ampliaciones de capital

Un viejo truco

Espero que los magos de las finanzas me disculpen por revelar uno de sus secretos mejor guardados: que las ampliaciones de capital con prima de emisión son un simple truco de prestidigitación tal como se llevan a cabo.

En la magia, lo esencial es distraer al público, desviar su atención, con el objetivo de crear una ilusión.

En una ampliación con prima de emisión, la empresa ofrece acciones nuevas con un sensible descuento respecto al precio de mercado porque ahí, en ese descuento, es donde quiere situar el foco de atención. Anunciar la ampliación como algo muy positivo para el accionista es una parte imprescindible del espectáculo.

La ampliación de FCC

Actualmente, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) está inmersa en una ampliación de estas características, que nos servirá para explicar cómo se hace el truco.

Hay que recordar que el objeto de dicha ampliación es reducir deuda de la compañía, lo que desvirtúa el verdadero objetivo de esta vía de financiación, que sirve para captar recursos con el fin de invertirlos y hacer crecer la empresa. Desde el punto de vista del accionista se trata, por tanto, de una operación de rescate, no de una inversión.

¿Qué interés puede tener para el accionista buen samaritano acudir a la ampliación? La posibilidad de que esta fracase. Si FCC no logra captar la totalidad de los recursos previstos, uno de los principales accionistas de la compañía, el magnate mexicano Carlos Slim, deberá cumplir con el compromiso adquirido de suscribir las acciones que hayan quedado sin comprador, de modo que podría alcanzar una participación del 30% en el capital de la sociedad (ahora tiene ya el 27,43% del capital), lo que a su vez podría obligarle a lanzar una OPA por la totalidad de las acciones. En tal caso se especula con que debería pagar una prima elevada sobre el precio de mercado.

Claro que cuantos más sean los inversores que suscriban acciones esperando que la ampliación fracase, menos posibilidades de fracaso hay…

La baza principal de FCC es que cuenta con la confianza de un tridente de oro formado por los milmillonarios Bill Gates, fundador de Microsoft, el gran inversor George Soros y el mencionado Carlos Slim.

Gates invirtió 113,5 millones de euros en octubre de 2013 por 7,6 millones de acciones de la compañía, por lo que pagó cerca de 15 euros por acción. Soros invirtió 72 millones de euros dos meses más tarde y también pagó alrededor de 15 euros por acción.

Hoy las acciones cotizan a 6,42 €, aunque pagaron unos derechos de 4,2 € en diciembre de 2014, a los que hay que añadir los derechos de 0,17 € de la ampliación actual. Así, tanto Gates como Soros pierden cerca de un 30%, lo que supone 34 millones de euros para Gates y 21 millones para Soros.

Los ayudantes del mago

Los analistas vienen a ser las atractivas ayudantes del mago. Un reciente artículo de eleconomista.es se titula precisamente Los analistas recomiendan acudir a la ampliación de FCC.

¿Cómo es posible que recomienden comprar acciones de una empresa que ha perdido dinero en 2012, 2013, 2014 y el primer semestre de 2015 (está por ver si en el segundo semestre de 2015 también) y es prácticamente insolvente? Bueno, hay que saber ver más allá de los simples balances, tener visión de futuro… Claro, ¿pero no deberíamos dejar eso para los inversores profesionales y no para el accionista de a pie? ¿No resulta extraño que se pida dinero al pequeño inversor para que salde las deudas de una máquina de perder dinero? ¿No suenan ecos de Bankia? Recordemos que Bankia recurrió a los pequeños ahorradores porque no había suficientes inversores profesionales dispuestos a arriesgar en la entidad.

A decir verdad, la empresa no tiene dinero para pagar los 3.906.000 € que se embolsaron sus administradores y directivos en 2014 (según los estados financieros del primer semestre de 2015). En cierto sentido, esa cantidad la pagarán los buenos samaritanos que acudan a la ampliación.

Pero veamos cómo se crea la ilusión de que la ampliación “es buena para el accionista“.

