Con este artículo no quiero influirte para que vendas o dejes de comprar acciones de Telefónica sino informarte de unas circunstancias que tal vez no conozcas. Aunque mis opiniones sobre la empresa suelen ser negativas, no tengo absolutamente nada en contra de la misma. Me baso únicamente en el análisis de sus estados financieros.
Las cuentas de Telefónica se parecen a las de los bancos
Si eres accionista de una empresa, hay dos datos que te interesan en particular. El primero, el patrimonio neto atribuido (o atribuible), que es el patrimonio neto que pertenece a los accionistas. El segundo, el beneficio neto atribuido (o atribuible), que es la ganancia neta que corresponde a los accionistas.
Sin embargo, en la mayoría de bancos y en algunas empresas, ambos conceptos han sufrido algunos “retoques“. Dentro del patrimonio neto atribuido se puede incluir cierta clase de deuda y los intereses que se pagan por esa cierta clase de deuda pueden no ser restados del beneficio.
Esa cierta clase de deuda está constituida por obligaciones que “más o menos“ se tienen que cumplir. Por ejemplo, la deuda subordinada, que como su nombre indica está subordinada al cumplimiento de una condición, normalmente que la entidad obtenga beneficios suficientes. También puede incluir deuda perpetua, ya que solo devenga intereses, mientras que el principal no tiene por qué ser amortizado. Las obligaciones necesariamente convertibles en acciones también entran en esa categoría: devengan intereses mientras estén en vigor pero su principal no debe ser devuelto, ya que están destinadas a convertirse en acciones.
Las prácticas de atribuir una parte del patrimonio neto a ciertos acreedores, incluir intereses de la deuda en el beneficio neto atribuido a los accionistas, así como emitir obligaciones necesariamente convertibles en acciones, fueron iniciadas hace años por la mayoría de los bancos, unas prácticas a la que se han apuntado algunas empresas no financieras, entre ellas Telefónica.
En el informe anual de Telefónica podemos leer:
En todas estas emisiones de obligaciones perpetuas subordinadas el emisor tiene la posibilidad de diferir en el tiempo el pago de los cupones, por lo que no son exigibles por los titulares.
Es decir, si a Telefónica no le va bien pagar los intereses, no los paga. De aquí que dichas obligaciones no sean tan obligatorias.
A continuación, se indica lo siguiente:
Dado que el repago del principal y el pago de los cupones depende exclusivamente de la decisión que tome Telefónica, estas obligaciones perpetuas subordinadas constituyen un instrumento de patrimonio.
Resumiendo, la deuda que uno paga si puede, o si quiere, se considera patrimonio.
Puedes preguntarte por qué hay quien presta su dinero (es decir, compra títulos de deuda) a un banco o empresa que considera ese dinero como patrimonio y no como deuda. La cuestión es que este inversor presupone que la entidad responsable cumplirá sus compromisos porque en caso contrario nadie querrá financiarla en el futuro a través de ese tipo de emisiones. En tanto que el banco o empresa que quiere aprovechar las ventajas de la deuda “discrecional“ le interesa poder seguir haciéndolo de forma indefinida, podemos considerar que tiene la obligación de cumplir. Así que si bien la entidad contabiliza esas obligaciones como no exigibles, desde el punto de vista del acreedor sí lo son.
Patrimonio menguante
En el balance de situación, a estos títulos híbridos, o sea títulos que son parte deuda y parte patrimonio, se les reconoce bajo la denominación genérica de “otros instrumentos de patrimonio“.
En 2013, el patrimonio neto atribuido de Telefónica era de 21.185 millones de euros, de los que 2.466 millones pertenecían a “otros instrumentos de patrimonio“. En 2016, el patrimonio neto era de 18.157 millones de euros y la parte correspondiente a la “deuda que es medio deuda“ ya alcanzaba los 7.803 millones de euros. Así que en este período, el patrimonio neto realmente atribuible a los accionistas ha pasado de 18.179 millones de euros en 2013 a 10.354 millones de euros en 2016.
