Etiqueta: ampliación de capital con prima de emisión

Los detalles de la ampliación de capital de ArcelorMittal

Invesgrama

Esta entrada hace referencia a la ampliación de 2016.

Ver Las condiciones y el impacto de la ampliación de capital de ArcelorMittal de mayo de 2020

ArcelorMittal, compañía líder mundial de producción de acero, ha iniciado una ampliación de capital el 15 de marzo de 2016 a un precio de 2,2 €, que representa un “descuento“ del 55% respecto del precio existente el día anterior (4,85 €). En otro artículo he comentado que el accionista no obtiene ninguna ganancia sea cual sea el descuento ofrecido. Ver Ampliaciones de capital, un truco de magia.

ArcelorMittal está domiciliada en Luxemburgo, presenta sus cuentas en dólares pero cotiza en euros en la bolsa española (así como en otros mercados). Ha tenido pérdidas en los últimos cuatro años, como puede verse en la tabla siguiente.

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La empresa aumenta su capital un 70%. Ofrece 1.262.351.531 acciones nuevas cuando actualmente su capital social está dividido en 1.803.359.338 títulos. La proporción de la ampliación es de 10×7, o sea por cada 10 acciones que se tengan se adquiere el derecho a suscribir 7 acciones a 2,2 €. Los trusts de la familia Mittal, que poseen el 37,38% de la compañía, se han comprometido a suscribir la parte que les corresponde, o sea 471.816.485 acciones.

El aumento del número de acciones causa un efecto dilución porque los beneficios (cuando los haya) tendrán que repartirse entre un número mayor de títulos. Este efecto dilución se traduce en una caída del precio. El nuevo precio se determina con una fórmula según la cual el accionista ni pierda ni gane como consecuencia de la ampliación.

Antes de la ampliación, el 14 de marzo de 2016, un accionista con 10 acciones tenía 10 x 4,85 € = 48,5 €. Si el día siguiente suscribe 7 acciones nuevas, tendrá que pagar 7 x 2,2 € por las mismas, o sea 15,4 €. Pero ahora tendrá 17 acciones. ¿A qué precio? Al precio al que se quede igual que antes. O sea:

10 acciones x 48, 5 € = 17 acciones x Nuevo Precio  –  7 acciones x 2,2 €, de donde se obtiene que el Nuevo Precio es 3,759 €.

El 15 de marzo de 2016, el primer día de cotización de los derechos, las acciones cerraron a 3,64 €. Si miramos algunas páginas de bolsa (caso de eleconomista.es) veremos que indican una caída de 0,12 € ese día. O sea, la diferencia entre el precio de mercado y el Nuevo Precio. Otras páginas (caso de invertia.com) indican una caída del 24,9% porque no tienen en cuenta el Nuevo Precio sino el del cierre de mercado del día anterior.

Si un accionista no quiere acciones nuevas puede vender sus derechos de suscripción, uno por cada acción que tenga. Como el Nuevo Precio es 1,091 € inferior al del que había antes de la ampliación, debe poder recuperar esa pérdida: es el valor teórico del derecho de suscripción, que vale precisamente 1,091 €.

Es un valor teórico o de referencia porque los derechos se negocian en bolsa. El día 15 cerraron a 1,002 €.

¿Qué es mejor, comprar acciones antiguas o nuevas? Supongamos que un inversor NO es accionista de ArcelorMittal y quiere comprar acciones de la ampliación. Por ejemplo, quiere comprar 7 acciones. Para ello necesita comprar 10 derechos a otro inversor que sí sea accionista, puesto que la proporción es de 7 nuevas por cada 10 antiguas. Pagará 7 x 2,2 € = 15,4 €. En el momento de escribir estas líneas, la acción de ArcelorMittal cotiza a 3,63 €. Después de comprar las 7 acciones, estas tendrán un valor de 7 x 3,63 € = 25,41 €. Por lo tanto, este inversor deberá pagar la diferencia (25,41 € – 15,4 € = 10,01 €) en concepto de derechos de suscripción a alguien que sí tenga acciones antiguas (de antes de la ampliación). Como hacen falta 10 derechos para comprar 7 acciones nuevas, deberá pagar 1 € por cada derecho, que es justo el precio al que cotizan en este momento.