La ilusión

Primero se parte de un precio de referencia, que suele ser la cotización de la acción al cierre del día anterior al del inicio de la ampliación. Esta empezó el 12 de febrero. El día anterior, la acción de FCC cerró a 6,545 €. Este es el precio de referencia.

En segundo lugar, hay que ver cuál es la proporción de la ampliación, es decir cuántas acciones nuevas se crean en relación a las que ya existen, que pasan a llamarse “antiguas“. En el caso que nos ocupa, la proporción es 5 x 11 (5 acciones nuevas por cada 11 antiguas). Dicho de otro modo, por cada 11 acciones existentes la empresa va emitir 5 acciones nuevas.

El tercer elemento es el precio de emisión de las acciones nuevas. En este caso es de 6 €. O sea, la empresa ofrece acciones que antes de la ampliación valían 6,545 € por solo 6 €. El descuento, por tanto, es del 8,33%.

Esto implica que un accionista que tenga 11 acciones, podrá suscribir 5 acciones nuevas por 6 € cada una. Al pagarlas a ese precio, ganará la diferencia entre el precio de mercado y el precio pagado. Esta semana las acciones han cerrado a 6,42 €, de modo que el accionista que ya haya suscrito acciones nuevas habrá obtenido una plusvalía de 0,42 € por cada acción nueva, una ganancia del 7%.

Pura ilusión.

Cómo funciona el truco

El primer minuto del primer día de la ampliación, el precio de la acción se ajusta en función del nuevo número de acciones que habrá en circulación una vez haya concluido la ampliación. Este precio se determina de acuerdo con la siguiente ecuación:

Lo que el accionista tenía antes de la ampliación = Lo que tendrá después de la ampliación

O sea que el beneficio que obtendrá será igual a cero. Está determinado de antemano.

En este caso concreto, un accionista que tuviera 11 acciones antes de la ampliación, tenía 11 x 6,545 € = 71,995 € (recordemos que el precio antes de la ampliación era de 6,545 €).

Lo que tendrá después serán 16 acciones (11 acciones que tenía más las 5 nuevas que suscribe) a un precio que todavía no sabemos, a lo que hay que restar lo que paga por esas 5 acciones nuevas, o sea 30 € (6 € por cada acción).

Así, la ecuación queda del siguiente modo:

11 x 6,545 € = (11 + 5) x Nuevo Precio – (5 x 6 €)

71,995 € = 16 x Nuevo Precio – 30 €

De aquí resulta que el Nuevo Precio es de 6,3747 €.

Si restamos el precio de antes de la ampliación (6,545 €) y el Nuevo Precio (6,3747 €), nos da 0,1703 €. Una pequeña pérdida provocada por el efecto dilución que supone el hecho de que haya más acciones en circulación, lo cual implica que los beneficios futuros de la empresa tendrán que repartirse entre más acciones.

Si yo tenía 11 acciones y suscribo 5 nuevas, con las 5 acciones nuevas gano, efectivamente. Lo que gano, de modo inmediato, es la diferencia entre el Nuevo Precio y el precio que he pagado, o sea 0,3747 € por acción. Con las 5 acciones habré ganado 1,8735 €.

Con cada acción antigua habré perdido un poquito, solo 0,1703 €, que es la diferencia entre el precio que había antes de la ampliación el Nuevo Precio. Pero si multiplico ese poquito por 11, me da justo 1,8733 €.

En definitiva, lo que el mago me da por un lado me lo quita por otro.

El derecho a ser compensado

Este poquito (los 0,1703 €) es también el valor teórico del derecho de suscripción. En otras palabras, la pérdida de valor de la acción como consecuencia del incremento del número de acciones en circulación. Así, el derecho de suscripción es realidad el derecho a ser compensado por el efecto dilución provocado por el aumento de acciones del capital social.

