es posible combinarlas, como ocurre con la mayoría de estrategias en general. El inversor que quiera seguir criterios de inversión no complementarios haría bien en tener dos cuentas separadas, una para cada criterio.

La corrección actual recuerda a la habida entre el 25 de enero y el 24 de junio de 2013, que supuso una pérdida para el IBEX-35 del 13,4% a lo largo de cinco meses, como se puede ver en esta tabla de los ciclos medios del IBEX-35. La que estamos viviendo ahora ya dura cuatro meses, pues se inició el 19 de junio, y de momento ha dejado un balance negativo del 12,1%. La corrección anterior tuvo lugar tras una subida del índice del 46,5% mientras que la actual se inició tras una revalorización del 48,1%.

La fase descendente de enero-junio de 2013 fue atípica, tanto por su larga duración como por su magnitud relativamente reducida. Esperemos que la que estamos viviendo ahora también lo sea y no se convierta en un desplome, entendiendo como tal una caída del orden 20% desde máximos, que por desgracia es una magnitud más típica de lo que desearíamos.

 

La rentabilidad sobre el capital empleado, conocida como ROCE por sus siglas en inglés (Return On Capital Employed) es el cociente entre el resultado de explotación y el capital empleado (que es la suma del patrimonio neto y de la deuda financiera). Se considera que este ratio mide mejor la rentabilidad empresarial que la rentabilidad sobre los recursos propios (ROE  o Return On Equity), ya que tiene en cuenta todos los recursos, es decir tanto los propios como los ajenos, que utiliza la empresa.

Los quince primeros valores de la tabla conforman la cartera Consenso Relativo. Los cinco valores que ocupan las posiciones de la undécima a la decimoquinta son los que entran en la cartera Término Medio.

Ver Rentabilidad sobre el capital empleado de las empresas del IBEX 35 y del IBEX Medium Cap en 2017

 

 

 

Este trimestre, Abengoa ha entrado en la cartera Valor y, al ser una de las acciones que más han subido en los últimos nueve meses (de hecho, la que más lo ha hecho del IBEX-35), ha entrado también en la cartera Valor Al Alza. Pero lo ha hecho con mal pie, pues en las dos primeras sesiones ha caído un 12%.

Al cierre del tercer trimestre y en base a los datos contables del primer semestre, Abengoa ocupaba la décima posición en el ratio que relaciona el Enterprise Value (capitalización más deuda financiera neta, básicamente) con el beneficio de explotación, con un valor de 15,12 veces. Este criterio, de forma similar a la relación precio-beneficio (más conocida como PER por sus siglas en inglés) nos da una idea sobre lo caras o baratas que están unas acciones y para muchos es más fiable que el PER, que se basa en el beneficio neto. Sin embargo también tiene sus inconvenientes.

En el caso de Abengoa vemos que hay una diferencia mucho mayor de la habitual entre el beneficio de explotación y el beneficio neto. En el primer semestre de 2014, el beneficio neto fue solo un 15% del beneficio de explotación mientras que para una empresa como Enagás esa proporción alcanzó el 62%. La razón principal fue que los gastos financieros (los  intereses de la deuda) se comieron el 86% del beneficio de explotación. En Enagás, solo el 18% del beneficio de explotación se fue en pagar intereses.

Así, a pesar de que el ratio Enterprise Value / Beneficio de Explotación tuviera, al cierre del tercer trimestre de 2014, un valor de 15,12 veces para Abengoa y de 14,94 veces para Enagás, el PER nos daba una idea muy diferente: era de 14,8 para Enagás pero de 30,7 para Abengoa.

Por otro lado, el ratio de endeudamiento de Abengoa era de los más altos del IBEX. Su deuda financiera neta era de 10,7 veces su beneficio de explotación mientras que la de Enagás era de 5,8 veces.

No obstante, en Invertir Low Cost seguimos el procedimiento habitual de mantenernos fiel a cada criterio de selección. Esto tiene la desventaja de que en ocasiones se seleccionan valores que no cumplen todas las condiciones para ser una buena inversión (de estos hay tan pocos que ¿en qué invertiríamos?). La cartera Valor Al Alza presenta la desventaja adicional de que a veces selecciona tarde acciones que ya acumulan una elevada revalorización. Pero al igual que no hay valores perfectos, no hay criterios perfectos.

Al cierre del tercer trimestre de 2014, la cartera Valor Al Alza, en la que ahora se encuentra Abengoa, ganaba un 30,54% desde el 1 de enero, frente al 12,21% del IBEX Empresas y del 12,80% del IBEX-35 con dividendos. Si un criterio, en conjunto, permite obtener ventaja respecto al índice de referencia, bien vale correr el riesgo de seleccionar valores estrellados. Un buen equipo se caracteriza porque admite a las ovejas negras.