Si el precio de mercado cae a 3,20 €, el precio del derecho caerá a 0,70 €. En este caso, las 7 acciones que puedo comprar a 2,2 € valdrán en el mercado 7 x 3,20 € = 22,4 €, un total de 7 € más de lo que habré pagado por ellas. Por tanto, el precio de cada uno de los 10 derechos será de 0,70€.

Es decir, si el precio de la acción cae un 11,8% respecto de los 3,63 € actuales, el precio del derecho se desplomará un 30%.

Si el precio de mercado sube a 4 €, el precio del derecho subirá a 1,4 €. O sea, si el precio de la acción sube un 10,2% respecto de los 3,63 € actuales, el precio del derecho se disparará un 40%.

Es indiferente comprar acciones antiguas o nuevas. El derecho de suscripción está pensado para que el accionista “antiguo“ no pierda como consecuencia del efecto dilución. Pero si él no pierde significa que un accionista “nuevo“ tampoco puede ganar. Por otro lado, el accionista “antiguo“ tampoco gana nada si suscribe nuevas acciones o si vende sus derechos, tan solo se quedará igual que antes, como he explicado en el artículo arriba indicado.

Según el folleto de emisión de la operación, los derechos podrán negociarse en la bolsa española hasta el 22 de marzo y podrán ser ejercidos hasta el 30 de marzo.

ArcelorMittal espera ingresar 2.777 millones de euros, de los que 32 millones se irán en pagar gastos y comisiones de la ampliación. Destinará los 2.745 millones restantes a reducir deuda y a “fortalecer el balance“, lo que significa que estará menos endeudada. Sin embargo, como puede apreciarse en el siguiente cuadro facilitado por la compañía en el folleto de emisión, la deuda financiera seguirá siendo significativa. Actualmente es de 19.786 millones de dólares, unos 18.000 millones de euros al cambio actual. La deuda neta, es decir, después de deducir la caja y los equivalentes de efectivo, es de 15.684 millones de dólares (unos 14.200 millones de euros). Después de la ampliación, suponiendo que la totalidad de lo ingresado se destina a cancelar deuda, la deuda financiera neta quedará en unos 11.500 millones de euros.

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Cuanto mayor es el descuento ofrecido en una ampliación de capital, MENOR el interés en acudir

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Imagen: 1080 Entertainment.
Imagen: 1080 Entertainment.

Una de las ideas que perdurará hasta el fin de los tiempos es que cuanto más baratas se ofrezcan las acciones en una ampliación de capital, más ganará el accionista. Al igual que los antiguos sacerdotes conseguían hacer creer al pueblo que los eclipses de sol eran una muestra de la ira de los dioses y que solo ellos podían persuadir al astro para que volviera a salir, los ejecutivos actuales consiguen hacer creer a los accionistas que son capaces de hacer salir dinero de la nada.

En realidad, están eclipsando la verdad. En su descargo, hay que decir que la gran mayoría de ellos se cree su propia ilusión, de modo que más que de un engaño se trata de una ilusión colectiva.

¿Se ha preguntado el lector alguna vez cómo se determina el valor de los derechos de suscripción en una ampliación de capital? Con una ecuación matemática en la que el término a la izquierda es lo que tenía el accionista antes de la ampliación y en la que el término de la derecha es lo que el accionista tiene después de la ampliación. Y en una ecuación ambos términos son iguales.

Esta ecuación se basa en la premisa de que no es posible crear dinero de la nada, al contrario de lo que sugieren los responsables de una sociedad cuando anuncian las bondades de su ampliación. La razón es que con las matemáticas no se pueden simular milagros, con las palabras sí.

Veamos un ejemplo. Supongamos que la Sociedad AMP tiene un capital social dividido en 50.000 acciones y que sus acciones valen actualmente 10 €. Necesita recaudar 45.000 € para llevar a cabo algunas inversiones, para reducir deuda o lo que sea. A partir de aquí tiene múltiples opciones pero baraja las dos siguientes:

1. Emitir 5.000 acciones a un precio de emisión de 9 € cada una. Se trata de emitir una acción nueva por cada 10 antiguas (o 10 nuevas por cada 100 antiguas).