Si no quiero suscribir acciones, me quedaré con 11 acciones pero que valdrán menos que antes debido al efecto dilución. Si antes de la ampliación tenía 71,995 €, después mis 11 acciones valdrán 11 x Nuevo Precio = 11 x 6,3747 € = 70,1217 €. Habré perdido 1,8733 €. Para resarcirme de esa pérdida, puedo vender 11 derechos (un derecho por acción). O sea, venderé cada derecho por 1,8733 dividido por 11, que también da 0,1703 €.

Conclusión

La cuestión es que el resultado es el mismo sea cual sea el descuento ofrecido por la empresa. Si FCC hubiera ofrecido las acciones a 5 € podría haber anunciado la ampliación como algo fenomenal para el accionista, como han hecho otras muchas compañías. Y a 4 €, a 3 €, a 1 €, el resultado siempre sería el mismo. A mayor descuento, mayor ganancia con las acciones nuevas y mayor pérdida con las acciones antiguas, pero el mismo saldo cero.

Otra cosa es lo que haga el precio de las acciones en el mercado. Si suben gracias a los recursos captados en la ampliación, bastará haber comprado acciones en el mercado para sacar provecho de esa subida. Es decir, las acciones nuevas no dan ninguna ventaja sobre las antiguas.

En realidad, lo mejor sería que la empresa ofreciera las acciones al mismo precio al que cotizan en el mercado. El resultado sería exactamente el mismo, una ganancia cero. Pero al menos no se estaría jugando con los accionistas.

Una de las ideas que perdurará hasta el fin de los tiempos es que cuanto más baratas se ofrezcan las acciones en una ampliación de capital, más ganará el accionista. Al igual que los antiguos sacerdotes conseguían hacer creer al pueblo que los eclipses de sol eran una muestra de la ira de los dioses y que solo ellos podían persuadir al astro para que volviera a salir, los ejecutivos actuales consiguen hacer creer a los accionistas que son capaces de hacer salir dinero de la nada.

En realidad, están eclipsando la verdad. En su descargo, hay que decir que la gran mayoría de ellos se cree su propia ilusión, de modo que más que de un engaño se trata de una ilusión colectiva.

¿Se ha preguntado el lector alguna vez cómo se determina el valor de los derechos de suscripción en una ampliación de capital? Con una ecuación matemática en la que el término a la izquierda es lo que tenía el accionista antes de la ampliación y en la que el término de la derecha es lo que el accionista tiene después de la ampliación. Y en una ecuación ambos términos son iguales.

Esta ecuación se basa en la premisa de que no es posible crear dinero de la nada, al contrario de lo que sugieren los responsables de una sociedad cuando anuncian las bondades de su ampliación. La razón es que con las matemáticas no se pueden simular milagros, con las palabras sí.

Veamos un ejemplo. Supongamos que la Sociedad AMP tiene un capital social dividido en 50.000 acciones y que sus acciones valen actualmente 10 €. Necesita recaudar 45.000 € para llevar a cabo algunas inversiones, para reducir deuda o lo que sea. A partir de aquí tiene múltiples opciones pero baraja las dos siguientes:

1. Emitir 5.000 acciones a un precio de emisión de 9 € cada una. Se trata de emitir una acción nueva por cada 10 antiguas (o 10 nuevas por cada 100 antiguas).

2. Emitir 9.000 acciones a un precio de emisión de 5 € cada una. Se trata de emitir cinco acciones nuevas por cada 9 antiguas (o 50 nuevas por cada 90 antiguas).

Con ambas opciones recaudará la misma cantidad de dinero pero con la primera necesita emitir muchas menos acciones. Veamos las consecuencias de cada una en un accionista que posee 90 títulos de la sociedad y decide acudir a la ampliación.

1. Primera opción (precio de emisión 9 €)

El accionista (que tiene 90 acciones), suscribe nueve acciones nuevas, ya que por cada 10 antiguas la sociedad AMP emite una nueva, y 90 dividido por 10 es 9.

Antes de la ampliación, el accionista tenía 90 acciones a 10 €, o sea 900 €.

Al acudir a la ampliación, invierte 81 € (9 acciones a 9 € cada una). O sea, su inversión total en las acciones de la sociedad es ahora de 990 €.