Buena parte de esta disminución se debe a los elevados pagos en dividendos realizados en los últimos años, que en ocasiones han sido superiores a los beneficios, lo cual ha descapitalizado la compañía.
Beneficio real
El beneficio neto atribuido de Telefónica fue de 2.369 millones de euros en 2016. Sin embargo, en una nota a los estados financieros anuales vemos que una parte de este beneficio, concretamente 257 millones de euros, corresponde a los titulares de obligaciones perpetuas subordinadas. Por tanto, el beneficio real fue de 2.112 millones de euros.
Por otro lado, la compañía ha emitido obligaciones necesariamente convertibles. Esto implica que hay que dividir el beneficio entre un número mayor de títulos al que existe actualmente, ya que en un futuro próximo dichas obligaciones se transformarán en acciones. En 2016, dichas acciones potenciales o dilutivas fueron de 151,27 millones.
Un PER de 22
En el primer trimestre de 2017, el beneficio neto atribuido fue de 779 millones de euros. Telefónica no especifica qué parte de este resultado se imputa a los titulares de obligaciones perpetuas subordinadas, pero de modo indirecto se puede estimar que son unos 70 millones de euros. Por tanto, el beneficio estimado para los accionistas fue de unos 709 millones de euros.
Supone un incremento sustancial respecto a los 548 millones de euros del primer trimestre de 2016. De esta cantidad, unos 92 millones fueron imputables a acreedores y unos 456 millones a los accionistas. Por tanto, el incremento del beneficio realmente atribuible a los accionistas ha sido del 55%.
Gran parte de esta mejoría se debe a la disminución en el coste de la deuda en divisas, lo cual ha reducido el pago de gastos financieros en 231 millones en el trimestre.
El beneficio neto atribuido real de Telefónica entre marzo de 2016 y marzo de 2017 fue de 2.364 millones de euros, lo que dividido por el número de acciones (incluyendo las potenciales o dilutivas), nos da un beneficio por acción de unos 0,456 €. Al precio actual de 10,20 €, los títulos cotizan a un ratio PER (relación entre el precio y el beneficio por acción) de 22.
Goldman Sachs recomienda comprar Telefónica…otra vez
El banco de inversión más poderoso lleva años recomendando comprar acciones de la compañía española. En junio de 2015, cuando los títulos cotizaban a 13 €, fijó un precio objetivo de 15,10 €.
El pasado 18 de mayo Goldman volvió a aconsejar las acciones, con un precio objetivo de 11,60 € a 12 meses, tras destacar que la calidad de los activos de la compañía y la capacidad de esta para reducir costes y deuda la sitúa en una senda de crecimiento sostenible.
Black Rock ya tiene 278,5 millones de acciones
No solo el mayor banco de inversión del mundo sino también la mayor gestora de fondos de inversión del planeta confía plenamente en Telefónica, pues ya posee el 5,565% del capital de esta. Entre diciembre de 2009 y septiembre de 2016 su particpación era del 3,77%, período en el que los títulos cayeron de 19 € a 9 €.
Buenas noches Carlos;
No se los de Black Rock pero en cuando a Goldman… a veces si haces lo contrario de lo que dicen se acierta más, todavía me acuerdo cuando el Brent estaba a 29 dólares o así y dijeron que se iba a 20 y vamos casi se a duplicado y como esas mil…
Un saludo
Hola Raúl, yo creo que deben de acertar el 50% de las veces.
Un saludo!
ánimo Carlos que ya quede menos para que TEF alcance tu pronóstico de 3€. Tú puedes.
Hola Yoe
No era un pronóstico sino mi propia valoración. Telefónica llegó a estar a 7,70 € en diciembre de 2016, mientras que en 2015 valía 14 €. No creo que vuelva a caer tanto, o eso espero porque sería terrible para tantos accionistas.
Un saludo
Gracias Carlos por ilustrar a los pequeños accionistas.
Encantado de que el artículo te haya sido útil, María.