2. Emitir 9.000 acciones a un precio de emisión de 5 € cada una. Se trata de emitir cinco acciones nuevas por cada 9 antiguas (o 50 nuevas por cada 90 antiguas).

Con ambas opciones recaudará la misma cantidad de dinero pero con la primera necesita emitir muchas menos acciones. Veamos las consecuencias de cada una en un accionista que posee 90 títulos de la sociedad y decide acudir a la ampliación.

1. Primera opción (precio de emisión 9 €)

El accionista (que tiene 90 acciones), suscribe nueve acciones nuevas, ya que por cada 10 antiguas la sociedad AMP emite una nueva, y 90 dividido por 10 es 9.

Antes de la ampliación, el accionista tenía 90 acciones a 10 €, o sea 900 €.

Al acudir a la ampliación, invierte 81 € (9 acciones a 9 € cada una). O sea, su inversión total en las acciones de la sociedad es ahora de 990 €.

Ahora el accionista tendrá 99 acciones.

Ahora bien, el hecho de crear acciones nuevas no permite crear dinero de la nada. Esto significa que después de la ampliación tendrá lo mismo que antes. O sea se tendrá que cumplir la condición siguiente:

981 € = 99 x nuevo precio.

Por tanto, el nuevo precio será de 9,909 €.

Este será el nuevo precio al que abrirán las acciones en el mercado el primer día de la ampliación. Se llega al mismo resultado partiendo del total de acciones emitidas por la sociedad pero creo que de este modo queda más claro.

Esta pequeña diferencia entre el nuevo precio y el precio de emisión (que, recordemos era de 10 €) es el efecto dilución. En este caso, es de 0,0909 €. Y el valor teórico del derecho de suscripción no es otra cosa que el efecto dilución pero con signo positivo. Cuando un inversor decide no acudir a la ampliación, lo que hace es vender los derechos para recuperar esa pérdida de valor de sus acciones causada por la creación de nuevas acciones. El valor teórico es el valor de referencia de los derechos, que se negocian en bolsa durante dos semanas y que pueden experimentar variaciones sustanciales respecto a ese valor teórico.

¿Qué gana el accionista con esta ampliación?

a) Con las nueve acciones suscritas, sale ganando porque las acciones valen 9,909 € en el mercado y él las ha comprado a 9 €. O sea:

Ganancia = 9 acciones x (9,909 € – 9 €) = 8,181 €.

b) Pero con las 90 acciones que tenía, pierde un poco (muy poco…) con cada una de ellas. Solo 9,909 € – 10 € = 0,0909 € por título.

Pero ese poquito (que no es otra cosa que el efecto dilución) multiplicado por 90 acciones da el resultado siguiente:

Pérdida = 90 acciones x 0,0909 € = 8,181 €.

Es decir, con las 9 acciones nuevas gana lo mismo que lo que pierde con las 90 acciones que ya poseía.

2. Segunda opción (precio de emisión 5 €)

Ahora imaginemos que la sociedad no va muy bien y decide ofrecer un caramelo al mercado: emitir acciones a 5 €. Una ocasión “que no hay que dejar escapar“.

La proporción de la ampliación es de 5 acciones nuevas por cada 9 antiguas. Como el accionista tiene 90 acciones, suscribirá 50 acciones si decide acudir a la ampliación. Tendrá, pues, 140 acciones.

Por esas 50 acciones nuevas deberá pagar 250 €.

Así, después de la ampliación, su inversión total será de 900 € + 250 € = 1.150 €.

Aplicamos la fórmula según la cual no es posible crear dinero de la nada:

1.150 € = 140 acciones x nuevo precio.

Nuevo precio = 8,2143 €.

¿Qué gana el accionista con esta ampliación?

a) Con las 50 acciones suscritas, sale ganando porque las acciones valen 8,2143 € en el mercado y él las ha comprado a 5 €. O sea:

Ganancia = 50 acciones x (8,2143 € – 5 €) = 160,7 €.

b) Pero con las 90 acciones que tenía, pierde un poco (ya no tan poco…) con cada una de ellas: 8,2143 € – 10 € = -1,7857 € por título.

