Cuál podría ser el dividendo de Enagás en 2026 (revisado)

La Comisión Nacional de Mercados y Competencia (CNMC) ha propuesto recientemente un drástrico recorte en los ingresos regulados por regasificación y transporte para el período 2021-2026, que afectará sensiblemente a la cuenta de resultados de Enagás.

El dividendo a cargo de Enagás del ejercicio 2018 ha sido de 1,53 €, lo que representa un payout (tasa de distribución) del 82,5% respecto del beneficio por acción de ese año, que fue de 1,8546 €.

En la actualización de su plan estratégico, la compañía adelantó que a cargo de 2019 pagaría 1,60 € y a cargo de 2010, 1,68 €. Como ambos ejercicios no están afectados por la revisión del marco regulatorio, se espera que se cumplan los compromisos. No obstante, también podría ocurrir que ambos dividendos fueran recortados para dar una mayor estabilidad a los pagos futuros.

En dicho documento, Enagás preveía aumentar el dividendo al menos un 1% anual de 2021 a 2023 pero indicaba que no se había previsto ningún cambio en el marco regulatorio.

En 2018, los ingresos regulados fueron de 1.084 millones de euros, que incluyen 24 millones de euros de retribución por la gestión técnica del sistema de transporte. De acuerdo con la propuesta de la CNMC (que no está aprobada, pues hasta el 9 de agosto se encuentra en período de alegaciones), los ingresos por regasificación y transporte serán de 910 millones de euros en 2021 y alcanzarán únicamente 610 millones de euros en 2026. Según la CNMC, el 83% de los ingresos por transporte corresponden a Enagás. Se ha considerado que la proporción de ingresos por regasificación es del 90%.

Los ingresos por la gestión técnica del sistema, en cambio, aumentarán ligeramente y según el incremento medio previsto, del 7,9% para el conjunto del período, podrían ser de cerca de 28 millones de euros en 2026.

De hecho, el marco regulatorio que Enagás tomaba como referencia ya preveía un recorte de los ingresos por regasificación y transporte hasta los 1.037 millones en 2026 y aún así preveía incrementar ligeramente el dividendo porque la empresa espera que los ingresos no regulados supongan una proporción creciente de su cfra de negocio. Pero las cifras propuestas por la CNMC suponen un cambio inesperado respecto a esas expectativas iniciales.

Sin embargo, hay dos cuestiones que hay que considerar. La primera, como ya indicaba en el párrafo anterior, es la creciente contribución de los ingresos no regulados a la cuenta de resultados de la compañía. Enagás ha identificado diversas áreas de crecimiento centradas en los gases renovables, como biometano e hidrógeno, y en el desarrollo de infraestructuras en mercados dinámicos. En 2018, los ingresos no regulados y otros ingresos de explotación alcanzaron los 258 millones de euros, mientras que en 2015 esta partida fue de 62 millones de euros.

La segunda es que los costes deben adecuarse al nivel de ingresos regulados. Como afirma la compañía en su informe consolidado de 2018, en virtud del principio de sostenibilidad económica y financiera del sistema gasista, cualquier medida normativa que implique una reducción de ingresos deberá incorporar una reducción equivalente de otras partidas de costes.

Así, en una proyección futura debemos considerar que, en principio, los costes guardarán una proporción más o menos constante respecto a los ingresos totales. En 2018, los costes de explotación fueron el 53,8% de los ingresos. En las proyecciones que he realizado he estimado una proporción del 55%.

El cuadro siguiente recoge el resultado de estas proyecciones tomando como referencia la reciente propuesta de la CNMC, un incremento del 5% anual en los ingresos no regulados, una proporción constante de costes de explotación respecto a los ingresos totales de explotación del 55% y un resultado financiero y de participadas similar al de 2017 y 2018.

El resultado sería un beneficio por acción de unos 1,39 € tanto en 2025 como en 2026, que sería un 25% inferior al de 2018. Suponiendo un payout del 85%, el dividendo podría ser de unos 1,18 € en ambos años. A los precios actuales de la acción de Enagás de 19,5 €, supone un rendimiento previsto por dividendo a largo plazo de en torno al 6,0%.


Este rendimiento equivale al que tenía la acción cuando llegó a cotizar a 27 € en marzo de 2019 y se preveía que el dividendo previsto para 2020 (1,68 €) podía ser sostenible a largo plazo, lo que da una idea de hasta qué punto el nuevo escenario ha hecho caer el valor intrínseco de la acción.

En base a una proyección como esta, sería preferible que Enagás recortara el dividendo previsto para los ejercicios 2019 y 2020 hasta los 1,53 € (el mismo que a cargo de 2018) para evitar una mayor reducción en los años siguientes.