Un saludo
Carlos, no acierto a entender en tu articulo de que quieres advertirnos. Estas explicando como refinancia su abultadisima deuda, pero ese tema ya es conocido. Si leo tu comentario encuentro mas puntos positvos que negativos, como que ha dejado de descapitalizar la empresa reduciendo el dividendo.
Pense que ibas a descubrir algo mucho peor. Yo si veo telefonica a 12 euros a finales de 2017.
A mi sí me preocupa la situación financiera de Telefónica, Aguadulce. Es de los pocos valores del IBEX en el que no se aprecia una mejoría real. Un aumento de beneficios no significa necesariamente que la empresa esté mejorando. Es el uso de la contabilidad creativa lo que me inquieta. Que haya dejado de descapitalizar la empresa reduciendo el dividendo puede que sea una buena noticia, pero el caso es que la descapitalización que ha tenido lugar en años pasados ha sido sangrante. Una empresa debe tener una buena base. Por supuesto que podría alcanzar los 12 € este año y en ello coinciden inversores de prestigio. Es uno de los valores preferidos por los gestores de fondos. Deben saber o ver algo del futuro que a mí se me escapa. Yo solo veo las cuentas como están ahora.
Saludos
Carlos
A me parece en mucha peor situación fianciera la deuda de Mittal Steel, (ha eliminado el dividendo y ha tenido que hacer una ampliacion de capital este año), y parece ser la favorita en muchas carteras. Tambien dicen los que estudiam las cuentas de Deutsche Bank que ese banco está quebrado (otra con apliación de capital este año) y nadie la ve una acción peligrosa. A Josef Azram le gusta abengoa, que está directamente quebrada, no sé…
Será cuestión de gustos…
La ampliación de ArcelorMittal fue en marzo del año pasado y ha servido para dar viabilidad a la empresa. Su situación financiera ha mejorado de forma notable, según se desprende de sus balances. Lo cierto es que ahora mismo Mittal está en mejor situación financiera que Telefónica. Otra cosa es cómo espera el mercado que vayan a evolucionar ambas empresas en el futuro. El mercado es optimista con Telefónica. Habrá que ver si las cuentas semestrales por fin muestran una recuperación real.
Tal vez en este caso, hay que esperar a que suba a los 12 euros y despues vender.No esperar a ver que hace en unos años. Si en unos meses no consigue llegar a 12 euros de nuevo,, vender. Pero a 10 euros creo que tiene recorrido, estamos hablando de unas plusvalias de 15-20%. Vamos a ver como lo hace estos meses.
Hola Carlos,
La información que comentas en este post es muy interesante. Para mi no tanto el análisis de telefónica, ya que ni la tengo en cartera ni tenia pensado meterla a corto plazo, pero si por la ayuda para aprender a interpretar los balances. Sería genial si pudieras hacer una entrada desgranando un balance a modo de ejemplo para que los más torpes supiéramos un poco por donde nos da el aire, como lo que has comentado de la deuda en el apartado «otros instrumentos de patrimonio».
Muchas gracias
Hola, gracias por tu comentario. Tal vez te sea útil este artículo que escribí sobre el Indice de Calidad del Beneficio (https://invesgrama.com/ibex-35/ratios-empresas-ibex/indice-de-calidad-del-beneficio/) , un índice que creé para valorar qué parte del beneficio se puede considerar recurrente. Lo que sí me queda por hacer es un análisis del balance de situación, así que tomo nota de tu sugerencia.
Saludos
Hola Carlos,
He leído tarde este artículo. Quería preguntarte por los 257 M/Euros correspondientes a los tenedores de obligaciones perpetuas subordinadas. Concretamente pienso que este importe tendría que estar contabilizado como intereses de obligaciones y que ya debería estar descontado de los 2.369 M/Euros de beneficio neto atribuido.
Hola Josep
En efecto, quien es accionista de Telefónica debería restarlos porque ese procedimiento desvirtúa el concepto de beneficio neto atribuido, que siempre hace referencia al beneficio que corresponde a los accionistas. Otra cosa es lo que las normas permiten hacer a la compañía. Como accionistas tenemos que interpretar los balances de acuerdo con nuestros intereses.
Un saludo
Carlos