¿Por qué Galbraith estaba 100% seguro del crac de 1987 diez meses antes?

Acaban de cumplirse 30 años del crac del 19 de octubre de 1987, día en que el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York perdió un 22,6%.

En enero de aquel año, John Kenneth Galbraith publicó un artículo en la revista The Atlantic Monthly en el que daba por seguro que el desplome tendría lugar en algún momento. Utilizó expresiones como “esto ocurrirá“, “llegará la hora“ o “entre los que más sufrirán estarán aquellos que se toman las advertencias actuales con el mayor de los desprecios.“

John Kenneth Galbraith, 1908-2006
Después del crac de 1987 se han dado muchas explicaciones: la subida de los tipos de interés a largo plazo del 7% en enero al 10% en septiembre, el incremento por parte de la Reserva Federal del tipo de interés a corto plazo del 6,75% al 7,25%, el abultado déficit público acumulado durante el mandato del presidente Ronald Reagan o la inquietud que causó entre los inversores una caída del índice Dow Jones del 10% a principios de octubre. También se han citado tensiones geopolíticas o el efecto acelerador de la recién estrenada tecnología que permitió conectar el mercado de acciones con el mercado de derivados de Chicago. Sin embargo, la mayoría de esos elementos no estaban presentes cuando Galbraith hizo su pronóstico. Su efecto combinado pudo actuar como detonante, pero no fueron las causas del desplome.

Entonces, ¿por qué Galbraith se mostró tan convencido de que la caída era irremediable diez meses antes de que se produjera?

El economista había estudiado a fondo el crac de la bolsa de Nueva York de 1929, por lo que conocía bien los mecanismos que conducían a un desplome endógeno (no causado por factores externos) del mercado de valores. Fruto de su trabajo fue el libro El crac de 1929, publicado en 1954.

Galbraith empezó su artículo recordando que en 1929 el banquero Paul M. Warburg ya advirtió en su momento que la “especulación desenfrenada“ llevaría a un colapso desastroso. A continuación estableció varios paralelismos con lo ocurrido aquel año.

Galbraith describió la “dinámica de la especulación“. En la fase previa a esa dinámica, la fuerza motriz para invertir en bolsa tiene que ver con la percepción del valor de las acciones en base a elementos subyacentes, como el crecimiento económico, el aumento de los beneficios y de los dividendos, la reducción de la inflación, una bajada de impuestos, un gobierno favorable a las empresas, etc.

Cuando las acciones suben de precio debido a circunstancias favorables como las descritas, se entra en una nueva fase en la que llegan al mercado inversores atraídos por el incremento de precios y que desconocen los elementos que subyacen a la subida o que esperan bajarse del tren antes de que este descarrile.

Los nuevos participantes dan fuelle al mercado, lo que a su vez atrae a otros. La continuación de esta fase requiere la llegada continua de nuevos inversores, pero el número de posibles participantes en un mercado es finito. Es algo muy similar a lo que ocurre con las estafas piramidales, aunque en este caso no hay nadie que organice el esquema.

Cuando la causa del aumento de los precios es el propio aumento de los precios, el mercado se vuelve muy inestable porque cualquier detonante produce la misma dinámica pero en sentido contrario: cuando los precios empiezan a bajar, los precios siguen bajando porque bajan, independientemente del valor intrínseco de las acciones.

Galbraith destacó otro paralelismo con 1929: el exceso de confianza en una subida ilimitada del mercado estaba fomentando un abuso de las compras de acciones a crédito. Cuando empezaran las caídas, los inversores más endeudados se verían obligados a vender para cortar pérdidas, lo cual reforzaría la dinámica inversa de la especulación, tal como ocurrió.

En el momento de escribir su artículo, el economista canadiense contaba con casi 80 años, circunstancia que sus críticos aprovecharon para tildarle de decrépito. Pero entre los que más sufrieron el desplome estuvieron, en efecto, aquellos que se tomaron sus advertencias a la ligera.

En España, el índice general de la Bolsa de Madrid (todavía no existía el IBEX 35, que fue creado en 1992) había caído un 6% en las dos semanas previas al crac de Nueva York, síntoma de que ya había cierta inquietud. El día en que el Dow Jones se desplomó, la caída del índice español fue solo del 1,6% debido a la diferencia horaria. El día siguiente, la pérdida fue de un 5,9% porque la bolsa de Nueva York se recuperó. Sin embargo, la caída se prolongó en los días siguientes y acabó siendo del 31,1% entre el 19 y el 29 de octubre. Luego hubo una recuperación del 13,2% hasta el 3 de noviembre y una nueva recaída del 16,2% hasta el 4 de diciembre. En total, desde el máximo histórico que se había alcanzado el 6 de octubre hasta el mínimo del 4 de diciembre, la pérdida fue del 38,7%. A continuación el mercado subió hasta septiembre de 1989, cuando empezaría un mercado bajista, precisamente el primero de los nueve ciclos que analizo en la segunda de las Monografías Invesgrama, Mercados bajistas: cómo detectarlos, cuándo vender y cuándo comprar.

La economía del fraude inocente, el último libro de John Kenneth Galbraith

 

A veces conviene dejarse llevar por el pánico

VW3El lunes 21 de septiembre, las acciones de Volkswagen cayeron un 18,6% tras revelarse que la campaña alemana había introducido un software en algunos modelos de diésel para camuflar las emisiones reales de gases contaminantes. El viernes anterior habían cerrado a 162,4 € y ya acumulaban una caída del 35,9% desde el máximo de 253,2 € del 10 de abril.

