¿Vale la pena acudir a la ampliación de capital de Telefónica?

 

La nueva ampliación de Telefónica

Telefónica refuerza su posición en Brasil con la adquisición de la operadora de banda ancha Global Village Telecom (GVT) a la compañía francesa Vivendi por un importe de 7.500 millones de euros, de los cuales 3.048 millones se financiarán mediante una ampliación de capital.

Telefónica ofrece acciones a 10,84 € a partir del lunes 30 de marzo hasta el 12 de abril (hay que tener en cuenta que el viernes 3 y el lunes 6 son festivos). El precio de referencia de la ampliación es de 13,43 €, que es el precio al cierre del 27 de marzo, el día previo al inicio de la ampliación. El descuento ofrecido es, pues, del 19,3%.

La proporción de la ampliación es 1 x 16, es decir una acción nueva por cada 16 antiguas. Así, un accionista que tenga 16 acciones tiene derecho a recibir una acción nueva por 10,84 €. El que tenga 32 acciones, tiene derecho a recibir dos acciones por 10,84 € cada una, etc. Si las acciones valen en el mercado 13,43 €, el inversor cree ganar 2,59 € con cada acción nueva, o sea una rentabilidad de casi el 24%, ya que compra por 10,84 € una acción que en el mercado vale 13,43 €. En teoría, vale la pena aprovechar la oportunidad. ¿Y en la práctica?

 

Antes = Después

Durante las dos semanas que dura la ampliación de capital, los accionistas de la empresa poseen un derecho de suscripción por cada acción que tengan. Con esos derechos pueden suscribir acciones nuevas o bien venderlos en el mercado.

El valor del derecho de suscripción se determina de acuerdo con la siguiente sencilla fórmula:

Antes = Después

Es decir, un accionista de Telefónica que acuda a la ampliación (o sea, que compre acciones nuevas con descuento) tendrá el mismo capital después de comprar las acciones nuevas que el que tenía el día antes. Supongamos que tiene 16 acciones antes de la ampliación. El último precio ha sido de 13,43 € (cierre del 27 de marzo, día previo a la ampliación). Entonces esas 16 acciones valen 214,88 €.

Si el día de la ampliación compra una acción nueva por 10,84 €, tendrá 17 acciones pero 10,84 euros menos de los que tenía previamente ya que tiene que desembolsar esa cantidad. Ahora la pregunta es: ¿cuánto valdrán esas 17 acciones?  No valdrán 13,43 € como el día antes de la ampliación porque el derecho de suscripción se desgaja del precio de la acción. Es como quitar un gajo a una mandarina.

Los datos son los siguientes:

Lo que tenía antes de la ampliación = 16 x 13,43 € = 214,88 €

Lo que tendrá después de la ampliación = (17 x Nuevo Precio) – 10,84 €

Si igualamos ambas expresiones, obtenemos la ecuación:

214,88 € = (17 x Nuevo Precio) – 10,84 €

O sea, el Nuevo Precio será de 13,2776 €.

Este es el precio al cual abrirán las acciones de Telefónica el día 30 de marzo. En realidad, se ajustarán a 13,28 €.

La pérdida de valor de las acciones de Telefónica provocada por la ampliación es de 0,152 €. Es la diferencia entre el precio de antes de la ampliación (13,43 €) y el precio al que abrirán el primer día de la ampliación (13,2776 €). Esta pérdida de valor viene dada porque los beneficios de la empresa tendrán que repartirse en el futuro entre un mayor número de títulos. Es lo que se denomina efecto dilución.

El valor teórico del derecho de suscripción es igual al efecto dilución. Es teórico porque el derecho de suscripción se negocia en bolsa y puede variar de precio según cómo varíe la cotización de las acciones de Telefónica. Si estas cotizan a 13,28 €, el derecho de suscripción cotizará a su valor teórico (0,152 €). Si las acciones cotizan por encima de 13,28 €, el derecho de suscripción cotizará por encima de su valor teórico, y a la inversa.

Es decir, el valor teórico del derecho de suscripción se determina de manera que el inversor que acuda a la ampliación se quede igual que como estaba.