Ahora el accionista tendrá 99 acciones.

Ahora bien, el hecho de crear acciones nuevas no permite crear dinero de la nada. Esto significa que después de la ampliación tendrá lo mismo que antes. O sea se tendrá que cumplir la condición siguiente:

981 € = 99 x nuevo precio.

Por tanto, el nuevo precio será de 9,909 €.

Este será el nuevo precio al que abrirán las acciones en el mercado el primer día de la ampliación. Se llega al mismo resultado partiendo del total de acciones emitidas por la sociedad pero creo que de este modo queda más claro.

Esta pequeña diferencia entre el nuevo precio y el precio de emisión (que, recordemos era de 10 €) es el efecto dilución. En este caso, es de 0,0909 €. Y el valor teórico del derecho de suscripción no es otra cosa que el efecto dilución pero con signo positivo. Cuando un inversor decide no acudir a la ampliación, lo que hace es vender los derechos para recuperar esa pérdida de valor de sus acciones causada por la creación de nuevas acciones. El valor teórico es el valor de referencia de los derechos, que se negocian en bolsa durante dos semanas y que pueden experimentar variaciones sustanciales respecto a ese valor teórico.

¿Qué gana el accionista con esta ampliación?

a) Con las nueve acciones suscritas, sale ganando porque las acciones valen 9,909 € en el mercado y él las ha comprado a 9 €. O sea:

Ganancia = 9 acciones x (9,909 € – 9 €) = 8,181 €.

b) Pero con las 90 acciones que tenía, pierde un poco (muy poco…) con cada una de ellas. Solo 9,909 € – 10 € = 0,0909 € por título.

Pero ese poquito (que no es otra cosa que el efecto dilución) multiplicado por 90 acciones da el resultado siguiente:

Pérdida = 90 acciones x 0,0909 € = 8,181 €.

Es decir, con las 9 acciones nuevas gana lo mismo que lo que pierde con las 90 acciones que ya poseía.

2. Segunda opción (precio de emisión 5 €)

Ahora imaginemos que la sociedad no va muy bien y decide ofrecer un caramelo al mercado: emitir acciones a 5 €. Una ocasión “que no hay que dejar escapar“.

La proporción de la ampliación es de 5 acciones nuevas por cada 9 antiguas. Como el accionista tiene 90 acciones, suscribirá 50 acciones si decide acudir a la ampliación. Tendrá, pues, 140 acciones.

Por esas 50 acciones nuevas deberá pagar 250 €.

Así, después de la ampliación, su inversión total será de 900 € + 250 € = 1.150 €.

Aplicamos la fórmula según la cual no es posible crear dinero de la nada:

1.150 € = 140 acciones x nuevo precio.

Nuevo precio = 8,2143 €.

¿Qué gana el accionista con esta ampliación?

a) Con las 50 acciones suscritas, sale ganando porque las acciones valen 8,2143 € en el mercado y él las ha comprado a 5 €. O sea:

Ganancia = 50 acciones x (8,2143 € – 5 €) = 160,7 €.

b) Pero con las 90 acciones que tenía, pierde un poco (ya no tan poco…) con cada una de ellas: 8,2143 € – 10 € = -1,7857 € por título.

Pérdida = 90 acciones x 1,7857 € = 160,7 €.

Conclusión

En ambos casos, el accionista no gana nada de un día para otro con la simple ampliación (en el futuro es posible que sí, si la sociedad administra bien el dinero obtenido). Sin embargo, en la circunstancia en la cual las acciones son ofrecidas con un gran descuento sobre el precio de mercado, es casi seguro que la sociedad tenga un problema grave, pues de otra forma no ofrecería sus propias acciones a precio de ganga. En tal caso, lo que parece una excelente oportunidad es realidad un saldo.

Desde el tiempo de los faraones y de los aztecas ha llovido mucho para que sigamos creyendo en cuentos.

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista?

Ampliaciones de capital gratuitas, ¿buenas o malas para el accionista? Parte II (ejemplo numérico)

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