17 comentarios en “Cuál podría ser el dividendo de Enagás en 2026 (revisado)

  1. Habría que hacer una distinción entre costes fijos y costes variables. Estos últimos sí que disminuirán de acuerdo con los ingresos, pero los fijos se mantendrán, (no van a reducir plantilla, supongo). Dado que una parte importante de los costes son fijos. la consecuencia será que los costes totales “casi” se mantendrán mientras que los ingresos regulados caerán un 40% entre 2021 y 2026. De ahí que que beneficio también caerá y mucho. Aún teniendo en cuenta los ingresos por sus inversiones actuales en el exterior (no podrá emprender nuevas por la deuda) he calculado que en 2026 el Bº Neto estará entre 200 y 240 M euros.

    Pongamos un bpa de 1 euro por acción por lo que el dividendo no podrá superar los 0,80 euros, (la mitad del actual). La única manera de parar parcialmente este “hachazo” esto sería:
    – Solo afrontar las inversiones ya comprometidas y paralizar el resto
    – Amortizar por encima de los importes destinados a las inversiones (para asegurar cash-flow)
    – Reducir desde ya los dividendos
    – Desentenderse de la Responsabilidad de Continuidad de Suministro (ya que dejarán de recibir 250 millones solo por ese concepto)
    – Revisar todo el tema de Gestion de Incidencias y Procedimientos de actuación
    – Adaptar sus estrategias financieras al nuevo escenario, sobre todo lo relacionado con la deuda dado que el ratio “DFN/Ebitda” supera el 4. Una posibildad de reducción de este “ratio” sería mediante una ampliación de capital, lo cual diluirá todavía más el beneficio.

    De mantenerse las retribuciones propuestas por la CNMC los beneficios irán cayendo año tras año. Creo que has sido muy optimista en tus apreciaciones.

    • Hola Javier

      Gracias por tu aportación. Mi proyección tiene en cuenta la adaptación de la empresa a un nuevo escenario, lo cual incluye una reducción de gastos de personal. De hecho, los sindicatos ya han alertado de los importantes efectos que pueden tener las medidas sobre el empleo en el sector. Ciertamente los dividendos deberían reducirse antes de la entrada en vigor del nuevo marco. Desde mi punto de vista, mis conclusiones están en línea con las expectativas que parecen reflejar el precio actual. Desde luego, con tus cifras el valor de la compañía sería muy inferior al que tiene actualmente.

      Saludos cordiales

  2. Muchas gracias por tu aportación. Muy interesante. Como dice Javier, incluso podría ser un escenario optimista.

    Desde luego, la inseguridad regulatoria en España es de traca. No me extraña que los grandes capitales internacionales pasen de invertir en las empresas españolas, y así está el IBEX.

  3. Hola!, yo también veo muy optimista que los costes de explotación se queden en esa proporción, sobre todo porque me extrañaría que los nuevos ingresos no regulados tengan tanto margen como han tenido los regulados. Aún así comparto tu optimismo, y no creo que tengan problemas para mantener un dividendo mínimo del 5%.
    Pero me surge una duda, veo que has trasladado todos los ingresos regulados de la tabla que publica la CNMC para las actividades de regasificación y de transporte, ¿esto es así realmente? ¿No hay ninguna otra compañía que se lleve una parte de esos ingresos regulados? Porque siendo así en 2019 de la CNMC hay previstos ingresos regulados en esas partidas 1.214 (391+823), y los ingresos de Enagas se preveen menores.
    Gracias

    • Hola Iñaki
      Es verdad que el margen operativo no tiene por qué ser igual. En contrapartida, la menor proporción de ingresos regulados sobre el total hará a la compañía menos sensible a cambios regulatorios en el futuro, lo cual reduce el riesgo en este aspecto.
      Respecto a la segunda cuestión que comentas, tienes razón. He corregido los datos para tener en cuenta que los ingresos por transporte correspondientes a Enagás son del 83% del total, según indica la CNMC, y he supuesto que ese porcentaje se mantiene a lo largo de los años. Para los de regasificación he considerado un 90%.
      Gracias y saludos cordiales

  4. Muy interesante y lo considero factible, agradecería si pudieras hacer un estudio similar pero de REE.
    En caso de no poder….gracias de todas formas por tu labor.
    Saludos.