La prueba es la siguiente:

Con la acción nueva, el inversor gana muchísimo:

13,28 € – 10,84 € = 2,44 € (aunque no los 2,59 € que creía ganar al principio, ya que hay que tomar como referencia el nuevo precio de mercado).

La rentabilidad que gana con la acción nueva es del 22,5% (2,44 € / 10,84 € = 22,5%)

Con las 16 acciones que tenía antes de la ampliación pierde un poquito con cada una de ellas, pues el día antes de la ampliación cada acción valía 13,43 € y el primer día de la ampliación valen un poco menos, 13,28 €. Es decir, pierde 0,15 € con cada acción (exactamente 0,1524 €). Pero esta cantidad multiplicada por 16 da 2,44 €.

Así, tenemos que:

Con una acción el inversor gana mucho: 2,44 €.

Con 16 acciones pierde un poco con cada una (0,1524 €), pero un total de 2,44 €.

Por lo tanto:

Ganancia = Pérdida.

 

El inversor que no quiera suscribir nuevas acciones

El inversor que no quiera comprar acciones nuevas también se queda igual. En este caso, el derecho de suscripción es lo que debe recibir para ser compensado por el efecto dilución.

Si no compra acciones nuevas, el primer día de la ampliación tendrá 16 acciones al nuevo precio, o sea:

16 x 13,28 € = 212,48 €.

El día antes de la ampliación, estas 16 acciones valían:

16 x 13,43 € = 214,88 €.

Es decir, pierde 2,4 € como consecuencia de la ampliación. Como cada acción antigua lleva aparejado un derecho de suscripción, 16 acciones le permiten vender 16 derechos de suscripción. Como debería recibir 2,4 € como compensación, debe vender cada derecho a 0,15 €.

 

¿Qué pasaría si Telefónica ofreciera acciones a mitad de precio?

Imaginemos que Telefónica ofreciera las acciones mucho más baratas, por ejemplo a 6,75 €, la mitad de lo que valían el día antes de la ampliación. Las acciones nuevas parecerían una ganga.

Sin embargo, para recaudar los 3.048 millones de euros que necesita, no tendría bastante con emitir las 281,21 millones de acciones que va emitir a un precio de 10,84 € sino que debería crear 451,55 millones de acciones (451,55 millones de acciones x 6,75 € por acción = 3.048 millones €).

Entonces la proporción de la ampliación tampoco podría ser de 1×16. Al final de 2014 el capital social de Telefónica estaba compuesto por 4.657 millones de acciones. En la ampliación actual emitirá 281,21 millones de acciones, de modo que la proporción es de 16 a 1 aproximadamente (4.657 / 281,21 = 16,56). Si tuviera que emitir 451,55 millones de acciones, la proporción debería ser de 10 a 1 (4.657 / 451,55 = 10,31).

Es decir, para tener derecho a una acción nueva bastaría tener 10 acciones antiguas, lo cual parece más ventajoso que el hecho de necesitar 16 acciones antiguas para obtener lo mismo. Pero es otra ilusión.

Apliquemos de nuevo la fórmula “Antes = Después” para determinar el nuevo precio al que abrirían las acciones el primer día de la ampliación:

Antes = 10 acciones x 13,43 €
Después = 11 acciones x Nuevo Precio – 1 acción x 6,75 €

Nuevo Precio = 12,823 €.

Con la acción nueva ganaría mucho: 12,823 € – 6,75 € = 6,073 €. Una rentabilidad del 90%, nada menos.

Con cada una de las diez acciones que tenía, perdería un poco: 13,43 € – 12,823 € = 0,607 €. Pero la pérdida conjunta de las diez acciones sería de 6,07 €.

De nuevo, tenemos que:

Ganancia = Pérdida.

 

Lo mejor sería que las acciones se emitieran sin descuento

En realidad, lo mejor para la compañía y para los accionistas sería que las acciones se ofrecieran al mismo precio de mercado, o sea a 13,43 €. Este es el precio que minimiza el efecto dilución, ya que para recaudar 3.048 millones de euros Telefónica solo debería emitir 227 millones de acciones. La única desventaja sería que se estaría privando al inversor de la “sensación de ganar”.

 

 

 

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