Pérdida = 90 acciones x 1,7857 € = 160,7 €.

Conclusión

En ambos casos, el accionista no gana nada de un día para otro con la simple ampliación (en el futuro es posible que sí, si la sociedad administra bien el dinero obtenido). Sin embargo, en la circunstancia en la cual las acciones son ofrecidas con un gran descuento sobre el precio de mercado, es casi seguro que la sociedad tenga un problema grave, pues de otra forma no ofrecería sus propias acciones a precio de ganga. En tal caso, lo que parece una excelente oportunidad es realidad un saldo.

Desde el tiempo de los faraones y de los aztecas ha llovido mucho para que sigamos creyendo en cuentos.

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista?

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista? Parte II (ejemplo numérico)

Ampliaciones de capital con descuento, ¿qué gana el accionista?

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En las ampliaciones de capital gratuitas vimos que el accionista no sale realmente beneficiado por el hecho de recibir nuevas acciones (aunque sí puede obtener ventajas fiscales), pero tampoco perjudicado porque haya más acciones de la empresa en circulación.

Ahora veremos qué ocurre cuando una sociedad hace una ampliación de capital en la cual las acciones no son gratuitas sino que se venden con un descuento respecto al precio de mercado. Se trata de las ampliaciones con prima de emisión.

El precio al que se venden las acciones es el precio de emisión. La prima de emisión es la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal al que fueron emitidas las acciones en el momento de la constitución de la sociedad (ese valor puede haber experimentado cambios en el tiempo, pero eso carece de importancia ahora). El precio de emisión es superior al valor nominal pero inferior al precio de mercado.

Intuitivamente, parece que el accionista ganará menos que en el caso de una ampliación gratuita, ya que debe aportar dinero. Sin embargo, la sociedad está recaudando nuevos recursos, por lo que podrá generar más beneficios en el futuro (siempre y cuando destine los nuevos recursos a invertir, que suele ser el caso, y no a pagar deudas, lo cual sucede de vez en cuando).

Se plantean dos cuestiones:

1. Con una ampliación con prima de emisión, ¿un accionista gana más o menos que con una ampliación gratuita?
2. Cuanto más barato sea el precio de emisión de las nuevas acciones, ¿tanto más ganará el accionista?

En el ejemplo para explicar la rentabilidad de una ampliación de capital liberada,  supusimos que la ampliación tenía lugar un año después de comprar las acciones. Sin embargo, para explicar los efectos de una ampliación con prima de emisión, es mejor suponer que esta tiene lugar enseguida después de que el accionista haya comprado las acciones. El motivo es que para calcular la rentabilidad de la operación hay que considerar el efecto que tiene sobre el valor de las acciones los beneficios que la sociedad ha obtenido con los nuevos recursos recaudados, a fin de comparar el valor de las acciones al cabo de un año con el valor que tenían estas en el momento de la ampliación.

Estos son los datos relevantes de la sociedad:
Patrimonio neto = 1.000.000 euros
Número de acciones = 10.000
Valor contable = 100 euros (patrimonio neto dividido por el número de acciones).
Suponemos que el precio es igual al valor contable.

1. Con una ampliación con prima de emisión, ¿un accionista gana más o menos que con una ampliación gratuita?

Un inversor compra 20 acciones a 100 euros. Seguidamente, la empresa anuncia que creará 1 acción nueva por cada 20 antiguas a un precio de emisión de 80 euros, o sea con un descuento del 20%.

La ampliación hace bajar el precio de las acciones que ya están en circulación, pues los beneficios tendrán que repartirse entre más títulos. Para saber en cuánto lo hace bajar, se hace el siguiente razonamiento:

Antes de la ampliación, un accionista con 20 acciones tenía 20 x 100 = 2.000 euros. Después tendrá 21 acciones pero habrá pagado 80 euros por la nueva acción. Su inversión total será de 2.080 euros. Como no se puede crear dinero de la nada, las 21 acciones seguirán valiendo 2.080 euros. Por tanto, después de la ampliación cada acción valdrá en el mercado 2.080 / 21 = 99,048 euros.

