¿Cuánto vale el Banco Santander?

El Banco Santander cotiza actualmente alrededor de los 4 €, mientras que su valor contable es de 6,10 €. En teoría, esto significa que el banco cotiza un 35% por debajo de su “valor intrínseco“.

Uno de los consejos que daba Benjamin Graham en El inversor inteligente, un clásico publicado por primera vez en 1949 pero que se ha popularizado enormemente en los últimos años, era precisamente adquirir acciones cuyo precio no fuera superior a 1,2 veces su valor contable. En el caso del Santander, dicha relación es solo de 0,65. Esta circunstancia puede hacer pensar que estamos ante una excelente oportunidad de inversión.

Sin embargo, conviene ser cautelosos. Según el balance de situación de la entidad correspondiente al ejercicio 2015, los recursos propios eran de 88.040 millones de euros. Si dividimos esta cantidad por el número de acciones en que se divide el capital social del banco (14.434 millones) obtenemos un valor contable de 6,10 € (el Santander, en su informe anual, da un valor de 6,12 €).

Pero cualquiera que haya leído el informe anual de una entidad financiera habrá acabado sin saber realmente cuáles son los verdaderos recursos propios de la misma. En primer lugar, los bancos pueden contabilizar como recursos propios algunos instrumentos híbridos entre capital y deuda, como las acciones preferentes, y otros que realmente son deuda, como las obligaciones subordinadas. La razón por la cual se consideran recursos propios es que tanto los dividendos de las acciones preferentes como los intereses de la deuda subordinada solo se pagan si la entidad obtiene beneficios, de modo que en este sentido no son tan diferentes de las acciones ordinarias. Sin embargo, desde el punto de vista del accionista que debe valorar una acción, estos títulos “compiten“ con sus acciones ya que en cualquier caso el banco deberá pagar primero a los tenedores de deuda subordinada, luego a los accionistas preferentes y finalmente, si sobra algo, a los accionistas ordinarios. Sin contar a los titulares de deuda senior, claro, que tienen preferencia sobre todos los demás acreedores.

Así, en el informe anual de 2015 vemos que los recursos propios computables “phase-in“, o sea los que resultan de aplicar los criterios Basilea III, que regulan las exigencias de solvencia a los bancos, fueron de 84.346 millones de euros, pero los recursos propios computables “fully-loaded“, los que resultarían de aplicar la nueva normativa prevista para 2019, fueron de 76.205 millones de euros, lo que supondría un valor contable de 5,28 €.

Por otro lado, dichos recursos propios incluyen híbridos como los que he mencionado antes así como una provisión genérica para insolvencias, que en conjunto suman 17.500 millones de euros. Los recursos propios “reales“, lo que se denomina Common Equity Tier 1, fueron de 58.705 millones de euros. Conviene que nos fijemos en ese nombre: habla de Common Equity, o sea los recursos propios que pertenecen a los accionistas comunes, aquellos que han comprado las acciones del Santander en bolsa. Si dividimos esta última cantidad por el número de acciones, obtenemos un valor contable de 4,07 €, que es el que deben tomar como referencia los accionistas de la entidad.

Este dato coincide con la cotización de las acciones del Santander, que ahora se mueven alrededor de los 4 €. Cuando esto sucede, significa que el mercado solo valora la entidad por lo que tiene y no por lo que es capaz de hacer, es decir, por su capacidad para crear valor para el accionista. Actualmente, el beneficio por acción del banco es de 0,34 €, por debajo de la magnitud de 1998, que fue de 0,38 €. 18 años sin crear valor son muchos años.