El 31 de marzo actualizaré la composición de las nueve carteras para el segundo trimestre.
Ya podemos prever la mayor parte de la composición de la Contrarian, que selecciona las empresas no financieras con el PER estándar más bajo. Se trata de Sacyr, Abertis, DIA, IAG y el quinto lugar será para ACS o Gas Natural, que en estos momentos tienen un ratio PER muy similar. La siguiente acción más barata por PER es Enagás pero con un valor mucho más alto.
En el caso de Sacyr y Abertis hay que tener en cuenta que su beneficio neto de operaciones continuadas fue negativo pero ambas empresas generaron sustanciosas plusvalías por la venta de sus respectivas participaciones en dos de sus filiales.
Sacyr obtuvo un beneficio neto de operaciones continuadas negativo de 800 millones pero ingresó 1.794 millones de euros por la enajenación del 77% de su filial de patrimonio en renta, Testa, a Merlin Properties, otra cotizada del IBEX. La operación le ha permitido obtener un beneficio neto atribuido de 370 millones de euros en 2015, a pesar del impacto negativo de 478 millones de euros provocado por la depreciación de su importante paquete accionarial en Repsol. De ese importe, 105 millones de euros corresponden al 8,5% del resultado negativo de 1.227 millones de la petrolera que Sacyr debe apuntarse como pérdida propia en aplicación de la norma relativa a los resultados de participadas. Los 373 millones restantes corresponden a un ajuste por la caída de las acciones de Repsol en bolsa. Sacyr todavía mantiene un 23% de Testa que presumiblemente también traspasará a Merlin Properties en 2016.
Por su parte, Abertis obtuvo unas jugosas plusvalías de 2.666 millones de euros por la venta del 66% de su filial Cellnex Telecom.
Otro criterio para evaluar si unas acciones están caras o baratas es el que relaciona el Enterprise Value (capitalización bursátil más deuda financiera neta más intereses minoritarios) con el beneficio de explotación.
Este ratio da un resultado negativo para Abertis ya que su beneficio operativo fue negativo en 2015, mientras que sitúa a Sacyr entre los últimos puestos, lo que contrasta con su posición en el ranking según el PER.
Con los precios del 18 de marzo, entrarían en la cartera Valor IAG, Gas Natural, OHL, ACS, Técnicas Reunidas, Gamesa, Endesa, DIA, Acciona y Red Eléctrica.
La ventaja de este criterio frente al PER es que no tiene en cuenta los resultados por operaciones interrumpidas, que pueden distorsionar ampliamente el beneficio anual. En cambio, su gran inconveniente es que no tiene en cuenta los gastos financieros y hay casos de empresas (Abengoa…) cuyos gastos financieros se comen prácticamente todo el beneficio operativo. Por este motivo, es útil comparar el Enterprise Value no solo con el beneficio de explotación u operativo sino también con el beneficio antes de impuestos, que es el beneficio operativo más el resultado financiero más el resultado de empresas participadas.
La cartera Valor se basa en el primer criterio, es decir el que relaciona el Enterprise Value con el beneficio de explotación, por lo que tiene el inconveniente mencionado. Los analistas suelen relacionar el Enterprise Value con el EBITDA, que es el beneficio operativo más las amortizaciones, lo cual tiene sentido pero puede distorsionar aún más la comparación.
Si relacionamos el Enterprise Value con el beneficio antes de impuestos, la composición de la cartera Valor sería diferente, como puede verse en la segunda tabla de las siguientes. Destaca el hecho de que Inditex aparece como más barata que Iberdrola, que sin embargo tiene un ratio PER que es la mitad que el de la textil.
Por desgracia, Abengoa entró en la cartera Valor en trimestres pasados, algo que no hubiera pasado si se hubiera tomado el beneficio antes de impuestos en vez del beneficio operativo como base de comparación. Aunque la Valor ya era la menos rentable de las nueve carteras, la inclusión de Abengoa ha hecho que incluso se comporte peor que los índices de referencia. Lo mismo ha ocurrido con la Valor Al Alza, la versión que incluye las cinco acciones de la Valor con mayor plusvalía en los últimos nueve meses.
El cuadro siguiente recoge la rentabilidad por trimestres de las nueve carteras desde el 30 de septiembre de 2013, la última fecha de las carteras en mi libro Invertir Low Cost, y a partir de la cual empecé a actualizarlas en este blog diariamente. En todos los casos, la rentabilidad incluye dividendos y ampliaciones de capital.