    • Hola,
      En cuanto a Red Eléctrica los recortes son bastante inferiores y entraban dentro de las previsiones. En el caso de Enagás la incertidumbre es tan alta que me ha motivado a hacer este análisis para trazar un posible escenario. Gracias por tu interés.
      Saludos

  5. Celebro que hayas revisado a la baja el Bº Neto.
    Hay otra consideración que me gustaría realizar. Es la relativa a los ingresos no regulados. En 2018 estos ingresos representaron el 19,23% del total (258,137/1342,218). Pero atendiendo a la lógica de tus proyecciones estos ingresos no regulados en 2026 alcanzarán el 37,45% del total de ingresos (381,386/1018,296), y no tanto por el aumento de los no regulados (123,249, en el periodo 2018-2026) como por disminución de los ingresos regulados,
    (-447,171 en el mismo período 2018-2026). Todos estos importes son en millones de euros.

    Por otra parte el Margen de Explotación que tu supones es del 45% a lo largo de todo el período 2021-2026 y yo creo que este porcentaje no se mantendrá constante a lo largo del quinquenio 2021-2026, debido al efecto de los ingresos no regulados cuyos márgenes serán inferiores.
    Lo que postulo (no sé si estarás de acuerdo) es que el Margen de Explotación en el período 2021-2026 irá cayendo desde el actual 45% a otro porcentaje más bajo que podría ser del 35% o del 38% en 2026 (quien sabe). O si quieres para simplificar se podrían suponer los siguientes Márgenes de Explotación: 43% (en 2021), 41% (en 2022), 39% (en 2023), 37% (en 2024) y 35% (en 2025 y 2026). Otros analistas podrían estimar que el desplome no será tan drástico y que la caída del Margen de Explotación será solo de 1 punto porcentual por año y no de dos.
    Este estrechamiento de Márgenes en los sucesivos ejercicios, complica los cálculos. Yo los he efectuado para el año 2026 y para un Margen de Explotación del 35%, obtengo un Bº Operativo de 356,403 millones, (frente a los 458,233 de tus estimaciones). El cálculo sería 1018,296 * 0,35 = 356,403
    A esto le tendríamos que restar los Gastos Financieros y los Impuestos, para obtener el Bº Neto-2026:
    Bº Neto = 356,403 – 127,511 = 228,892
    En realidad el Bº Neto sería algo superior a esa cifra por menores Impuestos (dado que el BAI disminuiría). De ahí que haya supuesto que el BPA de 2026 caiga al euro y el Dividendo a 0,80, que es lo que te puse en mi anterior comunicado.
    Para mí la clave está en saber cómo evolucionará el Margen de Explotación en el quinquenio 2021-2026. Si se mantendrá constante en el período (el 45% que tu supones) o si por el contrario irá disminuyendo por efecto de los ingresos no regulados. Según tus conocimientos del sector: ¿Qué es lo más probable que suceda: que el Margen de Explotación se mantenga en el 45% o que vaya perdiendo algún punto porcentual a lo largo de 2021-2026?.
    Y en otro orden de cosas, quiero exponer lo siguiente: Démonos cuenta que dentro de nuestra actitud conformista, lo que estamos haciendo es discutir si perderemos 5 o perderemos 10, dando ya por supuesto este escenario desolador. ¿Quién invertiría en una empresa cuyas proyecciones de beneficios van descendiendo año tras año hasta 2026?. Tus estimaciones apuntan a un hundimiento del beneficio neto del 25,28% en el período 2018-2026. Eso sí, es un derrumbe convenientemente dosificado: 10% en 2021, 6,47% en 2022, 4% en 2023 y 2024, 4,85% en 2025. Por más barata que esté la acción, ¿Abriría posiciones en esta empresa un inversor al que le presentaran esta proyección de resultados?. Desde luego que no. Lo que sucede es que todos esperamos que estos recortes no sean tan drásticos, pero yo lo dudo.
    No quisiera finalizar sin darte la enhorabuena por el estudio. Es muy esclarecedor. Saludos.