Llegaremos al mismo resultado si calculamos el valor contable. La sociedad ha creado en total 500 nuevas acciones e incrementa sus recursos propios en 500 x 80 = 40.000 euros. Su nuevo patrimonio neto será de 1.040.000 euros. Al dividir por las 10.500 acciones que tiene ahora, el valor contable es de 99,048 euros. Como dijimos en el caso de la ampliación liberada, las acciones suelen cotizar por encima del valor contable pero la lógica es la misma.

Si el inversor suscribe la nueva acción, gana 99,048 – 80 = 19,048 euros. Pero pierde un poco (99,048-100 = 0,952 euros) en cada una de las 20 acciones que ya tenía, o sea 19,048 euros en total. Con una acción gana mucho pero con las 20 restantes pierde un poco con cada una. La ganancia total es igual a la pérdida total. Es decir, en el momento de la ampliación, el accionista no tiene ningún beneficio.

Sin embargo, hay que ver qué pasará dentro de un año.

Ahora la sociedad tiene un patrimonio neto de 1.040.000 euros. Como en el ejemplo de la ampliación gratuita, supondremos que la empresa obtiene una rentabilidad del 15% sobre sus recursos propios. Entonces, al cabo de un año habrá obtenido un beneficio de 156.000 euros. Si no reparte dividendos, esa cantidad se añadirá al patrimonio neto, que alcanzará la cifra de 1.196.000 euros. Al dividir por el número de acciones (10.500), el nuevo valor contable será de 113,905 euros. Como el precio coincide con el valor contable, el accionista tendrá 21 x 113,905 = 2.392 euros, un 15% más de los 2.080 euros que invirtió. Es la misma rentabilidad que obtenía en el caso de una ampliación gratuita.

Por tanto, una ampliación con prima de emisión da la misma rentabilidad al accionista que una ampliación gratuita, siempre y cuando la sociedad obtenga un rendimiento adecuado de los recursos recaudados en la ampliación. En caso contrario, la rentabilidad será inferior.

2. Cuanto más barato sea el precio de emisión de las nuevas acciones, ¿tanto más gana el accionista?

¿Qué pasa si la sociedad, en vez de ofrecer las acciones a 80 euros, las vende a 20 euros? En este caso, el descuento sobre el precio de mercado será del 80%. Muchos inversores creerán que se trata de una oportunidad mejor que la anterior. ¿Estarán en lo cierto?

Supongamos que la sociedad quiere recaudar la misma cantidad que en el caso anterior, 40.000 euros. Entonces tendrá que emitir 2.000 acciones y no 500. O sea, 4 acciones nuevas por cada 20 antiguas (2.000 es a 10.000 lo mismo que 4 es a 20).

El accionista que suscriba las 4 acciones deberá pagar 80 euros en total, de modo que su inversión global será de 2.080 euros, igual que antes.

Haciendo un cálculo parecido al anterior, se puede comprobar que el nuevo precio de mercado será de 86,67 euros. El efecto sobre el precio es mucho mayor porque el número de acciones creadas también es mucho mayor.

Así, un accionista con 20 acciones que suscriba 4 acciones nuevas a 20 euros cada una, ganará 4x (86,67 – 20) = 266,67 euros. Pero con las 20 acciones que ya tenía, perderá 20 x (100 – 86,67) = 266,67 euros. Tampoco obtiene un beneficio inmediato con la ampliación, a pesar de que la sociedad le ofrece las acciones a precio de saldo.

Y al cabo de un año, ¿cuál será la situación?

Los recursos propios también serán de 1.196.000 euros pero el número de acciones será de 12.000. Así, el precio (que coincide con el valor contable) será de 99,67 euros. El accionista tendrá 24 acciones, que valdrán 2.392 euros, un 15% más que al principio.

De nuevo, el mismo resultado. Esto significa que el accionista no gana más por recibir acciones más baratas. A mayor descuento no hay mayor ganancia. Si las sociedades cotizadas a veces ofrecen sus acciones a precios muy bajos es solo con el fin de persuadir a los inversores para que las suscriban.

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista?

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista? Parte II (ejemplo numérico)