A 132 € los títulos de la automovilística parecían una excelente oportunidad. Días antes, diversas firmas de bolsa daban a las acciones un precio objetivo medio de 225 €. La valoración de JP Morgan Chase era más alta aún, de 253 €. Sin embargo, haber vendido presa del pánico en aquel momento hubiera sido una decisión muy acertada. Es lo que llamo “un ataque de nervios muy rentable“.

En una entrada anterior (Qué hacer si tenemos un fondo que ha invertido en Volkswagen) explicaba que el impacto de la caída de las acciones sería limitado en un fondo bien diversificado pero que el partícipe debía observar la reacción de los gestores ante la nueva circunstancia. Las opciones eran tres: comprar todavía más para aprovechar la oportunidad, reducir la posición o venderlo todo. El fondo español más perjudicado ha sido Bestinver internacional, que poseía un 5,38% de su capital en acciones de Volkswagen. Su decisión ha sido salomónica: reducir posiciones a la mitad.

Las acciones hicieron un mínimo de 86,36 € durante la sesión del 5 de octubre, un 35% por debajo del precio al que hubiera vendido un inversor en ataque de pánico el 18 de septiembre. La recuperación posterior llevó el precio hasta los 110 € diez días después. El 16 de octubre estaban a 100,6 €.

El problema en este tipo de situaciones es que nunca sabes cuándo es el momento de comprar. Ayer comentaba el caso de Gamesa, cuyas acciones cayeron de 35 € a 1 € entre noviembre de 2007 y julio de 2012 pero que ahora cotizan a 13,6 €. En la vertiginosa caída de 35 a 1, comprar a 5 hubiera acabado siendo rentable pero antes tendrías que haber visto caer la acción de 5 a 1.

Vender en un pánico puede ser mucho mejor que ir detrás de las oportunidades. Los gestores de Bestinver Internacional siguen hablando de “valoración atractiva“. Más que eso: según el análisis financiero tradicional, los títulos son una ganga, pues tienen un PER de 4,4. Sin embargo, la noticia del 18 de septiembre introdujo una discontinuidad que hace que los datos financieros sobre la empresa deban ser revisados por completo. Nadie sabe todavía el coste que deberá afrontar Volkswagen y su impacto sobre sus beneficios. Esto significa que en este momento es imposible dar un valor estimativo de las acciones. Tomar una decisión en base a nada puede salir bien, claro, pero aun en este caso habrá sido una mala decisión.

Cuando Goldman Sachs recomendaba comprar Gamesa a 27 € y las acciones cayeron a 1 €

 

 

 

Convivir con el pánico

Los inversores en acciones sabemos que tenemos que convivir con el pánico. Desde que empezó el ciclo alcista actual en julio de 2012 ya hemos sufrido once episodios que se han saldado con caídas de entre el 5,4% y el 13,3%, lo que hace una media de casi cuatro pánicos al año. Han durado una media de cinco semanas, o sea que no han sido cosa de cuatro días.

El pánico actual motivado por el fatal desenlace de la crisis griega no es aún el de mayor calado de la presente fase alcista pero está siendo el más largo: ya dura once semanas. Finalmente se produjo el temido accidente. Cuando las negociaciones estaban a punto de llegar a buen puerto y las bolsas habían anticipado con subidas del 3% el cierre de un acuerdo, llegó la inesperada convocatoria de un referéndum con el que el gobierno griego quiere dar validez democrática a sus propias gestiones, pero para las cuales pide un voto en contra.

El golpe de efecto ha pillado desprevenido a los demás actores europeos, que se han negado a prorrogar el rescate que vence mañana, lo que significa que Grecia no podrá pagar mañana lo que debe al FMI ni lo que el 20 de julio tiene que devolver al Banco Central Europeo (BCE). El BCE ha decidido mantener las líneas de liquidez urgente a la banca griega pero ha reducido el caudal de las mismas, lo que ha obligado al gobierno griego a decretar el cierre de los bancos y de la bolsa. Como dice Iñaki Gabilondo para El País TV, Grecia y los socios europeos defienden dos principios sagrados que han entrado en colisión, el de que la soberanía reside en el pueblo y el de que las deudas se tienen que pagar, pero que el segundo es más acuciante que el primero. Podéis escuchar el excelente resumen (4 minutos) que hace Gabilondo sobre la situación en este enlace.

No suele ser buena idea vender en un pánico porque uno puede hacerlo demasiado tarde y la recuperación llega tarde o temprano. Algunos inversores se niegan a ser víctimas de este tipo de situaciones y quieren verlas como una oportunidad. Aprovechan para vender lo que menos baja y comprar lo que más cae, con la confianza de que los valores más castigados serán los que mejor lo harán en la recuperación, momento que volverán a aprovechar para deshacer el cambio. Es una apuesta que puede salir mal o puede salir bien. A veces sí que los valores que más caen son los que mejor se recuperan pero otras veces son los que quedan más tocados.

Es típico que en un día de pánico haya valores que aguanten mucho mejor que otros. En el momento de escribir estas líneas, el IBEX-35 se deja un 3,5% pero cinco valores (Amadeus, Gas Natural, Endesa, Aena y Técnicas Reunidas) caen menos de un 2% mientras que los bancos Popular, Santander, Sabadell y BBVA, las constructoras OHL, Sacyr  y FCC, así como Abengoa pierden entre un 5% y un 6%. El mercado nos está diciendo qué valores son percibidos como de menor y de mayor riesgo en estos momentos. Está por ver cuáles serán los que mejor se comporten cuando todo haya pasado.