    • Hola Javier,

      Un pequeño cambio en las hipótesis pueden producir conclusiones bastante diferentes. Si empezamos con un margen de explotación del 45% en 2020 y lo reducimos un 2% cada año, el resultado sería un beneficio por acción de 0,92 € y un dividendo de 0,78 € (con un pay-out del 85%) en 2026, lo que cuadra con tus estimaciones. Eso sin considerar ninguna otra cuestión.
      Lo que viene a decir la CNMC es que las inversiones de Enagás en redes no han sido suficientemente rentables porque la demanda de gas no ha aumentado en la forma esperada, lo cual se ha traducido en un encarecimiento del precio del gas natural para los consumidores domésticos. Así, la propuesta de recortes pretende evitar, según se desprende de la lectura de la Memoria explicativa, nuevas inversiones ineficientes de Enagás que repercutan en nuevas subidas del precio del gas.
      Ciertamente mi análisis está sesgado en el sentido de que suelo considerar las empresas como entidades que luchan por su supervivencia. Esto implica que a pesar de que sea previsible una reducción de márgenes en el sector o la actividad pertinente, considero que la empresa será proactiva y tomará las medidas necesarias para mantener o mejorar su rentabilidad. Una empresa no suele aceptar la fatalidad de los acontecimientos. Si no pensara así no podría invertir en acciones. En este aspecto no comparto la visión de Warren Buffett, quien dice que hay que invertir en negocios tan fáciles de entender que pueda ser gestionado por un idiota porque es muy probable que algún día lo sea. Desde mi punto de vista, un idiota puede arruinar el mejor de los negocios mientras que un buen gestor puede hacer frente a situaciones adversas.
      Por otro lado, dado el nivel de endeudamiento de Enagás, el regulador (la CNMC) no puede inducir una reducción del beneficio operativo que comprometa la solvencia de la empresa, pues ello entra en contradicción con sus propios objetivos. De lo que se trata es de “establecer una rentabilidad adecuada a la de una actividad de bajo riesgo“ y de evitar que un exceso de rentabilidad (según el criterio del regulador) perjudique al consumidor.
      Por último, una proporción creciente de ingresos regulados, aunque tengan menor margen que los regulados, da mayor calidad a los beneficios porque reduce el principal riesgo que conlleva invertir en acciones de este tipo de empresas, el riesgo regulatorio. Por tanto, no solo hay que ver cómo evolucionan los beneficios en términos relativos sino también en términos de calidad, aunque es cierto que esto último pase más desapercibido en el mercado.
      Gracias por tu interés y saludos cordiales

      • Te agradezco muy sinceramente que hayas rehecho los cálculos considerando Margenes de Explotación decreciente, ya que todos estamos de acuerdo que los negocios no regulados son de menor margen. De tu trabajo se desprende que a los precios actuales la rentabilidad por dividendo sería del 4% (0,78/19), lo cual tampoco está mal.

        Debatir sobre este tema es como polemizar sobre política. Hay muchos puntos de vista y todos en principio son razonables y podríamos llenar páginas y páginas…

        Debido al paulatino cierre de centrales eléctricas de carbón, de fuel-oil y de las nucleares, las centrales de gas y de biomasa serán las únicas que aseguren un suministro de electricidad previsible. Si por este motivo, la demanda de gas aumentase gradualmente por encima de lo esperado, ¿revisarían las tarifas al alza?. Seguro que no. Entonces, ahora tampoco las tienen que revisar a la baja. La CNMC adolece de “miopía energetica”, es incapaz de ver “escenarios” a lo lejos.

        Completamente de acuerdo con el párrafo final, (el NO en mayusculas lo he metido yo):
        “… una proporción creciente de ingresos NO regulados, aunque tengan menor margen que los regulados, da mayor calidad a los beneficios porque reduce el principal riesgo que conlleva invertir en acciones de este tipo de empresas, el riesgo regulatorio.”
        Lo que pasa que los ingresos no regulados a partir de ahora son una “opción obligada”. Si aquí te niegan el pan y sal, has de irte fuera a buscarlos.

        Gracias por la contestación que ha sido muy instructiva especialmente en dos ideas, (“las empresas luchan por su supervivencia” y la cita de Warren Buffet).

        Saludos.

      • Hola Javier,

        Nuestras posiciones no están tan alejadas como parecía en un principio. Pero, como te decía, un pequeño cambio en las variables puede generar conclusiones muy diferentes. Aquí está precisamente el trabajo de los administradores, en gestionar esos cambios. La cuestión principal es la confianza que uno tenga en el equipo directivo de la compañía.
        Saludos cordiales

  6. Pingback: TRIP & BLOCK – ElDividendo

  7. Hola amigos, quiero ser optimista.La demanda de gas natural crece un 9% en el primer semestre del año, yo no se que estimaciones futuras habran realizado de la demanda futura de gas natural, si siguiera en aumento no tiene sentido este nuevo marco regulatorio.Quiero pensar que el gobierno suavizara los recortes, al fin y al cabo posee un 5% de Enagas, y no creo que le interese mucho cobrar menos dividendos o que baje la cotizacion.La duda que me surge es hasta que punto pudiera bajar Enagas sus gastos de explotacion en un entorno regulatorio menor, sease paralizar inversiones, ect…
    Saludos.

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión /  Cambiar )

Google photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google. Cerrar sesión /  Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión /  Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión /  Cambiar )

Conectando a %s